[企业管理]第10章 行为资产定价理论.ppt

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1、2023/8/2,1,1,第10章 行为资产定价理论,传统资产定价理论回顾,基于效用函数修正的行为资产定价模型,4,1,2,3,基于投资者异质的行为资产定价模型,4,基于市场反应的行为资产定价模型,2023/8/2,2,2,10.1 传统资产定价理论回顾,在上世纪的最后二十年里，资产定价理论和实证的发展基本上贯穿这样一个研究范式，在无套利的假定之下，任何金融资产的背后蕴含着一个随机贴现因子，将任何可能的未来支付通过适当的状态价格进行加权形成当前的市场价格，这种定价方式可以视之为Arrow-Debreu一般均衡思想在金融市场上的应用。,2023/8/2,3,3,10.1 传统资产定价理论回顾,A

2、rrow(1951)建立了不确定性条件下的完全市场上的一般均衡理论，成为现代资产定价理论的基础。,Markovitz(1952)用收益率的方差来描述资产的风险，创立了一个完整的均值方差分析框架，标志着现代金融理论的开端。,Sharpe(1964)，Lintner(1965)和Mossin(1966)在投资者同质预期、信息完全、无摩擦等一系列假定的基础上建立了以一般均衡框架中的理性预期为基础的投资者行为模型资本资产定价模型(CAPM),2023/8/2,4,4,10.1 传统资产定价理论回顾,70年代罗斯提出了套利定价模型理论（APT），该理论认为证券收益率与一组基本因素线性相关，以此来理解市场

3、中的风险和收益间的均衡关系。,Merton（1969，1971，1973）建立了连续时间内最优资产组合模型和资产定价公式，他首次将伊藤积分引入经济分析，由此开创了连续时间金融分析。,Breeden以投资者追求整个生命期的消费效用最大化为出发点，得到基于消费的资本资产定价模型（CCAPM），它将效用范畴引入了资产定价模型。,2023/8/2,5,20世纪80年代，行为金融理论悄然兴起，突破了传统金融理论“完全理性”的分析框架。在此基础上，两位著名的行为金融学家Shefrin和Statman（1994）基于Sharpe等人的传统资本资产定价模型（CAPM），提出了行为资产定价模型（BAPM，Beh

4、avioral Asset Pricing Model）,2023/8/2,6,10.3 基于投资者异质性的行为资产定价模型,传统资产定价理论往往使用一个代表性投资者，其信念和偏好决定了价格。现实是，人们在形成判断的方式上存在差异，即异质性。案例10-1 英雄所见略同吗？,2023/8/2,7,1、行为资本资产定价模型的基本假设投资者并非都具有相同的理性信念投资者被分为两类：信息交易者（information trader）和噪声交易者（noise trader）。信息交易者即CAPM下的投资者,是严格按CAPM行事的理性投资者，他们不会受到认知偏差的影响，只关注组合的均值和方差；而且通过套利

5、使资产价格趋于理性价值。噪声交易者通常会犯各种系统性认知错误（如过高估计近期事件的影响，而忽略远期事件的影响），没有严格的对均值方差的偏好，并且追随风尚和狂热。易对消息做出过度反应。当市场上的交易主体大部分是信息交易者时，市场是有效率的；而当噪声交易者占据交易的主体地位时，市场是无效率的（此时，套利是受限制的有限套利）。,10.3 行为资产定价模型（BAPM）(Shefrin,Statman(1994),2023/8/2,8,2、噪声交易风险（noise trade risk,NTR）传统CAPM认为噪音交易者的非理性行为对市场的影响可以忽略,即任何一种资产的必要报酬率可以表示为无风险报酬加上

6、补偿其风险的附加报酬(风险溢价)：Brown（1999）提出非理性投资者依据噪声信号做出的行为将导致系统性风险。De Long、Shleifer、Summers和Waldman（DSSW）证明了噪声交易者可能比理性交易者获利更多。噪声交易者所承担的额外风险可以称之为“噪声交易风险”（NTR）。DSSW指出，噪声交易者由于承担额外的风险而可能会赚取更多的收益。,2023/8/2,9,对于理性交易者而言，除基本风险外，他们必须承受噪声交易者风险。由于噪声交易者的情感是随机的，他们很难对其进行准确的预测。尽管理性交易者意识到这种风险的存在，但无法对其进行定量分析，最终他们在实际风险的基础上增加一个溢

