《有价证券定价理论》PPT课件.ppt

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1、第四章有价证券定价理论,第一节债券的价格决定,债券的价格决定,一、债券的定价原理（一）影响债券定价的内部因素1、期限的长短。期限越长，其市场价格变 动的可能性就越大。2、票面利率。票面利率越低，债券价格的易变性也就越大。市场利率提高的时候，票面利率较低的债券的价格下降较快。当市场利率下降时，其增值的潜力也很大。,债券的价格决定,3、提前赎回规定。提前赎回条款是债券发行人所拥有的一种选择权。它允许债券发行人在债券到期前按约定的赎回价格部分或全部偿还债务。在财务上对发行人是有利的，因为发行人可以在市场利率降低时发行较低利率的债券，取代原先发行的利率较高的债券，从而降低融资成本。4、税收待遇。一般来

2、说，免税债券的到期收益率比类似的应纳税债券的到期收益率低。,债券的价格决定,5、市场性。市场性是指债券可以迅速出售而不会导致实际价格损失的能力。某种债券按市价卖出很困难，持有者会因该债券的市场性差而遭受损失，市场性好的债券与市场性差的债券相比，具有较高的内在价值。6、发债主体的信用程度。发债主体的信用程度是指债券发行人按期履行合约规定的义务，足额支付利息和本金的可靠性程度，又称信用风险或违约风险。信用程度越低的债券，投资者要求的收益率越高，债券的内在价值也就越低。,债券的价格决定,（二）影响债券定价的外部因素1、银行利率 银行利率是债券定价过程中必须考虑的一个重要因素，债券的收益率可参照银行存

3、款利率来确定。一般来说，政府债券由于没有风险，收益率要低于银行利率，一般公司债券的收益率则要高于银行利率。,债券的价格决定,2、市场利率利率风险是各种债券都面临的风险。市场利率风险与债券的期限相关，债券的期限越长，其价格的利率敏感度也就越大。3、其他因素影响债券定价的外部因素还有通货膨胀水平以及外汇汇率风险等。通货膨胀的存在可能使投资者从债券投资中实现的收益不足以抵补由于通货膨胀而造成的购买力的损失。投资于某种外币债券时，汇率的变化会使投资者的未来本币收入受到贬值损失。,债券的价格决定,（三）债券的定价原理1、如果一种附息债券的市场价格等于其面值，则到期收益率等于其票面利率；如果债券的市场价格

4、低于其面值（当债券贴水出售时），则债券的到期收益率高于票面利率。票面利率 到期收益率 债券价格 票面价值,债券的价格决定,2、如果一种债券的市场价格上涨，其到期收益率必然下降；反之，如果债券的市场价格下降，其到期收益率必然提高。一年付息一次的债券估价公式为：C C C MP=+1+r(1+r)2(1+r)n(1+r)n 例如：若n=5，1000，Ci=80(i=1,2,3,4,5)则 当P=1000,r=8%;P=1100,r=5.76%,债券的价格决定,3、如果债券的收益率在整个期限内没有发生变化，则债券的价格折扣或贴水会随着到期日的接近而减少，或者说，其价格日益接近面值。这一原理也可以表述

5、为：如果两种债券的息票利率、面值和收益率等都相同，则期限较短的债券的价格折扣或升水会较小。这表明，期限愈长，价格对利率变动愈敏感。例如：若n=5，1000，Ci=60(i=1,2,3,4,5)则 r=%P=883.31；一年后：n=，M1000，Ci=60(i=1,2,3,4,)则 r=9%P=902.81 折扣从1000883.31116.69 1000902.81 97.19 折扣减少19.50元,债券的价格决定,4、如果一种债券的收益率在整个期限内没有变化，其价格折扣或贴水会随着债券期限的缩短而以一个不断增加的比率减少。也就是说，远期的不值钱，临近兑现的值钱。上例两年后仍为 r=9%P=

6、924.06 折扣为1000924.06 75.94；从5年至4年期间，折扣为19.50，即为面值的1.95；从4年至3年期间，折扣为97.1975.9421.25，即为面值的 2.125%,债券的价格决定,5、债券收益率的下降会引起债券价格提高，债券价格提高的金额在数量上会超过债券收益率以相同幅度提高时所引起的价格下跌的金额。债券收益率下降1%时引起的价格上升变动在数量上大于债券收益率上升1%时所引起的价格下跌额。例如：若n=5，M1000，Ci70(i=1,2,3,4,5)则 r=%P=1000；r=%P=960.07，39.93；r=%P=1042.12，42.12,债券的价格决定,二、

