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1、2023/7/10,第五章 利率理论,1,第五章 利息利率理论,第一节 传统的利息利率理论第二节 宏观利率理论 第三节 利率的风险结构和期限结构,2023/7/10,第五章 利率理论,2,亚里士多德（希腊語：约前384年前322年）“百科全书式的学者”,356323BC由希腊东侵，建立起东起印度河、西至尼罗河与巴尔干半岛的大帝国。公元前323年在巴比伦城因患疟疾逝世。是历史上最残酷也是最疯狂的征服者，虽然他只活了短短的32岁，但他却建立起了影响整个人类历史的伟大帝国世界。,2023/7/10,第五章 利率理论,3,阿奎纳意大利神学家，称托马斯主义。天主教教会认为他是历史上最伟大的神学家，将其评

2、为33位教会圣师之一。,2023/7/10,第五章 利率理论,4,第一节 传统的利息利率理论,一、早期的利息理论1、货币利息理论。佩第、洛克2、实物资本利息理论。巴本、诺思、马西、休谟3、斯密的产业利息理论。,2023/7/10,第五章 利率理论,5,二、古典的利息利率理论1、西尼尔的“节欲论”。劳动+资本=财富 储蓄 节欲2、庞巴维克的“时差论”与“迂回生产理论”。需求角度：现在未来两者差额 供给角度：资本品消费品 利息来自“迂回生产”,2023/7/10,第五章 利率理论,6,3、马歇尔的等待与资本收益说-将利息作为一种生产要素的价格来研究。（1）利息是资本的价格，由其供求决定。（2）资本

3、供给来自社会储蓄，是延期享乐或等待的报酬。（3）资本的需求取决于资本的收益性。（4）储蓄投资相互作用决定均衡利率水平（5）投资储蓄决定的是实物利率，货币利率由可贷货币的供求决定，它围绕实物利率上下波动。,2023/7/10,第五章 利率理论,7,4、费雪的时间偏好与投资机会说。,（1）利息是人性不耐的报酬，产生于现在物品和未来物品交换时的贴水。由主客观因素共同决定。,（2）主观因素：人性不耐-时间偏好,（3）客观因素：投资机会。,（4）应区分实际利率和名义利率。,2023/7/10,第五章 利率理论,8,5、威克塞尔的自然利率理论。,（1）货币利率：用货币借贷时实际支付的利率。取决于当局的货币

4、政策、反映借贷供求。,（2）自然利率：借贷资本需求(投资)与储蓄供给相等时的 利率。取决于技术、劳动、土地供求、资本现有存量的变化,（3）自然利率变动是连续的、渐进的；货币利率变动在后，是不连续的、经常的和跳跃的。,（4）自然利率和货币利率的背离导致经济的累积性扩张和收缩。,2023/7/10,第五章 利率理论,9,总结：古典利率理论的特征 第一，局部均衡。第二，实际利率理论。第三，流量分析。,2023/7/10,第五章 利率理论,10,一、凯恩斯的利息理论,（一）利息产生的原因 1、时间偏好的选择投资需求不足 2、流动性偏好的选择投机性货币需求。3、利息是在特定时期内放弃货币周转灵活性的报酬

5、。（利息不是储蓄本身或等待本身的报酬，也不是储钱的报酬，而是不储钱的报酬）。“所谓利息，乃是在一特定时期之内放弃周转灵活性之报酬。盖利率只是一个比例，其分母为一特定量货币，其分子为在一特定时期中，放弃对此货币之控制权，换取债票，能够得的报酬”4、利息完全是一种货币现象，利率的高低由货币的供求关系所决定。,第二节 宏观利率理论,2023/7/10,第五章 利率理论,11,(二)利率的决定货币供求 凯恩斯提出的简单的流动偏好的利率决定原理 i i2 ie i1 Ls=f(i)0 M2 M M1 M,2023/7/10,第五章 利率理论,12,（三）利率的作用 1、凯恩斯否定利率能自动调节投资储蓄，

6、并始终使两者相等。(1)利率与投资：单纯利率变动不能直接引起投资量的增减。(2)利率与储蓄：只决定储蓄形式选择（收入是真正决定因素）2、传统理论的错误在于：第一，假定收入水平不变 第二，假定投资与储蓄变化是独立的，互不影响,第三，混淆了经济中的自变量与因变量。,2023/7/10,第五章 利率理论,13,3、凯恩斯认为，储蓄与投资必然相等，不是通过利率的自然调节达到的，而是通过收入的变化实现的。利率不可能单独起到自动调节储蓄与投资达到均衡的作用,还要考虑消费倾向、资本边际效率及其与利率的关系。收入=产品价值=消费+投资,消费+储蓄=,2023/7/10,第五章 利率理论,14,总之，利率的作用

