《兼并收购业务》PPT课件.ppt

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1、第六章 兼并收购业务,第一节 概述,一、企业重组 产权变更形式 扩张型、收缩型、内变型1.扩张型（expansion）合并 吸收合并 Mergers一个公司吸收其他公司a+b=a 新设合并 Consolidation两个以上公司设立新公司a+b=c 购受控股收益收购 Acquisitions Take over 资产收购 Tender offer 股权收购两者区别我国对并购的具体定义公司合并上市公司收购 流通股和非流通股企业兼并 购买,2.收缩（contraction）资产出售sell-offs：将公司一部分出售给第三方，获得现金收入或证券补偿形式 资产剥离divestiture 股权切离 e

2、quity carve-outs一家被母公司全资所有的子公司部分普通股的IPO分立：公司将其在子公司中拥有的全部股份按比例spin-offs 分配给公司股东，是向股东支付股息的形式形式 子股换母股 split-offs一部分母公司得到子公司股权 但必须放弃母公司中的股份 完全析产分股split-ups所有子公司均独立，母公司不 再存在,资产剥离与分立的原因适应经济环境的变化和企业发展战略的转移纠正以往的投资决策，实现经营效率优化资源配置，提升资产价值实现既得收益，获得发展其他机会的资源3.所有权结构的变更交换发盘 exchange offers以债券或优先股交换普通股或以普通股交换优先股或债权

3、，从而改变企业财务杠杆的行为股票回购 share repurchase公司通过在公开市场上收购、发出收购要约或私下协议等方式收回公司的一部分股票或者用债券、优先股,换回一部分普通股股票的行为2004年6月7日证监会发布上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）（征求意见稿），允许收购上市公司回购社会公众股份并依法予以注销转为非上市公司 going private 由投资人集团收购原来公开上市的公司的全部股东 权益，从而使该企业退出公开市场的交易，也不再受证券监管机构对上市公司所制定的法律法规的约 束 管理层收购MBO杠杆收购LBO4.公司控制（corporate control）溢价购回、停滞协

4、议、反接管条款修订、代表权争夺,三、兼并收购的理论基础1.企业理论交易费用理论 认为市场存在缺陷，市场和企业可相互替代并购条件是企业边际交易费用的节约额=边际组织费用的增加额组织资本理论 团队协同效应和道德风险监督与激励成本因采用团队生产方式而增加的产出代理理论 契约不完备剩余索取权与剩余控制权分离委托代理问题激励约束机制公司控制权市场,2.兼并与收购的理论与假说效率理论差别效率理论 管理效率不一致 管理协同效应经营协同效应 侧重于规模经济范围经济或削减成本方面的协同效应规模经济指通过将产量提高到足以使固定成本充分分散的临界值上所能实现的经济节约。范围经济指同时经营多项业务，使得一项业务的开展

5、有助于另一项业务经营效率的提高还反映在能力互补及优势互补方面,财务协同效应建立企业内部资本市场可能获得的效率提高、企业在融资过程中发生的固定费用与交易成本方面所能获得的规模经济，以及企业现金流更加稳定而导致负债能力的提高及税收的节省现金流与资本边际收益率的互补负债能力提高、融资成本下降多元化理论 通过并购实现企业经营业务的多样化以减少企业经营的不确定性和避免破产风险，为企业管理者和雇员分散风险，保护企业的组织资本和声誉资本价值低估理论 目标企业的价值低估,通胀造成实际重置成本高于帐面历史成本，托宾q下降买股票要比买资产便宜信息传递理论 并购信息推动企业价值的重新评估代理问题解决途径：在公司决策

