《财务顾问》PPT课件.ppt

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1、财务顾问（下）,第一节 项目融资概述,一、项目融资的基本概念1、项目融资的定义项目融资（project financing）起源于20世纪30年代，是在欧美等国大规模开发资源的热潮中产生的。对于项目融资并没有一个公认的定义。,美国财务会计标准手册（FASB）对项目融资的定义是：“项目融资是指对需要大规模资金的项目采取的融资活动。借款人原则上将项目本身拥有的资金及其收益作为还款资金来源，而且将其项目资产作为抵押条件处理。该项目主体的一般性信用能力通常不被作为重要因素考虑，这是因为项目主体要么是不具备其他资产的企业，要么对项目主体的所有者（母体企业）不能直接追究责任，两者必居其一。”,按照内维特（

2、Nevitt）和法博齐（Fabozzi）所著的项目融资一书中的定义，项目融资是“为一个特定经济实体安排的融资，其贷款人在最初考虑安排贷款时，满足于该经济实体的现金流和收益作为偿还贷款的资金来源，并满足于使用该经济实体的资产作为贷款的安全保障。”,一般性的定义是，项目融资是为项目的融资，它是一种利用项目未来的现金流作为担保条件的无追索权或有限追索权的融资方式。,2、项目融资的基本特点（1）以项目为主体安排的融资主要依靠项目的现金流和资产，而不是依靠项目的投资者或发起人的资信安排融资，此为项目融资的第一个特点。由于项目导向，有些难以满足融资条件的投资者可以选择项目融资来进行融资。同时，由于项目导向

3、，项目融资的贷款期限可以根据项目的具体需要和项目的经济寿命周期安排设计，贷款期限一般比一般商业贷款长，有的项目融资的贷款期限长达20年之久。,（2）项目贷款人对借款人的有限追索权有限追索权是项目融资的第二个特点。追索是指在借款人未按期偿还债务时，贷款人按要求以抵押资产以外的其他资产偿还债务的权利。从某种意义上说，贷款人对项目借款人的追索形式和程度，是区分融资属于项目融资还是传统形式融资的重要标志。对于传统形式融资，借款人为项目贷款人提供的事完全追索形式的贷款，即贷款人主要依赖的是自身的资信情况，而不是项目本身；,对于项目融资，作为有限追索的项目融资，贷款人可以在贷款的某个特定阶段（例如项目的建

4、设期和试生产期）对项目借款人实行追索，或者在一个规定的范围内（这种范围包括金额和形式的限制）对项目借款人实行追索，除此之外，无论项目出现任何问题，贷款人均不能追索到项目借款人除该项目资、现金流以及所承担的义务之外的任何形式的财产。有限追索的极端是“无追索”，即融资百分之百地依赖于项目的经济强度，在融资的任何阶段，贷款人均不能追索到项目借款人除项目之外的资产。,项目融资与传统融资的比较,（3）项目的各个当事人共同分担项目风险为了实现项目融资的有限追索，对于与项目有关的各种风险因素，需要以某种形式在项目投资者、与项目开发存在直接或间接利益关系的其他参与者以及贷款人之间进行分担。一个成功的项目融资应

5、该是在项目中没有任何一方独自承担全部债务的风险责任，此为项目融资的第三个特点。,一般来说，风险承担是通过出具各种保证书或作出承诺来实现的。保证书是项目融资的生命线，因为项目公司的负债率很高，保证书可以把财务风险转移到一个或多个对项目感兴趣但又不想直接参与经营或直接提供资金的第三方。保证人主要有两类：业主保证人和第三方保证人。当项目公司是某个公司的子公司时，项目公司的母公司是项目建成后的业主，贷款人一般都要求母公司提供保证书。当项目公司没有母公司，或母公司及发起方其他成员不想充当保证人时，可以选择他们以外的第三方充当保证人。可以充当保证人的主体主要有五类：材料或设备供应商、销售商、项目建成后的成

6、产品或服务的用户、承包商和对项目感兴趣的政府机构。,（4）所需时间较长，融资成本较高项目融资涉及面广，结构复杂，需要做好有关风险承担、税收结构、资产抵押等一系列技术性工作，相关文件不仅数量多，而且内容异常复杂，这使得组织项目融资需要花费较长的一段时间。项目融资的大量前期工作和有限追索性质，导致项目融资的成本高于传统融资方式，项目成本主要包括融资的前期费用和利息两个组成部分。,3、项目融资的当事人由于项目融资的结构比较复杂，因而参与项目融资的利益主体多于传统融资方式。概括起来，项目融资的主要当事人包括项目发起人、项目公司、贷款人、项目承包商、项目设备/原材料供应者、项目产品的购买者、融资顾问、保