7、债券的基本价格评估（一）假设条件 国债是不存在信用风险的典型范例。虽然该债券肯定能按期支付约定金额，但就该约定金额的购买力而言，仍有某种程度的不确定性，即通货膨胀的风险。投资收益可分为名义收益和实际收益，由于人们期望的是实际收益，因而二者之间存在什么样的差别至关重要。这种差别可以通过通货膨胀来反映。,债券的价格决定,固定利率的长期债券的期限越长，其面临的通货膨胀风险就越大。其关系式为：0（）1其中：0为年初通货膨胀水平；为年末通货膨胀水平；为名义收益率；为实际收益率。,债券的价格决定,（）推出：为通货膨胀水平的变化率，即通货膨胀率：（）由于可以近似为零，则：,债券的价格决定,假定各种债券的名义

8、和实际支付金额都是确定的，尤其是假定通货膨胀的幅度可以精确地预测出来，从而使对债券的估价可以集中于时间的影响上。（二）货币的时间价值、未来值和现值,债券的价格决定,货币的时间价值是指使用货币按照某种利率进行投资的机会是有价值的。一笔货币投资的未来价值高于其现值，多出的部分相当于投资的利息收入；一笔未来的货币收入（包含利息）的当前价值（现值）必须低于其未来值，低于的部分也相当于投资的利息收入。,债券的价格决定,1、未来值的计算 投资的利率为r，若进行一项为期n年的投资，到第n年时的货币总额为：Pn=P(1+r)n Pn=P(1+rn)式中：Pn 从现在开始n个时期后的未来价值；P0 现值；r 每

9、期的利率；n 时期数。,债券的价格决定,2、现值的计算 逆运算关系。从公式（2.1）中求解Pn,得出现值公式：PnP0=（2.3）(1+r)n 从公式（2.2）中，求解P0得出现值公式：PnP0=（2.4）（1+rn）,债券的价格决定,在其他条件相同的情况下，按单利计息的现值要高于用复利计算的现值。根据未来值求现值的过程，被称为贴现。现值有两个特征。第一，当给定未来值时，贴现率越高，现值便越低；第二，当给定利率时，取得未来值的时间越长，该未来值的现值就越低。,债券的价格决定,（三）简化的债券价格决定公式（一次还本付息债券的现值）在确定债券价格时，需要知道估计的预期货币收入和投资者要求的适当收益

10、率（称必要收益率）。债券的预期货币收入不外乎两个来源：息票利息和票面额。债券的必要收益率一般是比较具有相同风险程度和偿还期限的债券的收益率得出的。,债券的价格决定,一次还本付息：M（1+in）P=（2.5）1+rn M（1+i）nP=（2.6）(1+r)n,债券的价格决定,式中：P 债券的价格；M 票面价值；i 每期利率；n 所余时期数；r 必要收益率。,债券的价格决定,（四）债券的基本估价公式1、一年付息一次债券的估价公式 复利计算，其价格决定公式为：C C C M P=+1+r(1+r)2(1+r)n(1+r)n n C M=+（2.7）t=1(1+r)t(1+r)n,债券的价格决定,单利

11、计算，其价格决定公式为：n C M P=+（2.8）t=1 1+tr 1+nr 式中：P 债券的价格；C 每年支付的利息；M 票面值；n 所余年数；r 必要收益率；t 第t次。,债券的价格决定,2、半年付息一次债券的估价公式 n C M P=+（2.9）t=1(1+r)t(1+r)n n C M P=+（2.10）t=1 1+tr 1+nr,债券的价格决定,上式中：C 半年支付的利息；n 剩余年数乘以2；r 必要收益率（半年）；P 债券的价格。,债券的价格决定,3、收益率的计算对于息票债券来说，计算收益率的最合适方法就是使用内部到期收益率。内部到期收益率在投资学中被定义为把未来的投资收益折算成

12、现值使之成为价格或初始投资额的贴现收益率。内部到期收益率假设每期的利息收益都可以按照内部收益率进行再投资，即假设市场利率不变。,债券的价格决定,对半年付息一次的债券来说，将周期利率Y乘以2便得到到期收益率，这样得出的年收益低估了实际年收益而被称为债券等价收益。精确得到的年收益率，可利用下面公式：实际年收益=（1+周期性利率）m式中：m 每年支付利息的次数。,债券的价格决定,C1 C1 Cn F P=+(2.12)1+Y(1+Y)2(1+Y)n(1+Y)n 式中：P 债券的价格；Ci 每年利息收益；F 到期价值；n 时期数（年数）；Y 到期年收益率。,第二节股票投资价值的评估,一、影响股票内在价

