资产评估(第八讲).ppt

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1、资产评估学（第八讲）企业价值评估,2,企业估值基本原理,前提假设：价格围绕价值上下波动，即在长期情况下不会偏离价值什么是企业价值？企业的价值取决于未来的现金流入，而非历史已经取得的绩效，更非成本计价的公司资产 企业价值+富余现金+非经营性资产价值=负债+权益价值,3,企业估值基本原理,企业价值的分类经营价值：持续经营假设下的企业价值，是企业价值创造的实质来源清算价值：破产清算假设下的企业价值，是企业各项资产的现值之和并购价值：被收购假设下的企业价值，由于收购者的协同效应，一般会较被收购企业内在价值有一定溢价,4,企业估值基本方法,收入法（绝对估值法）基础：现金流折现（DCF）模型资金的时间价值

2、折现率（要求的回报率）年中假设：假设所有的现金流都在年中（或期中）流入永续增长模型（假设现金流按照固定增长率g永续增长，WACC为加权平均资本成本）,g,-,WACC,FCFt+1,价值,5,企业估值基本方法,收入法（绝对估值法）计算企业价值（Enterprise value）的模型自由现金流（FCFF）模型经济增加值（EVA）计算股权价值（Equity value）的模型股权现金流（FCFE）模型股利现金流折现法（DDM）,6,企业估值基本方法,收入法（绝对估值法）不同的现金流对应不同的折现率：折现率体现了现金流的风险水平,几个概念（1）-NOPAT,税后净营业利润（Net Operatin

3、g Profit After Tax,NOPAT)等于税后净利润加上利息支出部分，亦即公司的销售收入减去除利息支出以外的全部经营成本和费用(包括所得税费用)后的净值。因此，它实际上是在不涉及资本结构的情况下公司经营所获得的税后利润，也即全部资本的税后投资收益，反映了公司资产的盈利能力。,几个概念（2）-IC,投资资本（Invested Capital）是指所有投资者投入企业经营的全部资金的账面价值，包括债务资本和股本资本。其中，债务资本是指债权人提供的短期和长期贷款，不包括应付账款、应付单据、其他应付款等商业信用负债。投资资本也是企业全部资产减去其商业信用债务后的净值。,几个概念（3）-WAC

4、C,加权平均资本率（WACC）是将该企业所有资金提供者（借贷方和股东）的资金成本用市场值加权平均后得出的平均资本率。,10,企业估值基本方法自由现金流（FCFF）模型,企业经营价值可明确预测期的价值连续价值股权价值=企业经营价值+非经营资产-债务价值,企业经营价值,=,FCFF t,（1WACC）t,+,g,WACC,-,FCFF t+1,（1WACC）t,企业估值基本方法自由现金流（FCFF）模型,以自由现金流（FCFF）模型为例详细介绍 在持续经营的假设下企业经营价值可明确预测期的价值连续价值股权价值=企业经营价值+非经营资产-债务价值,12,企业估值基本方法自由现金流（FCFF）模型,可

5、明确预测期的价值 计算自由现金流（FCFF）现金流FCFFNOPLAT净投资NOPLAT-NOPLAT*IRNOPLAT*（1IR）NOPLAT*（1g/ROIC)企业价值FCFF/(WACC-g)=(NOPLAT*(1-g/ROIC)/(WACC-g)NOPLAT:税后净营业利润;g:每年净营业利润增长率;IR:投资率 净投资/NOPLAT;ROIC:投资回报率=NOPLAT/投入资本;WACC：资金成本,13,企业估值基本方法自由现金流（FCFF）模型,确定折现率 FCFF模型中采用加权平均资本成本（WACC）作为折现率 WACC代表公司的整体风险，也即所有投资者（股东和债务人）对公司的平