7、险公司、东道国政府。,（1）项目发起人项目发起人是项目公司的投资者，它通过组织项目融资实现投资项目的综合目标要求。项目的发起人可以是一个公司，也可以是许多与项目有关的公司（例如承建商、供应商、项目产品的购买方或使用方）构成的集团，还可以对项目没有直接利益的实体（例如交通设施项目中土地所有者和房地产商等）。一般来说，发起人往往都是项目公司的母公司。,（2）项目公司项目公司通常是项目发起人为了项目的建设而建立的经营的实体，它可以是一个独立的公司（corporate）,也可以是一个合资企业（joint venture）和合伙制企业（partnership），还可以是一个信托（trusts）。除项目发

8、起人投入的股本金之外，项目公司还需要依靠其他融资渠道融资，主要是银行贷款。,（3）贷款人贷款人主要是商业银行、国际金融组织、保险公司、非金融机构（例如租赁公司、财务公司、某种类型的投资基金）和一些国家政府的出口信贷机构。在一项目融资中，贷款人可以是简单的一两家商业银行，也可以是由十几家银行组成的国际银团，还可以是众多的项目债券持有人、贷款人的参与数目主要有贷款的规模和项目的风险两个因素决定。,（4）项目承建商项目承建商通常会与项目公司签订固定价格的总价承包合同，负责项目工程的设计和建设。对于大型项目，承包商也可以另签合同，把自己的工作分给包商。项目承建商的实力和以往的经营历史记录，可以在很大程

9、度上影响融资的贷款人对项目建设期风险的判断。,（5）项目设备原材料供应者项目设备供应者通过延期付款或者优惠出口信贷的安排，可以构成项目资金的一个重要来源。项目原材料供应者在一定条件下愿意以长期优惠条件一保证其长期稳定的市场，这有利于减少项目初期乃至项目经营期间的许多不确定因素，从而为安排项目融资提供有利条件。,（6）项目产品的购买者项目产品的购买者可以在项目融资中发挥相当重要的作用，它构成了融资信用保证的关键部分之一。项目产品的购买者通过与项目公司签订长期购买合同（特别是具有“无论提货与否均需付款”和“提货与付款”性质的合同），保证了项目的市场和现金流。项目产品的购买者作为项目融资的一个参与者

10、，可以直接参加融资谈判，确定项目产品的最小购买数量和价格公式。,（7）融资顾问项目融资的组织安排工作需要由一个具有专门技能的人完成，而绝大多数的项目投资者往往缺乏这方面的经验和资源，一般需要聘请专业的项目融资顾问。融资顾问在项目融资中扮演着一个极为重要的角色，在某种程度上可以说是决定项目融资能否成功的关键。融资顾问通常由投资银行、财务公司或者商业银行中的项目融资部门担任。,（8）保险公司在对借款人或项目投资者有限追索的情况下，项目的一个重要的安全保证是保险。由于项目规模很大，存在遭遇各种各样损失的可能性，这使得项目投资者建立起与保险公司和承包商的紧密联系，以便正确地确认、转移和抵消风险。,（9

11、）东道国政府东道国政府在项目融资中的角色虽然是间接的，但是不可忽视。在宏观方面，政府可以为项目提供一种良好的投资环境。在微观方面，政府可以为项目的开发提供土地、良好的基础设施、长期稳定的能源供应以及特许经营权。此外，政府还可以为项目提供条件优惠的出口信贷和其他类型的贷款与货款担保，促进项目融资的完成。,融资顾问,项目发起人,保险公司,东道国政府,项目公司,贷款人,供应商,项目承建商,产品购买者,顾问合同,出资合同,贷款合同,销售合同,工程建设合同,保险合同,各种服务,供应合同,图：项目融资当事人之间的基本关系,4、项目融资的一般程序一般说来，项目融资的程序大致可以分为五个阶段：投资决策阶段、融

12、资决策阶段、融资结构分析阶段、融资谈判阶段和执行阶段。,（1）投资决策阶段投资决策分析包括宏观经济形式的判断、工业部门的发展情况以及项目在工业部门中的竞争地位、项目的可行性研究等内容。一旦做出投资决策，接下来的一项重要工作就是确定项目的投资结构与将要选择的融资结构和资金来源密切相关。同时，在很多情况下，项目投资决策也与项目能否融资及如何融资紧密联系在一起。投资者在确定项目投资结构时需要考虑的因素很多，主要包括项目的产权形式、产品分配形式、决策程序、债务责任、现金流控制、税务结构和会计处理等方面的内容。,（2）融资决策阶段在这个阶段，项目投资者将决定采用何种融资方式为项目募集资金。是否采用项目融

13、资，取决于项目投资者对债务责任分担、贷款资金数量与时间、融资费用以及债务会计处理等方面的要求。如果决定采用项目融资作为募集资金手段，投资者就需要选择融资顾问，研究和设计项目的融资结构。,（3）融资结构分析阶段设计项目融资结构的一个重要步骤是完成对项目风险的分析和评估。项目融资结构的基础是由项目本身的经济强度、与之有关的利益主体和项目的契约关系以及信用保证等构成的。能否采用以及如何设计项目融资结构的关键点之一是项目融资顾问与项目投资者一起对与项目有关的风险因素进行全面分析与判断，确定项目的债务承受能力和风险，设计出切实可行的融资方案。项目融资结构以及相应的资金结构的设计和选择必须全面反映项目投资

