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1、第八章资本结构理论,主要内容8.1资本结构概述 8.2早期资本结构理论 8.3现代资本结构理论 8.4新资本结构理论,8.1资本结构概述,资本结构的概念资本结构是指企业各种资本的价值构成及其比例关系。狭义资本构成是指企业长期资本的构成及其比例关系，包括股权资本与长期负债资本。,8.1资本结构概述资本结构的种类一、按照资本的权益属性分类,二、按照资本的使用年限分类,8.1资本结构概述,8.1资本结构概述三、按照资本价值的计量基础分类,8.1资本结构概述四、按照资本结构的弹性分类,8.1资本结构概述资本结构理论的发展过程,早期资本结构理论,新资本结构理论,现代资本结构理论,净收益理论净营业收益理论

2、传统理论,后权衡理论,权衡理论,代理成本论信号模型财务契约论新优序融资理论,税差学派破产成本主义和财务困境主义,6.2早期资本结构理论,1952年，美国财务学家戴维杜兰的系统地总结了早期的资本结构理论，并将其概括为三种理论：净收益理论、净营业收益理论、和传统理论，这些理论一直是从收益角度来探讨资本结构问题的，并在假定投资增量所带来的收益是恒定和确实的条件下计量企业价值，这三种理论的主要区别是投资者在确定企业负债和股本价值时所依据的假设条件和方法不同。,6.2早期资本结构理论,一、净收益理论基本假设 投资者安固定不变的比例投资或估价企业的净收益，即股权资本成本不变；企业能以一个固定利率筹集所需负

3、债资本，即负债资本成本固定不变。结论在资本结构中，负债资本的比例越高，企业加权平均的资本成本就会越低，从而企业价值就越大。公式中，NI为企业净收益；Kw为企业加权平均资本成本；V为企业价值；X1为股权资本占企业资本总额的比重；X2为负债资本占企业资本总额的比重；Ks为股权资本的资本成本；Kb为负债资本的资本成本。,评价净收益理论是一种极端的资本结构理论观点。这种观点虽然考虑到财务杠杆的利益，但忽视了财务风险。,Ks,Kb,Kw,资本成本,负债比例,V,负债比例,企业价值,6.2早期资本结构理论,6.2早期资本结构理论,二、净营业收益理论基本假设负债资本成本是固定不变的，而股权资本成本是变动的。

4、公式中，EBIT为企业的息税前利润，即净营业收益；V为企业价值；Kw为企业加权平均资本成本。,6.2早期资本结构理论,结论企业的资本结构中负债资本的多寡，其比例的高低，与企业价值没有关系，即企业资本结构与企业价值无关。评价净营业收益理论是另一种极端的资本结构观点。这个观点认识到了负债资本比例的变动会产生企业财务风险，进而可能会影响企业股权的资本成本。但实际上企业的加权平均资本成本不是一成不变的，而且，企业负债资本成本也会随着企业财务杠杆程度的提高引起财务风险的加大而有所提高。,6.2早期资本结构理论,Ks,Kw,Kb,V,负债比例,负债比例,资本成本,资本成本,6.2早期资本结构理论,三、传统

5、理论结论企业增加负债资本有利于提高企业价值，但负债资本规模必须适度。只有在企业加权平均资本成本达到最低点时，才是企业最佳资本结构，可以使企业价值最大。,6.2早期资本结构理论,Ks,Kw,Kb,负债比例,资本成本,企业价值,负债比例,V,6.2早期资本结构理论,总结：早期资本结构理论是对资本结构理论的一些初步认识，有其片面性和缺陷。他们的共同特点是：（1）假设企业和个人所得税率为零；（2）同时考虑了资本结构对资本成本和 企业价值的双重影响；（3）三种理论都是建立在经验判断基础之上，没有经过科学的数学推导和统计分析。,6.3现代资本结构理论（MM理论）,1958年6月，美国经济学家莫迪利安尼（F

6、rance Modigliani)米勒(Mertor Miller)发表论文提出在完善的市场中，企业资本结构与企业的市场价值无关，或者说，企业选择怎样的融资方式均不会影响市场价值。,6.3现代资本结构理论（MM理论）,基本符号及其含义MM理论的说明需要用一下符号：S=企业普通股市价（每股价格发行在外股票数）B=负债的市值（略去优先股假设企业只使用固定年金式债券）V=S+B=企业总价值EBIT=息前税前盈余（假设预期的EBIT为一个常数）Kb=企业负债的利息率Ks=股票成本，或企业普通股要求的报酬率Kw=加权平均资本成本T=企业所得税税率,6.3现代资本结构理论（MM理论）,理论基本假设在最初提