6、控制种限制代理人个人决策的效力，设计激励代理人为委托人利益工作的报酬合约经理人市场的完善，股票市场，并购机制管理主义 通过并购使公司获得多元化发展或规模扩大，使高管获得更高薪酬和地位，拥有更大权利和职业保障，提高了管理者效用自由现金流量假说 并购和适度负债比率使代理成本下降,市场势力假说 减少竞争对手，提高占有率，增强同供应商和买主的讨价还价能力税收节约理论合并重组后，有累计税收损失和税收减免的企业的纳税属性得到继承，可利用损失递延规定避税债务利息支付具有税收抵减能力利用不同资产收入的税率差别获得税收节省战略性重组理论并购的动机是要追求企业长期持续的增长，通过战略协同实现以增长为核心的战略优势

7、并购发生是由于企业环境的变化，而不仅仅是与其自身经营决策有关,二、并购的动因1.获得规模效益 生产规模经济 生产资本、专业化生产、运输成本 管理规模经济 管理费用、营销费用、开发、筹资2.降低进入新行业和新市场的障碍3.降低企业经营风险4.获得科学技术上的竞争优势5.获得经验共享和互补效应6.实现财务经济7.有利于进行跨国经营8.满足企业家的内在需求,四、兼并收购的类型1.按照行业的相互关联划分横向并购 Horizontal Merger基本条件：收购公司需要且有能力扩大自己产品的生产和销售，兼并双方产品及生产和销售有相同或相似之处纵向并购 Vertical Merger实质：生产同一商品但处

8、于不同生产阶段的企业并购 前向 获取原材料供应的来源 后向 保证产品销路、扩大产品形象和市场易导致“连锁”效应,混合并购 Conglomerate Merger 跨国公司的战略分散风险、充分利用原材料可用于不同行业2.按照并购双方的关系善意并购 Friendly Acquisition 敌意并购 Hostile Acquisition熊抱3.按照股权转化方式协议转让公开标购4.按照并购的出资方式购买式并购 现金方式根据目标公司的整体资产价值,特 一次性投入大，适用于大公司对小公司或要破产公司点 不协商债务，目标公司要资大于债或转产公司控股式并购 服务于收购公司的发展战略部分收购 目标公司仍具有

9、法人资格特点：方式灵活、风险小、分阶段进行吸收股份式并购目标公司的净资产作为现金投入收购公司，成为股东，自身的法人资格消失，原有人员由收购方接纳承担债务式并购特点：交易以债务与整体产权价值比确定，法人资格消失，目标公司的负债资产,五、兼并收购的风险与成本1.并购的风险融资风险 成本上升、并购失败、债务危机营运风险 管理层问题、规模不经济 规模 供求信息风险 无法获取完全信息反并购风险 导致并购失败和并购后企业存在重大潜在风险法律风险 制约并购，增加难度2.并购的成本并购的直接成本,直接的并购支出并购的中介费用 按报酬形式划分为前端手续费、成功酬金、合约执行费用并购的间接成本整合成本失败成本六、

10、投资银行的具体业务1.为并购公司提供的服务寻找并购机会、财务顾问、评估目标公司、与目标公司洽谈并购条款、编制公司公告、进行具体财务安排2.为目标公司提供的服务追踪潜在的并购公司，提供目标公司进行调整的策略针对善意并购做出评价、编制有关公告、针对敌意并购制定反并购策略,收集信息寻找潜在收购目标,筛选决定目标公司,设计并购方案,评估目标公司价值,接洽与尽职调查,交易谈判,安排融资,实施并购,交易后的整合,正式投标,获得监管部门的批准,第二节 兼并收购的运作,一、寻求投资银行合作签订协议 服务内容、费用、免责事项、终结条款二、并购的环境分析1.国家经济政策 产业政策、金融政策、财政补贴政策 特殊行业

11、的限制2.法律环境3.对出现重大机会的分析,三、物色并购目标1.考虑的重要因素收购企业的动机收购企业的财务状况 激进型保守型 现金流充足、收益率低现金匮乏、收益率高 杠杆收购时要特别注意自身的财务状况目标企业的规模 控制区间2.可能性分析 目标企业、收购企业3.特征评估法律方面候选企业产权的真实性、合法性；各种合同、法律文件是否有导致法律纠纷或诉讼的可能；企业对于生产,经营相关的环境保护是否符合法律的规定以及此项并购交易本身涉及的法律批准程序等行业方面经营方面企业的销售额特别是主营收入反映了企业的规模和市场份额；成本指标可据以分析企业的成本控制能力；现金流量反映了企业的盈利能力和潜在风险；资本

