《企业的资本运作》PPT课件.ppt

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1、企业的资本运作,Email:,一、资本市场与资本运作的内容、方式,1、资本与资本市场,基本概念,一、资金1、货币（狭义，广义）2、社会财富的表现形式和存在形式之一3、购买力与等价交换物二、资本1、能够带来未来收益的资金2、能够带来未来收益的资源3、有形资本：货币，厂房，机器设备4、无形资本：专利，技术秘密，营销网络，知识5、资本市场角度的资本：金融工具,货币资本,人力资本,技术资本,企业主要的资本形态,资本可以是货币的，或非货币的；可以是有形的，也可以是无形的；可以是企业所有的，也可以是非企业所有但归企业使用的。广义的资本：能够带来利益的一切有用资源。,资本至上？,1、经营权与产权博弈（1）内

2、部人控制：经营权否定产权？（2）人力资源的可替换性：资本第一话语权？（3）相对稀缺规律？2、权力的转移（1）暴力（2）资本（3）知识,资本市场的定义,从实用的角度给出广义的定义：资本市场是期限在一年以上的各种资金融通活动的总和。,资本市场的分类,1、一级市场和二级市场2、场内交易市场和场外交易市场3、有形市场与无形市场4、长期信贷市场、股票市场、债券市场、衍生证券市场,资本市场的筹资者,企业筹资目的：用于投资和发展用于改善企业内部财务结构用于改善企业股本结构和法人治理结构,政府筹资目的：用于公共产品投资维持社会的稳定（当一国面临经济、金融危机或萧条时）其它用途（如稳定资本市场、为战争筹资等）,

3、资本市场的投资者,1、个人投资者2、机构投资者,资本市场的中介机构,2、资本运作,资本的价格,V0=V1/(1+r)+V2/(1+r)+-+Vn/(1+r),n,2,举例：当您在公司中职位的年薪为20万元，假定银行存款利息为2%，那么，您的身价就不是20万元，而是1000万元！,资本运作的定义,定义一：在资本市场“圈钱”（“淘金”）的活动。定义二：资本运作是着重于企业资产负债表内资本项下的活动，是通过上市、融资、企业兼并、债务重组和MBO等行为改善企业资本结构，实现企业资本增值的活动。简而言之，资本运作就是利用资本市场，通过买卖企业和资产而实现企业资本增值的经营活动。定义三：资本运作是指以相对

4、独立于生产经营而存在的以价值化、证券化了的资本或可以按价值化、证券化操作的物化资本为基础，通过流动、裂变、组合、优化配置等来提高运营效率和效益，以实现资本增值最大化目标的经济行为和经营活动。,企业的资本运营的方法,一是把闲置的资产充分利用起来，使其产生效益；二是企业在从事产品生产或经营的同时，拿出一部分资金，专门从事诸如炒股票、产权转让、企业兼并之类的活动；三是或者进行企业并购，或者进行股权转让，或者进行资金拆借等；四是企业为了能在短期内获得资金、厂房和设备，在资本市场直接融资；五是把资本运营作为经营规模扩张的手段，通过兼并、控股、参股等方式迅速发展为大型集团。,资本运作的主要方式,资本运营的

5、方式多种多样，企业要根据企业内部和外部环境的变化，综合考虑各种变量，选择适合于本企业情况、切实可行的资本运营方式。资本运作的主要活动形式：投资、融资、出售或购入产权或资产。,资本运作的本质,现象上，资本运作通常要对企业负债结构进行调整，其真实目的无非是通过调整企业生产关系使其适应生产力发展水平，并促进生产力潜能得以最大限度发挥即提高公司价值！,公司资产负债表,流动资产,固定资产1 无形2 有形,股东权益,流动负债,长期负债,公司长期投资决策需要解决的问题?,资本运营/投资决策,公司资产负债表,流动资产,固定资产1 无形2 有形,股东权益,流动负债,长期负债,如何进行融资决策以满足公司的投资需求

6、?,资本运营/融资决策,公司资产负债表,流动资产,固定资产1 无形2 有形,股东权益,流动负债,长期负债,资本运营/融资决策,如何安排公司的股权结构？,在现实中，企业从事资本运作和投资银行帮助企业完成资本运作操作，实际上是在做同一件事情，即都是对企业资产负债表的右方结构进行调整旨在理顺资本当事人之间的利益关系：资本所有者之间关系；资本所有者与债权人之间关系；资本所有者与经营管理者之间的关系；通过理顺这些重大利益关系，调动各生产要素的“积极性”，从而优化企业的资本结构和提高资源配置效率。,公司治理：两权分离,因此，企业资本运作的本质就是市场经济的微观主体企业内部生产关系的一种调整机制，这种调整有