6、均期望收益率 Kd表示公司的债务成本，可用公司的边际筹资成本（如向银行的借款利率、公债券的收益率）近似估计 Ke表示公司的股权成本，可用资本资产定价模型（CAPM）来计算 D、E可按照（1）债权和股本的市场价值来确定；（2）参考可比公司的资本结构；（3）按照公司的目标资本结构来确定，而非当前的资本结构,WACC=Kd*（1t）*D/(D+E)Ke*E/(D+E),14,企业估值基本方法自由现金流（FCFF）模型,确定折现率 资本资产定价模型（CAPM）确定Ke：Ke=无风险利率（Rf）+*风险溢价（ERP）无风险利率（Rf）可以从国债收益率得到观察；建议使用评估基准日当天的10年期国债利率是单

7、个股票随股票市场总体趋势变化的幅度，是一个回归值，收入波动性越高（如周期性行业），经营杠杆越高（如固定成本较高的行业），或财务杠杆越高的公司系数越高。反映了市场中无法通过资产组合规避的风险，因此反映的是系统风险 历史值一般用二元线形回归计算：注意要剔除异常时期，如泡沫时期（估值混乱），资产重组之前的时期（主业发生了根本性变化）。可选数据来源如下：,15,企业估值基本方法自由现金流（FCFF）模型,确定折现率由于历史风险并不一定等于未来风险，所以有时也采用调整后的作为的预测值：调整原理：具有均值回归的特性，就长期而言，会越来越接近于1 0.35与0.65是经验值,t,=,0.35+0.65*t-

8、1,16,企业估值基本方法自由现金流（FCFF）模型,确定折现率 估算非上市公司或新股的计算方法 1、获得一组可比上市公司的系数，即有杠杆的系数 2、将有杠杆的系数转化为无杠杆的系数 3、根据行业的无杠杆和目标公司的资本结构，计算目标公司的有杠杆系数,注意：此处的D和E均为可比公司的实际资本结构,注意：此处的D和E均为目标公司的目标资本结构,17,企业估值基本方法自由现金流（FCFF）模型,确定折现率 风险溢价（ERP）=Rm-Rf Rm是市场回报率，Rm与无风险利率的差就是风险溢价 ERP的参考来源：Morning star Ibbotson 每年发布的手册中会公布当年的ERP美国市场的风险

9、溢价一般用：“标普500的收益率10年期国债收益率”来计算。美国股市70多年的历史平均风险溢价为57%。但近二十年来，隐含的风险溢价大致在4.5-5.5左右亚洲市场的平均风险溢价是5%中国市场的风险溢价：封闭式市场，高度波动的市场，使得风险溢价很难估算。在估值水平最低的2005年，中国隐含的风险溢价超过7。但随着20062007年股市上涨时期，风险溢价大幅度下降。建议估值时使用合理水平5,18,企业估值基本方法自由现金流（FCFF）模型,确定折现率 公司特有风险 对于非上市公司或新股的股权回报率，可能会有公司特有风险（Company specific premium），可将其添加到Ke中 公司

10、特有风险反映了公司内部独有的风险状况（如与同行业其他公司相比应收账款周转天数长，或其他经营风险比较高的情况）但是公司特有风险的判断带有主观色彩，不容易提供支持论据 规模风险溢价 由于规模不同，可能会存在规模风险溢价 Ibbotson每年公布规模风险溢价数据 规模越小的公司，规模风险溢价越高,19,企业估值基本方法自由现金流（FCFF）模型,可明确预测期的价值,可明确预测期的价值,FCFF t,（1WACC）t,20,企业估值基本方法自由现金流（FCFF）模型,连续价值,其中：g NOPLAT预期的永续增长率，可以用长期GDP增长率（长期通胀率）来近似替代（在中国g大约为2-3）ROIC 此处实

11、际上指投入资本的预期回报率,g,WACC,t,t,-,+,FCFF,1,连续价值,21,企业估值基本方法,收入法（绝对估值法）不同的现金流对应不同的折现率：折现率体现了现金流的风险水平理论上各种方法估计出来的股权价值应当一致,经济增加值模型概述,经济增加值(Economic Value Added，简称EVA)模型是美国80年代以来出现的企业经营业绩评价方法中，最引人注目和应用广泛的。在中国,Stern Stewart 咨询公司2000年开始与财经杂志合作,发表了有关中国上市公司财富创造与毁灭排行榜,对中国会计的理论界与实务界产生了一场不小的震撼。自从 EVA 概念引入我国,已有文献对EVA概

