资源型地产道客巴巴宏观调控的避风港本币升值的受益者.ppt

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1、资源型地产 宏观调控的避风港本币升值的受益者,2,内容提要,资源型地产定义：垄断资源是长期核心竞争力资源型地产：宏观调控避风港，升值的受益者资源型地产估值：RNAV是真正客观、全面考量公司推荐：陆家嘴、中国国贸、浦东金桥,3,资源型地产：核心竞争力来自大量垄断资源,资源型地产公司：以垄断资源，为长期核心竞争力垄断资源：高端商务及其它地产长期可消耗性：资源的数量庞大、长期持有资源型地产的获利方式：最终以出租为主，开发转让不具有可持续性：资源稀缺性决定公司价值，主要在于其资源的垄断性及盈利能力,工厂型地产公司：以管理为核心竞争力的商品房加工工厂获利形式：买入土地开发销售持有资源：一般不具垄断性、持

2、有时间相对较短价值在于：管理效率，即管理所能产生盈利能力,4,资源型地产：核心竞争力来自大量垄断资源,主要资源型地产公司所属垄断性地产资源（不包括非垄断性资源）,5,资源型地产：核心竞争力来自大量垄断资源,资源型地产的主要组成：甲级办公楼甲级办公楼在国内主要城市发展状况,6,内容提要,资源型地产定义：垄断资源是长期核心竞争力资源型地产：宏观调控避风港，升值的受益者资源型地产估值：RNAV是真正客观、全面考量公司推荐：陆家嘴、中国国贸、浦东金桥,7,资源型地产：宏观调控的避风港,高端商务地产市场处于健康发展态势：国内市场出租及回报处健康水平,国内主要城市甲级办公楼出租率均处于较高水平 国内主要城

3、市收益率普遍高达9%左右,8,资源型地产：宏观调控的避风港,高端商务地产市场处于健康发展态势：近年国内价格走势平稳,上海地区租金大幅上涨，价格基本平稳 北京地区租金售价指数平稳,9,资源型地产：宏观调控的避风港,高端商务地产市场处于健康发展态势：国际市场真实需求旺盛,法国巴黎地区写字楼空置率5.8%新加坡甲A写字楼空置率10%左右,其它地区韩国,写字楼空置率3-9%；台北，写字楼空置率9.6%；美国曼哈顿地区，A级写字楼空置率7.8%；英国伦敦，写字楼空置率10%以下；,10,资源型地产：宏观调控的避风港,宏观调控主要针对住宅，而非商务等资源型地产 商务地产价格上涨，影响面较小，不易成为调控目

4、标 租金影响较大，但主要由供求推动，无需政策调控住宅调控或调整，并不影响商务地产真实需求（企业租房行为）宏观调控指向：住宅而非商务地产 调整住房供应结构、廉租房建设等，完全与商务地产无关；影响最大的税收、信贷等调控手段，主要与个人投资购房有关，高端商务地产历来只租不售、现房销售、大宗交易为主，需求方面实质上不被影响；,11,资源型地产：宏观调控的避风港,资源的垄断、稀缺性，意味着相对较低的市场风险出租为主的获利方式，风险较低,一般土地资源，隐含巨大的供给过剩风险,12,住宅业的高风险，凸显资源型地产价值,全球住宅市场可能调整,美国住房价格指数走势 英国住房价格指数走势,美国住房购买力处20年低

5、点 英国西南地区住房价格走势（拐点乍现）,13,住宅业的高风险，凸显资源型地产价值,住宅市场宏观调控风险土地市场风险：逾8亿平方潜在供应住宅价格两位数的上涨，难以为继热点地区2-3平方米的人均住房面积增长，难以为继,14,资源型地产：本币升值的最大受益者,人民币升值受益者：资源长期持有者，而非加工者 资源型地产成为境外资本投资目标,05年以来部分外资收购商务地产的案例,15,内容提要,资源型地产定义：垄断资源是长期核心竞争力资源型地产：宏观调控避风港，升值的受益者资源型地产估值：RNAV是真正客观、全面考量公司推荐：陆家嘴、中国国贸、浦东金桥,16,资源型地产估值：无法真实体现公司价值,物业出

6、租的盈利模式EPS仅为少量资产贡献有明确预期的高增长,出租型地产公司的EPS：随累计竣工项目增加，呈递增趋势 工厂型地产EPS无累积效应,17,资源型地产估值：无法真实体现公司价值,开发转让的盈利模式：进度决定业绩 进度期特长之案例：陆家嘴 15年以上进度期较短之案例：金融街 3-4年,通过转让方式获利的资源型地产公司案例：陆家嘴、金融街,18,资源型地产估值：RNAV估值是真正全面的价值考量,RNAV估值是真正全面的价值考量 EPS无法真实反应公司价值的前提下，RNAV成为估值的首选方法DCF估值 市场比较法估值 PE估值仅在特定条件下有参考意义 用于出租型物业，往往表现为低估；用于开发转让