7、：,1、微观角度。第一，利率与资本边际效率之比 决定企业和个人的投资决策 第二，利率高低决定人们储蓄形式 进而影响货币需求变动。2、宏观角度。总投资量 总储蓄量，二者相互影响。,国民收入,2023/7/10,第五章 利率理论,15,（四）利率政策：降低利率辅之以扩张性财政政策和奖出限入的外贸政策。,第一，利率与投资反向变动。第二，利率与储蓄呈反向变动。利率 投资 收入 储蓄 第三，利率提高是使消费需求不足的原因之一。消费需求+投资需求=有效需求,消费,高利率是资本主义社会有效需求不足的重要因素,2023/7/10,第五章 利率理论,16,（五）凯恩斯利率理论的特点,把利率看作纯粹的货币现象存量

8、理论利率变动使货币供求均等投资储蓄的均衡由收入调节,2023/7/10,第五章 利率理论,17,1、借贷资金的供应与需求（1）借贷资金的供给：Fs 当前储蓄：为利率的递增函数；固定资产的出售：窖藏现金的启用：为利率的递增函数 银行体系新创造的货币量：Fs=S+Ms,二、可贷资金论（Loanable Funds Framework）,（一）借贷资金论（D.H.Roberson,1937),1937 罗伯逊另一种利率理论 俄林对斯德哥尔摩学派储蓄与投资理论的某些说明,利率取决于可贷资金供求,S实物市场当前储蓄与过去储蓄转化总和,Ms货币市场新增货币量,2023/7/10,第五章 利率理论,18,（

9、3）均衡利率的决定：Fs=FdFs=S+Ms S+Ms=I+MdFd=I+Md,（2）借贷资金的需求：Fd 当前投资：为利率的减函数 固定资产的重置与折旧补偿；新增的窖藏现金量：为利率的递减函数 Md Fd=I+Md,I当前投资和对过去投资补充的总和,2023/7/10,第五章 利率理论,19,2、利率的变动（1）当市场利率(rm)高于自然利率(rs)时，由于较高的借贷资金利率压抑了投资需求，发生超额储蓄，其结果收入下降，致使现金窖藏需求减少，储蓄下降，使自然利率上升，接近或等于市场利率。,货币市场,商品市场,借贷资金,r,M,Fd,Fs,S,I,Md,Ms,0,货币利率高于自然利率,re,r

10、s,rm,2023/7/10,第五章 利率理论,20,（2）若市场利率(rm)低于自然利率(rs)时，由于借贷资金利率较低，就会形成超额投资，当资源尚未充分利用时，就可以增加产量，提高收入，由此扩大储蓄，增加窖藏需求，使自然利率降至接近或等于市场利率。,re,rm,rs,2023/7/10,第五章 利率理论,21,3、利率的控制方式与利率的作用（1）利率控制方式。第一，制定官方利率,第二，公开市场操作,第三，央行通过变动国家债务的数量、形式和期限，调节银行体系和金融市场上借贷资金的数量和结构，从而调控市场利率的结构。,2023/7/10,第五章 利率理论,22,（2）利率作用 第一，虽利率对投

11、资有一定影响，但它不足以控制有效需求。第二，利率的调节作用并不能使物价保持稳定。第三，在国际经济一体化下，一国利率水平很大程度上受国际因素影响。,2023/7/10,第五章 利率理论,23,（二）俄林的理论：从信贷市场的角度分析(B.Ohlin),1、基本原理（1）人们在信用市场上购买债券等金融资产就构成可贷资金供给，出售资产构成可贷资金需求。,（2）债券等资产的价格或利率决定于可贷资金的供给与需求。,2023/7/10,第五章 利率理论,24,P1,Pe,P2,债券价格,债券数量,利率,Bd,Bs,利率,债券数量,BS,Bd,债券的供给和需求,可贷资金的供给和需求,i1,ie,i2,i2,i

12、e,i1,（Fs）,（d）,2023/7/10,第五章 利率理论,25,2、债券需求的决定因素（可贷资金的供给）（1）Weath：W增加，Bd右移，i下降（2）Expected Returns Expected interest rate：上升，Bd左移，i上升 Return of alternative assets：上升，Bd左移，i上升 Expected inflation：上升，Bd左移，i上升（3）Riskness：上升，Bd左移，i上升（4）Lquidity：增加，Bd右移，i下降,利率,债券数量,BS,Bd,可贷资金的供给和需求,i2,ie,i1,2023/7/10,第五章 利率

