《国美并购永乐》PPT课件.ppt

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1、国美并购永乐案例分析,案例简介,2006年7月25日，国美黄光裕与永乐电器董事长陈晓联合公布了国美、永乐合并背景及公告内容，高盛代表国美有意提出自愿有条件收购建议，以收购永乐股本中所有已发行股份（国美及其一致行动人士已拥有者除外）。双方多轮博弈后达成了“股权+现金”的收购方案，即：永乐1股换0.3247股国美股份加0.1736港元现金补偿。按照此价格，永乐股份相当于以每股2.2354港元的价格被收购。国美在换股后需向永乐支付4.09亿港元现金，至此，国美为收购永乐付出的“总代价”为52.68亿港元。和黄光裕一贯的资本运作作风一样，国美在此次交易中付出的现金只占很小一部分，占总价的7.8。黄光裕

2、将持有合并后的新公司51的股份，原永乐董事长、总裁陈晓透过合并公司和管理层持有12.5的股份，摩根斯坦利持有约24。黄光裕对新公司握有绝对控制权。,至2006年l0月17曰，国美已就2245898565股永乐股份接获收购建议的有效接纳，占永乐已发行股本约95.3。由于本次收购为无条件收购，国美可根据法律强制收购未根据收购建议收购的永乐股份。在完成强制收购后，永乐将成为国美的全资子公司，并将根据香港上市规则于2007年1月3l 日撤销永乐在联交所的上市地位。,并购双方背景介绍：,并购方国美电器 国美电器控股有限公司创立于1987年1月1日，是中国最大的以家电及消费电子产品零售为主的全国性连锁企业

3、。国美电器在中国大中型城市拥有直营门店1400多家，年销售能力1500亿元以上。2003年国美在香港开业，迈出中国家电连锁零售企业国际化第一步；2004年国美电器在香港成功上市。作为具有卓越竞争力的民族连锁零售企业，国美电器坚持“薄利多销，服务当先”的经营理念，依准确的市场定位和不断创新的经营策略，引领家电消费潮流，为消费者提供个性化、多样化的服务，国美品牌得到中国广大消费者的青睐。,被并购方永乐电器 永乐电器销售有限公司创建于1996年，前身为上海永乐家用电器有限公司，是一家净资产数亿元的股份制大型家电连锁零售企业，年销售额超过150亿元。2004年底成功引入美国摩根士丹利战略投资，公司跻身

4、中国商业零售业及中国连锁行业十强企业之一。销售产品多达数万种，在上海、北京、天津、江苏、浙江、广东、深圳、福建、河南、四川、陕西等地拥有家电连锁大卖场，保持了年年超常规的发展业绩，成为国内家电连锁业的领头羊之一。,并购双方背景介绍：,并购前国美与永乐的对比分析,并购过程,并购分析并购过程及股权分布,并购前：,并购分析并购过程及股权分布,并购时：,并购后：,企业兼并的过程是一个多因素相互综合作用的结果，兼并的动因通过各种不同的形式表现出来：第一，协同效应，即指企业并购重组后，企业的总体效益大于两个独立企业效益的简单算术和（1+12）。该效应的产生表现为财务协同效应和经营协同效应，财务协同具体为：

5、自由现金流的充分利用，获得节税利益，资本需求量的减少，融资资本的降低和举债能力的提高；经营协同具体表现为：规模经济的取得，公司之间的优势互补，大大降低交易费用。第二，可以获得低价资产。第三，追求企业的快速发展。第四，扩大市场的占有率。第五，满足企业家的价值追求。第六，实现战略目标，分散化的经营使收益能够比较平稳，多元化经营实现战略转移，获得关键的高新技术，平抑收益的波动。第七，打破壁垒，进入新市场。,国美并购永乐的动因,纵观整个并购始末，国美并购永乐的现实推动力可以分两个方面分析：,国美并购永乐的动因,并购动因国美方面,三、实现业务的增长 国美并购永乐可使新集团的市场力量增强，短时期内将出现寡