7、时是一种自觉行为，有时则是被动进行的，反映了资本所有者和企业经营者的决策能力和综合实力；而且，不管资本运作者的最初动机如何，从结果来看，资本运作有时会促进企业经济效益的提高，有时则会导致经营业绩下降，相关当事人之间的利益分配是不均衡的。,资本运作的本质,资本经营成为企业的战略选择,对企业而言，在不同社会经济环境和不同的发展阶段中，其主导经营手段、发展战略也会有所不同。目前，对于那些已经具有相当规模的企业而言，战略经营与创新已经成为企业竞争的利器和创造利润的源泉。随着国家宏观发展战略的变化和经济政策的调整，中国的企业也正在对自己的发展方向和投资重点进行调整，他们所采取的手段有一个共同的特点：即逐

8、步确立了以资本运营为经营手段的方针。目前，通过资本手段运作产业已经被众多的民营企业家所认同。随着资本通道的形成和资本市场的完善，资本运营正成为许多企业所采取的经营取向。,3、公司上市,上市融资资本运作的基本功能,资本运营的基本功能之一就是帮助企业从资本市场融资。将企业生命周期做一简单类比：在正常大气压力下，把从0冰块加热到100水蒸气的过程做一大致划分，以描述不同成长阶段企业融资活动的不同特征。,第一阶段：“种子期”，是指创业者仅有某一想法，或者某项技术仍然处于实验室阶段。在该项技术进入产业化之前，一般要经过多次放大实验或临床实验，以检验技术的可靠性、稳定性和可行性。当技术具备了产业化的基本条

9、件，这时0的冰块就变成0的水。在这个阶段上，少量的风险资本特别是天使基金开始介入，企业融资具有资本需求金额较小、潜在投资收益巨大以及投资风险极大的特点。,第二阶段：企业进入导入期或起步期。在这个阶段，会有小批量的产品生产，但技术仍不成熟，产品性能还不够稳定，市场漫漫启动，销售订单有少量地增加，企业开始有了不多的正向现金流。这时一些偏好早期投资的风险资本愿意介入，虽然企业对风险资本的需求不算太大，但由于存在技术、产品、市场以及管理等诸多不确定因素，因此投资风险仍然很高。,第三阶段：快速成长和规模扩张期。随着产品销量增加和市场规模扩大，企业生产经营活动的融资需求同步增长，这时私人股权融资仍然是首选

10、融资方式。为了加快企业发展，必须适时启动新一轮的股权融资。随着企业成长和规模扩张，特别是新的战略投资人的加盟，企业股权结构和公司治理结构将会发生明显变化，内部管理也渐渐规范，信息透明度逐步提高。,第四阶段：Pre-IPO私募融资阶段。由于有了IPO的诱人前景，因此会激起一大批战略投资机构的浓厚兴趣，特别是吸引一些具有金融背景的投资者的积极参与。成为上市公司不仅可以增加股权流动性，方便股东实现“脚投票”的功能，而且有利于企业从公开资本市场融资，企业核心竞争力得以增强，资本规模迅速扩大,第五阶段：企业通过IPO成为上市公司。在企业漫长培育过程中，风险资本无疑起着“雪中送炭”的作用。风险投资家和创业

11、企业家经过长期的同甘共苦和历史考验，终于到了99，这时投资银行会积极介入，企业借助于投资银行的专业辅导和保荐，成功地从公开资本市场中融资，变成一家上市公司。,第六阶段：成为上市公司，标志着企业已完成从私人权益资本市场向公开资本市场的历史性跨越，但这只是完成了万里长征的第一步。企业作为一个有机体其生命会无限延续下去，还会不断地利用资本市场的融资功能，继续进行业务和规模扩张，一般采取兼并收购的形式，包括上市公司之间并购和对非上市企业特别是中小创业企业的并购。,纵观企业生命周期和企业从无到有、从小到大的成长历程，不难发现有两次质的飞跃：从实验室走向产业化和市场，即0的冰变成0的水；通过IPO成为上市

12、公司，即100的水变成100的水蒸气。成为上市公司标志着企业开始了一个崭新的生命历程，其融资活动、产权结构、公司治理及其经营管理都将表现出新的形式。,企业生命周期与资本运作,首次公开发行（100）,走出实验室（0）,并购重组,企业在资本市场中的五级价值增值,（1）一级价值增值 在私人股权（private equity）资本市场中，企业通过溢价增资扩股实现原有股东价值和企业价值的增值，这种情况在中小创业企业的私募股权融资活动中非常普遍。,例如 某高科技创业企业由4名创业者共同出资成立，注册资本100万元（包括现金和某项专利技术），通过引入风险资本900万元，增资扩股成为股份有限公司，注册资本增至

13、1000万元，企业总股本变为1000万股。企业新的股东会一致同意原创业者合计持有700万股，占总股本的70；风险投资机构持有300万股，占总股本的30。也就是说，风险投资机构认购价格为每股3元，等于承认原企业市场价值为2100万元，其中2000万元即一级价值增值，创业者股本增值20倍。,二级价值增值,在证券发行市场中，证券发行上市的溢价收益形成二级增值。例如某企业的每股净资产1元，股票发行价为5元，投资者每股花了5元来认购，上市后按8元价格卖出，这里的7元溢价就是二级价值增值；其中发行股票的企业得到4元，形成资本公积；新股认购者得到3元。-二级价值增值被发行股票的企业和新股投资者共同分享，这是

