企业价值评估实务ppt课件.ppt

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1、,企业价值评估实务,北京岳华德威资产评估有限公司 季珉,2,主讲人季珉,管理学博士，岳华德威资产评估公司总裁。中国注册资产评估师，中国注册土地估价师，保险公估人，高级经济师。中国资产评估协会企业价值评估委员会委员、中国资产评估协会职业责任鉴定委员会委员、中国资产评估协会女评估师委员会委员、中国资产评估准则专家咨询组成员，参与了报告准则、价值类型准则、机器设备准则、工作底稿准则的起草工作。2007年当选全国十佳青年评估师。联系方式：手机：13910703774Email:jiminchncpa.cc,3,主要内容,第一部分 资产评估概述第二部分 企业价值评估第三部分 案例、讨论与总结,4,1.1

2、学科地位,财务管理学 财务管理作为一门边缘学科，研究的核心问题是资产定价与资源配置效率。,公司理财,投资分析与组合管理,金融市场,投资学,资产定价,5,1.2估值的应用领域,股票发行中的定价股票的二级市场投资收购兼并企业管理（比如战略管理）其他,6,1.3估值在上市公司研究中的地位,证券研究中的关键步骤从公司研究转向股票研究的桥梁,宏观研究,行业研究,公司治理,战略分析,营销分析,报表分析,财务分析,初步建模,公司调研,思考提练,盈利预测,股票估值,宏观研究,7,1.4价值与价格,卖出 价格 价值 买入 价格的曲线是我们能够看到的 价值的曲线是我们看不到的 价值曲线是否一定存在？德国投资大师：

3、股市与经济的关系如同小狗与牵着它的主人，小狗前后地跑，尽管不会离主人太远，但方向未必一致。,8,1.5资产评估的内含,我国资产评估的起源评估业务的行政管理概况财政部中国资产评估协会资产评估准则（含珠宝）建设部房地产估价规范国土资源部土地估价规范、矿权估价规范国家林业局依赖与中国资产评估协会证监会报告使用者国资委报告使用者资产评估，是指注册资产评估师依据相关法律、法规和资产评估准则，对评估对象在评估基准日特定目的下的价值进行分析、估算并发表专业意见的行为和过程。,9,1.6资产评估业务的来源,设立股份公司公司法股权转让与资产出售财政部、国资委及证监会相关法规与规章为财务报告服务会计准则以管理为目

4、的的评估企业自发,10,1.7涉及评估的法律法规依据,法律,公司法,行政法规,上市公司监督管理条例,部门规章,上市公司收购管理办法,配套,特殊规定,上市公司并购重组财务顾问业务管理办法,披露内容格式与准则,外国投资者对上市公司战略投资管理办法等,自律规则,交易所业务规则,披露内容格式与准则,证券法,11,1.8涉及国有资产的规定,企业国有资产评估管理暂行办法(国资委令第12号）（2005年）关于加强企业国有资产评估管理工作有关问题的通知（国资产权2006274号）财政部与国资委的分工,12,1.8涉及国有资产的规定,应当进行资产评估的行为可不进行资产评估的行为资产评估委托方聘请的评估机构须具备

5、的资质,13,1.8涉及国有资产的规定,应当进行评估的行为整体或者部分改建为有限责任公司或者股份有限公司；以非货币资产对外投资；合并、分立、破产、解散；非上市公司国有股东股权比例变动；产权转让；资产转让、置换；整体资产或者部分资产租赁给非国有单位；以非货币资产偿还债务；资产涉讼；收购非国有单位的资产；接受非国有单位以非货币资产出资；接受非国有单位以非货币资产抵债；法律、行政法规规定的其他需要进行资产评估的事项。,14,1.8涉及国有资产的规定,评估机构的条件遵守国家有关法律、法规、规章以及企业国有资产评估的政策规定，严格履行法定职责，近3年内没有违法、违规记录；具有与评估对象相适应的资质条件；