6、头垄断局面,这样新国美永乐的业务量必将增加。,二、获得协同效应和规模效应 国美并购永乐属于横向并购，由于其并购的对象是同行业的永乐，并且并购的永乐还是家电行业的老三，这种并购完全可以消除它们之间的竞争，使它们达到协同效应，市场份额的进一步扩大，最终形成规模效应。,一、增强核心能力 并购后的新国美已经和家电行业的老二苏宁拉开了绝对的距离，其核心能力低成本优势将表现得更加明显。,四、进行低成本竞争扩大资产，抢占市场份额 上海的市场规模是非常大的，而永乐在上海的优势地位无人能及，并购可以让国美在中国两大超级城市北京和上海建立起了不容动摇的地位。国美还可以通过自身的强大来加强其讨价还价能力，使其销售成

7、本变得更低，最终取得竞争优势。,五、扩大企业的经营规模,实现强强联合 随着家店零售连锁业向外资全面开放,国外的家电连锁企业开始进入中国,给中国的家电零售业带来了巨大的压力和挑战，国内企业可以通过扩大规模和强强联合应对挑战。,国美在发布的高盛代表国美提出关于收购永乐的自愿有条件收购建议中指出，将国美和永乐合并，具有令人信服的商业理由，具体有：扩大规模，经扩大集团将明显的成为其市场中的领先企业，在北京和上海等关键领域都站主导地位，合并以后，根据2006年6月30日的店铺数目计算，国美永乐的店铺网络将达563家店铺，此外，经扩大集团将继续管理母集团拥有的220间店铺；巩固战略地位；节约经营成本，增强

8、购买力以及整合采购与供应连锁管理职能部门，可提高扩大集团的经营成本效率。由以上公告可以得知，国美对永乐的收购原因之一在于经营协同效应，这次的并购从所属的行业领域来划分属于横向并购，扩大公司的经营规模，并购以后，新国美的门店总数达到了838家，覆盖全国160多个城市，其中一级城市26个、二级城市134个，降低生产成本，以获取规模经济，实现经营协同效应。,其它资料：国美并购永乐的动因,图一,原因之二在于企业的快速发展，进入新市场，扩大市场占有率。由于国美和永乐的店铺在区域上的分布各有优势，永乐在河南、上海和浙江三地占有较为成熟的市场，单是上海、浙江、江苏三地的门店数量占总数的52.4%，而国美在长

9、江三角州地区的市场影响力大为逊色（如图二），并购合作案便弥补国美的店铺分布缺陷，帮助国美迅速拓展在以上海为中心的长江三角洲地区的市场份额，更关键的是成本低廉，从而进入新市场，扩大市场份额，形成对市场的控制力，扩大市场占有率。,其它资料：国美并购永乐的动因,图二,材料来自：通函高盛（亚洲）有限责任公司代表国美电器控股有限公司关于收购中国永乐电器销售有限公司股本中所有已发行股份提出的自愿有条件收购建议及国美控股有限公司的主要交易之董事会函件，2006年8月29日,并购动因永乐方面,一、对赌协议 永乐和摩根士丹利“对赌协议”是导致永乐陷入困境的最直接原因。永乐公开承认，当初与大摩签订协议时预测过于乐

10、观。永乐赢利能力面临着压力，正是永乐“急于出手”的重要原因。在永乐上市之前，摩根斯坦利（即大摩）和CDH共持股27.36%。然而自从永乐上市后，到其持有的股票锁定期结束前，由其研究部门现身，给予永乐“增持”的评级，并调高永乐目标价，成为永乐股价大幅上升的重要推动力量。而在其第一个股票锁定期到期的当天，大摩减持了一半的永乐股份（另一半股份还在锁定期），并几乎同时下调永乐的评级。而当永乐难以达到当初双方签订的“对赌协议”之时，大摩更是像一部庞大而精密的机器积极运转，展开了一系列看似独立实则环环相扣的操作，一方面利用减持永乐的行动，引致其他投资者跟风抛售，使永乐股价走低，市值大幅缩水，并客观上使得基