14、企业上市融资和投资者认购新股的基本动力。在我国A股市场上，国有股和法人股大约占2/3且不能流通，一旦企业成功地发行股票上市，由于部分二级价值增值转化为企业资本公积，使得每股净资产价值上升，日后即便按净资产价格回购，国有资本不仅套现，而且增值。,案例一：某上市公司总股本1个亿，其中国有股7000万，发新股之前每股净资产1元。首次公开发行时，每股价格10元，发行3000万流通股，筹集资金3亿元，这时公司账面净资产3.7亿元，扣除融资成本0.2亿元，净资产3.5亿元，每股净资产变成3.5元，国有资产账面价值2.45亿元，升值2.5倍。案例二：诚志股份战略配售（邦联投资）,三级价值增值,在证券交易市场

15、中，投资者进行证券交易的差价收益即三级价值增值。三级增值来自于股票买卖双方对企业未来收益的不同预期。例如在20倍市场平均市盈率条件下，对于某市价为10元的股票，甲预期每股收益0.40元，即每股股票内在价值为8元，如果甲是一个理性投资者，则应做出卖出决策；而乙预期每股收益0.60元，股票内在价值为12元，此时乙应该买入。甲乙双方投资决策依据都是企业内在价值。-虽然股票价格是企业内在价值的反映，但股价并不简单地与其内在价值相等。通常情况下，由于供求关系影响，价格围绕内在价值波动并发生偏离，适当范围的偏离是合理的。价格的实际变化取决于投资者的市场合力，其中市场主力起着关键作用。-市场主力机构投资者（

16、引导价值投资；在做市商制度条件下，公司治理效率会大大提高）,四级价值增值,四级价值增值来自于上市公司并购重组活动。在证券市场中，上市公司业绩变化不仅取决于企业本身，而且受到企业外部力量的作用。企业并购重组必然会对上市公司产业结构、核心竞争能力以及经营业绩产生重大影响，导致股票价格在重新定价过程中发生翻天覆地的变化，此时的差价收益即四级价值增值。,例如：证券市场上经常发生的母子公司的借壳上市和非上市公司的买壳上市，以及涉及上市公司的资产重组。一些战略投资者在策划实施企业并购方案时，往往在二级市场中创造出价格奇迹，获取巨大的资本增值收益。伴随着上市公司并购重组活动，必然发生各种关联交易。只要关联交

17、易合法，且符合“三公”原则，所获价值增值便无可非议。,比较来说，虽然三级增值和四级增值都发生在二级市场上，但两者之间有着明显不同。从源头来看，三级增值来自上市公司自身，四级增值则受外部因素对企业重新定价的影响。换言之，如果说前者主要是企业自我努力的结果，那么后者往往是投资银行的杰作。在一个信息充分公开的资本市场中，买者自负似乎天经地义，然而投资银行往往起着导向作用。三级增值导致价格变动幅度较小，也比较平缓；四级增值引起价格变动较大，有时会出现急剧跳跃式变化。,五级价值增值,衍生金融工具的应用产生五级价值增值。以期货、期权为代表的衍生金融工具的一个显著特点就是能够发挥杠杆作用，放大投资收益或对冲

18、风险（hedge the risk）。,上市的途径,买壳上市：指非上市公司通过收购上市公司股份获得上市公司的控制权，然后利用反向收购方式注入自己的相关业务和资产，从而达到间接上市的目的。分拆上市：指已上市公司将其部分业务或某个子公司独立出来，另行公开招股上市。,财务考虑,-有利于稳固公司财务基础-建立业务发展的融资平台-提高股东投资的流动性-充分体现公司股权的价值,控制权考虑,-维持控制股东的控制权-建立适应规模扩张需要的治理结构,公关效应考虑,-提高公司的社会知名度-获得客户的认可和尊重-取得政府的尊重和信任,3,公司IPO的理由,上市前的评估,企业上市前必须作好各项评估，评估的主要内容包括

19、：1、上市条件的评估：各个资本市场对企业上市均有最低的条件限制。上市是企业的大事，不仅要耗费一定的财力，还要耗费一定的精力。为确保所耗费的财力和精力能够得到相应的回报，拟申请上市的企业必须在正式提出上市申请之前聘请保荐机构对自身是否具备上市条件进行预评估。2、资本市场的选择：不同的资本市场具有不同的特点，譬如交投活跃程度、投资者对各种企业的偏好、投资者群体的特点等等。由于上市对企业而言具有前述的重要意义，因此，不同的企业需要根据自身的情况，选择适合于自己的资本市场。3、上市时机的选择：资本市场具有循环周期，企业也有自己的发展阶段。企业上市的目的很多，其中发行价格是所考虑的最重要因素之一。股票发