12、念、计算方法、应用等进行了推介。从EVA指标体系推出以来，一般投资者逐步接受并倾向于采用EVA指标体系来进行估价和投资分析。,EVA估值模型,企业价值=投资资本+预期EVA的现值,EVA 概念,根据EVA商标持有者斯特恩斯图尔特咨询公司的解释，EVA是指企业资本收益与资本成本之间的差额。更具体地说，EVA就是指企业税后营业净利润与全部投入资本（债务资本和权益资本之和）成本之间的差额。如果这一差额是正数，说明企业创造了价值，创造了财富；反之，则表示企业发生价值损失。如果差额为零，说明企业的利润仅能满足债权人和投资者预期获得的收益。,EVA的计算,EVA=NOPATICWACC 式中：NOPAT扣

13、除调整税后的净营业利润IC计算EVA的资本总额WACC加权的资本成本率,EVA计算案例,假设：年初投资额为100万元，持续经营，不分红，利润投入下一期经营。,29,企业估值基本方法,收入法（绝对估值法）不同的现金流对应不同的折现率：折现率体现了现金流的风险水平理论上各种方法估计出来的股权价值应当一致,30,企业估值基本方法股权现金流（FCFE）模型,股权现金流是企业现金流入股东手中的部分 股权现金流（FCFE）=FCFF-I*（1-t）+债务净增加（Net borrowing）债务净增加（Net borrowing）=年末债务总和-年初债务总和 用股权回报率作为折现率 注意：会有不知不觉改变资

14、本结构，从而改变股权回报率的可能,31,企业估值基本方法股利现金流折现法（DDM）,股利（现金）是股权投资者获取回报的途径，DDM假设投资者永远持有股票，且该股票有稳定的分红比例 若股利增长率为0，则：若股利永续增长率为g，则：,D1为下一期的股利,D0为当期股利,32,企业估值基本方法市场法,市场倍数选取 推荐使用的市场倍数：EV/EBITDA EV=EBITDA目标公司*(EV/EBITDA)可比公司EV/EBIT EV=EBIT目标公司*(EV/EBIT)可比公司P/E E=E目标公司*(P/E)可比公司P/B E=E目标公司*(P/B)可比公司,33,企业估值基本方法市场法,市场倍数计

15、算 根据目标公司的历史数据算出的乘数称为滞后乘数（静态倍数）根据目标公司的预测数据算出的乘数称为牵引乘数（动态倍数）建议采用动态倍数，因为价值体现在未来绩效而非历史绩效,34,企业估值基本方法收入法与市场法的比较,35,企业估值基本方法收入法与市场法的应用,36,企业估值基本方法非核心资产及付息负债的估值,非核心资产可变现金融资产长期股权投资 付息负债长短期付息负债少数股东权益股票期权优先股,37,企业价值驱动因素,按照永续增长模型（假设自由现金流按照固定增长率g永续增长）：FCFNOPLAT净投资NOPLATNOPLAT*IRIRg/ROIC，所以，企业价值的核心驱动因素：ROIC和g 对于

16、一般企业应该等于WACC；对于具有可持续竞争优势（品牌、专利、垄断地位）的公司，ROIC可以适度高于WACC 在ROIC一定的情况下，g越大，企业价值越大 要将ROIC，g与行业同类公司相比较，并结合目标公司内部特征进行判断,g,-,WACC,FCFt+1,价值,38,理论与现实,估值中的理论与现实估值只是一项工具，重要的还是对行业和公司的分析，以及找出与市场预期的差异注意时刻检测估值的假设，假设可能天天在变化，因此估值结果也应保持更新前提假设受到别人挑战和质疑后怎么办？看质疑点是大是小估值是一门艺术，更甚于是一门技术：把逻辑理顺，把故事说圆 估值对于投资的意义在于通过将企业内在价值与其当前股价相比较，确定投资的“安全边际”是不是估值低于当前股价就能立刻买入，或者估值高于当前股价就能立刻卖出？价格与价值的偏离到底会持续多久？,