11、于换股方式的永乐对大中的合并基本告吹。同时，大摩又调高永乐竞争对手国美的评级并增持国美，并公开发表言论支持国美并购永乐。,对赌协议（Valuation Adjustment Mechanism，VAM），即“估值调整协议”，是投资方与融资方在达成融资协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果企业未来的获利能力达到某一标准，则融资方享有一定权利，用以补偿企业价值被低估的损失；否则，投资方享有一定的权利，用以补偿高估企业价值的损失。,二、永乐自身原因 基于对永乐的独立财务顾问函件，综合考虑永乐的过往四年的和2006年上半年的历史财务数据，得出永乐集团的前景：由于消费电子零售业竞争白热话，用了集

12、团的财务表现重大恶化。在上海及浙江省等曾雄踞一时的地区，因母集团等打入当地市场的新公司短兵相接，大打价格战，摊薄了店铺的销售额，使表现受压。同时，国内不大富庶的较小城市的新设店铺的销售表现较预期逊色。管理层认为就远期目标而言，与其他商家合并乃是解决竞争问题及改善业绩的最佳途径。永乐在全国市场的管理水平、市场操纵能力是三大家电（国美、苏宁、永乐）连锁里面最差的，它之所以在上海做得好主要是地头蛇的原因，上海以外的地方综合起来是亏损 的，在国美这个大平台上，他的价值还会得到上涨的。来自永乐这两方面的原因也促使了这桩并购案的发生。,并购动因永乐方面,企业并购的基本类型,企业并购的类型有多种划分方法，这

13、里简单介绍两种：按照并购双方所属行业的相互关系，我们把企业并购划分为横向并购、纵向并购和混合并购三种。一般而言，一个成功的企业往往通过横向并购实现横向一体化成长以占领市场、站稳脚跟，然后通过纵向并购实现纵向一体化以稳定供货和降低销售费用，最后通过混合并购实现多元化的成长以分散风险应对竞争。当然除去这种分类方式之外，按照并购方的态度分，可以分为善意并购和敌意并购。其中，敌意并购(hostile MA)是指并购方在事先没有取得目标公司股东或管理层的同意的情况下，强行收购夺取对方控制权的并购行为。,国美对永乐的并购就属于一种横向并购。通过这次合并，完全改变了家电连锁市场上三强鼎立的格局，使新国美完全

14、超越第二位的竞争对手苏宁电器。由于横向并购容易产生行业内的垄断或寡头垄断，因此较大规模的横向并购往往受到政府的审查。,国美并购永乐的并购类型,按并购的出资方式分，国美并购永乐属于出资购买股票式并购；按并购双方是否直接进行并购活动划分，国美并购永乐属于协议收购；按并购是否取得被并购公司的同意与合作划分，国美并购永乐属于友好收购；按是否利用目标公司本身资产来支付并购资金划分，国美并购永乐属于非杠杆收购；按并购是否通过中介结构划分，国美并购永乐属于直接并购,国美并购永乐的 并购类型,并购的估价方法,投资银行在企业并购中，最重要的一项工作就是帮助并购双方确定交易价格。可以用于目标公司价值评估的模型有多

15、种，投资银行会在仔细评估的基础上帮助收购公司确定被收购公司的价值区域，制定出被收购公司可以接受的最高出价。在评估目标公司价值的时候，用到的模型有：现金流贴现分析方法、市盈率方法、市场比较法、账面净值法、财产清算价值方法、重置价值法、分散加总估值法、目标公司股价历史分析法、M&A乘数法、杠杆资本调整法和未来获利还原法,“会计数字当然是商业语言，而且为任何评估企业价值并跟踪其进步的人提供了巨大的帮助。没有这些数字，我就会迷失方向。”巴菲特,无论采取哪种模型进行估值，都必须以真实的财务数据为基础。也就是说，公司价值的评估是对公司价值的计算、估计或预测，但不管是计算、估计或预测，都需要基本的素材，而这