7、价风险，这个溢价风险就是噪声交易风险。行为资本资产定价模型的形式BAPM仍然在均值-方差理论框架下,但引入噪声交易者行为,通过一个行为市场组合,对风险进行分析：其中:E(rMB)是行为市场组合的期望收益率;iB是资产i 的收益率变化对行为市场组合收益率变化的敏感度指数。,2023/8/2,10,BAPM模型产生行为，考虑了噪声交易者，所以，可以定义NTR为标准与行为之间的差异。那么，CAPM的将由噪声交易者产生的附加风险(NTR)和基础风险组成,表达式如下:,2023/8/2,11,行为贝塔（B）和行为市场组合在BAPM中，证券的的预期收益决定于其行为贝塔。由于噪声交易者对证券价格的影响，行为

8、市场组合并非市场组合(market portfolio）。例如，噪声交易者倾向于高估成长型股票的价格，相应的，市场组合中成长型股票的比率也就偏高。行为市场组合较之市场组合要人为调高成熟型股票的比率。行为贝塔的估计是一个难点，因为行为市场组合随时都在变化，这个月还在起重要作用的行为因素下个月可能变得微乎其微，我们很难找到它的有效替代物。,2023/8/2,12,4、对行为资产定价模型的评价BAPM模型典型地体现了行为金融学的基本理念，即非理性交易者实质性的存在，它所描述的是理性交易者和非理性交易者互动情况下的资产定价方式。BAPM将信息交易者和噪声交易者以及两者在市场上的交互作用同时纳入资产定价

9、框架，实现了主流经济学向理性之外的转向。BAPM模型既考虑了价值表现特征（如情绪），又包含了效用特征（如风险、收益），而传统金融经济学分析框架中的投资者只具有效用特征。BAPM一方面从无法战胜市场的意义上接受市场的有效性；另一方面，从有限理性角度出发拒绝市场有效性，被称为是资本资产定价模型的一大创举。,2023/8/2,13,10.4 基于市场反应的行为资产定价模型,股票市场的异象，是对传统定价模型的挑战。问题：投资者的心理预期、投资者对公开信息的关注与投资者情绪是什么？为什么？怎么样？,2023/8/2,14,10.4 基于市场反应的行为资产定价模型,案例10-2 比赛的输赢是否影响足球俱乐

10、部的股票价格？结论：球赛对股价的预测性只有在赛前赌注中被强烈看好的情况下有效,2023/8/2,15,10.4 基于市场反应的行为资产定价模型,经典的市场反应的行为资产定价模型BSV模型DHS模型HS模型,2023/8/2,16,BSV模型,人们进行投资决策时存在两种错误范式：选择性偏差(representativebias)，即投资者过分重视近期数据的变化模式，而对产生这些数据的总体特征重视不够，这种偏差导致股价对收益变化的反映不足(under-reaction)。保守性偏差(conservation)，投资者不能及时根据变化了的情况修正自己的预测模型，导致股价过度反应(over-react

11、ion)。BSV模型是从这两种偏差出发，解释投资者决策模型如何导致证券的市场价格变化偏离效率市场假说的。,2023/8/2,17,基本假设：只有一个代表性的风险中性的投资者，只对一种金融资产进行投资收益满足随机游走代表性投资者有限理性,2023/8/2,18,符号说明：Zt t时期出现的个别收益信息（G代表好的信息，B代表差的信息）对信息的两种反应：反应不足反应过度,（10-20）,（10-21）,2023/8/2,19,假设两个模型满足马尔科夫随机过程在给定当前知识或信息的情况下，过去（即当期以前的历史状态）对于预测将来（即当期以后的未来状态）是无关的。人们只会在上述两个模型指导下做出决策结