6、具有与评估对象相适应的专业人员和专业特长；与企业负责人无经济利益关系；未向同一经济行为提供审计业务服务。具备与评估对象相适应的资质条件（涉及上市公司的资产评估必须聘请有证券职业资格的评估、审计机构）,15,1.8涉及国有资产的规定,不需进行评估的行为经各级人民政府或其国有资产监督管理机构批准，对企业整体或者部分资产实施无偿划转；国有独资企业与其下属独资企业（事业单位）之间或其下属独资企业（事业单位）之间的合并、资产（产权）置换和无偿划转。评估的委托关系应当由产权持有单位委托具有相应资质的资产评估机构进行评估。(12号令)经济行为事项涉及的评估对象属于企业法人财产权范围的，由企业委托；经济行为事

7、项涉及的评估对象属于企业产权等出资人权利的，按照产权关系，由企业的出资人委托。企业接受非国有资产等涉及非国有资产评估的，一般由接受非国有资产的企业委托。（274号文）,16,主要内容,第一部分 资产评估概述第二部分 企业价值评估第三部分 案例、讨论与总结,17,企业价值评估概念,什么是企业价值评估？企业价值评估(Business Valuation)就是企业经营业务价值的评估企业价值评估的假设前提评估基准日现状持续经营假设企业价值的组成要素评估基准日经营性资产；评估基准日经营管理团队/管理策略；,18,国际/国内企业价值评估发展概况,起步于90年代中期2004年以后开始步入发展的快行道中评协发

8、布企业价值评估指导意见（试行）-国内企业价值评估的标准；国资委2006年颁布274号文件规定满足持续经营假设前提的企业价值评估应采用两种以上的评估方法外部支持环境有了进一步改善股市发展进一步规范研究股市的机构有所增加,19,企业价值评估的方法,企业价值评估的常用方法资产基础法(Asset Underlying Approach)理论基础：成本价值理论实质：对企业的资产-企业未来经营业务产生的基础，进行评估收益现值法(Income Approach)理论基础：收益价值理论实质：对企业未来经营业务的成果进行评估市场比较法(Market Comparison Approach)理论基础：市场比较理论

9、实质：根据可比企业的价值对被评估企业价值进行评估,20,企业价值评估的资产基础法 Asset-underlying Approach,21,资产基础法的概念,资产基础法-资产负债表调整法将资产负债表中各项资产、负债的历史成本调整为现时成本资产的现实成本一般采用重置成本（Depreciated Replacement Cost),22,资产基础法的概念,重置成本=重置全价*成新率重置全价：截止评估基准日重新购置被评估资产所需要的全部成本成新率：,23,资产基础法的概念,流动资产：原则上可以参考账面价值确 定现实市场价值固定资产：采用重置成本确定现实市场价值无形资产：一般采用收益途径的方法确定现实

10、市场价值提成率法,24,企业价值评估的收益法Discounted Cash Flow 或 DCF方法,25,2.1收益现值法的理论基础,DCF方法的基本理论：,26,2.1收益现值法的理论基础(续),27,2.1收益现值法的理论基础(续),28,2.2企业价值评估的范围（续）,29,2.3企业价值评估的对象,企业资产负债表 营运资本=非现金流动资产-非负息负债 重新组合,30,2.3企业价值评估的对象（续）,重新组合后资产负债表 债务价值 企业价值 权益价值 价值来源 投入资本,31,2.4收益法的基本要素,32,2.4收益法的基本要素,V0的三种形式短期负息负债+长期负债+股权/所有者权益（

11、全投资）形成所谓的无负债现金流=经营净利润+折旧/摊销+全部负息负债利息（1-所得税）-资本性支出-营运资金增加股权/所有者权益（股权投资）形成所谓股权现金流=经营净利润+折旧/摊销-资本性支出-营运资金增加-负息负债本金减少长期负债+股权/所有者权益（长期资产投资）形成所谓长期资金的现金流=经营净利润+折旧/摊销+长期负债利息（1-所得税）-短期负息负债本金减少-资本性支出-营运资金增加,33,2.4收益法的基本要素,三种现金流的特点：无负债现金流评估结论是企业由全部债权人和所有人已经投入资金的价值之和企业价值评估中最经常采用的通常采用加权资金成本WACC作为折现率WACC=E/(E+D)R