16、些基本的素材就是公司的财务数据或者是公司具体的财务目标。,高盛使用可比企业法对永乐进行估值,可比公司法又称可比交易法、相对价值法、价格乘数法。该方法最关键的环节是对一组相似的公司或相似的交易进行计算，并把它作为对兼并或接管涉及的公司进行价值计估的基础。,可比公司法最为常用的是股权市价/净利(市盈率)、股权市价净资产、股权市价销售额三种比率模型。应用可比公司法的主要难点就是寻找与目标公司相似或相近的公司。幸运的是与永乐相似的公司恰恰存在。在家电连锁领域国美电器、苏宁电器、永乐电器位列该行业前三甲，且在规模、收入、面临风险等方面都有相似之处。从全球范围看，在纽约证券交易所上市的Best Buy、C

17、ircuit City、Radioshack同Computer&Electronics Retail分类的企业（参见下表）,高盛使用可比企业法对永乐进行估值,高盛使用可比企业法对永乐进行估值,由表5-1可见，家电与消费类电子产品零售公司的市盈率介于882倍与4625倍之间，美国资本市场上的公司市盈率明显低于中国内地与香港。同国内公司国美、苏宁相比，永乐的市盈率显然要低很多。这当然与永乐2006年中期业绩净利润较去年同期下降893有关。,(1)如果按照行业平均市盈率2487计算，2005年永乐的每股盈利为163港仙(港仙等于001港元)，则永乐的股价应为4053港元，显然应高于22354港元的收

18、购价格。股票价格的计算公式：P=16.30.0124.87=4.05381,(2)如果按照行业平均市净率7226计算(见表52)，截至2006年6月30日，永乐股份的净资产为235，8974万元人民币，永乐总股份数为2，356，629，785股(已经假设王氏管理奖励购股权计划获全面实行)，则市净率为1001，永乐的股价应为7.2元人民币也高于22354港元的收购价格。在表52中，苏宁的市净率要远高于其他公司，将它剔除后行业的平均市净率为4735，即使照此计算，永乐的股价为47元人民币也远高于22354港元的价格。,（4.69+2.18+5.19+6.88+17.19）5=7.226市净率=23

19、58974000/2356629785 1.001P=7.2261.0017.2,(3)由于销售收入对于家电连锁企业而言十分重要，它体现了企业的销售渠道影响力、议价能力与其总体实力，对企业价值的影响很大。再按照股价对销售收入的行业平均比率06975(可见表52)进行核算，2005年永乐的销售收入为1，224，6168万元人民币，永乐总股份数为2，356，629，785股(已经假设王氏管理奖励购股权计划获全面实行)，则永乐的股价应为36245元人民币，合36港元也高于22354港元的收购价格。,股价对销售收入的行业平均比率（0.78+0.34+0.81+0.86）/4=0.6975,综合上述情况

20、，可以得到这样一种看法，对国美而言承乐股份2.2354港元的收购代价是十分低廉的。反过来说，永乐在讨价还价过程中失利了。联系到前面论及的大摩的干涉与“对赌协议”的存在，永乐急不可待地接受不利价格想必并非偶然。,并购支付对价和支付方式,国美支付的总价为52.68亿港元，其中：3.08股永乐换股为1股国美（与目前两公司的股票价格比相当）国美还将为每股永乐股票支付0.1736港元的现金（约4.09亿元港币）。国美的此次出价较永乐市值高出了9%左右，并选择溢价部分由现金来支付，这样安排既能够平衡永乐各方面股东的利益，又不至于稀释国美现有股东的每股收益。,出价策略,兼并公司在具体地进行兼并时，有以下几种

21、具体的策略可以采用：1.确定基本交易价格在确定谈判价格时，要充分考虑的因素有：一是建立在公司价值评估基础上的各种价值因素；二是产权市场上对同一目标公司竞争的激烈程度；三是收购方是否具有足够的筹资能力和可行的筹资手段，并确保盈余和资产出卖的收益能负担筹资成本；四是并购时应充分把握和利用公司决策者的感情因素和公司的内幕消息，争取竞争条件下的最可能的价格优惠。2.明确出价的上、下限出价的上限是目标公司的预计价值，而出价的下限通常为目标公司的先行股价。协同效应越大，价格下限与价格上限的距离也就越大，谈判的余地也越大，并购成交的可能性就越高。,出价策略,3.通过谈判确定交易价格 谈判价格时并购双方围绕基