20、行价格因素不仅受资本市场大势的影响，也受企业的行业特点、所处发展阶段、行业地位等因素的影响。因此，企业上市只有选择适当的时机上市，其所发行的股票才能卖出好的价格。,三个市场上市主要条件,发行条件审核重点,发行条件主体资格,主体资格审核关注的重点问题,（1）发行人应该是依法设立且合法存续的股份有限公司股份公司设立后持续经营时间超过3年。有限公司整体变更,持续经营时间可连续计算。“整体变更”指不进行任何资产和业务的剥离,公司的主体资格在变更前后是延续的，有限责任公司的债权、债务由变更后的股份有限公司承继，无须通知公司债务人或征得债权人的同意。（2）股东人数不得超过200人，自然人通过有限公司间接持

21、股的，应按自然人人数累加计算。（3）发行人的控股股东、实际控制人不得为上市公司：暂时不允许分拆上市。（4）有限合伙企业是否可以作为拟上市股东问题。（5）公司设立后股权转让频繁的，以及发行前股份转让或增资的，应关注转让对象和增资对象与控股股东和实际控制人之间的关系，避免出现对公司控制权的稳定性产生影响和逃避三年锁定期的情况。,锁定期问题,控股股东、实际控制人及一致行动人上市后36个月，36个月内可在其之间转让其他股东自上市后12月登招股书一年前增资进入的新增股东股份自上市后12月主板中小板：登招股书前一年以内增资进入的新增股东股份自股权工商登记日起36月创业板：中国证监会正式受理日前六个月内增资

22、进入的新增股东股份上市后十二个月内不能转让，十二个月到二十四个 月内，可出售的股份不超过其所持有股份的50%主板中小板：登招股书前一年内自实际控制人转让来的新股东股份上市后36月登招股书前自非实际控制人转让来的新股东股份锁定同非实际控制人股份中小板创业板：高管股份上市1年内不得转让，任职期间每年转让不得超过所持股份的25，离职后半年内不得转让，中小板规定半年之后的12个月内出售不超过50,新上市规则对IPO公司持股人的股份流通限制新规,重申公司法142条规定发起人股东所持股份上市后一年内不得转让修订持股锁定要求上市后36个月内控股股东及其实际控制人不得转让或委托他人管理其直接或间接持有股份经交

23、易所同意，控股股东及其实际控制人可免于遵守36个月的持股锁定承诺：不改变控制权的股份转让上市公司陷入危机或面临严重财务困难，方案经股东大会通过，受让人继续遵守承诺IPO前12个月内以增资扩股方式认购股份的持有人承诺在上市后持股锁定36个月不作明文规定（*由发行审核环节把握）,独立性,业务独立,人员独立,财务独立,机构独立,资产完整,拥有基本生产系统、辅助生产系统、供应系统、销售系统以及相关设施（产、供、销、研），资产产权清晰,完整业务体系，产供销体系齐全；不得有同业竞争或显失公平的关联交易,公司高管不得在股东单位兼任除董事以外的相关职位股东推荐董事和经理人选需经过合法程序进行,独立的财务核算体

24、系，独立作出财务决策；资金独立、账户独立；纳税独立。,建立健全内部经营管理机构，独立行使经营管理职权与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间没有机构混同的情形,独立性要求,（1）发行人与控股股东、实际控制人或者其关联企业不存在未消除的同业竞争（2）关联交易：企业采购、生产、销售、知识产权使用、营业许可等生产经营环节不存在对控股股东、实际控制人或者其关联企业的重大依赖（关联交易及其定价）。关联交易的必要性、关联交易定价的公允性（定价依据、与非关联方交易价格比较）经常性关联交易：比重及变动趋势 偶发性关联交易：内容与金额，对发行人业务及利润的影响 可能存在的隐性关联方关系及关联交易（3）业务独立

25、：发行人在原材料采购和产品销售方面不得依赖于控股股东和实际控制人；核心技术和商标等的使用不得受制于控股股东和实际控制人；土地、房产等配套设施如果全部和大部分向控股股东和实际控制人租赁的，应关注其必要性与合理性。（4）人员独立：总经理、副总经理、财务负责人、董事会秘书不得在控股股东、实际控制人及其控制的其他企业担任除董事、监事以外的职务及领薪；财务人员不得在控股股东、实际控制人及其控制的其他企业中兼职。,独立性审核时关注的重点问题,独立性案例,XXXX案例 1、供销不独立:公司与大股东长期统一对外采购和销售，00年7月以前公司对外销售均以总厂名义开具发票，并由总厂代收货款后转入公司；2、公司00