7、出MM理论时，设定了一下假设1、企业的经营风险是可以衡量的，有相同的经营风险的企业处于同类风险级；2、现在和将来的投资者对企业未来的EBIT估计完全相同，即投资者对企业未来收益和这些收益风险的预期是相等的；3、股票和债券在完善的市场上进行交易，也就是说，市场没有成本，资金可以充分自由流动，存在充分市场机制，存在充分信息，投资者可同企业一样以同等利率借款；4、无论举债多少，企业和个人的负债均无风险；换言之，公司无破产成本；5、所有现金流量都是年金，即企业的增长率为零，预期EBIT固定不变；6、无公司税。,6.3现代资本结构理论（MM理论）,无公司税时的MM模型的一、MM命题一：企业价值模型1、M

8、M命题一的内容：MM命题一揭示了在无税收的情况下，企业价值与资本结构的关系，因此被称为企业价值模型。其内容是：在完善资本市场条件下，企业的市场价值与资本结构无关，而是取决于按照与其风险程度相适应的预期收益率进行资本化的收益水平。也就是说，无论企业有无负债，企业价值等于企业预期收益额按适合于该企业风险等级的必要报酬率进行折现的现值。V=S+B,6.3现代资本结构理论（MM理论）,2、MM命题一的证明：在上述假定条件下，投资者购买具有相同风险但资本结构不同的企业的股票，其所获得的投资价值如果相等，则可证明不同资本结构的企业价值也相等，企业价值与资本结构无关。假定两个企业U与L同处一个风险等级，并且

9、都有相同的预期收益EBIT(令X=EBIT)。U企业为无负债企业，L企业为有负债企业，某投资者持有L企业的比例为 的普通股股票，则其投资收益YL可表示如下：YL=(X-KbB)=X-KbB若该投资者卖掉所持L企业普通股股票，在按与L企业同样的负债比例，借入资本 B,该投资者用这笔资本购入U企业的股票，则其投资收益可表示为：,6.3现代资本结构理论（MM理论）,已知：Yu=YL,得出：Vu=VL,权益,Vu,债务,权益,VL,全部权益资本,有负债资本,6.3现代资本结构理论（MM理论）,二、MM命题二：股权资本成本模型1、MM命题二的内容：MM命题二解释了资本结构与企业资本成本之间的关系，因此，

10、该命题被称为股权资本成本模型。其基本内容是：负债企业的股权资本成本等于同一风险等级中某一无负债企业的股权资本成本，加上根据无负债企业的股权资本成本和负债企业的负债资本成本之差及其负债比率所确定的风险报酬。,6.3现代资本结构理论（MM理论),股权资本成本模型用公式表示如下：公式中，Ks为有负债企业的股权资本成本；Ku为无负债企业的股权资本成本；Rp为风险报酬；Kb为有负债企业的负债资本成本；B为有负债企业的负债资本额；S为有负债企业的股权资本额。,6.3现代资本结构理论（MM理论）,2、MM命题二的证明已知：V=S+B=EBITKu 则 EBIT=(S+B)Ku负债企业的股权资本成本为：无负债

11、企业的加权平均成本Kwu为：因为 B=0 所以 Kwu=Ku,6.3现代资本结构理论（MM理论）,有负债企业的加权平均成本Kwl为：将公式Ks代入上式得：=Ku,6.3现代资本结构理论（MM理论）,由此可见，企业负债和无负债企业的加权平均成本相等。其原因是，随着企业负债的增加，其股权成本也增加，正好抵消了低成本负债带来的收益。也就是说，企业增加负债不会降低企业加权平均成本，也不会增加企业价值。在无税收情况下，企业的资本结构不会影响企业加权平均资本成本，从而也不会影响企业的价值。,6.3现代资本结构理论（MM理论）,三、无税MM理论的简要评价1、MM理论的假设前提与现实的矛盾MM理论假定企业负债