22、价进行谈判，根据并购企业的资产状况、经营状况、稀缺程度、发展潜力以及并购方的需求程度、市场竞争程度来确定浮动价格和浮动范围。在出价时，要牢记最后的要约价格不得超过它谈判得出的目标公司的价值。因为在激烈的并购竞争与谈判中，收购公司可能为形势所激而冲动地以超过上限的价格买下目标公司。最终的成交价格是上、下限中的哪一水平由谈判决定。成交价格越接近上限，目标公司股东分到增值部分就越多，收购公司股东得到的增值部分就越少；反之则相反。所以，从理论上讲，收购公司的首次要约价格越低越好。但是在实际操作中，首次要约价格不宜过低。因为首次要约价格太低，目标公司的大部分股东不愿出售，而目标公司的董事会必会认为价格不

23、够攻破，并说服股东保有股份。首次要约价格越高就越容易软化目标公司董事会，达成善意收购。事实上根据对以往收购的研究得出，最后的要约价格总是靠近上限的，也就是说，目标公司得到增值部分的绝大部分。,国美和永乐同为香港联交所上市公司，彼此的财务制度、管理架构、市场策略、未来发展目标等方面有很多共同之处，如果要合并为一家公司，技术上操作难度并不大，而真正需要解决的最大问题是“股东利益分配问题”，于是，黄光裕和陈晓两个人就此展开了数十天的马拉松式艰苦谈判。,回顾并购永乐的代价，永乐获得一股换取03247股国美股份加01736港元现金补偿。根据协议，按照2006年7月17日(联合公告之日的前一日)的国美股份

24、在联合交易所的收盘价635港元计算，03247股国美股份加01736港元的现金价值约为22354港元。对于这个价格的形成，在通函收购建议的主要交易之董事会函件中提及，这个收购价格是根据永乐最近期的财务表现，其中包括市盈率和纯利率等盈利指标，并考虑到永乐股份近期交易情况后，经双方磋商而定。该收购代价较：紧接最后交易日（包括该日）之前的10、20和30个交易日每股永乐股份平均收市价溢价6.3%、11.4%和10.9%；相对于交易日的市价，每股溢价9.0%；紧接最后可行日期（包括该日）之前的10、20和30个交易日的每股平均市价分别溢价约21.0%、11.5%和8.5%；对于最后可行日期的市价，每股

25、溢价19.5%。根据该代价比较，制成下图（图3）：,国美并购永乐的价格对比,资料来源：根据通函之董事会函件整理，2006年8月29日,图3 收购价与永乐均价的对比图,表2 家电与消费类电子产品零售公司对照表,此次收购的溢价程度：,以永乐发布联合公告前的最后收市价2.05港元/股计算，此次国美收购溢价大约为9，结合此后永乐发布的半年报和永乐目前的股价，该溢价较为合理。对于国美而言，如何寻找合适定价，即让自己不用支付过高对价，又让绝大部分永乐股东能够接受要约也是一件煞费苦心的事情。不过，话说回来，不到10%的溢价，不过是一个涨跌停牌的市场效果，国美的收购很值。而且，也有消息说，虽然看上去国美支出了

26、4.09亿港元给永乐股东，但永乐账上有超过12亿港元现金，新公司将获得这笔现金。,最后的价格定格在2.2354港元。由国美提供的代价“0.3247股新国美股份及现金0.1736港元”，按7月18日国美停盘时的股价折算而来。这一价格“相当接近”永乐的2005年10月的上市发行价，2.25港元。分析人士指出，最终的估值可能是以永乐的上市发行价为基础的，而这也暗合了公告前一天“对价为2.25港元”的市场传言。,但2.2354这个数字当中还有其它的玄机。按这一价格，摩根士丹利和鼎晖通过出售持有的永乐股份(合计260890554股，约11.17%)，共获得价值约5.832亿港元的国美股票和现金。至此，摩