13、值的因素 每股净资产(净资产总额/总股本)从理论上讲，每股净资产是公司清盘时，持股人每股可以分得的资产，而实际情况却因公司资产质量而差异很大。一般而言，公司每股净资产增加，股票内在价值提升；每股净资产减少，则股票内在价值下降。,股票投资价值的评估,公司盈利能力 公司盈利能力直接关系到其未来产生的现金流的大小，因而是影响股票内在价值的最重要因素。公司盈利能力能否持续提升，是考察公司内在价值变化方向的风向标。股票价格与其内在价值的长期变动方向是一致的，但二者相背离的情况也时有发生。市场就象一个哈哈镜，经常会严重背离企业基本面。而当时间足够长时，其价值回归过程必然会出现。,股票投资价值的评估,公司资

14、产重组公司资产重组会使股票内在价值发生巨大变化。要仔细分析重组对公司经营将产生的实质性影响，重组能否改善公司的经营状况，并提升公司的资产质量等。但兼并与重组对某一特定的企业来说，是一项创新活动，其中包含许多难以预料的变数。也就是说，兼并与重组存在风险。,股票投资价值的评估,成功的兼并与重组可使企业超常规地发展，突出的业绩提升必然会对应二级市场上持久的优异表现。因此，从稳健的投资原则出发，投资者在进行重组概念股操作前，应当理智分析重组的前景。通过分析上市公司中较为成功的兼并与重组案例，我们发现可以从如下几个角度来进行判断：,股票投资价值的评估,行业前景：若原上市公司业绩不佳主要归因于所处行业，而

15、通过兼并与重组，可以使公司的转向有良好市场前景的朝阳行业，则重组后的公司将有较为有利的市场环境。行业格局与竞争优势：优势企业通过兼并同行业中的企业，不仅实现低成本扩张，还会导致行业格局的变化，使市场份额更趋于集中在产品竞争力强、管理先进的优势企业中。这种优胜劣汰的结果就是优势企业更优，如青岛啤酒在全国同行业内实施的一系列兼并。,股票投资价值的评估,规模效益与多元化经营：规模效益与多元化经营应适度，不可一味求大求多。在达到规模经济以前，规模的扩大可以增加效益。但一旦超过合理的界限，由于摊子过大，效率便会下降，反而规模不经济。多元化经营也是如此，能否进行多元化经营，以及可以多元化到什么程度，应当视

16、企业的实际情况而定。若企业兼并与重组在这两方面存在盲目性，则其成效将不容乐观。,股票投资价值的评估,影响股票内在价值的因素还有管理素质的提升、技术创新和新产品开发、质量控制、成本控制与规模效益、营销网络建设等。总之，影响到公司经营业绩变化的内部因素，都应列入考察的范围。,股票投资价值的评估,、影响股票内在价值的外部因素 宏观经济状况宏观经济趋向及相关政策对绝大多数上市公司的经营业绩都会产生一定影响，对一些与宏观经济密切相关的行业和产业影响更大。影响宏观经济走向的因素包括经济周期、通货膨胀、以及国际经济形势等。国家的货币政策、财政政策、收入分配政策和对证券市场的相关政策等都会对股票的内在价值产生

17、影响。,股票投资价值的评估,行业因素行业的发展状况和趋势对于该产业上市公司的影响是巨大的。所以，行业的发展状况和趋势、国家的产业政策以及其它相关产业的发展等都会对该产业的上市公司的经营产生深远影响。市场因素公司产品的市场营销状况、市场需求空间的大小、消费潮流的变化等都会对上市公司的经营发展产生重大影响。另外，证券市场投资者的心理预期将会对股票价格产生巨大影响，从而影响到公司未来发展的资金募集。,股票投资价值的评估,二、市盈率估价方法 市盈率，又称价格收益比，是每股价格与每股收益之间的比率，其计算公式为：每股价格 市盈率I=（2.13）上年每股收益,股票投资价值的评估,每股价格市盈率I=当年每股

18、收益预测值 若能分别评估出股票的市盈率和每股收益，那么我们就能由此公式估计出股票价格，此即“市盈率估价方法”。,股票投资价值的评估,沪指牛熊点位整体估值时间点位当月沪指市盈率 1109.0835.3 1756.1845.371341.9338.14 2245.4256.55,股票投资价值的评估,1339.234.311307.4341770.2838.95998.2315.98612469.641664.9314.09,股票投资价值的评估,3465.1723.042319.7919.863186.7221.51 3067.4622.74243715.42,股票投资价值的评估,目前低市盈率A股(

19、2011年9月9日)统计显示，扣除因重组收益大涨的4只ST个股外，目前A股有66只个股的动态市盈率低于10倍。其中，上海A股有44只，深圳主板有21只，中小板有2只。分板块来看，16只银行股市盈率不足10倍。此外，汽车、高速公路、港口、水泥、房地产、工程机械等市盈率也较低。代码 简称 最新价(元)市盈率601328 交通银行4.675.43600016 民生银行5.875.64,股票投资价值的评估,601233 桐昆股份14.665.64600693 东百集团9.65.75601166 兴业银行13.225.85601169 北京银行9.795.97601998 中信银行4.66.050000