26、年以前所得税增值税均通过总厂进行汇总纳税。3、在银行借款方面，公司未办理贷款授信额度，而是由总厂向银行借款后，转贷给公司，00年母公司还曾向公司提供5000万元短期融资。,XXXX案例 1、公司主营业务为内河航运，股份公司设立方案有问题，造成资产不完整：一部分干散货船只留在控股股东处，一部分投入了股份公司；2、股份公司与控股股东之间有大量的关联交易，并存在实质性的同业竞争；3、控股股东对船舶实施统一调度，股份公司业务不独立。,规范运行审核时关注的重点问题,（1）最近3年内是否有重大违法行为，包括擅自公开发行股票、违反法律法规收到行政处罚且情节严重（创业板要求扩展到控股股东），报送的申请文件有虚

27、假记载、误导性陈述或重大遗漏。（2）公司治理和内控制度的有效性及执行情况。（3）公司董、监、高是否经营与发行人相同或相似的业务，对于董、监、高与发行人共同投资成立公司的，一般要求进行清理。（4）不得有违规担保和资金占用。关注：现时是否仍存在不规范问题；历史上的不规范运作问题是否已经解决，法律障碍是否已经消除；如现时仍存在若干法律问题，则该等法律问题是否对公司的资产状况、财务状况、经营活动产生重大不利后果。,58,财务与会计审核时关注的重点问题,重点关注发行人的资产质量和盈利能力（1）会计政策的一致性和适当性：报告期内相同和相似的经济业务是否采取一致的会计政策，未发生随意变更的情形，如发生变更的

28、，应关注变更原因的合理性和对公司经营业绩的影响。（2）收入确认：应结合发行人所处行业特点和业务经营的具体情况分析其收入确认原则是否符合规定，尤其是对于复杂业务和分期确认收入的业务应重点关注其是否存在提前确认收入的情况，如工程类项目和技术系统建设项目。（3）资产减值准备记提：关注各项资产减值准备记提是否充分合理。,59,财务与会计审核时关注的重点问题,（4）财务状况：根据财务结构及比率（资产负债率、流动比率、速动比率）分析公司的偿债能力；根据应收帐款、存货、经营性现金流量与主营业务收入的对比分析公司的收入和盈利质量。（5）毛利率：关注公司毛利率的变动情况和趋势，对毛利率大幅变动的，应关注其变动原

29、因和合理性。（6）或有负债：关注公司是否存在可能影响持续经营的担保、诉讼和仲裁等重大或有事项。（7）对收入和利润指标刚达标的公司：重点关注有无通过关联交易、提前确认收入、虚增销售收入（关注前五名大客户的变化）、减值记提不充分、期间费用变动不正常等手段操纵收入和利润。,业务与技术审核关注要点,（1）公司的发展前景和核心竞争力 经营模式：是否符合行业发展方向和趋势，业务链条是否存在缺陷，是否严重受制于上下游产业或客户。生产模式：自主生产或外协加工；自主品牌或贴牌；个性化定制或通用标准化产品；以销定产或自行安排生产。盈利模式：是否区别于行业内其它企业，是否具有稳定性、可持续性。竞争优势：行业情况，市

30、场竞争情况，公司行业地位，与行业平均、同行业上市公司等行业龙头对比，等。竞争优势来源：技术优势？品牌优势？渠道优势？客户稳定优势？特许经营优势？,业务与技术审核关注要点,（2）制约公司持续盈利能力的因素 经营环境变化：产业政策或其它政策变化（高耗能行业、房地产行业、人民币升值、出口退税下降）；重大突发事件（禽流感）；技术先进性及创新能力：公司技术是否在行业内处于领先水平，其产品是否属于过渡性产品（小灵通配套产品）；公司是否具备持续自主创新能力，如关键技术是外部的，应关注其持续使用的限制；对重要客户的依赖：主营业务和利润是否主要来源于单一或少数客户；专利保护期临近和特许经营权展期的不确定性；对非

31、经常性损益或税收优惠、政府补贴的依赖。,募集资金运用审核关注的重点问题,（1）募集资金应该有明确的使用方向，（原则上）应当用于主营业务，并有明确用途。（2）募集资金数额和投资项目应当与发行人现有的生产经营规模、财务状况、技术水平和管理能力等相适应。目前中小板对发行人主体资格审核关注要点：（3）项目实施的可行性：是否有足够的市场，足够的核心技术及业务人员，足够的技术及规模化市场工艺储备等。（4）项目实施准备情况：募集资金到位后能否顺利实施，如配套的土地（一般要求签订出让合同）、有关产品额度认证或审批情况、项目是否取得环保批文等。,募集资金运用审核关注的重点问题,（5）募投项目实施后产能扩充较大的