12、和个人负债完全可以相互替代，并以相同利率借款，这种情况在现实中一般是不存在的。MM理论假定企业或个人无论举债多少，均无债务风险，这与现实不符。实际上，随着负债的增加，其风险也是不断增加的。MM理论假定企业盈利没有变化，这与实际不符。MM理论不考虑所得税的影响，而实际上任何企业或个人必须缴纳所得税，。税收会影响企业的盈利，当企业盈利较多时，企业可以获得较大的利息抵税收益。MM理论假定没有交易成本，而现实中存在着必不可少的证券交易费用。资本不可能在企业与企业之间、企业与个人之间无偿转移。,6.3现代资本结构理论（MM理论）,2、MM资本结构理论的重要意义MM理论奠定了现代资本结构理论研究的基础MM

13、理论催生了现代资本结构理论,6.3现代资本结构理论（MM理论）,有所得税情况下得MM理论一、命题一：企业价值模型1、命题一的内容内容：如果存在企业所得税，但其他假设条件不变，那么，负债企业的价值等于相同风险等级的无负债企业的价值加上赋税节约价值，或者等于企业税率乘以负债额。Vl=Vu+TB结论：当引入企业所得税后，负债企业的价值会超过无负债企业的价值。,6.3现代资本结构理论（MM理论）,2、命题一的证明假定某投资者对无负债企业和有负债企业进行投资。方案一：购买有负债企业L的股票，持股比例为，投资额为，则其投资收益YL为：方案二：该投资者借入部分资本，是自有资本与借入资本之间的比率与负债企业L

14、的股权资本与负债资本的比率相同，其借入资本额为。该投资者用这笔资本购入无负债企业U的股票，只股比例为则投资额为,6.3现代资本结构理论（MM理论）,投资收益Yu为：由上式得到他们的投资额的市场价值也应相等即：由于 SU=VU SL+B=VL 得出 VL=VU+TB,6.3现代资本结构理论（MM理论）,抵税收益现值,无负债企业现值,VU,Vl=VU+TB,负债比率,企业价值,6.3现代资本结构理论（MM理论）,由此可见，企业价值随企业负债比例的提高而逐渐增加，当企业债务比率达到100%时，企业价值达到最大。,6.3现代资本结构理论（MM理论）,二、命题二：企业股权资本成本模型1、命题二的内容：内

15、容：在由企业所得税的情况下，负债企业的股权资本成本等于同一风险等级中某一无负债企业的股权资本成本，加上根据无负债企业股权资本成本与负债资本成本之差以及企业税率所决定的风险报酬。其公式表示如下：结论由于(1-T)1,因而有企业所得税时的企业股权资本成本上升幅度总是小于无企业所得税是股权资本的上升幅度，从而使企业加权平均资本成本降低。因此，负债的增加会提高企业价值。,6.3现代资本结构理论（MM理论）,KwL,(1-T)Kb,KU,资本成本,负债比例,100%,6.3现代资本结构理论（MM理论）,结论：根据有企业所得税的MM理论，企业的最有资本结构是负债比率为100%，此时，企业加权平均资本成本最

16、低，企业价值最大。,6.3现代资本结构理论（MM理论）,理论的发展：由企业所得税和个人所得税情况下得MM理论米勒模型假定Tc为企业所得税税率；Ts为个人股票所得税率；Tb为个人债权所得税率。MM理论的其他假设不变。，则负债企业价值无负债企业价值,6.3现代资本结构理论（MM理论）,负债企业的价值模型就是米勒模型该模型说明了以下问题：负债企业的抵税额现值为，代替了MM理论企业所得税模型中的TB。当所有的税率均为零时，该模型就成为无税MM模型。当个人所得税税率Ts,Tb为零时，该模型就成为MM理论企业所得税模型。如果Ts=Tb,该模型也与MM理论企业所得税模型一致。如果(1-Tc)(1-Ts)=(

17、1-Tb),此时的负债抵税额现值为零，该模型又成为无税MM理论模型。这说明企业使用负债减税收益正好被个人所得税的征收所抵消。,6.3现代资本结构理论（MM理论）,权衡理论权衡理论是指通过研究负债抵税收益于企业破产成本现值之间的权衡关系来确定企业最有资本结构的理论，也称为最优资本结构理论。内容：权衡理论将破产成本和税收收益引入MM理论，认为企业存在一个最优资本结构理论，权衡理论最初的观点是企业负债的低税收益与破产成本现值之间达到均衡时的资本结构。后权衡理论的内容：将企业负债的成本与收益内容进行了扩展，认为，企业最优资本结构是企业抵税收益与各类同负债相关的成本之间达到均衡时的资本结构。考虑到企业负