12、e+D/(E+D)Rd(1-T)其中：D=全部负息负债股权现金流评估被评估企业所有人投入的资金的价值通常采用资金定价模型CAPM计算折现率长期资金现金流评估是企业长期资产对应的投资入通常采用改进的WACC作为折现率WACC=E/(E+D)Re+D/(E+D)Rd(1-T)其中：D=长期负债,34,2.4收益法的基本要素,三种V0/三种现金流方式的比较无负债现金流全部资金已确定，一般不可以再考虑新加的资金股权/所有者现金流采用CAPM作为折现率只有股权资金确定长期资金的现金流上述两种方式的“折中”股权资金和长期负债资金确定,35,2.4收益法的基本要素,36,2.5收益法(DCF)的操作步骤,被

13、评估企业经营业务情况的了解及分析确定价值类型和价值前提分析预测企业未来的主营业务现金流确定折现率确定缺少流通性折扣(Discount for Lack of Marketability)控股溢价/少数股权折扣（Control Premium/Minority Discount)评估结论分析确定,37,预期收益,一天来了一顾客买了30元货物（进价是20元）。顾客给了100元，但老板找不开，就到邻居那换了100元零钱。不过多久，邻居过来说刚才那一百元是假钞，老板只好重新给他换掉。请问：这位老板因这笔生意共亏了多少钱？A 130 B 120 C 100 D 90,38,评估委托情况的了解及分析,被评

14、估企业经营业务情况的了解及分析评估目的/相关经济行为被评估企业的主营业务被评估企业的股权结构被评估企业财务历史状况,39,确定价值类型和价值前提,价值类型公平市场价值/公允价值投资价值价值前提持续经营假设前提不可流通假设前提,40,一天来了一顾客买了30元货物（进价是20元）。顾客给了100元，但老板找不开，就到邻居那换了100元零钱。不过多久，邻居过来说刚才那一百元是假钞，老板只好重新给他换掉。请问：这位老板因这笔生意共亏了多少钱？A 130 B 120 C 100 D 90,41,分析预测企业未来的主营业务现金流,分析预测企业未来的主营业务现金流经营业务分析及主营业务确定单一主营业务多种主

15、营业务无主营业务（投资企业Holding Company)前期准备布置被评估企业准备资料清单布置被评估企业准备的数据表格制造业表格服务业表格电力企业表格,42,分析预测企业未来的主营业务现金流（续）,企业财务报告分析一般分析调整企业财务记账方面的差错调整（目前主要商审计调整）关联交易情况调整非重复性项目调整DCF的特别调整事项非经营性资产分析确认多余现金短期投资与主营业务无关的各种往来长期投资在建工程闲置的各种资产其他与生产经营无关的资产,43,分析预测企业未来的主营业务现金流（续）,非经营性负债分析确认-不是用于形成与主营业务相关资产的负债借款用于对外投资（该投资已作为非经营性资产处理）借款

16、用于在建工程并且在建工程作为非经营性资产处理为他人借款其他主营业务无关的负债负息负债(Interest-bearing Debt)确认：即由企业外界进入企业的资金，并且该资金用于形成企业主营业务的相关经营性资产短期借款短期债券长期负债在往来款科目中的应付工程款等,44,分析预测企业未来的主营业务现金流（续）,负息负债的价值重估对于银行借款、债权和股东借款等如果借款利息显著低于或高于市场水平，则需要对其价值进行重估重估方法：按合同约定的还本付息方式估算未来还款付息现金流，按市场利率作为折现率将上述现金流折现对于应付工程款等往来由于应该即刻支付因此可以不考虑重估的问题,45,分析预测企业未来的主营