32、，关注发行人各类产品在报告期内的产能利用率、产销率等情况，合同和意向性订单情况；募集资金用于新产品开发生产的，应关注新产品的市场容量、主要竞争对手、行业发展趋势、技术保障、项目投产后新增产能情况；（6）募集资金投入导致发行人生产经营模式发生变化的（如外协加工变为自主生产），关注公司在新模式下的经营管理能力、技术准备情况、产品市场开拓情况等，关注公司经营模式变化的风险；（7）发行人原固定资产投资和研发支出很少、本次募集资金将大规模增加固定资产投资或研发支出的，关注固定资产变化与产能变动的匹配关系，新增固定资产折旧、研发支出对公司未来经营成果的影响。,10,国内证券市场IPO的基本程序,发行人,保

33、荐机构,审计师,律师,资产评估师(如需要),土地评估师(如需要),财经公关,收款银行,承销团成员,12,公司IPO中介机构组织,公司改制重组的主要模式整体上市模式：即公司剥离非经营性资产后整个公司作为上市主体申请上市。规模小、业务单一的企业，尤其是民营企业多采取这种上市模式。随着企业体制改革的深入，规范上市公司的治理，股改后许多大型国企进行了整体上市改造。分拆上市模式：即公司分拆其中一种优势业务作为上市主体申请上市。规模较大，业务种类多的企业多采取这种上市模式。捆绑上市模式：多个发起人分别将相同的业务剥离出来，共同组建股份有限公司并 申请上市。多个关系较好的公司，这些公公司均有相同的业务且规模

34、又较小，通常通过这种方式整合上市，取得优势互补和建立资本市场平台的发展契机。对于每个发起人而言，捆绑上市实际上是分拆一种。,13,公司改制重组(一),公司改制重组的主要模式分立上市模式：即一公司将其中一类或几类业务及其相对应的资产采取分立方式剥离出来，成立新公司并申请上市。通常，规模较大且股东对其中不同的业务认同感存在分歧，可以通过分立的办法让不同的股东各得其所。新设上市模式：即发起人用现金出资共同发起设立股份有限公司。新设立的股份有限公司用现金购买特定业务及其相对应的资产，运行三年后申请上市。这里，新设股份有限公司可以按照新公司的模式运行。也可以通过购买原存续企业的业务和相应的资产装入新公司

35、。原企业存在问题较多的情况下，通常可以采取这种方式进行重组。,14,公司改制重组(二),股份公司注册资本,净资产,现金或资产出资,业务,主发起人,其他股东,资产,负债,业务,资产,负债,人员,员工,分拆、分立、或者整体投入,16,公司改制重组(三),17,上市辅导,检查公司再设立、改制重组、股权设置和转让、增资扩股、资产评估、资本验证等方面是否存在问题，并协助其进行规范。帮助公司建立规范的公司治理制度，包括公司章程、股东大会议事规则、董事会议事规则、监事会议事规则以及其他有关公司的内部决策和控制制度等等。辅导公司董事、监事和高级管理人员以及持有公司5以上（含5）股份的股东，理解发行上市的有关法

36、律、法规和规则，理解作为公众公司规范运作、信息披露和履行承诺等方面的责任和义务。督促公司规范地进行公司运作（包括督促公司严格执行公司治理制度；实现独立运营，做到业务、资产、人员、财务、机构独立完整；杜绝会计虚假等）。辅导公司形成明确的业务发展目标和未来发展计划，制定可行的募股资金投向及其他投资项目规划。,证券的定价和发行,20,后市支持,21,国内证券市场IPO的相关费用,4、收购兼并,企业并购的概念,并购即兼并与收购。所谓兼并,通常有广义和狭义之分。狭义的兼并指企业通过产权交易获得其他企业的产权，使这些企业丧失法人资格，并获得它们的控制权的经济行为，相当于公司法中规定的吸收合并。广义的兼并是

37、指在市场机制的作用下，企业通过产权交易获得其他企业产权并企图获得其控制权的行为。广义的兼并除了包括吸收合并外还包括新设合并和其他产权交易形式。收购 则是指对企业的资产和股份的购买行为。收购和广义兼并的内涵非常接近，因此经常把兼并和收购合称为并购。并购实际上包括了在市场机制的作用下，企业为了获得其他企业的控制权而进行的所有产权交易活动。,企业并购是资产重组的重要形式之一，是企业走外部成长道路的主要途径。与新设企业、走内部成长道路的传统途径相比，并购能够迅速扩大企业规模，节省开拓市场、培养人才的时间，形成生产、技术、资金、管理等方面的协同效应.美国著名经济学家乔治.斯蒂格勒曾说过：“没有一个美国大

38、公司不是通过某种程度、某种方式的兼并而成长起来的，几乎没有一家大公司主要是靠内部积累成长起来的。”当代世界上著名的大公司大财团都是在不断并购其他企业的过程中成长、发展、壮大的。90年代以来，并购的风潮席卷全球，美国在80年代的第四次并购浪潮之后，又形成了第五次并购浪潮。,近100年内西方出现的五次企业并购的热潮,企业并购动因,企业并购产生的动力主要源于追求资本最大增值的目的，以及迫于竞争的压力。不同企业根据自己的发展战略，确定并购的目的，并以此为导向寻找并购目标。,企业并购动因-效率理论,被并购企业的绩效下降主要原因在于其管理层的低效率。如果能够更换管理层，那么被并购企业的绩效就会上升到正常水