18、债所带来的财务拮据成本和代理成本，负债企业的价值可用下列公式表达：,6.3现代资本结构理论（MM理论）,VL=VU+TB-FPV-TPV公式中，VL为负债企业的市场价值；VU为无负债企业的市场价值；TB为负债企业的抵税收益现值；FPV为预期财务拮据成本；TPV为企业代理成本现值。,6.3现代资本结构理论（MM理论）,结论：随着企业负债率的提高，企业抵税收益会不断提高，从而企业价值会不断加大。但是，随着企业财务杠杆的提高，企业破产的可能性越来越大，财务拮据成本会随之增加，代理成本也会增加，从而使得企业价值下降。因此，必然存在一个合理的财务杠杆比率（负债比率），使企业价值达到最大，此时的资本结构就

19、是最优资本结构。,A,B,负债比例,企业价值,VL=Vu+TB-FPV-TPV,VU,VL=V+TB,TB,FPV+TPV,6.4新资本结构理论,新资本结构理论的形成新资本结构理论是指20世纪70年代以后出现的以信息不对称理论、代理理论等为基础的资本结构理论，新资本结构理论不再向现代资本结构理论那样只注重研究税收、破产等外部因素对企业最优资本结构的影响，而是运用信息不对称理论中的有关概念，如信号、激励、动机等来研究企业内部因素对企业最优资本结构的影响，使资本结构由过去的权衡问题转向制度或结构设计问题，从而开辟了资本结构理论的新天地,6.4新资本结构理论,新资本结构理论简介一、啄食顺序理论20世

20、纪60年代初，哈佛大学的戈顿唐纳森教授对资本结构的建立进行了一项广泛的调查，结论是：企业的融资遵循啄食顺序的原理，由此形成的啄食顺序是：（1）企业实行固定的鼓励政策；（2）企业偏好与首先采用内部融资；（3）当企业需要融资时，首先是使用内部留存受益，其次是外部负债融资，最后才是发行股票根据啄食顺序理论，企业没有最优资本结构，企业的负债比率仅仅反映了企业在积累和发展过程中对外部资本的需要。,6.4新资本结构理论,二、信息不对称理论1、罗斯的信息不对称理论罗斯假设企业经营者对企业的未来收益和投资风险有内部消息，而投资者没有内部消息。投资者把企业的资本结构作为企业传递给市场的内部信息并以此评价企业价值

21、。罗斯认为，资本结构中杠杆比率的上升是一个积极的信号，它是向投资者表明经营者对企业未来收益的期望较高，有利于企业价值的提高。结论：该结论与啄食顺序理论相似。,6.4新资本结构理论,2、迈尔斯的信息不对称理论（新优序融资理论）新优序理论认为，企业偏重于内部融资，如果需要对外融资，则偏好与负债融资。这一理论与唐纳森观点不同之处在于，它承认了不对称信息和财务拮据成本的存在。新优序理论的要点是：(1)企业尽量避免发行股票或其他风险债券进行融资；（2）企业有一个确定的目标股利发放率，以保证投资收 益率能通过内部融资来实现；（3）在内部融资不足的情况下，只有在确保安全的前提下企业才会进行外部融资，而且首先

22、选用低风险的证券融资。所以，信息不对称理论总是鼓励企业管理者少用股票融资，多用负债融资，但负债融资又容易引起企业财务拮据和财务风险的增加。，因此，企业总是尽量使用内部资本，其次是利用负债，最后才发行股票,6.4新资本结构理论,四、代理成本论 代理成本依代理理论、企业理论、财产所有权理论为基础，系统地解释和分析了不对称信息下的资本结构问题，主要是研究企业股东与债权人的利益冲突及企业股东与管理者之间的利益冲突对企业资本结构的影响。内容：在有效市场条件下，企业股权和负债的定价可以真实地反映企业代理关系所产生的代理成本。代理成本论认为企业的代理成本可以降低企业的价值，因此降低企业代理成本就可以提高企业价值。在企业资本水平一定的条件下，企业存在最优资本结构，最优资本结构就是使企业总代理成本最小时的股权资本与负债资本的比例关系，此时，企业价值最大。,E为外部股权融资占外部融资总额的比例；At(E)为企业总代理成本；AS0(E)为管理者与外部股东的代理关系所产生的代理成本；AB(E)为管理者与债权人之间的代理成本。,At（E),AS0(E),AB(E),E,0,1,E,At(E),在企业规模已定和外部融资额一定的条件下，当E达到E时，企业的总代理成本At(E)最低，此时的E就是企也最有资本结构。,