17、业务现金流（续）,DCF特别调整的目的及处理DCF特别调整的目的：理清我们评估所关注的资金来源、用途非经营性资产/负债及付息负债的处理将多余现金冲抵负息负债将其他非经营性资产冲抵非经营性负债后的余额加回到用收益法得出的评估结论负息负债：确定企业全投资价值后扣除负息负债后得到股权价值,46,分析预测企业未来的主营业务现金流（续）,预测未来现金流的指导原则Poter的“五力”原则已经存在的竞争对手新进入的竞争对手与客户讨价还价的能力与供应商讨价还价的能力可以替代的产品或服务,47,分析预测企业未来的主营业务现金流（续）,评估中需要了解的几方面内容国家宏观经济发展地区、行业经济的发展主要竞争对手/可

18、能出现的潜在竞争对手可能出现的新产品、服务被评估企业在行业竞争中的地位与客户/供应商的关系,48,分析预测企业未来的主营业务现金流（续）,实际评估实务中经营收益的预测可以要求经营管理层先行进行预测必要时可以要求相关各方发表意见买、卖双方的意见收集一些行业内企业的相关资料行业研究报告行业统计数据同一行业中的上市公司的情况,49,分析预测企业未来的主营业务现金流（续）,现场核实调查程序及内容首先应该对企业生产全过程进行参观了解。了解生产工艺过程各阶段，对每阶段主要应用的技术和设备进行了解与企业市场部门人员座谈了解产品的市场容量、市场份额、市场定位了解产品的主要定价政策、产品的主要销售地区产品的市场

19、开发政策、广告投入、代理商的选择主要竞争对手的情况，与竞争对手竞争的主要方式,50,分析预测企业未来的主营业务现金流（续）,与企业研发人员座谈了解产品生产使用的技术状态，未来发展情况企业新产品研发政策竞争对手们使用的技术与企业生产部门人员座谈企业生产能力的潜力，生产能力的瓶颈；企业设备日常的维修情况企业目前生产安排（单班、双班还是三班）,51,分析预测企业未来的主营业务现金流（续）,与企业供销部门人员座谈企业生产主要的原材料和外协单位的供应情况原材料和外协价格和定价情况如何与企业人力部门人员座谈了解目前企业人员的人力资源情况，人员培训政策了解人员工资及福利费用情况及未来变化的趋势,52,分析预

20、测企业未来的主营业务现金流（续）,与企业财务人员座谈了解企业一般筹措资金的方式企业一些历史财务成本数据企业采用的有关会计政策企业营运资金的周转情况与企业主要经营管理人员（总经理）座谈了解企业经营管理的理念企业近期可能的主要决策分别核实与企业相关部门人员座谈了解的情况,53,分析预测企业未来的主营业务现金流（续）,核实企业经营管理部门提供的预测经营预测与历史水平相比经营预测与评估人员了解的情况是否相符预测要素需是否考虑周全未来发展要符合一般规律，具有合理性经营预测中应注意的一些问题可重复性/不可重复性收入/费用处理一般不包括增值税经过税务部门确认的以前年度亏损的弥补无负债现金流中所得税的估算,5

21、4,分析预测企业未来的主营业务现金流（续）,折旧摊销截止评估基准日固定资产/无形及其他资产的折旧/摊销全价法：按原值和综合折旧年限估算净价法：按折旧净值和综合尚可折旧年限估算基准日之后资本性支出形成固定/无形及其他资产的折旧/摊销第一年按半年计算折旧/摊销营运资金的预测经营性流动资产-除去负息负债后的流动负债根据企业历史数据预测，预测营运资金占销售收入的比例根据产品材料采购、生产和销售的有关情况预测,55,分析预测企业未来的主营业务现金流（续）,资本性支出根据企业目前在建工程情况预测根据企业现有资产使用年限确定需要更换的时间和数量根据管理层的预测确定资本性支出与折旧/摊销的协调问题,56,分析