39、平。企业效率的这种差异在财务数据上表现为公司价值的低估。并购企业正是看到了这种价值上的升值潜力，采取措施将经营绩效低的企业收入囊中。,企业并购动因-代理成本理论,1、企业的管理层有扩大企业规模的原始动力。此时尽管扩大企业规模从公司价值来说是不可取的，但是管理层仍然会采取措施扩大企业的规模。2、通过并购，可以消耗企业的自由现金流。这样管理层就失去了损害股东利益的机会，从而降低了代理成本。,企业并购动因-避税理论,很多国家的税法规定：企业的亏损可以递延到以后各个会计年度进行冲销。在这种制度安排下，那些拥有巨额亏损的企业往往会成为高盈利企业的并购目标。高盈利企业在以很低的价格并购了亏损企业后，经过一

40、定的债务重组，可以合理地避税，将更多的现金流保留在企业内部。,企业并购动因-市场清理理论,企业合并的主要目的是消灭竞争对手，至少是提高产业的集中度。这种理论比较适合于解释早期的并购，对于现代的并购案例，鉴于各国对垄断的严格管制，这种理论并不是特别具有说服力。,企业并购动因-一体化理论,为了降低企业的经营风险，企业有采取横向一体化的动力；为了降低交易成本，企业有采取纵向一体化的动力。只要一体化的成本不高于一体化的收益，一体化就具有了可能性。信息技术的发展，各国对外资管制的放开，都降低了管理大型企业的成本，导致企业并购案例的增加。,企业并购动因-协同效应,如果两个企业的业务具有很好的互补性，或者两

41、个企业可以共享某一个比较重要的资源，那么两个企业的合并可以带来效率的提高。协同效应的另一个表现方面在于财务协同。如果两个企业具有互补的现金流，则通过合并之后，新的企业可以获得相对稳定的现金流，使经营过程平滑化，降低资金压力。,返回本章目录,企业并购的其它动因,(一)获得规模效益；(二)降低进入新行业和新市场的障碍；(三)实现多角化经营；(四)获得科学技术上的竞争优势；(五)收购低价资产，从中牟利；(六)政府意图。,企业并购分类,按并购中两家企业的业务关系构成,善意收购：主要通过双方友好协商，互相配合，制定并购协议。恶意收购：是指并购企业通过秘密收购目标企业股票等，最后使目标企业不得不接受出售条

42、件，从而实现控制权的转移。,横向收购：收购企业和被收购企业具有同 业竞争关系纵向收购：收购企业和被收购企业处于产 业链的不同环节混合收购：收购企业和被收购企业没有任 何竞争和产业关系,按并购企业的资金来源,非杠杆收购：主要依靠自有资金进行收购杠杆收购：主要依靠债务性融资进行收购,按目标企业管理层对并购的态度,按企业并购的付款方式划分的企业并购的形式,按企业并购的付款方式划分，并购可分为以下多种方式：1、用现金购买资产。是指并购公司使用现款购买目标公司绝大部分资产或全部资产，以实现对目标公司的控制。2、用现金购买股票。是指并购公司以现金购买目标公司的大部分或全部股票，以实现对目标公司的控制。3、

43、以股票购买资产。是指并购公司向目标公司发行并购公司自己的股票以交换目标公司的大部分或全部资产。4、用股票交换股票。此种并购方式又称“换股”。一般是并购公司直接向目标公司的股东发行股票以交换目标公司的大部分或全部股票，通常要达到控股的股数。通过这种形式并购，目标公司往往会成为并购公司的子公司。5、债权转股权方式。债权转股权式企业并购，是指最大债权人在企业无力归还债务时，将债权转为投资，从而取得企业的控制权。我国金融资产管理公司控制的企业大部分为债转股而来，资产管理公司进行阶段性持股，并最终将持有的股权转让变现。,6、间接控股。主要是战略投资者通过直接并购上市公司的第一大股东来间接地获得上市公司的

44、控制权。例如北京万辉药业集团以承债方式兼并了双鹤药业的第一大股东北京制药厂，从而持有双鹤药业17524万股，占双鹤药业总股本的57.33%，成为双鹤药业第一大股东。7、承债式并购。是指并购企业以全部承担目标企业债权债务的方式获得目标企业控制权。此类目标企业多为资不抵债，并购企业收购后，注入流动资产或优质资产，使企业扭亏为盈。8、无偿划拨。是指地方政府或主管部门作为国有股的持股单位直接将国有股在国有投资主体之间进行划拨的行为。有助于减少国有企业内部竞争，形成具有国际竞争力的大公司大集团。带有极强的政府色彩。如一汽并购金杯的国家股。,按企业并购的付款方式划分的企业并购的形式,进驻目标公司经营整合债

