《资本融资决策》PPT课件.ppt

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1、第八章 资本融资决策 在了解了基本的资本融资方式后，我们接着就会想到公司选择什么样的融资方式（或融资组合）是最恰当的？由于公司理财的目标是股东财富最大化，该问题也可以这样表述：如何安排融资才能使股东财富最大？,第一节 资本成本一、概念及性质 1.概念：（1）（国外）资本成本的经济学含义为投入新项目资金的机会成本。在财务决策中体现为所有融资来源所要求的收益率。（2）（国内）资金成本是企业取得和使用资金所要付出的代价。取得资金代价筹资费（借款手续费，发行股票债券、代办费等）使用资金代价占用费（利息、债息、股利等）,问题：企业支付资金成本的来源是什么？例：某企业某年实现息税前利润为300万，应付资金

2、成本为10万元。若税前支付，应交所得税=（30010）25%=72.5万若税后支付，应交所得税=30025%=75万元 税前支付可少交所得税2.5万元，即相当于企业10万元资金成本真正只付了7.5万元,其余2.5万元可用少交的所得税支付。注意：我国有关资金成本支付的规定：债务资金的利息税前支付（有所得税效应）主权资金的分红、股利税后支付（无所得税效应）,二、计算（一般用相对数表示）资金成本率计算公式（一般公式）资金成本率=占用费/（筹资总额筹资费）100%各种具体筹资方式的资金成本率的计算,1.债券和长期借款资金成本率 a.利用总公式推导（债券bond；负债 debt）,式中：Kb债券成本；I

3、债券年利息；B债券筹资额；k债券年利息率；t所得税税率；f债券筹资费用率。,例8-1假设某公司发行期限为15年，票面利息率为12的债券1000万元，发行费用为5，所得税税率为40，则该债券的资本成本为：,b.利用估价公式，确定债券到期收益率,3.普通股成本率确定（股票：share)(1)评价法（假定股利以g固定增长）,例8-3假设ABC公司发行普通股10万股筹集1000万元（每股100元），筹资费用率为5，第一年末发放股利为12元，以后每年增长4，则,（2）资本资产定价模式（CAPM法）Ks=无风险证券投资收益率+（市场平均收益率 无风险证券投资收益率）其中，无风险证券投资收益率可用国库券收益

4、率表示。系数为公司股票投资风险系数,注意：比重确定方法有：帐面价值法，市价法，目标结构法。在个别资金成本率一定的情况下，综合资金成本率大小取决于企业资本结构。,三、综合资本成本率的计算,例8-2ABC公司共有资本 100万元其中债券30万元，优先股40万元，普通股40万元，保留盈余20万元，各种资金的成本分别为：Kb=6%，Kp=12%，Ks=15.5%，Ke=15%。试计算该企业加权平均的资本成本。解：Kw=30%6%10%12%40%15.5%20%15%10.7%,四、资本的边际成本 资本的边际成本是指资本每增加一个单位而增加的成本。这也是公司理财中的重要概念，同时也是企业投资、筹资过程

5、中必须加以考虑的问题。各种资本的成本，随时间的推移或筹资条件的变化而不断变化，加权平均的资金成本也不是一成不变的。一个企业进行投资，不能仅仅考虑目前所使用的资金的成本，还要考虑为投资项目新筹集的资金的成本，这就需要计算资金的边际成本。,第二节 杠杆理论 一、经营杠杆 1 成本性态与息前税前利润 成本和业务量（如：产量）之间的依存关系，叫成本性态。可以把各种成本按成本性态划分为固定成本、变动成本和混合成本。混合成本也可以进一步分解为固定成本和变动成本。这样，全部成本都可以分解为固定成本和变动成本两部分。按照这种划分，公司的付息付税前的利润可表示为：,息税前利润销售收入固定成本变动成本 假设公司产