14、者的融资战略要求与考虑。,（4）融资谈判阶段在初步确定了项目融资方案之后，融资顾问将会有选择地向商业银行或其他投资机构发出项目融资的建议书，组织贷款银团、策划债券发行、着手起草有关文件。与银行的谈判会反复经过多次，这些谈判可能是对相关法律文件的修改，也可能是涉及融资结构或资金来源的调整，甚至可能是对项目的投资结构及相应的法律文件的修改，以满足债权人的要求。在谈判过程中，强有力的项目融资顾问可以帮助加强投资者的谈判地位，并能灵活及时地找出方法解决问题，打破谈判僵局。,（5）执行阶段在正式签署项目融资的法律文件后，融资的组织安排工作就结束了，项目融资进入执行阶段。在这期间，贷款人通过融资顾问经常性

15、的对项目的进展情况进行监督，根据项目融资文件的规定，参与部分项目的决策、管理和控制项目的贷款资金投入与部分现金流。,项目融资的阶段与步骤,宏观经济形势判断 工业部门（技术、市场）分析 项目在行业中的竞争性分析 项目可行性研究投资决策 初步确定项目投资结构,选择项目的融资方式 决定是否采用项目融资任命项目融资顾问 明确融资任务和具体目标要求,评价项目风险因素设计项目的融资结构和资金结构 修正项目投资结构,选择银行、发出项目融资建议书组织贷款银团起草融资法律文件融资谈判,签署项目融资文件执行项目投资计划贷款银团经理人监督并参与项目决策项目风险的控制与管理,第一阶段投资决策分析,第二阶段融资决策分析

16、,第三阶段融资结构分析,第四阶段融资谈判,第五阶段项目融资执行,反馈,5、项目融资的适用范围项目融资的适用范围主要包括三类：资源开发、基础设施建设、制造业项目。（1）资源开发项目资源开发项目包括石油、天然气、煤炭、铁等开采业。项目融资最早就源于资源开发项目。（2）基础设施建设项目基础设施一般包括铁路、公路、港口、电讯和能源等。基础设施建设项目是项目融资应用最多的领域，其原因是：其一，这类项目投资规模巨大，完全由政府出资存在困难。其二，出于商业化经营的需要，只有商业化经营，才能产出收益，提高效率。,（3）制造业项目虽然项目融资在制造业领域有所应用，但范围比较窄，因为制造业中的中间产品很多，工序多

17、，操作起来比较困难。另外它对资金的需求也不是很大。在制造业中，项目融资多用于工程上比较简单或某个工程阶段中使用特定技术的项目。此外，它也适用于委托加工生产的制造业项目。,二、项目可行性分析与风险评价（一）项目可行性分析项目可行性分析是项目开发的前期准备工作，其方法发展到今天已经成为一种成熟的标准化的程序。在此阶段，项目融资顾问着重从项目的外部环境、项目生产要素、投资收益分析等几个方面判断项目的可行性。项目可行性分析包含的主要内容如下表：,（二）项目风险评价很多关于项目融资的文献把项目的可行性分析等同于项目风险评价，或者把项目风险评价看做是项目可行性分析的一部分，事实上这种认识是错误的。项目的可

18、行性分析是从项目投资者的角度分析投资者在整个生命期内能否达到预期的经济效益，能否获得一个满意的投资收益率。项目融资的风险评价则是在可行性分析的基础上，按照项目融资的特点和要求，对项目风险作进一步详细的分类研究，并根据这些分析结果，为在项目融资结构设计中减少或分散这些风险提供具体的依据。,项目融资的风险大体可以分为系统风险和非系统风险两类。系统风险是指与市场客观环境有关、超出了项目自身范围的风险；非系统风险是指可由项目实体控制和管理的风险。,项目风险评价,系统风险,非系统风险,政治风险,经济风险,违约风险,获准风险,法律风险,经营维护风险,完工风险,环保风险,1、系统风险系统风险主要包括政治风险

19、、获准风险、法律风险、违约风险和经济风险。政治风险是指由于战争、国际形势变幻、政权更迭、政策变化而导致项目资产和利益受到损失的风险。政治风险大致可分为两类：一类涉及政局的稳定性，另一类涉及政策的稳定性。获准风险：开发和建设一个项目，必须得到项目东道国政府的授权或许可。取得政府的许可需要经过复杂的审批程序，花费相当长的时间如果不能及时得到政府的批准，就会使整个项目无法按计划进行，造成拖延。,法律风险是指东道国法律的变动给项目带来的风险。东道国法律变动给项目带来的风险主要体现在以下几个方面：当出现纠纷时，是否有完善的法律体系提供依据，解决纠纷；东道国是否有独立的司法制度和严格的法律执行体系执行法院