12、结构可据以评价企业的抵御风险能力和融资能力；技术设备和工艺的先进性、产品的成长性和开发能力以及产品质量均定企业的竞争能力和未来增长前景；企业和管理层能力和内部控制系统决定企业资源的配置和效率,筛选标准主要包括企业规模、在所属行业中的竞争地位、地区或市场分布、市场份额、产品组合、所有权结构、资本结构、盈利能力、未来绩效前景、企业文化、管理能力等四、设计并购方案主要设计并购标的、收购方式、支付工具的选择以及相应的融资方案和会计、税收、法律等方面的事务安排。五、对目标企业的估价及出价 几经修正的过程1.影响价格的因素目标企业的价值目标企业资产的供需状况供需双方在市场和并购中的地位,双方对资产预期收益

13、的估计双方对机会成本的比较双方对未来经营风险的估计宏观因素：经济周期阶段、股票市场预期、行业门槛高低微观因素：经营性因素和财务性因素经营性因素如市场地位和假定的协同效应财务性因素如并购动机、融资能力、财务结构、税收负担、资本成本、竞争对手投标、目标公司控制因素、时机选择、风险情况。2.估价资产基准法过程 资产、负债市场的公允价值调整净资产价值,关键 价格标准的确定方法 重置价格法、账面价格法、清算价格法现金流量法 价值与未来盈利能力结合 缺乏可靠性、合理性预测卖方未来5年或更长时间的现金流量 受预测期和残值的影响估计折现率 最低的可接受的投资报酬率折现率越高、现金流现值越低、风险越低采用收购方

14、现在的加权平均资本成本作为基准折现率利用当前对未来预期利率的估计经适当调整作为基准折现率采用收购方历史上的资产收益率经适当调整作为基准折现率利用对类似公司的加权平均资本成本的估计作为基准折现率市场比较法 股权乘数、总资产乘数,3.出价 上限 目标企业每股的实际价值 下限 目标企业现行的股价上下差价大、协同效应大、成功可能性高六、选择并购的支付工具1.原则2.特点 支付速度快、无交易成本现金 收购企业 充足现金流、增加财务费用 目标企业 不存在流动性或变现限制 无税收优惠,普通股 收购企业 降低筹资成本、提高每股收益 稀释原有股东权益、时间长、股价下跌 目标企业 享受税收优惠、资本增值 流动性和

15、变现风险可转换 收购企业 低成本、高效率 优先股 同普通股且增加固定股利的负担 目标企业 既有固定收益又可转换为普通股可转换 收购企业 成本低、高效率、推迟稀释时间 债券 债务负担 目标企业 灵活、低风险 收益低 混合支付工具 扬长避短、规避风险,决定收购对价形式的因素1.收购公司的资本结构2.并购双方股东的利益3.税收4.市场环境和条件5.并购的会计处理方法购买法和权益合并法6.法律法规的规定七、接洽与尽职调查八、交易谈判 报价文件包括收购条件、收购价格和对价形式、收购期限等条款，也表明收购方对企业发展计划设想以及对目标企业继续雇用或安置处理的意向。,九、并购业务的实施1.发出要约 并购条件

16、、收购价格不宜过低2.签订协议 时间表、价格、支付工具、权力与责任、遗留问题、失败处理3.支付价款 按协议条件4.接受 产权或资产转移5.完成 确认结果、宣告并购完成十、交易后的整合按照并购战略计划对并购各方资源重新配置和调整并使企业文化协调相容，以实现并购后的组织运作一体化组织结构和管理整合、业务整合、人力资源整合、企业文化整合,三、杠杆收购 leveraged buyout1.背景 1982年以来美国经济持续增长、托宾q值下降高杠杆避税、立法因素2.运作程序组建收购集团选择收购目标筹集收购资金设计管理人员激励体系 option和warrant收购目标公司 购买所有发行在外的股票转为非上市公