6、量与销售量相同，均为Q，则：EBITPQFVQ（PV）QF其中：EBIT息前税前利润（或称息税前收益）；Q产销量；P单位产品价格；F固定成本；V单位产品变动成本。,例8-3ABC公司单位产品售价为10元、销售量为1000件、固定成本为2500元，单位产品可变成本为5元，其销售收入为10100010 000（元），则息税前收益：EBIT1010002500510002500（元）,2经营杠杆系数 经营杠杆是指在一定固定成本情况下，产量或销售量变动对公司利润产生的作用。衡量经营杠杆的利用程度通常是用经营杠杆系数反应，它是经营利润（税前）变动率与销售额变动率之间的比率，可用下列公式计算：,可见，DO

7、L通常情况下大于1,3.经营杠杆的影响因素,例8-4以例8-3中数据为例，EBIT2500（元），则,2（倍）的含义是，只要将销售量增加1，息前税前盈余，就可增加2。此题中，如果将销售量由1000件增加为2000件，息前税前利润就可由原先的2500（元）增加为2000（105）25007500元，正好增加2倍。,二、财务杠杆1财务杠杆的概念 公司通过债务融资从事生产经营，无论其盈利如何，债务的利息都是要支出的，由于这种固定费用的存在，使息税前利润一定比例的变动给股东的每股盈余，带来了更大幅度的变动，这种债务融资对股东收益的影响叫做财务杠杆。,假设第二年该公司息税前盈余增加一倍，为5000元，其

8、他条件不变，则,由于债务融资的存在，息税前盈余增加一倍，每股盈余增加了1.25倍。,例8-5接上例，ABC公司息前税前盈余EBIT2500元，当年债务总额10000元，年利率5，该公司无优先股，普通股共发行300股，则,2财务杠杆系数 财务杠杆作用的大小，通常用财务杠杆系数来表示。其计算公式如下：,例8-6例8-5中 ABC公司的财务杠杆系数为：,结论：由于负债的存在固定利息存在 普通股每股盈余的增长率息税前利润的增长率,3财务风险 财务杠杆的作用是双向的，当经营状况较好，息税前盈余的上升能带来每股盈余更大幅度的增加，但当经营状况不佳时，息税前盈余的下降，也使股东的每股盈余以更大幅度下降。如例

9、3中，EBIT每下降1，ESP就下降1.25。这种由于财务杠杆带来的普通股盈余的更大幅度的变动就是财务风险。财务杠杆系数越大，财务风险也越大。如果公司使用了过大的财务杠杆，投资者所要求的风险报酬就会显著增加，会引起公司股票价格下降，这样会偏离公司理财的目标，即公司市场价值最大化。,三、总杠杆 1总杠杆与总杠杆系数公司销售量的变动通过经营杠杆使公司息税前利润产生更大的变动，息税前利润的变动又通过财务杠杆的作用使每股盈余产生更大的变动，这种销售量的变动使每股收益产生更大变动的作用，称为总杠杆作用。总杠杆作用的大小通常用总杠杆系数来衡量。用公式表示为：,若综合杠杆系数为3，则含义是销售增长1%，则权

10、益资本税后利润率增长3%。2.总杠杆与联合风险 财务杠杆越大，企业的财务风险越大；经营杠杆越大，企业的经营风险越大；综合杠杆系数越大，企业联合风险就越大。,第三节 最佳资本结构,资本结构指公司总资本中各种资本融资数额的构成情况，其中最核心的问题是债务资本与权益资本的比例关系。最优资本结构即是指能使公司市场价值最大化的资本结构。,一、资本结构理论的产生与发展1.理论源于实践：资本结构企业面对的财务决（1）企业的资金来源或资本构成债务资本与权益资本（2）负债的优点和缺陷（a）优点：*利息费用可以减税，减少实际的资本费用；*盈利归股东所有“肥水不流他人田”；*债权人没有表决权，控制权归股东“四两拨千