20、的判决结果；根据东道国法律的规定，项目投资者能否有效地建立起项目融资的组织结构进行经营管理。由此可见，法律健全与否与约束项目融资各当事人的行为关系很大，因此东道国法律的变动会改变对各当事人的约束，进而改变个当事人的地位，由此带来的风险是不言而喻的。,违约风险是指项目当事人因故无法履行或拒绝履行合同所规定的责任与义务而给项目带来的风险。违约有多种表现形式，例如在规定的日期前承建商无法完成项目的施工建设等。,经济风险主要包括市场风险、外汇风险和利率风险三大类。市场风险是指由于产品在市场上的销路、原材料供应情况和其他情况的变化而引起的项目收益的变动。市场风险主要包括价格风险、竞争风险和需求风险。外汇

21、风险通常包括三个方面：东道国货币的自由兑换、经营收益的自由汇出以及汇率波动所造成的货币贬值问题。利率风险是指项目在静音过程中，由于利率变动而直接或间接地造成项目价值降低或收益受到损失。,2、非系统风险完工风险是指项目无法完工、延期完工或者完工后无法达到预期运行标准的可能性。完工风险对项目公司意味着利息支出的增加、贷款偿还期限的延长和市场机会的错失。完工风险的大小取决于四个因素：项目涉及到技术要求、承建商的建设开发能力和资金运筹能力、承建商所作承诺的法律效力和履行承诺的能力以及政府节外生枝的干预。,经营维护风险是指在项目经营和维护过程中，由于经营者、生产条件或技术方面的问题而发生重大经营问题的可

22、能性。与经营者有关的问题包括：由于经营者的疏忽而使原材料供应中断；设备安装、使用不合理；产品质量低劣；管理混乱等。生产条件问题包括：原材料的供应是否可靠；交通、通讯以及其他公用设施的条件是否便利等。技术方面的问题是指存在于项目生产技术及生产过程中的有关问题，例如技术工艺是否在项目建设期结束后依然能够保持先进；会不会被新技术所替代；厂址选择和配套设备是否合适；原材料来源是否有保证；工程造价是否合理；技术人员的专业水平与职业道德是否达到要求等。,环保风险：工业对环境的破坏问题已经越来越引起社会公众的关注，许多 国家多制定了严格的环境保护法限制工业污染对环境的破坏。对项目公司来说，满足环保法的各项要

23、求就意味着成本支出的增加，尤其是对利用自然资源和生产过程污染较为严重的项目来说更是如此。,第二节 项目投资结构的设计,所谓项目投资结构的设计，是指根据项目所在国家的法律、法规、会计、税收等客观因素的约束，寻找一种能够最大限度地实现其投资目标的项目资产所有权结构。采用不同的项目投资结构，投资者对其资产的拥有形式、对项目产品和项目现金流的控制程度以及投资者在项目融资的整体结构设计产生直接影响。,国际上比较普遍采用的投资结构包括四种基本的法律形式：公司型合资结构、合伙制结构、非公司型合资结构、信托基金结构。针对一个具体的项目，究竟选择哪一种投资结构作为基础方案并没有一个统一的标准。项目投资者在面对多

24、种方案进行取舍时，应该全面考虑各个投资结构的优缺点，然后根据项目的特点和各合资方的发展战略、利益追求、融资方式、资金来源以及其他限制条件确定项目的投资结构。,（一）公司型合资结构公司型合资结构（incorporated joint venture）的基础是有限责任公司。有限责任公司是世界上最简单有效的一种投资结构，历史悠久，使用广泛。在公司型合资结构中，投资者通过持有股权而拥有公司，通过选举任命董事会成员对公司的日常活动进行管理。由于公司型结构相对简单明了，国际上大多数制造业项目采用的都是公司型合资结构，而且在20世纪60年代之前有很高比例的资源型开发项目也采用公司型合资结构。,公司型合资结构

25、,投资者A,投资者B,投资者C,合资项目公司,贷款人,股东协议,持股,简单的公司型合资结构,贷款,抵押+担保,1、公司型合资结构具有如下优点：第一，有限责任在公司型合资结构中，投资者的责任是有限的，其最大责任限制在所投资的股本资金之内。第二，融资安排比较容易公司型合资结构对于安排融资具有两个方面优点：首先，公司型合资结构便于贷款人取得项目资产的抵押权和担保权，也便于贷款人对现金流进行控制；其次，公司型合资结构便于被证券市场接受，条件许可时可以直接进入证券市场通过股票上市或发行债券等多种方法募集资金。,第三，投资转让比较容易公司股票代表着投资者在一个公司中的投资权益，相对项目资产的买卖而言，股票