12、论：中期内，人们更愿意选择模型（10-20）长期内，由于信息的选择数量增多，连续同质信息出现的可能性增加，人们更倾向于选用模型（10-21）,2023/8/2,20,应用：1.单个未预期的盈利增长（正盈利冲击），解释公开事件的预测效应、惯性效应和长期反转大豆的期货市场上,从历史数据中分析季节性因素。再根据“老合约运行终止，最后往往都是跌”的经验（如S211和S301），得出“期价最终应是跌”的结论。但当基本面有较大变化的时候，人们往往会由于对上述概念反应过度而忽略基本面的新变化，从而产生价格的失真。但是，并不是说投资者不会改变他们的观点，随着时间的推移，基本面的这种变化持续下去，投资者将最终改

13、变错误的观点。,2023/8/2,21,2.DHS模型,DHS模型是对于短期动量和长期反转问题提出的一种基于行为金融学的解释。过度自信（Overconfidence），投资者通常高估自身的能力自我归因偏差(Biased Self Attribution)。投资者通常过高地估计了自身的预测能力，低估自己的预测误差；过分相信私人信息，低估公开信息的价值。,2023/8/2,22,2023/8/2,23,DHS模型的主要内容1.信息不变时的基本模型基本模型将投资者划分为两个状态获得信号的知情投资者，设为I没有获得信号的不知情投资者，设为U假定知情投资者是风险中性的，不知情投资者是风险厌恶的,2023

14、/8/2,24,四个时期：时期0，投资者具有相同的信念，以最优化风险转移为目的而交易时期1，I获得一个有关标的股票的包含噪声的私人信号，并与U尽心该交易时期2，一个包含噪声的公开信号到达，由此引发进一步交易时期3，风险证券产生一个终值，并假设其服从均值为，方差为 2的正态分布。结论性的公开信息到达后，该证券支付了清偿股利，消费由此而发生。,2023/8/2,25,由于在模型中，价格由风险中性的知情交易者I决定，所以不知情交易者U的正式作用在模型中很小。有关反应过度的基本原理是，投资者对于他拥有的信号有着私人的联系，这意味着其他投资者并没有获得相同的信号。,2023/8/2,26,投资者对私人信

15、号的过度自信引起时期1对新信息的过度反应时期2，当包含噪声的公开信息信号达到是，无效率的价格偏离部分地得到修正，知道价格偏离最终得到纠正。反应过度和修正表明：时期1和时期2 之间价格变化的协方差 为负值对于私人信息反应过度在时期3的随公开信息的到达被完全纠正，,2023/8/2,27,2.信息受结果影响的情况DHS模型进一步讨论了投资者信息受结果影响的情况事件的结果和个体的信念及行为一致时，自信心强烈增加。事件的结果和个体的信念及行为不一致时，由于受有偏的自我归因影响，个体的自信心也不会明显减弱。,2023/8/2,28,结论：如果投资者的改变由有偏的自我归因主导，且如果反应过度和修正是逐步的

16、，那么证券价格的变化将表现出无条件的短期滞后的正自相关性（动量）和长期滞后的负相关性（反转效应）,2023/8/2,29,3.HS模型,HS模型区别于BSV和DHS模型之处在于：它把研究重点放在不同投资者的作用机制上，而不是投资者的认知偏差方面。该模型把投资者分为“信息挖掘者”：根据获得的关于未来价值的信息进行预测，其局限是完全不依赖于当前或过去的价格“动量交易者”：完全依赖于过去的价格变化，其局限是他们的预测必须是过去价格历史的简单函数。两种有限理性投资者都只能“处理”所有公开信息中的一个子集。,2023/8/2,30,假定：私人信息在信息挖掘者中间是逐步扩散的HS模型将中期的反应不足和长期的价格反应过度统一起来，因此又被称为统一理论模型。,2023/8/2,31,主要内容：1.当只有信息挖掘者时，价格对新的信息反应缓慢，存在反应不足但不存在过度反应，主要是由信息逐步扩散造成的。这种反应不足意味着惯性交易者可以从“追涨杀跌”中渔利。然而，这种套利企图必然导致长期的价格反应过度。,2023/8/2,32,4.三个模型的特征和比较,1.涉及了不同的心理学基础和投资者心理偏差2.涉及存在不同的市场假设BSV假设市场是均质的DHS和HS模型都是在非均质的市场条件下建立的3.对异象具有 不同的解释过程,