27、根士丹利和鼎晖从永乐顺利退出。而在此之前的2006年4月，二者已经通过出售同等数量的永乐股票套现8.4137亿港元。2005年1月开始，摩根士丹利和鼎晖先后在永乐投入的5000万美元和1765万美元，今天合计收回了约14.2457亿港元。而这也最终帮助永乐“赌赢”了和大摩、鼎晖的对赌协议。,根据对赌协议的第二种方式财务投资者5000万美元“初步投资”的回报达到3倍，1765万美元“财务投资者购股权”的回报达到1.5倍。即，大摩和鼎晖如果能收回约14亿港元，永乐管理层则无需对其做出补偿。在国美和永乐的合并中，虽然摩根士丹利们被双方刻意淡化，但它们无处不在。在合并后的新公司当中，摩根士丹利通过MS

28、 Retail将继续持有约2.39%的股份，而在合并之前的国美中，摩根士丹利已经通过其它“受控公司”持有了原国美约9.54的股份。而且，也正是作为永乐上市联席全球协调人之一的摩根士丹利，豁免了永乐管理层、财务投资者摩根士丹利和鼎晖等各方“十二个月期间不出售其持有的永乐股份的义务”。在2.2354背后，并不仅仅是国美、永乐两者的博弈与制衡。,支付方式,国美付出区区4亿港元现金就成功收购永乐，巨大的成功让国美赚足了“眼球”，也让市场认识到了换股并购手法的神奇。,支付方式,国美未采用纯现金或纯换股方式收购。若采用纯现金收购的方式，一下拿出50多亿港元的现金对于市值150多亿港元的国美来说并非易事。即

29、使能够筹措到资金，今后的经营也会面临巨大的债务压力与财务风险。此外，对于永乐的主要股东而言，也未必愿意放弃对于合并后公司的持股，因此现金收购对于双方而言都不是一个好方案。而另一方面，倘若国美不拿出一点真金白银以示诚意，恐怕也很难打动永乐其他小股东的心，最终会影响收购永乐90以上股权目标的实现。因而换股为主加少量现金的方案成为较理想的选择。,在国美并购永乐的出价过程中，高盛公司作为投行角色，为国美电器选择的支付方式为“换股+现金”，就每股永乐股份，以0.3247股新国美股份及现金0.1736港元支付。根据收购建议每股永乐股份的总代价2.2354港元（其中包括于最后交易日在联交所所报每股国美股份收

30、市价6.35港元而计算的0.3247股国美股份的价值，加上每股永乐股份0.1736港元的现金代价），合共2,356,629,785股永乐股份（假设王氏管理奖励购股权获全面行使并按全面摊薄基准计算）的全部已发行股本价值价值约为5,268,000,000港元。,支付工具的选择,“股权现金”,既可以发挥现金支付快捷的优势，又可以在一定程度上避免普通股繁琐、稀释股权的弊端；同时也既可以充分利用换股的优势，减轻现金支付可能占用大量流动资金的负面影响，也可以一定程度上减轻国美的纳税压力和商誉摊薄压力。,“股权现金”,首先，“股权现金”的方式并购永乐可以在无须支付大量现金的前提下，占领国美实力薄弱的上海市场

31、，同时打破永乐与大中的战略联盟，为下一步兼并大中做好铺垫。而和国美同处京城的大中电器战略地 位则更为重要，大中选址精准，在北京的品牌忠诚度也很高，无论是永乐还是苏宁，染指大中就如同在国 美的“心脏”剜下了一刀，国美只有先于竞争对手并购大中，才能巩固住在北京市场的绝对地位。其次，对于永乐而言，国美提出并购邀约时，永乐正由于业绩表现不尽如人意而深陷“对赌协议”的泥沼无法抽身。并且此前在与大中建立战略合作伙伴关系的协议中还抵押了 1.5 亿元保证金，如果抛开对方转投第三方的话，则需要支付更高的违约成本。国美在并购永乐之后再并入大中，则这笔资金不过是在左 右手之间的腾挪而已。综上可见，永乐借国美并购之