22、预测企业未来的主营业务现金流（续）,预测年度确定销售收入增长率需趋于平稳税收优惠政策应实施完成累计亏损弥补完成企业年折旧应该与年资本性支出相当其他可预测事项完成折现系数的估算残值的确定方法永续年金方法Godern 增长模型法 其他方法残值估算中的增长率g的估算,57,折现率的估算,折现率的确定折现率可以有多种方法，本次仅介绍WACC（Weighted Average Cost of Capital)的方法对于WACC/CAPM在中国的适用性目前业内还有不同的意见国际上普遍采用WACC,58,折现率的估算(续),WACC的估算方法Re:股权投资期望回报率Rd:债权投资期望回报率E:股权市场价值D

23、:债权市场价值T:适用所得税率,59,折现率的估算(续),Re:采用资本定价模型CAPM（扩展型）Re=Rf+Beta(ERP)+RsRf：为无风险收益率Beta：企业风险衡量因素ERP：股市超额风险收益率（Rm-Rf)Rs：公司特有风险超额风险收益率包括：公司规模超额收益率 公司其他风险超额收益率,60,折现率的估算(续),Rf:应该取长期国债到期收益率(Yield To Mature Rate,或YTM)国债到期收益率截止评估基准日剩余期限超过5年回避再投资风险目前国内采用超过5年期限比较合适复利收益率,61,折现率的估算(续),YTM计算方法：Y：到期收益率；n:M：到期一次还本付息额；

24、Pb：市场买入价,62,折现率的估算(续),Beta 计算方法确定衡量股票市场波动的指数上证180/深证100采用Wind资讯提供的平台查找对比公司Levered Beta采用60个月历史数据进行线性回归分析确定BetaY:特定股票波动变化率X:选定的上证180/深成100指数变化周期-月利用公式计算Unlevered BetaUnleveredBeta=,63,折现率的估算(续),以对比公司Unlevered Beta 的平均值作为被评估企业Unlevered Beta利用被评估企业的资本机构确定其Levered Beta Levered Beta=Unlevered Beta 1+(1-T

25、)被评估企业资本结构确定问题最优资本结构对比公司结构采用最优/对比公司资本结构的根据WACC不依赖资本结构比率变化而改变采用最优资本结构/市场资本结构可以匹配市场借款利率,64,折现率的估算(续),采用叠代方式确定被评估企业的资本结构第一步：以股权账面价值为初始值计算资本结构第二步：以已经计算出来的资本结构计算被评估企业的Levered Beta第三步：以上述Levered Beta计算WACC并进而估算出新的被评估企业股权价值第四步：检查新计算得到的股权价值与上一次计算得到的股权价值误差是否满足要求，满足则停止，否则进入下一步第五步：以新计算出来的股权价值计算新资本结构比率，并返回第二步,6

26、5,折现率的估算(续),估算ERP收集上证180和深证100指数成分股1998年2007年的每年平均收益计算19982007年每年年末无风险收益率计算19982007年的每年ERP计算19982007年每年ERP的平均值,66,折现率的估算(续),67,折现率的估算(续),被评估企业特有风险Rs企业特有风险的组成公司规模风险小公司风险高于大公司其他特有风险特定市场风险特定供应风险,68,折现率的估算(续),企业的规模大小影响其投资回报率美国企业规模大小对其投资回报率影响的研究Ibbotson Associate/SBBI Grabowski-King Study,69,折现率的估算(续),SB

27、BI 研究,70,折现率的估算(续),Grabowski-King 研究,71,折现率的估算(续),规模超额收益中国研究,72,折现率的估算(续),73,折现率的估算(续),按规模超额收益率与净资产账面价值之间建立如下回归分析模型Rs=6.185%0.324%A(P)(R2=92.06%)其中：Re:投资回报率；A:为公司净资产账面值；上述回归公式在净资产账面值低于10亿元时成立,74,折现率的估算(续),Rd:理论上为企业债券的到期收益率国际算法找与被评估企业处于同级或近似的债券作为对比对象计算对比对象的到期收益率国内算法国内企业债券市场还不发达，无法找到对比对象目前有采用的是加权平均贷款利