11、斤”。,（b）缺陷：*负债比例越高，财务风险越高，资本费用（利息）越高；*过高的利息可能冲减了负债的优点（例如，减税的优点）；*过度负债可能导致无力还本付息，最终被迫破产。负债是一把“双刃剑”，有利有弊；负债后，资产必须发挥预期的效益；适度负债，保护股东利益；同样的负债比例，因行业不同，效果不同。,2.理论“指导”实践：资本结构一个颇有争议的论题（1）早期资本结构理论（1958年以前）（a）净利（Net Income）理论（b）营业净利（Net Operating Income）理论（c）传统（Traditional）理论（Durand，1952）,（2）现代资本结构理论（a）M&M 理论（M

12、odigaliani&Miller，1958）；（b）米勒模型（Miller Model，1977）；（c）对 M&M 理论的修正和拓展（Jensen&Meckling，1976；Altman，1984）：（3）后现代资本结构理论（70年代后期）（a）信息不对称信号理论（b）代理成本理论（c）财务契约论,二、早期资本结构理论1.早期资本结构问题研究的定义、符号、公式（1）定义和符号 S=企业股票的市值 D=企业负债的市值 V=S+D=企业总市值 EBIT=息税前盈利 T=税率 Kd=债务费用 Ks=权益费用（股东必要回报率）Ka=WACC（2）基本公式（a）假设：企业零增长，EBIT是个常量；

13、D/E=100%；则 S=D/Ks=(EBIT-KdD)(1-T)/Ks（a-1）Ks=D/S=(EBIT-KdD)(1-T)/S（a-2）（b）根据 WACC 定义有 Ka=(D/V)Kd(1-T)+(S/V)Ks,（c）根据 WACC 的计算式有：DKd（1-T）+SKs V=Ka（d）将（a-1）代入（c）后得：DKd（1-T）+(EBIT-KdD)(1-T)/Ks Ks V=Ka=EBIT（1-T）/Ka Ka=EBIT（1-T）/V 比较（a）和（d）：企业的总市场价值等于企业能够支付给股东和债权人的现金流量除于企业的加权资本费用；企业股票价值等于企业所能支付给股东的现金流量除于企业

14、的权益资本费用。,2.早期资本结构理论（1）净利理论（Net Income Approach）a 假设：Kd 和 Ks 都是常量，与企业的负债比例（D/V）无关；b 结论：*由于企业随负债比例提高而获得更多“便宜”的负债，所以 Ka 随 D/V 的增加而下降。*无论是否有税，企业的价值与负债比例成正比。c 图形,Ks,Kd,Ka,V,D/V,D/V,d 应用：ABC公司，首期D=0；EBIT=4百万；g=0；T=0；D/E=1；Kd=8%，Ks=12%（常量）（a）当 D=0，S=(4-0)(1-0)/12%=3.333（百万元）V=S+D=3.333+0=3.333（百万元）KA=(0/3.

15、333)8%(1-0)+(3.333/3.333)12%=12%（b）当 D=1，S=(4-8%1)(1-0)/12%=2.667（百万元）V=S+D=2.667+1.0=3.667（百万元）KA=(1/3.667)8%(1-0)+(2.667/3.667)12%=10.91%D Kd Ks S V Ka D/V 0 8%12%3.333 3.333 12%0 1 8%12%2.667 3.667 10.91%27.3%2 8%12%2.000 4.000 10%50%,(2)营业净利理论（Net Operating Income Approach）a 假设：Kd 和 Ka 都是常量，与企业的

16、负债比例（D/V）无关；Ks 是变量，随负债比例（财务风险）的增加而上升；b 结论：企业的价值与负债比例无关（无税）；微成正比（有税）。c 图形：,D/V,D/V,Ks,Ka,Kd,V,K,V,(3)传统理论（Traditional Approach）基于更加现实的假设 a 假设：债权人和股东对企业财务风险的态度Kd 和 Ks 与企业的负债比例（D/V）有关。无论债权人或股东，当 D/V 适度，Kd 和 Ks 与不变，当 D/V 过度，Kd 和 Ks 将逐步上升。b 结论：*Ka与（D/V）呈“碟型”关系，先降后升；*企业的价值与负债比例成“反碟型”关系，先升后降。C 图形：,Ks,Ka,Kd