13、理论,26,3、债券供给的决定因素（可贷资金的需求）（1）Profitability of investment 增加，Bs右移，i上升。（2）Expected inflation：增加，Bs右移，i上升（3）Government activities：deficit增加，Bs右移，i上升,4、均衡利率的决定Bd=Bs,利率,BS,Bd,i1,2023/7/10,第五章 利率理论,27,专栏：流动性偏好理论与可贷资金论的比较,1、一致性。,3、侧重点：前者：分析收入、价格水平和货币供给变动对利率的影响。后者：分析通胀预期对利率的影响。,2、不同点。,影响货币需求,2023/7/10,第五章 利

14、率理论,28,ISLM模型由JR希克斯提出，经A汉森完善。（一）商品市场与货币市场的同时均衡 1、商品市场的均衡和IS曲线 储蓄函数：投资函数：均衡条件：,三、新古典综合学派的利率理论,SS(Y)=-+(1-)Y,II(r)=e dr,S(Y)I(r),r,IS曲线,O YIS曲线,r,得到：就是二部门经济中IS曲线的方程。,2023/7/10,第五章 利率理论,29,2、货币市场的均衡与LM曲线 货币市场均衡可用下列方程式来说明。L ML,L1(Y)十L2(r)=KYhr,因此，LM曲线代数表达式就是：,r,r,LM,O Y LM曲线,2023/7/10,第五章 利率理论,30,3两曲线交叉

15、与两市场同时均衡 只有在E点上两市场才能同时达到均衡，此交点决定的利率re是同时满足两个市场均衡条件的均衡利率；Ye是同时考虑两个市场均衡条件下的均衡国民收入。,r,LM,ro E IS,O Y yo产品市场与货币市场同时均衡（或ISLM模型）,2023/7/10,第五章 利率理论,31,4.影响两市场均衡的主要因素(1)资本边际效率的升降与国民收入、利率水平同向变动资本边际效率 I 国民收入 L1 卖出证券 证券行市 利率 Ms不变(2)消费倾向的增减。消费倾向 I 国民收入 利率 L1(3)货币供应量的增减。公开市场购入债券 债券价格 利率 货币供应量 I 国民收入(4)货币需求的变动。流

16、动性偏好 利率 I 国民收入 物价 L1 利率,2023/7/10,第五章 利率理论,32,（二）政府干预和两市场的均衡 1、中间区域 2、凯恩斯区域 3、古典区域,LM1,IS1,Y,r,货币政策效果,财政政策效果,Y,r,LM1,IS1,LM2,IS2,2023/7/10,第五章 利率理论,33,（三）利率的作用与地位 1利率是微观经济活动的重要调节器 2利率是连结宏现和微观经济之纽带 3利率是衡量经济态势的最佳指标,2023/7/10,第五章 利率理论,34,四、货币主义的利率理论,（一）吉布森谜团 名义利率和物价之间保持罕见的正相关关系。而传统理论认为，利率与物价应该反向变动。在对谜团

17、的解释中，弗里德曼分析了货币供应量变动对利率的影响效应。弗里德曼1968年影响利率水平的因素,2023/7/10,第五章 利率理论,35,（二）弗里德曼的三效应学说1、流动性效应（资产调整效应）货币供应增加，打破资产结构，保持流动性，调整资产，增加证券购入，证券价格上升，利率下降。2、收入与价格效应。货币供给增加，收入增加、物价上涨，货币需求增加，利率上升。,2023/7/10,第五章 利率理论,36,3、通胀预期效应(费雪效应)。货币供给增加物价水平上涨，预期未来价格更高，推动利率上升。利率的动向与通货膨胀预期形成的快慢有关,1 2 3 4,2023/7/10,第五章 利率理论,37,（三）

18、三种效应的综合分析,1、流动性效应大于其他效应,2023/7/10,第五章 利率理论,38,2、流动性效应小于其他效应，预期通胀的缓慢调整,2023/7/10,第五章 利率理论,39,3、流动性效应小于其他效应，预期通胀的迅速调整,2023/7/10,第五章 利率理论,40,一、利率的风险结构1、定义：相同期限、不同利率。2、影响因素（1）违约风险：风险升水:有违约风险债券与无违约风险债券之间的利差。,第三节 利率的风险结构和期限结构理论,D0,D0,D1,D1,S,S,公司债券数量,政府债券数量,利率,利率,r0,r1,r0,r1,风险升水,2023/7/10,第五章 利率理论,41,（2）