28、率 Rd也可以取一年期的贷款利率Rd的取值一定要与负息负债协调,75,折现率的估算(续),E 股权市场价值E=流通股收盘价*流通股数+近期每股净资 产*非流通股数 E=流通股收盘价*全部发行股数（全流通）D 债权市场价值D=流动负息负债账面值+长期负息负债账 面值,76,企业价值评估的市场法 Market Comparison Approach,77,企业价值评估的市场法,利用类似公司已成交的交易信息对比分析确定委估公司的价值。市场比较法分类：对比公司法（Guideline Company Method)合并收购法（Merger&Acquisition Method),78,企业价值评估的市场

29、法,市场法评估的基本步骤：选择对比公司/案例规范统一财务报表数据计算市场比率乘数(Multiples)选择合适的估值乘数对比被评估企业和对比公司/案例调整/修正所选估值乘数应用调整/修正后估值乘数协调分析采用不同估值乘数估算的结果考虑是否需要应用折价/溢价,79,市场法操作步骤,选择对比公司/交易案例同一行业相似规模成长率相当财务业绩相似,80,市场法操作步骤（续）,规范财务报表数据统一会计政策折旧/摊销政策存货记账政策计提坏账准备政策收入实现原则非经营（非核心）性资产、负债调整,81,市场法操作步骤（续）,计算选择估值比率乘数（Multiples)单期间资本化概念 k:折现率g:持续增长率,

30、82,市场法操作步骤（续）,估值比率乘数是资本化率k-g的倒数,83,市场法操作步骤（续）,估值比率倍数种类收益类比率乘数（Income-based Multiples)税息前收益（EBIT)比率乘数=（企业股权市价+债权市价）/EBIT税息折旧/摊销前收益(EBITDA)比率乘数=（企业股权市价+债权市价）/EBITDA税后收益比率乘数=企业股权价值/税后利润(P/E)销售收入比率乘数=企业股权市价+债权市价）/销售收入,84,市场法操作步骤（续）,资产类比率倍数(Asset-based Multiples)总资产比率倍数=（企业股权市价+债权市价）/总资产账面价值净资产比率倍数=企业股权市

31、价/净资产账面价值其他类比率倍数矿山的可开采面积比率倍数仓库的仓储容量比率倍数,85,市场法操作步骤（续）,比率倍数的计算时限评估基准日前12个月前3年或5年的平均值比率倍数选用标准(Criteria)亏损企业资产类比率倍数比收益类可能要好企业年折旧/摊销相比较高，则EBITDA较好,86,市场法操作步骤（续）,对比被评估企业和对比公司/案例资产流动性比率(Liquidity Ratio)经营性比率(Activity Ratio)财务杠杆比率(Leverage Ratio)收益能力比率(Profitable Ratio)预期成长性(Growth Ratio),87,市场法操作步骤（续）,调整/

32、修正比率乘数公司规模因素修正利用收益法中公司规模超额收益率估算方法估算对比公司和被评估企业的折现率的差异，并进而确定比率乘数的规模修正因素公司增长率因素修正根据对比公司和被评估企业预期增长率估算g估算增长率因素修正其他因素修正,88,市场法操作步骤（续）,应用调整/修正后估值乘数被评估企业比率乘数的确定方法平均值法(Average)算术平均值/几何平均值中间值或众数法(Median/Mode)回归分析法(Regression)其他合理的方法确定被评估企业的利益参数（Benefit),89,市场法操作步骤（续）,协调分析采用不同估值乘数估算的结果采用不同的比率乘数可以得到一个估值结果（Value