26、的转让程序比较简单和标准化。另外，通过发行新股，公司型合资结构易于引入新的投资者。第四，股东之间关系清楚公司法中对股东之间的关系有明确的规定，其中最重要的一点就是股东之间不存在任何信托、担保或连带责任。,2、公司型合资结构的缺点如下：第一，对现金流缺乏直接的控制在合资项目公司中，没有任何一个投资者可以对项目的现金流实行直接的控制，这对于希望利用项目的现金流自行安排融资的投资者是一个很不利的因素。第二，税务结构灵活性差由于投资者与公司完全分离开了，所以除了百分之百持股的公司之外，投资者无法利用合资公司的亏损冲抵其他项目的利润。另外，投资者还要负担双重纳税。,（二）合伙制结构合伙制结构（partn

27、ership）是至少两个以上合伙人（partners）之间以获取利润为目的共同从事某项商业活动而建立起来的一种法律关系。合伙制结构不是一个独立的法律实体，其合伙人可以是自然人也可以是公司法人。合伙制结构是通过合伙人之间的法律合约建立起来的，多数国家均有完整的法律规范合伙制结构的组成和行为。合伙制机构包括普通合伙制和有限合伙制两种类型。,1、普通合伙制结构（1）定义由于在普通合伙制下所有合伙人对于合伙制结构经营、负债以及其他经济责任和民事责任负有无限连带责任，所以这一结构很少在显目融资中使用。,合伙人A,合伙人B,合伙人C,合伙协议,合伙制项目,贷款人,普通合伙制的项目投资结构,（2）特点由于合

28、伙制结构不是一个与其成员分离的法律实体，与公司型结构比较，合伙制结构具有以下几个方面的特点：第一，公司型结构的债务责任由公司承担，而合伙制中的普通合伙人则对合伙企业的债务承担无限连带责任。第二，公司型结构的股东可以同时又是公司的债权人，并且可以根据信用保证安排（例如资产抵押）取得较其他债权人优先的地位，而合伙人给予合伙制的贷款在合伙制企业解散时只能在所有外部债券人收回债权之后才能收回。,第三，公司型结构的单个股东没有权利行使公司权力和承担义务，但是每个合伙人却均可以要求以合伙企业的名义执行权力。第四，公司型结构的管理一般是公司董事会的责任，然而在一个合伙制结构中（有限合伙制除外），每个合伙人都

29、有权参与合伙企业的经营管理。,（3）优点合伙制结构最主要的优点表现在税务安排的灵活性上。与公司型结构不同，合伙制结构本身不是一个纳税主体，所以不存在双重纳税问题。合伙制结构在一个财政年度内的净收入或亏损全部按投资比例直接转移给合伙人，合伙人单独申报自己在合伙制结构中的收入、扣减和税收责任，并且因其从合伙制结构中获取的收益（或亏损）允许和其他来源的收入进行税务合并，从而有利于合伙人灵活的进行自己的税务安排。,（4）缺点合伙制结构的缺点是无限连带责任问题。由于合伙人在合伙制结构承担无限连带责任，因而一旦项目出现问题，或者其他合伙人无力承担义务和责任，合伙人就需要承担超过自己在合伙制结构中所占投资比

30、例的责任。这一问题严重地限制了普通合伙制在项目融资中的使用。,（5）修正为了克服这一限制，某些公司在使用普通合伙制作为投资结构时加入了一些减少合伙人风险的措施，其中的一个做法是投资者并不直接进入合伙制结构，而是专门设立一个子公司并通过这个子公司在合伙制结构中投资。,子公司A,子公司B,子公司C,合伙协议,合伙制项目,贷款人,普通合伙制的项目投资结构,投资者A,投资者A,投资者A,2、有限合伙制结构（1）定义有限合伙制结构需要包括至少一个普通合伙人和一个有限合伙人。普通合伙人（General Partners）负责合伙制项目的组织、经营、管理工作，并承担对合伙制结构债务的无限责任。一般是在该项目

31、领域具有技术管理特长并准备利用这些特长从事项目开发的公司。,有限合伙人（Limited Partners）不参与也不能够参与项目的日常经营管理，对合伙制结构的债务责任被限制在有限合伙人已投入和承诺投入到合伙制项目中的资本数量。一般是对项目的税务、现金流量和承担风险有不同要求的较广泛的投资者。,普通合伙人,普通合伙协议,有限合伙制项目,有限合伙协议,有限合伙人,管理协议,项目工作报告,担保,融资协议,贷款人,抵押,资金,有限合伙制的项目投资结构,（2）优缺点有限合伙制具备普通合伙制在税务安排上的优点，又在一定程度上避免了普通合伙制的无限连带问题，因此它是项目融资中经常使用的一种投资结构。经常使用