19、流动性：变现的成本（佣金、买卖差价）。流动性越高，利率越,（3）税收因素：债券A的收益：rA（1tA）债券B的收益：rB（1tB）rA=rB（1tB）/（1tA）,低,税率越高的债券，其税前利率也应该越高,2023/7/10,第五章 利率理论,42,二、利率的期限结构1、定义：具有相同风险流动性及税收的债券，其利率随到期时间的长短而不同，称为利率的期限结构。,2、利率期限结构的类型。,向下倾斜的收益率曲线,2023/7/10,第五章 利率理论,43,Fact1：不同期限债券的利率随时间一起波动。Fact2：若短期利率低，则收益率曲线可能向上倾斜。若短期利率高，则收益率曲线可能向下倾斜。Fact

20、3：收益率曲线通常向上倾斜。,3、三个经验事实（收益率或利率变动的趋势）Empirical facts：,2023/7/10,第五章 利率理论,44,4、利率期限结构理论之一：预期假说 Expectations Theory,（1）基本结论：长期债券利率等于当期短期利率与长期债券到期之前人们对短期利率预期的平均值。（2）假设：资产的完全可替代 无税收和交易成本的影响 没有违约风险 具有完善的货币市场，合理地预期短期利率的未来值。所有投资者皆追求利率最大化,2023/7/10,第五章 利率理论,45,（3）公式及解释：,=（it+it+1e）/2,策略1,策略2,策略1预期收益：R1=R(1+i

21、t)(1+it+1e)-R=R(1+it+it+1e+it*it+1e-1)收益率：r1=,策略2预期收益：R2=R(1+i2t)2-R=R(1+i2t2+2i2t-1)收益率：r2=,it+it+1e,2i2t,若：r1=r2,则：it+it+1e=2i2t,2023/7/10,第五章 利率理论,46,例：,假设在当前市场上1年期债券的收益率为5%，预期明年1年期债券收益率为6%，后年1年期债券收益率为8%，那么当前市场上3年期的债券收益率应为多少？,2023/7/10,第五章 利率理论,47,Fact1：不同期限债券的利率随时间一起波动。Fact2：若短期利率低，则收益率曲线可能向上倾斜。

22、若短期利率高，则收益率曲线可能向下倾斜。Fact3：收益率曲线通常向上倾斜。,=（it+it+1e）/2,2023/7/10,第五章 利率理论,48,5、利率期限结构理论之二：市场分割理论 Segmented Market Theory,（1）基本结论：不同到期日债券市场是完全独立和分割的市场。各种期限债券的利率由该种债券的供求决定，不受其它期限债券预期收益率的影响。,（2）假设：不同到期日债券是完全不可替代的。投资者对不同到期日的债券有着不同的强列偏好。投资者将不同期限债券与合意的持有期相匹配，可获得无风险的收益。,2023/7/10,第五章 利率理论,49,r,r,r1,r2,r2,r1,

23、2023/7/10,第五章 利率理论,50,（3）产生市场分割的原因：第一，法律限制资金进入某种市场。第二，市场不完善（如缺乏远期市场）。第三，缺乏在国内统一销售的债务工具。,（4）理论解释：,Fact1：不同期限债券的利率随时间一起波动。Fact2：若短期利率低，则收益率曲线可能向上倾斜。若短期利率高，则收益率曲线可能向下倾斜。Fact3：收益率曲线通常向上倾斜。,第四，金融机构有相对独立的经营领域。第五，人们的不同偏好。,2023/7/10,第五章 利率理论,51,6、利率期限结构理论之三：流动性升水理论。Liquidity Premium Theory,（1）基本结论：长期债券利率等于该

24、债券到期前短期利率预期的平均值，加上该债券由供求关系决定的流动性升水。,（2）假设：不同到期日债券是可替代的，但并非完全可替代。考虑到投资者对不同期限的偏好,2023/7/10,第五章 利率理论,52,例：,假定在未来5年中，1年期债券利率预期分别为5%、6%、7%、8%、9%，由于投资者偏好持有短期债券，1-5年期债券的期限（流动性）升水为正且分别为0%、0.25%、0.5%、0.75%、1.0%。（1）2年期债券的利率应为多少？（2）5年期债券的利率应为多少？,2023/7/10,第五章 利率理论,53,（3）解释,到期日为n年的债券的流动性升水，通常为正，且随到期日的增加而上升,偏好短期债券,随期限延长，流动性升水增加,长期利率高于短期利率,即使未来短期利率预期平均值不变,Fact1：不同期限债券的利率随时间一起波动。Fact2：若短期利率低，则收益率曲线可能向上倾斜。若短期利率高，则收益率曲线可能向下倾斜。Fact3：收益率曲线通常向上倾斜。,2023/7/10,第五章 利率理论,54,（4）特点该理论的收益曲线高于（陡于）预期理论的曲线,2023/7/10,第五章 利率理论,55,流动性升水理论：用收益率曲线分析未来短期利率的变化,