45、务整合组织制度整合人力资源整合文化整合,与目标公司谈判确定收购价格、支付方式签订转让协议报批和信息披露办理股权交割手续等相关法律手续,选择收购时机聘请中介机构目标公司调查制定初步收购方案,企业并购一般程序,无法准确的估计企业的未来现金流。,对目标企业的未来各期现金流和资本成本进行估计，然后用合理反映企业经营风险的贴现率进行贴现后的贴现值作为目标企业的价值评估。,现金流量贴现法,难于找到一家和目标企业相似的企业。,用一家和目标企业业务，规模，风险等方面比较相似的企业作为价值评估的标准，确定目标企业市场价值。,市场比较法,过于依赖公司的帐面价值，只代表了现在而不具有前瞻性，不能完全反映企业的真实价

46、值。,从企业的账面净资产出发，作出相应的调整，例如对商誉的调整，得到的结果作为对公司价值的估计。,净资产估值法,缺陷,概念,目标企业价值评估,企业并购融资,内部融资,外部融资,债务融资,权益融资,混合融资,特殊融资,企业并购融资方式,资产置换,现金支付,股权支付,混合方式,企业并购支付方式,现金支付最为基本的支付方式,种类：1、一次性支付 2、延期支付优点：1、容易被目标公司的股东接受，因此可以大大缩短收购时间；2、收购方的股权不会被稀释，避免被逆向收购。缺点：1、会给收购企业带来极大的资金压力；2、目标公司的股东会因为得到大量的股票出售收入而需要交纳大量的资本利得税。,企业并购支付方式-资产

47、置换,概念：收购方用自己的资产（可以是实物资产，也可以是无形资产）交换目标公司的股权的支付方式。优点：收购企业可以避免现金支出，因此不会对公司经营产生太大的影响。缺点：交易双方不容易就资产置换的比例形成统一的意见。,企业并购支付方式-股权支付,概念：收购方通过发行新股，或者使用自己从资本市场上回购的库存股，交换目标公司的股票的支付方式。优点：避免了现金支出，同时双方实现相互持股，形成利益共同体，有利于目标公司的顺利交接。缺点：会稀释收购公司的现有股东的股权，同时发行新股的程序复杂，有可能会贻误好的收购时机。,企业并购支付方式-混合方式,混合收购是采用以上几种方式的组合形式。实际操作中通常是采用

48、混合操作的方式，如一部分股份采用现金支付，剩余部分采用股权支付。通过多种支付方式的结合，可以最大限度地利用各种支付方式的好处。,股票回购,资产收购和剥离,降落伞计划,白衣骑士计划,“帕克门”战略,驱鲨条款,毒丸计划,反并购策略,反并购策略-毒丸计划,在公司章程中预先制定一些对恶意收购者极端不利，而对现有股东几乎没有不利影响的条款。主要包括三个方面：稀释恶意收购者的股权；增加恶意收购者的收购成本；目标企业以自我伤害降低对恶意收购者的吸引力。常见的毒丸计划如负债“毒丸”计划，人员“毒丸”计划等。,反并购策略-驱鲨条款,公司章程中的某些难以被恶意收购者接受的条款：包括董事轮换制（规定每年只能更换一定

49、比例的董事会成员，使恶意收购者难于迅速得到实际控制权）、绝对多数条款（某些公司规定公司的合并决议必须经过绝对多数股东同意才能通过），限制大股东表决权等方式。,反并购策略-降落伞计划,为了避免目标企业的管理层和职工在收购结束之后失业而在公司章程作出规定：一旦收购之后企业的员工遭到解雇，则企业必须要支付给这些员工补偿金。按照补偿范围的覆盖面的不同，降落伞计划分为金色降落伞计划，银色降落伞计划，灰色降落伞计划，其覆盖范围分别为高层管理人员，中层管理人员，普通员工。,反并购策略-白衣骑士计划,在恶意收购者进行收购的过程中，寻找一家和目标公司关系密切的企业，以更优惠的条件达成善意收购。,反并购策略-资产

50、收购和剥离,目标企业将对恶意并购者最有吸引力的资产，通常也最优良的资产从公司剥离或出售，或者购入恶意收购者不希望得到的资产，从而使恶意收购者对自己彻底丧失兴趣。由于我国法律禁止被收购方在收购人公告之后购买、处置核心资产，实际上资产剥离的方法不适用于我国的情况。,反并购策略-股票回购,目标公司在受到恶意收购者的袭击时回购本公司的股票。这种方法的使用很少见。主要原因在于这种方式会给目标企业带来很大的现金压力，同时股票回购受到了法律的严格规定。此外，这种方式也容易被那些借收购之名实施套利的人的利用。,反并购策略-“帕克门”战略,得名于上世纪80年代的一种电子游戏。在这种游戏中，任何没有吞下对手的一方