20、01 深发展A16.486.06601288 农业银行2.586.14601988 中国银行2.956.15,股票投资价值的评估,601939 建设银行4.576.18002042 华孚色纺11.356.52600503 华丽家族10.266.53601818 光大银行3.076.67601398 工商银行4.186.74600000 浦发银行9.36.74600015 华夏银行10.536.92,股票投资价值的评估,600067 冠城大通7.777.19600269 赣粤高速4.137.38600153 建发股份8.017.42600028 中国石化7.147.69601009 南京银行8.

21、327.7000039 中集集团16.247.7601186 中国铁建4.537.81601668 中国建筑3.487.91600585 海螺水泥18.047.97000402 金融街6.717.99,股票投资价值的评估,讨论：我国银行业基本面面临 风险与增长前景展望一是国内外宏观经济形势仍存在诸多不确定性 二是地方府代偿性风险还比较突出 三是房地产价格大幅波动和产业结构调整带来的信贷风险,股票投资价值的评估,三、贴现现金流模型（一）基本模型 贴现现金流模型是运用收入的资本化定价方法来决定普通股票的内在价值。按照收入的资本化定价方法，任何资产的内在价值是由拥有这种资产的投资者在未来时期中所接受

22、的现金流决定的。,股票投资价值的评估,D1 D2 D3 DtV=+(1+k)1(1+k)2(1+k)3(1+k)t Dt=（2.14）t=1(1+k)t 式中：V 股票的内在价值；Dt在未来时期以现金形式表示的每股股利；k 在一定风险程度下现金流合适的贴现率。,股票投资价值的评估,净现值等于内在价值与成本之差，即 NPV=VP Dt=P（2.15）t=1(1+k)t 式中：P 在t=0时购买股票的成本 NPV 0 股票价格被低估；NPV 0 股票价格被高估。,股票投资价值的评估,在股票内在价值的计算中，贴现率的计算是最困难的。通常可用资本资产定价模型（CAPM）来计算单个证券的预期收益率，并将

23、此预期收益率作为计算内在价值的贴现率。E(rj)=rF+E(rM)rF j（2.16）式中：E(rj)某种股票的预期收益率；rF 无风险债券利率；E(rM)市场投资组合的预期收益率；j 某证券i的系数。,股票投资价值的评估,该公式说明：任何一只证券的预期收益率等于无风险债券利率（rF）加上风险补偿E(rM)rFi。政府债券可以看作是现实中的无风险债券。经常采用的有：长期国债的即期利率，中长期国债的即期利率，历史上长期或中期国债收益率的平均值等。被誉为美国股王的巴菲特就是取美国年期国债利率为贴现率，不考虑风险溢价，而是代之以安全边际来降低风险。,股票投资价值的评估,获得某证券品种的系数，主要有如

24、下几中方法：发达国家目前已有专门机构通过收集、整理证券市场的有关数据，计算各种证券的系数，以便出售给需要的投资者；估测证券系数的历史值，用历史值代替下一时期的值；用回归分析法估测值。,股票投资价值的评估,（二）回归分析法估测值：对股票收益率（i）和市场收益率（m）进行回归分析：i=a+bm 其中：a 为回归曲线的截距 b 为回归曲线的斜率 b=cov(i,m)/m2=i,股票投资价值的评估,进行相关分析时，股票收益率（Rj）与市场收益率（Rm）通常可以以周为单位或以月为单位选取最近五年左右的数据。若以月为单位，Ri取值为个股数据，Rm取值为综合指数数据，则：（月收盘价月开盘价）Ri或Rm 月开

25、盘价,股票投资价值的评估,分析中存在的问题：1.回归期限的长度。估计期越长，可使用的数 据越多，但是公司本身的风险特征可能已随 时间的推移发生了改变。2.回归分析所使用的数据的时间间隔。可以用 年、月、周、日或更小的时间单位。短时间 单位内公司股票的交易量可能为零，从而有 可能导致值估计中出现严重误差。,股票投资价值的评估,3.回归分析中市场收益率的选择。估计 值的一般方法是使用公司股票所在 交易市场的收益率。4.为反映回归分析中可能的误差和值 偏离平均值（行业或整个市场）的程 度，回归分析得到的值是否应加以 调整。,股票投资价值的评估,从企业基本面考虑，公司的值应主要由三个因素决定：公司所处