17、,V,K,V,D/V,D/V,3.早期资本结构理论的政策含义（1）净收入理论：*企业价值与负债比例有关；*企业价值与负债比例成正比；*接近100%的负债比例使企业价值最大化。（2）营业净利理论：*企业价值与负债比例无关（无税）；*企业价值与负债比例微成正比（有税）；*在无税时，不需制定资本结构政策；*在有税时，实施接近100%的负债比例。（3）传统理论：*过度负债是一种财务风险，股东和债权人要求的回报与企业负债比例成正比；*所以企业价值与 D/V 有关，随D/V的上升，先升后降。*企业必需制定“最优的”资本结构政策。,三、现代资本结构理论 1.M&M 的资本结构理论（1）理论假设：a 企业风险

18、同一性假设（Homogeneous Business Risk）；b 预期盈利同一性假设（Homogeneous Expectation in Earning）；c 债务无风险性假设（Kd=Rf）；d 资本市场完备性假设（Perfect Market）；e 历年盈利恒等性假设（EBIT是个常量）。（2）无税条件下的 M&M 定理 A 定理1：EBIT EBIT V=（KsU=无负债企业 Ka KsU 的权益资本费用）,含义：*Ka=KsU，同一风险等级的企业，无论是否负债，其加权资本平均费用等于无负债企业的权益资本费用；*企业加权平均资本费用与资本结构无关。B 定理2：KsL=KsU+(KsU

19、-Kd)(D/S)=无负债风险的权益资本收益+风险补偿含义：*当企业提高负债比例时，其权益资本费用也随之上升；*KsLKsU,二者之差=增加负债引起“风险补偿”；*风险补偿与财务杠杆比例（D/S）有关。C 定理3：IRR=Ka=KsU 含义：投资项目的内涵报酬率必须大于或等于企业的加权平均资本费用，才能使得股东利益最大化。,D 小结：（a）由于负债比例提高引起的权益资本费用的增加正好与由于负 债比例提高所带来的“债务好处”（例如，抵税好处）相抵消；（b）在无税时，企业价值与负债比例无关；（c）在无税时，企业价值与资本费用无关。（3）有税条件下的 M&M 定理 A 定理1：EBIT(1-T)VU

20、=(KsU=无负债企业的权益资本费用)KaU VL=VU+TD 含义：*无负债企业的价值等于其税后盈利除于其权益资本费用；*负债企业的价值等于无负债企业的价值加上负债抵税的收益。,B 定理 2：KsL=KsU+(KsU-Kd)(1-T)(D/S)=无负债风险的权益资本收益+风险补偿 含义：*当企业提高负债比例时，其权益资本费用也随之上升；*KsLKsU,二者之差等于增加负债引起“风险补偿”;*风险补偿与财务杠杆比例（D/S）和税率（T）有关。C 定理3：IRR=KsU1-T(D/V)含义：投资项目的内涵报酬率必须大于或等于调整后企业权益资本费用，才能使得股东利益最大化。D 小结：*Kd与D/V

21、无关；Ks与D/V成正比，随D/V上升加速上升；Ka与D/V成反比；*企业价值与负债比例有关，随D/V上升而上升；*负债企业的价值无负债企业价值=TD。,E 图形：,(4)M&M 定理的政策含义 A 在无税时，无需制定资本结构政策；B 在有税时，接近100%的负债比例使得企业价值最大化。,Ks,Ka,Kd,VL,VU,K,V,D/V,D/V,2.M&M理论的修正（1）影响企业价值的其他因素（a）破产成本；（b）代理成本；（c）债务费用上升引起企业价值下降；（d）盈利波动引起企业价值的损失；（2）M&M 理论的修正模型 VL=VU+TD-(a)+(b)+(c)+(d),企业实际价值,破产成本,T