33、 Indication)对于采用不同的比率乘数得出的估值结论一般应该分析选定一个作为我们的评估结论,90,市场法操作步骤（续）,考虑是否需要应用折价/溢价控股/缺少控股状态的确定控股状态的决定因素：被评估企业的利益Benefit被评估企业的Benefit是代表控股权利形成的-控股权益被评估企业的Benefit是代表非控股权利形成的-少数股权流通性/缺少流通性状态的确定流通性状态的决定因素：根据对比公司/案例估算的比率乘数上市公司流通市值确定的比率乘数-流通状态对比案例购并价值（一般为非流通市值）-缺少流通性,91,主要内容,第一部分 资产评估概述第二部分 企业价值评估第三部分 案例、讨论与总结

34、,92,3.1企业价值评估价值类型可口可乐收购汇源,收购方估值角度净资产市场价值持续经营价值投资价值,93,3.1企业价值评估价值类型可口可乐收购汇源,市场价值与持续经营价值关系如果目标公司的经营状况在行业处于领先，其持续经营价值将往往大于市场价值，这时候收购方就需要考虑目标公司所有者的出售价格预期不会低于持续经营价值，否则目标公司当前所有者不如选择继续经营而不是出售；如果目标公司的经营状况低于行业一般水平，其持续经营价值将会小于市场价值，在此情况下收购方就需要关注市场价值可能会构成市场其他主体介入收购的基本底线；如果目标公司的经营状况处于行业平均水平，其持续经营价值将与市场价值趋同，同样对收

35、购方定价具有参考意义。,94,3.1企业价值评估价值类型可口可乐收购汇源,投资价值在一定意义上会构成收购方收购价格的上限，意味着收购方所报出的收购价不会高出其对投资价值的判断，否则就实现不了其投资目标。在本案例中，假设可口可乐认为汇源的投资价值为30亿美元，持续经营价值为20亿美元，其收购的报价范围基本上就可以锁定在20至30亿美元之间，具体落在哪个点，那就取决于双方的谈判地位、迫切程度等综合因素了。,95,3.1企业价值评估价值类型可口可乐收购汇源,被收购方的角度，在了解自身净资产的基础上，当然最希望的是能够了解收购方对其价值的认识，以最大可能的地攫取收购溢价。然而由于被收购方不可能了解所有

36、潜在收购方的投资目标，或者即使潜在收购方是惟一的，也不可能了解收购方在资源配置、战略组合方面的计划和投资目标，因此对被收购公司所有者而言，最为现实的是重点分析自身的持续经营价值，以确定是否做出出售的决定。如果对方的报价高出持续经营价值，被收购方没有理由拒绝这一要约。,96,3.1企业价值评估价值类型可口可乐收购汇源,假设此收购行为得以顺利完成，将又是一次高溢价的收购，可口可乐公司将根据相关会计准则，对被收购企业的所有可辨认资产、负债和或有负债进行全面估值，在此基础上可能会确认一笔为数不小的商誉。为简化起见，假设收购日汇源净资产为8亿美元，收购价为24亿美元，在对汇源的可辨认资产（包括原先帐上无

37、法确认的无形资产如营销网络、商标等）和负债进行全面评估后，确定汇源净资产的公允价值为15亿美元，则可口可乐公司需要确认9亿美元的商誉。,97,3.1企业价值评估价值类型可口可乐收购汇源,根据会计准则，商誉虽然不再需要摊销，但需要做减值测试。可口可乐公司此次收购行为是否成功，很大程度上取决于其能否顺利实现收购时所预计的协同效应，如包括品牌效应的发挥和整合、相关产品和营销网络的互补、国际销售渠道的打开、资本结构的改善等。体现在会计上，若干年后可口可乐公司是否需要计提商誉和相关无形资产减值，在一定程度上将成为评价此次收购行为成败的标志。,98,3.1企业价值评估价值类型可口可乐收购汇源,2001年4