26、的行业、公司的经营杠杆比率和公司的财务杠杆比率。行业类型：值是衡量公司相对于市场风险程度的指标。因此，公司对市场的变化越敏感，其值就越高。在其它情况相同时，周期性公司比非周期性公司值高。,股票投资价值的评估,经营杠杆比率：经营杠杆比率是公司成本结构的函数，它通常定义为固定成本占总成本的比率。比率越高则风险越大，公司的值就越高。财务杠杆比率：其它情况相同时，财务杠杆比率较高的公司，值也较大。,股票投资价值的评估,直观上看，债务利息支出的增加将导致净收益波动性的增大，即在经济繁荣时期的收益增长幅度较大，而在经济萧条时期的收益下降幅度也较大。回归分析得出公司值后，可以参照企业上述基本面情况加以调整。

27、,股票投资价值的评估,（三）内部收益率内部收益率就是使投资净现值等于零的贴现率。K*代表内部收益率，通过公式（2.15），可得：Dt NPV=VP=P=t=1(1+k*)t Dt P=（2.18）t=1(1+k*)t,股票投资价值的评估,把k*与具有同等风险水平的股票的必要收益率（用k表示）相比较：如果k*k，则可以考虑购 买这种股票；如果k*k，则不要购买这种股票。这些假设始终围绕着股利增长率：Dt=Dt-1(1+gt)（2.19）Dt Dt-1g t=（2.20）Dt-1不同类型的贴现现金流模型反映了不同的股利增长率的假定。,股票投资价值的评估,（四）零增长模型1、公式g=0 D0 V=t

28、=1(1+k)t 1=D0（2.21）t=1(1+k)t,股票投资价值的评估,零增长模型公式 D0 V=（2.22）K V 股票的内在价值；D0 在未来无限时期支付的每股股利；k 到期收益率。,股票投资价值的评估,2、内部收益率 公式（2.22）也可以用于计算投资于零增长证券的内部收益率。D0 D0 P=（2.23a）t=1(1+k*)t K*,股票投资价值的评估,D0 K*=（2.23b）P 若股票的内部收益率大于其必要收 益率，则表明其价值被低估了。,股票投资价值的评估,3、应用 应用时似乎受到相当的限制，毕竟假定对某一种股票永远支付固定的股利是不合理的。在特定的情况下，对于决定普通股票的

29、价值，仍然是有用的。在决定优先股的内在价值时，这种模型相当有用，因为大多数优先股支付的股利是固定的。,股票投资价值的评估,（五）不变增长模型 1、一般形式 Dt=Dt-1(1+g)=D0(1+g)t(2.24)用Dt=D0(1+g)t 置换公式（2.14）中的分子Dt，得出：,股票投资价值的评估,D0（1+g）t V=t=1(1+k)t（1+g）t=D0（2.25）t=1(1+k)t,股票投资价值的评估,运用数学中无穷级数的性质，如果kg，可知：（1+g）t 1+g=（2.26）t=1(1+k)t k-g 不变增长模型的价值公式：1+g V=D0（2.27）kg,股票投资价值的评估,D1=D0

30、(1+g),V=D1/(k-g)(2.28)某公司支付每股股利为1.80元，预计股利按每年5%的速率增长。预期下一年股利等于1.80（1+0.05）=1.89（元）。假定必要收益率是11%，根据公式（2.27）可知，该公司的股票价值应为：1.80（1+0.05）/（）=1.89/（）=31.50（元）。当今每股股票价格是40元，因此股票被高估8.50元，建议当前持有该股票的投资者出售其股票。,股票投资价值的评估,2、内部收益率 用股票的当今价格代替V，其次，用k*代替k，其结果是：1+g（2.29）P=D0 k*g D0(1+g)D1 k*=+g=+g（2.30）P P,股票投资价值的评估,1

31、、与零增长模型的关系零增长模型实际上是不变增长模型的一个特例。不变增长的假设比零增长的假设有较小的应用限制，但许多情况下仍然被认为是不现实的。由于不变增长模型是多元增长模型的基础，因此这种模型极为重要。,股票投资价值的评估,（六）多元增长模型1、公式多元增长模型是被最普遍用来确定普通股票内在价值的贴现现金流模型。假设股利的变动在一段时间T内并没有特定的模式可以预测，在此段时间以后，股利按不变增长模型进行变动。第一部分包括在股利无规则变化时期的所有预期股利的现值。用VT表示这部分的现值，它等于：,股票投资价值的评估,T Dt VT=(2.31)t=1(1+k)t 第二部分包括从时点T来看的股利不