32、这种投资结构的项目包括两大类型：一类是资本密集、回收期长但风险较低的公用设施和基础设施项目，例如电站、公路等；另一类是投资风险大，税务优惠大，同时又具有良好勘探前景的资源开发项目。,（三）非公司型合资结构1、定义非公司合资结构（unincorporated joint venture）,又称契约型合资结构，是一种大量使用并且被广泛接受的投资结构。但从严格的法律概念上来说，这种投资结构并不是一种法律实体，而只是投资者之间建立的一种契约性质的合作关系。非公司型合资结构在项目融资中获得了相当广泛的应用，它主要集中在能源开发、石油化工、钢铁及有色金属等领域。,贷款人A,贷款人B,贷款人C,融资安排,融

33、资安排,融资安排,投资者A,投资者B,投资者C,项目产品客户,项目产品客户,非公司型合资结构,项目产品由投资者单独销售,非公司型合资结构,2、非公司型合资结构与合伙制的区别第一，非公司型合资结构是通过每一个投资者之间的合资协议建立起来的，每一个投资者都直接拥有全部项目资产中的一个不可分割的部分，每一个投资者都有权独立作出其相应投资比例、原材料供应、产品处置等重大商业决策。,第二，根据项目的投资计划，每一个投资者需要投入相应比例的资金，这些资金的用途包括项目的前期开费用、项目的固定资产投入、流动资金、共同生产成本和管理费用等。同时，合资协议规定每个投资者从合资项目中将获得相应份额的产品，每一个投

34、资者直接拥有并有权处置其按投资比例分配的项目的最终产品，即投资者获得的不是项目的利润而是最终产品。,第三，与合伙制结构不同，在非公司型合资结构中，没有一个投资者是其他投资者的代理人，每一个投资者的责任都是独立的，对于其他投资者的债务责任或民事责任不负有任何共同的和连带的责任。,第四，由投资者代表组成的项目管理委员会是非公司型合资结构的最高决策机构，项目的日常管理由项目管理委员会指定的项目经理负责，有关项目管理委员会的组成、决策程序以及项目经理的任命、责任、权利和义务，需要通过合资协议或者单独的管理协议加以明确规定。,3、非公司型合资结构的优点第一，投资者在合资结构中承担有限责任每个投资者在项目

35、中承担的责任将在合资协议中明确规定。一般来说，这些责任将被限制在投资者相应投资比例之内，投资者之间没有任何的连带或共同责任。,第二，税务安排灵活由于投资者获得的不是项目的利润而是最终产品，所以投资者的财务活动和经营活动将直接反映在投资者自身的财务报表中，其税务安排也将由每一个投资者独立完成。比合伙制结构更进一步的是，非公司型合资结构中的投资者可以完全独立的设计自己在项目中的税务结构。,第三，融资安排灵活项目投资者在非公司型合资结构中直接拥有项目的资产，直接掌握项目的产品，直接控制项目的现金流，并可以独立设计项目的税务结构，从而为投资者提供了一个相对独立的融资活动空间。,4、非公司型合资结构的缺

36、点第一，结构设计上存在一定的不确定性因素尤其是在结构设计上需要注意防止合资结构被认为是合伙制结构而不是非公司型结构，以避免不必要的损失。第二，投资转让程序比较复杂在非公司型合资结构中的投资转让是投资者在项目中直接拥有的资产和合约权益的转让，因此其转让程序比较复杂，相关费用较高。,第三，管理程序复杂由于缺乏现成的法律规范非公司型盒子结构的行为，因而必须在合资协议中对所有的决策和管理程序按照问题的重要性清楚地加以规定。,（四）信托基金结构1、定义信托基金结构是一种投资基金的管理机构，以信托契约为基本的文件，信托单位持有人基于信任的原则委托管理人管理信托财产。,2、一个信托基金的建立和运作需要包括以

37、下几方面的内容：（1）信托契约（Trust Deed)与公司的股东协议相似。规定和规范信托单位持有人、信托基金受托管理人和基金经理之间关系的基本协议。（2）信托单位持有人（Unit holders）类似于公司中的股东，是信托基金资产和其经营活动的所有者，不参与信托基金及信托基金所投资项目的管理。,（3）信托基金受托管理人（Trustee）代表信托单位持有人持有信托基金结构的一切资产和权益，代表信托基金签署任何法律合同。受托管理人由信托单位持有人任命，作用是保护信托单位持有人在信托基金中的资产和权益不受损害，并负责控制和管理信托单位的发放和注册，以及监督信托基金经理的工作，一般不介入日常的基金管

38、理。一般由银行或受托管理公司担任。,（4）信托基金经理（Manager）由受托管理人任命，负责信托基金及其投资项目的日常经营管理工作。,3、与公司型结构相比较,信托基金结构具有以下几方面的特点:（1）信托基金是是通过信托契约建立起来的，而有限责任公司是根据国家有关法律组建的；（2）信托基金与公司法人不同，不能作为一个独立法人而在法律上具有起诉权和被起诉权。受托管理人承担信托基金的起诉和被起诉的责任；,（3）公司的债务责任有可能与其股东及董事的债务责任相分离，信托基金的受托管理人作为信托基金的法定代表，他所代表的责任与其个人责任是不能够分割的；（4）在公司型结构中，公司的资产是由公司而不是其股东