32、机，可以全身而退。对大中电器的掌门人张大中而言，正打算“退隐江湖”的他更在乎的是将大中卖个好价钱，这似乎是大中同意国美并购的主要原因。,根据对价安排，国美将为此次收购发行约7.58亿7.65亿（23566297850.3247）股新股，而国美的收购总价将达到52.68亿港元，其中现金为4.09亿港元，占此次交易总额的7.8，这部分现金将用国美电器的自有资金来支付。,融资渠道,一个成功的并购离不开强有力的资金支持。融资活动在企业并购中占有举足轻重的作用。企业并购活动中,并购企业可以通过多种融资渠道获得并购所需的资金。如果并购企业根据自身的资本结构通过一种合理的果道获得资金,可以达到事半功倍的效果

33、,如果融资果道选择不当,就有可能背上沉重的财务负担,甚至可能会影响企业日后的生产经营活动。,企业并购融资渠道分类,内部渠道外部渠道中间渠道融资,内部融资,内部融资是指从企业内部开辟资金来源,筹措所需资金。主要包括:(1)企业留用利润,这部分资金即除去依法上缴给国家的各种税收、分配给投资者的收益及留存公积金、公益金外剩余的部分即形成企业的税后留利。(2)企业未使用或未分配的专项基金,这部分资金只是在未使用和分配前作为内部筹资的一个来源。但从长期看,这是企业内部能够保持的一部分较为稳定和可长期使用的资金流,因此可以用来进行并购。(3)企业应付税利和利息,公司应付税利和利息虽然从公司资产负债表上看,

34、属于负债,但其来源还在公司内部。同基金一样,从长期看,也形成企业内部筹资的一个来源。,外部融资,外部融资是指企业从外部开辟资金来源,向企业以外的经济主体筹措资金,包括专业银行信贷资金、非银行金融机构资金、通过证券市场发行有价证券筹集资金等等。外部融资也可分为直接融资和间接融资。直接融资是指在资本市场上,企业直接向投资者筹资,不经过金融中介这一环。主要有股票融资和债券融资两种。间接融资即企业通过金融市场中介组织借人资金。主要包括向银行及非银行金融机构的贷款。,中间渠道融资,中间渠道融资是指企业利用自身力量可以控制使用的资金来源为企业可控制资金,它大多是以外部融资方式表现出来的,但与外部融资方式不

35、同,表现为企业和融资对象间存在某种关系,这一点又与内部融资有所相似。具体方式有:通过向金融界渗透达到对资金控制的目的、通过控股方式达到对资金的控制、企业内部筹资、吸收外资等。,国美壮大，资金从何而来？,1、类金融模式国美在中国内地电器零售商中所处的地位可谓非同小可，这样的市场地位使得国美与供货商交易时的议价能力处于主动位置。通常情况下，国美可以延期6个月之久支付上游供货商货款，这样的拖欠行为令其账面上长期存有大量浮存现金，大量的拖欠现金方便了国美的扩张。简而言之，占用供货商资金用于规模扩张是国美长期以来的重要战略战术。也可以说，国美像银行一样，吸纳众多供货商的资金并通过滚动的方式供自己长期使用

36、，“类金融”这个词也由此而来。,国美壮大，资金从何而来？,2、非主营业务赢利模式传统零售商的赢利模式是通过提高销售规模来增加自己对供货商的议价力，从而降低采购价格，用薄利多销的方法获取差价以达到赢利的目的。但是除了这一点以外，国美更强调“吃”供货商的非主营业务赢利模式，即国美以低价销售的策略吸引消费者从而扩大销售规模，然而低价带来的赢利损失并非由国美独自承担，相反的，国美将其巧妙地转嫁给了供货商，以信道费、返利等方式获得其他业务利润以弥补消费损失。低价策略带来的强大的销售能力使得供货商对国美更加依赖，于是国美的议价力得到进一步提高以更低的价格采购货物，同时以更低的价格销售，这种非主营业务赢利的