17、司 购买所有资产重新组建私人公司,经营目标企业股权实现 公开招股上市 反向杠杆收购 SIPO 协议出售3.杠杆收购的价值来源4.杠杆收购中的金融创新垃圾债券和延期支付证券求偿权排序：高级从属债券次级从属债券零息债券以同类证券作为支付证券收益率排序：高级从属债券次级从属债券零息债券以同类证券作为支付证券过渡贷款 投资银行提供 攀升利率方式表外工具 高负债暂不列入收购企业的资产负债表,5.杠杆收购的特点高杠杆性特殊的资本结构高风险与高收益并存使公众持股公司转变为私人控制公司，公司所有权与控制权再度结合6.管理层收购特点管理层是收购主体，是收购的主要推动力量管理层收购通常与杠杆收购相结合管理层进行收

18、购的直接目的是为了获得企业的控制权,7.投资银行在杠杆收购中的作用帮助收购集团分析、测算目标公司现金流量的规模来源及稳定性设计债务结构协助收购集团对公司进行重组整合为收购集团设计投资套现方案,第四节 反收购策略,一、整顿自身致命弱点实行有效管理组织业务、财务二、预防性策略1.建立合理的股权结构自身持股、交叉持股、员工持股2.制定“拒鲨条款”shack repellent董事会轮选制 staggered board provision维护董事会成员与决策的连贯性 推迟控制权实际转移变化形式：严禁无故撤换董事、固定董事会人数,绝对多数条款 一般简单多数提高到2/3或3/4 限制表决权条款 限制大股

19、东表决权“金降落”条款 golden parachutes 解雇费协议促使管理人员接受可以为股东带来收益的控制权变动 减少管理者与股东的利益矛盾及管理人员抵制接管而造成的交易费用要注意若对管理者支付过多补偿，可能会使管理者以太低的价格出售公司“锡降落”条款 普通员工债务加速偿还 当控制权变更时立即偿还所有债务3.设置“毒丸”poison pills阻碍任一潜在敌意收购的长期策略,目的是迫使收购者因耗资巨大而放弃接管目标公司控制权的企图。因为毒丸给持有者特别权利或能够不出售股份而获得较高收益，减少目标公司股东接受收购要约价格出售股份的动机毒丸计划的运用效应防止了收购的泛滥，给予目标公司管理层以讨

20、价还价的能力，迫使收购者与目标公司管理层进行协商，使公司获得较高收购价格，为股东带来更高收益使目标公司管理层处于有恃无恐的地位，管理者会使用毒丸防御以确保自己职位，是保护强化管理者利益的最有力工具，保护了企业的停滞现状，只是,增加目标公司管理层获得“公允”价格的能力，妨碍了股东实现股票的充分价值，减少了股东财富。4.安排“白护卫”护驾 white knight目标公司的友好企业三、反抗性策略1.资产重组出售“皇冠明珠”、“焦土政策”、“小鱼吃虾米”“焦土政策”贱卖资产以减少公司价值、大量举债购入与特定收购者从事的业务无关的资产或无利可图资产、提高负债率以降低债券等级、进行低效益长期投资使目标公司短期内资本收益率下降对目标公司的利益和股东财富有负效应，自残为代价,2.资本结构重组杠杆资本结构重组、管理层杠杆收购3.直接反击帕克曼式反标购 Pacman defense股票回购和发售有表决权的证券绿色邮件greenmail 目标公司针对非善意的收购者已持有公司大宗股份，为避免其继续收购和消除潜在的接管威胁，通过私下协商以高于现行市价的价格向该收购者购回所持有的股票4.寻求支持邀请白马骑士竞购、交叉持股、提起法律诉讼,