7、型物业，相差悬殊更甚，往往表现为过分低估或过分高估 仅适用于稳定运营的出租型公司或项目PE估值标准：25-30倍出租型物业，其运营特征、资产属性，与酒店行业均非常类似，出租型物业的PE估值水平，可参考目前的酒店行业。,19,内容提要,资源型地产定义：垄断资源是长期核心竞争力资源型地产：宏观调控避风港，升值的受益者资源型地产估值：RNAV是唯一客观、全面考量公司推荐：陆家嘴、中国国贸、浦东金桥,20,公司推荐：陆家嘴、中国国贸、浦东金桥,主要资源型地产公司比较,21,无与伦比的资源优势：约250万平方低成本优质储备资源，溢价200亿以上,公司推荐（一）：陆家嘴,22,陆家嘴地区近期地块出让价,公

8、司推荐（一）：陆家嘴,23,上海市基准地价表,公司推荐（一）：陆家嘴,24,土地使用年限的特殊优势 不存在闲置土地收费及收回问题 占用资金少，利息成本、机会成本较低 土地储量的优势,土地增值：特殊、极大受益者,公司推荐（一）：陆家嘴,25,租赁经营业务在收入中比重将最终提高到约55%主营业务转型已全面铺开，60多万平方米在建或将建项目将于06-09年逐步投入使用物业租赁业务未来将获得稳定的高收益出租物业所含至少50%-100%以上的潜在溢价，将最终在物业的长期租赁经营中以高利润形式表现出来每年15亿元左右的租金收入，毛利率将高达70%以上不考虑参股租赁项目的投资收益，仅此项业务预计就可给公司贡

9、献约0.35元以上的EPS增量,主营业务转型60多万平方在建项目预计将带来15亿稳定收入,公司推荐（一）：陆家嘴,26,公司财务稳健 风险极低,50亿元未结算销售额，即便公司停止其它一切业务，也可维持目前盈利水平3年左右 账面42亿现金，偿债能力超强盈利指标在行业较高水平，长期有望平稳走高期间费用率低于平均水平,公司推荐（一）：陆家嘴,27,公司推荐（一）：陆家嘴,投资建议RNAV估值结果至少在15-20元以上，现价较之严重低估，建议买入，长期持有,28,出租地产的龙头，品牌商务的象征,北京商务地产之王北京国贸：名符其实的国际商贸中心高高在上的租金水平90%-100%的出租率05年供应激增下独

10、树一帜的增长,国贸办公楼租金水平高高在上 国贸办公楼接近满租,公司推荐（二）：中国国贸,29,国贸中心90万平方米物业，价值约125亿元,国贸一二期，约35万平方米，价值约65亿0.52元/股的经营现金流0.31元的贡献，高沉淀成本摊低的结果国贸三期：价值60亿元，未来将带来业绩翻倍增长土地单价：1.45万元以上，总溢价约40亿元三期可带来租金14亿元，08年逐步竣工三期2/3资产，完全未在股价中体现,公司推荐（二）：中国国贸,30,主营收入未来将翻倍增长，毛利率同步提高,一二期是账面唯一的EPS贡献者主营收入：08年进入高增长期毛利率未来将持续走高08奥运，将成为股价大幅拉升的又一驱动因素,

11、公司推荐（二）：中国国贸,31,债转股：影响偏淡，并非绝对整体上市可能，将构成长期利好,债转股的摊薄效应,公司推荐（二）：中国国贸,32,投资建议：买入,RNAV估值结果12.5元现价较之严重低估，建议买入,公司推荐（二）：中国国贸,33,未来5年租赁收入20%以上的复合增长,租赁业务转型成功110万平方租赁物业，05年60%的收入来源于租赁05年增长38%高标准的租金水平最优惠的税收政策租赁进入高增长阶段未来5年，租赁收入复合增长率约20%。租赁最终目标规模物业全部建成后，年租金收入预计可达约15亿，每股贡献账面EPS约0.54元，还原可比EPS约0.81元。,公司推荐（三）：浦东金桥,34

12、,未来5年租赁收入20%以上的复合增长,公司推荐（三）：浦东金桥,35,保守的折旧及摊销政策造成EPS严重低估,折旧摊销年限短研发费用短贷长用，利息费用化装修费,公司推荐（三）：浦东金桥,36,可比收益还原：公司EPS究竟多少,公司推荐（三）：浦东金桥,37,储备充足，增长潜力巨大,建设用地充足，保证租赁物业可长期稳步增加60万平方米土地储备，可供5年开发之需38万平方米低价出租土地，可望收回区外房产开发用地，可供未来至少3年结算之需 3亿待结算收入20余万平方优质项目储备,公司推荐（三）：浦东金桥,38,行政改革带来巨大发展空间,区域委员会管辖范围大幅扩大金桥功能区较之原来开发区27平方公里，大幅扩大至92平方公里功能区处于大面积开发状态公司属开发区核心企业,公司推荐（三）：浦东金桥,39,投资建议：买入,RNAV估值结果9元PE估值9.3-10.8元现价较之严重低估，建议买入,公司推荐（三）：浦东金桥,40,报告完毕 谢谢,