39、所拥有；但在信托基金结构中，受托管理人只是受信托单位持有人的委托持有资产，信托单位持有人对信托基金资产按比例拥有直接的法律和受益人权益，每一信托单位的价值等于信托基金净资产的价值除以信托单位总数。,4、信托基金机构优点：有限责任；融资安排较容易；项目现金流量的控制相对比较容易。5、信托基金机构缺点：税务结构灵活性差；投资结构比较复杂。,四种基本投资结构的比较,第三节 项目融资结构的设计,在确定了项目的投资结构之后，接下来的重要工作是设计和选择合适的融资结构已达到融资方面的目标要求。项目融资通常采用的融资模式包括：投资者直接安排的融资模式、投资者通过项目公司安排的融资模式、以“设施使用协议”为基

40、础的融资模式、以“生产支付”为基础的融资模式、以“杠杆租赁”为基础的融资模式、BOT项目融资模式等。,（一）投资者直接安排的融资模式1、定义这类融资模式由项目投资者直接安排融资，直接承担有关责任和义务，这是最简单的一种项目融资模式。投资者直接安排的融资模式在非公司型合资结构中较为常用，它具体又可以分为两种形式：,（1）第一种形式中，项目投资者根据合资协议组成非公司型合资结构，根据合资协议的规定，投资者分别在项目中投入相应比例的自有资金，并统一安排项目融资用于项目的建设资金和流动资金，但是融资协议要由每个投资者独立地签署。（2）第二种形式是在非公司型合资结构中由项目投资者完全独立地安排融资。,2

41、、优点投资者可以根据投资战略的需要灵活地安排整个融资，这种灵活性表现在三个方面：第一，在选择融资方式和资金来源上比较灵活，投资者可以根据不同需要在多种融资方式、多种资金来源方案之间进行选择；第二，在债务比例的安排上比较灵活，投资者可以根据项目的经济强度和自身资金状况灵活地安排债务比例；第三，可以灵活运用投资者在商业社会中的信誉以降低融资成本。,3、缺点投资者直接安排的融资方式的一个突出缺点是项目融资的结构比较复杂，这种复杂性主要表现在两个方面：第一，如果投资者在信誉、财务状况、市场销售和市场管理能力等方面不一致，就会增加以项目资产及现金流作为融资担保抵押的复杂性；第二，在安排融资时，需要注意划

42、清投资者在项目中承担的融资责任和投资者其他业务之间的界限。,（二）投资者通过项目公司安排的融资模式1、投资者通过建立一个单一目的的项目公司来安排融资，有两种基本形式：（1）由投资者建立一个特别目的公司作为投资载体，以该项目公司名义与其他投资者组成合资结构并安排融资。这种形式在非公司型合资结构、合伙制结构甚至公司型合资结构中都有运用。,这种形式的特点是特别目的公司将代表投资者承担项目中全部的或主要的经济责任，但是由于该公司是投资者为一个具体项目临时组建的，缺乏必要的信用和经营历史，所以可能需要投资者提供一定的信用支持和保证。,（2）由投资者共同组建一个项目公司，再以该公司的名义拥有经营项目和安排

43、的融资。这种形式在公司型合资结构中较为常用。其具体特点是，项目投资者根据股东协议组建项目公司，并注入一定股本资金，项目公司作为独立的生产经营者和法人签署融资协议。,2、投资者通过项目公司安排融资主要具有以下两个优点其一，项目公司统一负责项目的建设、生产、销售，并且可以整体地使用项目资产和现金流作为融资的抵押与信用保证，比较容易被贷款人接受；其二，由于项目投资者不直接安排融资，而是通过间接的信用保证形式支持项目公司的融资，因此投资者的债务责任较为清楚。,3、缺点这种模式的主要缺点是缺乏灵活性，难以满足不同投资者对融资的各种要求：其一，在税务结构安排上缺乏灵活性，项目的税务优惠或亏损只能保留在项目

44、公司中；其二，在债务形式选择上缺乏灵活性，由于投资者缺乏对项目现金流的直接控制，在资金安排上有特殊要求的投资者就会面临一定的困难。,（三）以“设施使用协议（tolling agreement）”为基础的融资模式1、定义是指在某种工业设施或服务性设施的提供者和这种设施的使用者之间达成的一种具有“无论提货与否均需付款”性质的协议，这种协议在工业项目中也被称为委托加工协议。以“设施使用协议”为基础的融资模式主要应用于一些具有服务性质的项目，例如石油、天然气管道项目、发电设施、某种专门产品的运输系统、港口、铁路设施等。,2、以“设施使用协议”为基础的融资模式具有以下特点：第一，以“设施使用协议”为基础