32、变增长率时期的所有预期股利的现值。因此，该种股票在时间T的价值（VT），可通过不变增长模型的方程（2.28）求出：1 DT+1 VT+=VT=(2.33)(1+k)T（k-g）(1+k)T,股票投资价值的评估,V=VT-+VT+T Dt DT+1=+(2.34)t=1(1+k)t（k-g）(1+k)T,股票投资价值的评估,2、内部收益率 用P代替V，用k*代替k T Dt Dt+1 P=+(2.35)t=1(1+k*)t（k*-g）(1+k*)T,股票投资价值的评估,不能得到一个简洁的内部收益率的表达式，但是仍可以运用试错方法，计算出多元增长模型的内部收益率。在建立方程（2.35）之后估计k*

33、当代入一个假定的k*后，如果方程右边的值大于P，说明假定的k*太小；相反，如果代入一个选定的k*值，方程右边的值小于P，说明选定的k*太大。继续试选k*，最终能找到使等式成立的k*。,股票投资价值的评估,3、与不变增长模型的关系 不变增长模型是多元增长模型的特例。T=0 T Dt VT=0 t=1(1+k)t Dt+1 D1 VT+=(2.36)（k-g）(1+k)T k-g多元增长模型表述为V=VT-+VT+，可知，当T=0时，V=D1/(k-g),这个公式实际上就是不变增长模型。,股票投资价值的评估,4、二元模型和三元模型二元模型假定在一段时期年内以某个固定增长率增长，年后以另一个不变增长

34、率增长。三元模型则假定在前年内以某个固定增长率增长，第年至第年以不变增长率增长，从年起以不变增长率增长。不同时期分别贴现后相加，即得股票价值。二元、三元仍然是多元增长模型的特例，且仅仅是理论模型，企业的经营面临极为复杂的内外部环境因素的影响，实际增长情况是极为复杂的。,股票投资价值的评估,(七)有限期持有条件下股票内在价值测算 投资者一般都是考虑在一定时间内持有，然后在市场上卖掉。假定只持有一年，然后卖掉。则股票内在价值是对两种现金流的贴现之和：D1+P1 D1 P1 V=+(2.37)1+k 1+k 1+k,股票投资价值的评估,D1 t=1 时的预期股利；P1 t=1时的股票出售价格。在t=

35、1时股票出售价格的决定是基于出售以后预期支付的股利，即：D2 D3 D4 P1=+(1+k)1(1+k)2(1+k)3 Dt=（2.38）t=2(1+k)t-1,股票投资价值的评估,把方程（2.38）代入方程（2.37），得到 D1 D2 D3 1V=+1+k(1+k)1(1+k)2 1+k D1 D2 D3=+1+k(1+k)2(1+k)3 Dt=（2.39）t=1(1+k)t,股票投资价值的评估,方程（2.39）与方程（2.14）完全相同，对未来某一时刻的股利和这一时刻原股票出售价格进行贴现所得到的普通股票的价值，等于对所有未来预期股利贴现后所得到的普通股票的价值，贴现现金流模型可以在不考

36、虑投资者计划持有股票时间长短的条件下来决定一普通股股票的内在价值。,股票投资价值的评估,三、简单的股票内在价值的估计模型（一）公式 基于价格收益比率的模型。该模型通过股利支付率（Pt）这个概念，把每股收益（Et）与每股股利（Dt）联系在一起，其公式如下：Dt=PtEt(2.40)右边用Pt Et 代替 Dt，从而在决定股票内在价值的一般公式中包含了对收益的贴现：,股票投资价值的评估,D1 D2 D3 V=+(1+k)1(1+k)2(1+k)3 P1 E1 P2 E2 P3 E3=+(1+k)1(1+k)2(1+k)3 Pt Et=（2.41）t=1(1+k)t,股票投资价值的评估,Et=Et-

37、1（1+get）(2.42)即:E 1=E0（1+get）E2=E1（1+ge2）=E0(1+ge1)(1+ge2)E3=E2（1+ge3）=E0(1+ge1)(1+ge2)(1+ge3)式中：E0 去年每股的实际收益水平；E1 今年预期的每股收益水平；E2 下一年预期的每股收益水平。,股票投资价值的评估,（2.42）代入（2.41），得到 P1 E 0（1+ge1）P2 E0（1+ge1）（1+ge2）V=+(1+k)1(1+k)2 P3 E0（1+ge1）（1+ge2）（1+ge3）+(1+k)3,股票投资价值的评估,两边同除以E0，得到V P1（1+ge1）P2（1+ge1）（1+ge2