22、D,D($),V,四、后现代资本结构理论基于信息不对称理论的信号理论1.信号理论的原理（a）企业内部人（经理）知道的信息比外部人（投资者）多；（b）对于前景看好公司，为保护老股东利益，企业经理将避免增发 股票，而采取其他筹资方式，例如，增加负债，使得负债比例 超过正常最优范围“肥水不流他人田”；（c）对于前景看淡的公司，为减少老股东的损失，企业经理将尽量增发股票，使得负债比例低于正常最优范围“分担风险、共享损失”。,2.信号理论的观点结论或有待检验的假设（a）发展前景良好、效益高的企业，偏向于债务融资；发展前景不好、效益低或面临亏损的企业，偏向于股票融资。（b）如果一个成熟的企业进行股票融资，

23、意味着其向市场发出企业前景不好或未来投资项目效益低下的信号；如果一个成熟的企业进行债务融资，意味着其向市场发出企业前景良好或未来投资项目效益高的信号。（c）对于成熟的企业，股票融资（增发股票）将导致股价下跌；债务融资或内部融资将推动股价上升。,3.信号理论对资本结构政策的含义（a）发展前景良好的企业的融资顺序是：内部融资(用留存收益)债务融资外部融资(增发新股)（b）发展前景良好的企业，要留有“借债能力”(Reserve Borrowing Capacity)，以便今后为效益特别好的投资项目融资。,五、资本结构政策实践中的其他影响因素 1.企业的长期发展活力（Long Run Viabilit

24、y）与资本结构：为保持企业长期的发展活力，管理者通常避免负债至“极点”。2.管理者的保守性（Managerial Conservatism）与资本结构：多数管理者注重财务稳定性，规避财务困境，以免影响其收入和奖励。3.债权人和评价机构的态度（Lender&Rating Agencys Attitudes）与资本结构：债权人和评价机构通常反对过度负债。,4.借债能力和融资弹性（Financial Flexibility）与资本结构：为表明 企业财务健康和为企业未来融资做准备，管理者通常保持稳健的财务政策低负债；5.控制权（Control）与资本结构：对于可能失去控股权的企业，通常避免增发新股。6

25、.资产构成（Asset Structure）与资本结构：不动产行业负债较高，而高科技行业负债较低。,7.企业成长性（Growth Rate）与资本结构：高成长企业需要更多的外部资金支持，低成长企业较多依赖内部融资。8.企业盈利能力（Profitability）与资本结构：盈利能力强的企业，主 要依赖内部融资，很少增加负债，例如，3M，微软，Merck。9.税制（Taxes）与资本结构：利息可以抵税，红利不能抵税，所以 企业所得税越高，使用负债越有利。,课堂案例分析：宁向股东伸手 不要银行贷款负债经营有好处，也有弊端。正常的负债是企业为股东利益最大化的措施之一。但是，资料表明：中国上市公司历年来

26、的负债比例都低于正常水平，但又频频申请配股。人们不禁要问：我国上市公司累积那么募股资金，闲置不用，为什么又要向股东配股“收钱”？有人说：上市公司不懂得投资；有人说：上市公司在“圈钱”。我国上市公司1999年的年度财务报表显示：929家A股上市公司中，236家的负债比例低于30%，占1/4强。有些公司的负债比例如此之低，令人难于置信！在20家负债比例最低的企业中，汕电力（0543）的负债比例最低，仅为 1.84%；凌桥股份（600834）最高，也只有10.22%。详见下表。,关于我国上市公司负债比例如此之低的原因，决不是企业经济效益象微软或3M公司那样很好而不需要负债，即使是微软公司，近年来最低负债比例也在15%以上，最低净资产收益率在35%以上。而汕电力1999年的EPS=1分多，净资产收益率为.67。如何解释我国上市公司这种低负债现象呢？1.股东的钱为零成本，可以不还本付息；2.没有资本结构政策的意识；,3.配股和增发新股被视为“经济效益高”或“经营、财务、管理状况良好”的嘉奖；4.不懂得使用合适的融资工具，造成配股成为“唯一的”融资工具；5.对高负债怀有“恐惧症”，实行稳健的财务政策；6.募股和配股的投资计划形同虚设，无法落实，造成资金闲置；7.利用募股和配股资金，转还银行贷款；8.主业发展受限，一时难于寻找到高效益的投资项目；9.上市公司的收益率低于银行贷款利息率,