45、安排项目融资，其关键是项目设施的使用者能否提供一个强有力的具有“无论提货与否均需付款”（在这里可以称为“无论使用与否均需付款”）性质的承诺。这种承诺是无条件的，不管项目设施的使用者是否真正地使用了项目设施提供的服务；,第二，投资结构的选择比较灵活，既可以采用公司型合资结构，也可以采用非公司型合资结构、合伙制结构或信托基金结构。第三，项目投资者可以利用项目设施使用者的信用安排融资，以降低融资成本。,（四）以“生产支付”为基础的融资模式1、定义以“生产支付”为基础的融资模式是建立在由贷款人购买某一特定份额产品的基础上的。在这一模式中，贷款人从项目中购买一个特定份额的生产量，这部分生产量的收益成为偿

46、债资金的来源。因此，这种融资模式是通过直接拥有项目的产品和销售收入，而不是通过抵押和权益转让的方式实现融资的信用保证。,2、这种融资模式的基本思路是：（1）由贷款人或项目投资者建立一个“融资中介机构”，以从项目公司购买一定比例的项目生产量作为融资的基础。（2）贷款人为融资中介机构安排用以购买这部分项目生产量的资金，融资中介机构再根据生产支付协议将资金注入项目公司作为项目的建设和资本投资资金。作为生产支付协议的一个组成部分，项目公司承诺按照一定的公式安排生产支付，同时以项目固定资产抵押和完工担保作为项目融资的信用保证。,3、在项目进入生产期后，根据销售代理协议，项目公司作为融资中介机构的代理人销

47、售其产品，销售收入将直接进入融资中介机构用以偿还债务。,（五）以“杠杆租赁”为基础的融资模式1、定义以“杠杆租赁”为基础的融资模式是指在项目投资者的要求和安排下，由杠杆租赁结构中的资产出租人融资购买项目的资产然后租赁给承租人（项目投资者）的一种融资结构。,2、特点上述几种融资模式主要侧重于资金的安排、流向、有限追索的形式、风险分担等问题，而将项目的税务结构和会计处理问题放在项目的投资结构中加以考虑与解决。与此不同，以“杠杆租赁”为基础的融资模式在设计结构时不仅需要以项目本身的经济强度特别是现金流状况作为主要的参考依据，还需要将项目的税务结构作为一个重要的组成部分加以考虑。,3、主要当事人（1）

48、项目资产的法律持有人和出租人项目资产的法律持有人和出租人一般是一个合伙制结构，这个合伙制结构是专门作为杠杆租赁融资结构的股本参与者而组织起来的，其参与者一般为专业租赁公司、银行和其他金融机构，在有些情况下，也可以是一些工业公司。合伙制结构为杠杆租赁结构提供部分股本资金（一般为项目建设费用或者项目收购价格的20%40%），然后安排债务融资，并享受项目结构中税务好处（主要来自项目折旧和利息的税收扣减），出租项目资产收取租赁费，在支付到期债务、税收和其他管理费用之后取得相应的股本投资收益。,（2）贷款人 贷款人又称债务参与人，一般为普通的银行和其他金融机构，贷款人为融资项目提供绝大部分的资金（一般为

49、60%80%）。由贷款人提供的债务资金和合伙制结构所提供的股本资金构成被出租项目的全部或绝大部分建设费用或者收购价格。,（3）项目资产承租人 项目资产承租人是项目的主办人和真正的投资者，它通过租赁协议的方式从杠杆租赁结构中的股本参与者手中获得项目资产的使用权，支付租赁费作为使用项目资产的报酬。,（4）杠杆租赁经理人 杠杆租赁融资结构通常是通过一个杠杆租赁经理人组织起来的，这个经理人相当与一般项目融资结构中的融资顾问角色，主要由投资银行承担。在安排融资阶段，他根据项目的特点、项目投资者的要求设计融资结构，并与各方谈判组织融资结构中的股本参与者和债务参与者，安排项目的信用保证结构。,4、融资的一般

50、步骤以“杠杆租赁”为基础的融资模式一般包括项目投资组建阶段、租赁和建造阶段、终止阶段三个步骤，具体内容如下。（1）项目投资组建阶段在项目投资者（即项目资产承租人，也是项目的发起人）确定通过杠杆租赁融资结构组建一个项目的投资之后，成立一个项目公司，有项目公司进行项目投资（购买或建造项目资产），如图所示。,项目投资者,项目公司,项目自查,项目投资,（2）租赁和建造阶段项目公司将项目资产即投资者在投资结构中的全部权益转让给项目出租人（一般是合伙制结构），出租人在得到贷款人的贷款之后，进行项目的建造，然后项目出租人再将项目资产转租给项目公司，如图所示。,项目投资者,贷款人,项目资产,出租人,股本参与者