38、）=+E0(1+k)1(1+k)2 P3（1+ge1）（1+ge2）（1+ge3）+（2.44）(1+k)3,股票投资价值的评估,由于V是一般股票的内在价值，V/E0就代表着股票的“正常的”或者说“合理的”价格收益。如果V/E0P/E0，股票价格被低估，建议购买这种股票；如果V/E0P/E0，股票价格被高估，建议卖出这种股票。方程Dt=PtEt（2.40）的运用并不可行，它不能用来估计任何一种股票的正常的价格收益比率。作出一些假设，就可以使问题简化，从而能够使用该方程来估计正常的价格收益比率。,股票投资价值的评估,（二）零增长模型根据该假定，在未来无限长时期内：Pt=1（Pt为股利支付率），E

39、0=E1=E2=E3，get=0，这也就意味着D0=E1=D1=D2=E2（因为Dt=Pt Et）。方程（2.44）变为：V 1=（2.45）E0 t=1(1+k)t,股票投资价值的评估,在零增长模型下，一种股票的正常价格收益比率公式为：V/E0=1/k(2.46)即合理市盈率应为内部收益率的倒数。,股票投资价值的评估,(三）不变增长模型 不变增长模型假定在未来的时期里，每股股利增长率保持不变，也就是说可以假定在股利支付率保持不变的水平下，未来时期每股收益增长率ge保持不变，即：E1=E0（1+ge）E2=E1（1+ge）=E0（1+ge）2E3=E2（1+ge）=E0（1+ge）3Et=E0

40、（1+ge）t（2.47）,股票投资价值的评估,方程（2.47）代入方程（2.45），令Pt=P，得：V（1+ge）t=P（2.48）E0 t=1(1+k)t 根据无穷级数的性质，得：（1+ge）t 1+ge=（2.49）t=1(1+k)t kge,股票投资价值的评估,不变增长模型下，股票正常价格收益比率公式：V 1+ge=P（2.50）E0 kge 根据不变增长模型的假定：Et=Et-1(1+gt),Pt保持不变，两边同乘上股利支付率，得到：PtEt=Pt Et-1(1+ge)在不变增长模型下，股利增长率和是收益增长率必然相等。,股票投资价值的评估,例某上市公司2002年税后利润为25500

41、万元。公司总股本30000万股，流通股5000万股，每股面值1元。预计该公司2003年至2005年税后利润均以40%的增长率增长，随后税后利润增长率逐年下降50%，但当其低于宏观经济总体增长率8%时，进入稳定的永续增长时期。假定公司每年三月份将上年度税后利润的60%以现金红利的方式分配给投资者，且未来不进行增资扩股。给定贴现率为10%，试运用红利贴现模型分析该公司每股股票价值。（假定分析时间为4年2月底）,股票投资价值的评估,解:2003年每股收益=(1+40%)X25500/30000=1.19(元)每股红利=每股收益 X 60%时间 每股收益 红利 现值2003 1.19 0.714 0.

42、7142004 1.666 1.000 0.9092005 2.332 1.399 1.1562006 2.798 1.679 1.2612007 3.078 1.847 1.261,股票投资价值的评估,2008年及以后各年红利现值为:1+5%i P2008=1.261 X()=26.481 i=1 1+10%每股股票价值=0.714+0.909+1.156+1.261+1.261+26.481=31.78(元)该公司每股股票价值为31.78元。,第三节 投资基金的价价值评估,单位资产净值是基金经营业绩的指示器，也是基金在发行期满后基金单位买卖价格的计算依据。基金资产总值各种费用单位资产净值=

43、基金单位数量,投资基金的价值评估,基金资产总值，是指一个基金所拥有的资产（包括现金、股票、债券和其他有价证券及其他资产）于每个营业日收市后，根据收盘价格计算出来的总资产价值。单位基金资产净值与基金单位的价值从总体上看趋向是一致的，成正比例关系。基金的资产净值越高，其基金单位的价值也就越高；基金的资产净值越低，其基金单位的价值也就越低。,投资基金的价值评估,一、开放式基金的价格决定（一）申购价格 为保证开放式基金首次公开募集成功，往往设定一个发行期限。首次发行期间通常不安排赎回，以保证基金达到一定的初始规模。我国开放式基金试点办法规定，设立募集期限不超过三个月。申购是指投资者到基金管理公司或选定

44、的基金代销机构开设基金帐户，按照规定程序、价格申请购买基金单位。,投资基金的价值评估,开放式基金单位的申购价格包括资产净值和一定的申购手续费用。申购价格=资产净值手续费申购手续费用增加了投资者的风险，为吸引资资金，基金管理人尽力降低该项费用，国外还出现了一些不收取申购手续费用的开放式基金。,投资基金的价值评估,（二）赎回价格 赎回是指投资者把持有的基金单位按规定程序、价格卖给基金管理人，并收回现金。赎回价格以当日基金资产净值减去一定手续费为基础计算。开放式基金承诺可以在任何时候根据投资者的个人意愿赎回其所持基金单位。赎回价格=资产净值手续费,投资基金的价值评估,二、封闭式基金的价格决定封闭式基