37、模式也便如此不断循环。,国美壮大，资金从何而来？,3、上市融资国美电器之所以发展成为今日中国电器零售业的领军企业，很大程度上要归功于黄光裕对资本市场的利用。正是因为国美电器在香港的上市使得无论黄光裕本人抑或国美都获得了充裕的资金，从而为各项业务的扩展打下了坚实的基础。黄光裕的国美电器2004年通过借壳上市的方式实现在港挂牌交易，而黄本人也通过一系列资本运作使自己的身价大幅增长，稳坐中国内地首富的交椅。黄光裕的资本运作按照时间顺序大致可分为买壳、上市、套现三大步骤。,国美并购永乐融资渠道分析,国美并购永乐案中，国美以52.68亿港元收购永乐，而并购的支付方式为“换股+现金”。根据协议，国美电器将

38、以13.08的比例置换永乐电器全部股份，并向永乐股东支付4.09亿港元的现金。并购支付方式在一定程度上决定了企业的融资方式。国美总支付金额为4.09亿港元现金，国美对外贷款融资金额最高为3亿元，可以看出国美从本企业现金储备中支付的现金仅仅是1.09亿元。资料显示，当时国美拥有19.55亿元现金及现金等价物，而3个亿的贷款对于101亿的负债来说也仅占2.97%，所以这次并购产生的现金支出不会给其造成巨大的现金支付压力，对于国美的财务结构几乎没有多大影响。,并购绩效分析,并购绩效分析,并购绩效分析永乐方面,从永乐方面来看：谁说永乐是资本的牺牲品？对永乐来说，作为区域性公司，永乐加入国美可以在做实上

39、海等一级市场的基础上，借势介入三、四级市场。对永乐的股东(包括管理层股东)来说，出售是好事，因为不出售未来永乐的路只会更加艰难，远远地跟在国美和苏宁后面呼哧带喘地往前追，弄不好就会因为体力不支而轰然倒下。对永乐管理层来说，出售给行业老大也许有些无奈。但问题是不出售给国美永乐也没有机会成为行业老大，因此与其不尴不尬地跟在老大老二后面，不如成为老大的一部分。,并购绩效分析国美方面,从国美方面来看：国美的龙头地位将更加巩固 国美并购永乐的最深层次的战略意图就是为了提高国美的辐射力，整合永乐现有店面、关系、渠道、客源、供应商等资源，然后塑造“新国美”在国内的强大的垄断优势，这是国美真正想要实现的长期目

40、标。收购永乐，可以扩大企业的经营规模，弥补国美华东一带的弱势覆盖，弥补短板，避免过度的恶性竞争，提高与供应商的谈判能力。更重要的是，收购永乐后国美可以进一步巩固自己龙头老大的行业地位，为外资巨头的进入树立起更高的门槛，特别是面对全球最大的家电连锁商百思买的挑战。,评价并购绩效的标准是股东财富。截至2007年6月，新国美采取统一采购、统一财务、统一信息系统、统一人力资源的并购整合已经完成。新国美优化了门店布局，降低了采购成本以及仓储配送、行政管理等方面的成本，并购整合工作初见成效。并购整合的成效反映在资本市场方面是国美并购后的股价大幅度提高：,一、股东财富的变化,国美电器并购后股价走势,二、协同

41、效应的实现,随着并购整合的完成，新国美期间费用有了不同程度的下降。其中送货费的下降放映了并购后物流体系实现了一定程度的管理协同。由于国美采取国际最先进的ERP系统，进行物流信息的快速传递，实现了门店销售信息与物流中心实时对接，日最大处理订单15万件，提高效率，降低成本：,三、偿债能力加强,并购之后，国美的流动比率超过苏宁，体现了更强的偿债能力。同样，流动比率也有了很大的提升：,新国美的资产负债率有所下降，低于苏宁的资产负债率。这表明，并购并没有给新国美带来沉重的偿债压力，相反长期偿债能力得到了很大的提升，反映了其经营更加稳健：,四、提高市场份额，进入新市场,国美与永乐合并后的店铺数量是苏宁的3倍。更重要的是，国美将成功实现分别占据北京和上海两大市场超过50%的市场份额的目标。国美并购后将迅速扩展以上海为中心的长三角地区的市场份额。而且这种扩张成本更低，避免了同行间为争夺上海市场展开恶性竞争：,