38、月，DBS以420亿港元相当于账面值3.18倍的高价收购香港道亨银行（及旗下海外信托银行），由此确认巨额商誉。根据新加坡的财务报告标准(FRS)，DBS虽不再须要摊销商誉，但须每年评估其投资项目的可回收价值(recoverable value)，看看是否与有关项目的账面值(carrying value)相符。2005年底的评估结果显示，DBS在2001年收购的香港业务DBS Hong Kong可回收价值为96亿新元，低于它在资产负债表上的108亿新元账面值，两者之间的差距，使到DBS承受11亿3000万元（合53.6亿港元）的巨额商誉减值，导致DBS2005年盈利下降59，成为当年证券市场的一

39、大新闻。,99,少数股权折价1-50/925=94.6%,控股权溢价或少数股权折价,100,3.2缺少流通性折扣/控股溢价研究,缺少流通性折扣(Discount for Lack of Marketability)非流通性折扣(Illiquidity Discount)股权流通性为什么会影响价值流通性减少投资风险流通性增加投资收益机会流通性折扣的美国研究Restricted Stock Studies 限制性股票流通研究Pre-IPO Studies IPO 发行前研究 John Emory Pre-IPO StudyWillamette Management Associates Pre-S

40、tudies,101,3.2缺少流通性折扣/控股溢价研究(续),中国的研究法人股交易价格的研究（非流通性折扣）全流通对价研究（缺少流通性折扣）目前国际对缺少流通折扣研究的新观点美国大多数评估师认为评估控股权益的评估不应该考虑缺少流通折扣用于研究缺少流通折扣的数据全部是非控股股权交易数据实证研究发现许多控股股东认为流通性对风险的影响可以忽略,102,3.2非流通性折扣/控股溢价研究(续),国内法人股交易价格研究,103,3.2缺少流通性折扣/控股溢价研究(续),控股溢价(Control Premium)/缺少控制折扣(Discount for Lack of Control)为什么控股有溢价？有

41、经营决策权可以占用少数股东的资金有决定分配的权利美国的主要研究Mergerstat Control Premium Study 研究 Houlihan Lokey Control Premium Study研究Mergerstate/Shannon Pratts Control Premium Study 研究 国内已经有该类研究报告发表,104,3.2缺少流通性折扣/控股溢价研究(续),一种对控股溢价/缺少控制折扣的误解采用评估方法得出一个100%的股权价值P计算控股溢价=P*控股持股比率*(1+控股溢价率)计算少数股权折扣=P*少数股权持股比率/(1+缺少控制折扣率)实际上上述P是不存在的

42、！缺少控制股权折扣率=1-1/（1+控股溢价率）,105,3.2缺少流通性折扣/控股溢价研究(续),收益法评估结论的控股/流通性状况决定收益法结论是否控股主要由现金流确定如果采用经营收益现金流，现金流反映控股股权的利益则评估结论应该为控股权益如果采用分红现金流，现金流中没有代表控股权益则评估结论为缺少控股权价值决定收益法结论是否可流通性主要由折现率确定根据上市公司作为对比公司估算的折现率则评估结论为可流通不是根据上市公司估算的折现率则评估结论为缺少流通,106,3.3三种方法的适用性分析,估值方法 适合 不适合FCFF(企业现金流)大部分竞争性行业 垄断行业PE 周期性较弱，盈利能力相对稳定企业 每股收益为负项目性周期性PB 周期性，帐面价值相对稳定企业 帐面成本变动较快固定资产少NAV 资源性和不动产密集企业 组织价值较大的公司EVEBITDA 资本密集准垄断或具有商誉 固定资产更新变化快的公司DDM（红利）公用事业等成熟稳定分红的企业 分红很少或者不稳定公司FCFE 银行保险等运用负债创造价值的 资本结构变化非常快的公司（权益现金流）金融企业,107,3.4 案例分析,房地产公司的估值资源类企业的估值传媒类企业的估值,108,谢谢！,