45、金的价格和股票价格一样，可以分为发行价格和交易价格。封闭式基金的交易价格主要受基金资产净值、市场供求关系、宏观经济状况、证券市场状况、基金管理人的管理水平、政府有关基金的政策等因素的影响。,投资基金的价值评估,三、开放式基金与封闭式基金的区别开放式基金：发行规模不受限制；无固定存续期；可直接向基金发行机构赎回；申购、赎回价格以当日基金资产净值加减一定的手续费为基础计算；基金管理人随时面临赎回压力，更需注重流动性等风险管理，要求基金管理人具有更高的投资管理水平。封闭式基金：发行规模固定；存续期通常是固定的；变现必须通过二级市场交易；交易价格受市场供求影响，波动较大；基金管理人无赎回压力。,第四节

46、 其他投资工具的价值评估,一、可转换证券（一）可转换证券的价值 1、理论价值可转换证券的理论价值是指当它作为不具有转换选择权的一种证券的价值。估计其理论价值，必须首先估计与它具有同等和相似投资特征的不可转换证券的必要收益率，然后利用此必要收益率计算其未来现金流量的现值。,其他投资工具的价值评估,、转换价值转换价值=普通股票市场价格转换比率转换比率是指证券持有人获得的每一份证券可转换的股票数。,其他投资工具的价值评估,（二）可转换证券的市场价格 1、转换平价 转换平价是可转换证券持有人在转换期限内k可以依据可转换证券的市场价格和转换比率把证券转换成公司普通股票而对应的每股价格。可转换证券的市场价

47、格转换平价=（2.54）转换比率 转换平价可视为一个盈亏平衡点。,其他投资工具的价值评估,2、转换升水和转换贴水 每股转换升水等于转换平价与普通股票当期市场价格（也称为基准股价）的差额，或者说是可转换证券持有人在将证券转换成股票时，相对于当初认购转换证券时的股票价格（即基准股价）而作出的让步。转换升水=转换平价基准股价（2.55)转换升水 转换升水比率=100%（2.56)基准股价,其他投资工具的价值评估,如果转换平价小于基准股价，基准股价与转换平价的差额就被称为转换贴水：转换贴水=基准股价转换平价（2.57)转换贴水转换贴水比率=100%（2.58)基准股价 转换贴水的出现与可转换证券的溢价

48、出售有关。,其他投资工具的价值评估,例如，某可转换债券票面价值元，转股价元股，则转换比率为假定当时股票市场价格.元,则转换价值为5.5 X 20=110（元）假定可转换债券价格110元,则转换平价=110/20=5.5（元）,此时转换升水为零；,其他投资工具的价值评估,假定可转换债券价格120元,则转换平价=120/20=（元）,假定认购转券时的股价仍为5.5元，此时 转换升水65.50.5（元）转换升水比率0.55.5=9.09,其他投资工具的价值评估,假定可转换债券价格108元，则转换平价108205.4（元）假定认购债券时的股价仍为5.5元，此时转换贴水5.55.40.1（元）转换贴水比

49、率0.15.51.8,其他投资工具的价值评估,3、转换期限 可转换证券具有一定的转换期限，即该证券持有人在该期限内，有权将持有的可转换证券转化为公司股票。转换期限通常是从发行日之后若干年起至债务到期日止。,其他投资工具的价值评估,二、认股权证认股权证赋予投资者以规定的认购价格从上市公司购买一定数量普通股的权利。认股权证的有效期可以是有限的，也可以是无限的。为讨论上的方便，以下始终假定每张认股权证可以购买一股普通股。,其他投资工具的价值评估,、认股权证的理论价值 股票的市场价格与认股权证的预购股票价格之间的差额就是认股权证的理论价值。即：认股权证的理论价值股票市场价格预购股票价格 许多情况下，认

50、股权证的市场价格要大于其理论价值。认股权证的市场价格超过其理论价值的部分称之为认股权证的溢价。即：,其他投资工具的价值评估,溢价认股权证的市场价格理论价值 认股权证的市场价格股票市场价格 预购股票价格 认股权证的市场价格会跟随股票市场价格的波动而变化，其溢价有时会很高。认股权证的理论价值同样也会出现大幅波动。,其他投资工具的价值评估,、认股权证的杠杆作用认股权证的杠杆作用，表现为其可以以小博大，认股权证的价格波动要比股票价格波动剧烈的多。例如，某种认股权证赋予投资者以规定的元价格从上市公司购买一股股票，若股票市场价格元，认股权证的理论价值为元。若股票市场价格上涨至元，涨幅为；此时认股权证的理论