《其它衍生资产》PPT课件.ppt
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1、第十五章其它衍生资产,本章出现的关键术语:,外汇期权期货期权系列到期日认股权证认股权证套期保值虚股,运用已有的知识未必会使你变得富有,但是,如果不这样你一定会变穷。Jack Treynor,本章讨论期货期权和其它一些被广泛使用的衍生证券:认股权证、虚股和外币期权。最近几年,金融专家设计新衍生产品的速度比理论物理学家提出亚原子粒子理论的速度还快。在以后的章节中我们还将谈到金融工程中其它一些衍生产品。,期货期权,曾经听到有人说这些债券“一无是处”的。这种评价是错误的。期货期权是万能的金融工具,它可以有效地修正投资组合的风险敞口或者增强其收入流。,特 征,期货期权强化了其使用者在期货市场上根据自身需
2、要调整风险/收益状况的能力最初,有人认为期货合约交易所期权是没有任何经济意义的,只是赌博的工具。甚至少数有学识的人也一直这样认为。其实,期货期权强化了其使用者在期货市场上根据自身需要调整风险收益状况的能力。同时也为投机者提供了一个机会,使他们在投资于期货合约时可以避免遭受理论上可能存在的无限损失。期货合约期权相对来说是比较新的金融衍生工具。1982年非农产品期货期权首次交易,两年后,出现了农产品期货期权。1974年的商品期货交易委员会法规定,期货合约市场一定“不能违背公众的利益”,而且,这些在交易所交易的产品必须是以合理保值为目的的。,从原则上说,这些期权与上市交易的股票期权或股指期权是没有区
3、别的。看涨期货期权赋予你买入的权力,看跌期货期权赋予你卖出的权力。重要的是要认识到,基础证券是期货和约,而不是实物商品或者期货合约所代表的证券。换句话说,大豆期货看涨期权的持有者,有权买入大豆期货合约。大豆期货看跌期权的持有者有权卖出大豆期货合约。和其它期权一样,期权的持有者有权决定是否执行,何时执行。期货看涨期权赋予其持有者买入期货合约的权力;期货看跌期权赋予其持有者卖出的权力。,执行期货看涨期权并不会引起基础商品的转移,而是贷记执行者的期权合约账户,最终他必须以正常的方式结算。卖出一份股票的看涨期权和买进一份股票的看跌期权(反之亦然)并不是一样的。而且,它们与期货期权也不同。买入期货看跌期
4、权就有权卖出期货合约。而卖出期货看涨期权就有义务在该看涨期权的买方选择执行时卖出期货合约。同样,如果我买入期货看涨期权,我就有权买入,而期货看跌期权的卖方在该期权被执行时就有义务买入。,表151和152列出了一些期货和期货期权的价格。表中的期货期权按照传统的期权报价格式列出。到期日由左至右排列,执行价格垂直排列,看涨期权和看跌期权的价格(期权费)并排列出。例如,在表152中十一月 575大豆期货看涨期权的价格为3分每蒲式耳。一份期货期权对应着一份商品期货合约,对大豆来说就是5,000蒲式耳。这份看涨期权的买方要为每5,000蒲式耳支付$0.03的期权费,总计$150.00。期权的卖方收到这笔期
5、权费并持有它,这与此时和期权到期日之间大豆价格的变化没有关系。,表151期货价格,注:标准普尔500指数合约的价格省掉了小数点。例如:价格150000,实 际上表示 1500.00的指数值。,与其它看跌、看涨期权相同,期货期权也有内在价值和时间价值。表151列出十一月份大豆的结算价格为$5.05每蒲式耳。执行价格为575($5.75每蒲式耳)的看涨期权,若其基础商品售价少于$5.75每蒲式耳,则其为虚值期权。因此,十一月份575的看涨期权没有内在价值。然而十一月份575看跌期权有内在价值,为$5.75$5.05$0.70。表152列出大豆期货十一月份575看跌期权的期权费为$0.7275。由于
6、内在价值为70分,则其时间价值应为$0.7275$0.70$0.0275,或2 3/4美分。一些期货期权在期货交割月之前的月份到期。,期货期权与股票期权或指数期权的一个主要区别在于它们的到期日不同。通常,期权的到期月是指期货合约的交割月。但是,根据商品的不同,期权可以在此之前月份中的特定某天到期。实际的到期日也因商品的不同而不同。到期日不用像股票期权或指数期权那样,必须是指定月份的第三个星期五。因此,如果要想做期货期权交易,就必须仔细查看其执行条款和到期条款。一些期货期权,像大豆期货期权、标准普尔500股票指数期货期权,具有系列到期日的特征。例如,标准普尔500股票指数期货期权合约的交割月为三
7、月、六月、九月和十二月。一份到期月为三月、六月、九月或十二月的标准普尔500股票指数期货期权,在到期月的第三个星期五之前的星期四到期。而在其它月份到期的期权,其到期日为第三个星期五。在系列到期日制度下,期权执行者在接下来的期货合约中也要进行交易。例如,如果执行一份十月或十一月的标准普尔看涨期权,则该执行者要买进十二月份的期货合约。十二月的看涨期权的执行者,将同时买进十二月的合约,但是,由于最后交割日即将到来,该期权将用现金结算。期货期权的持有者,执行该期权后,在接下来的期货交割中,要进行相应的买进或卖出操作。,表152期货期权价格,期货期权投机交易,利用期货期权交易进行投机的原理和利用股票期权
8、或指数期权进行投机交易的原理相类似。假设在九月初,一个投机者预期大豆的收成将比想象的要好得多,并认定大豆的价格一定会下降。他可能会卖出无抵补的看涨期权,但同时也可能不放心这种具有无限风险和预先确定收益上限特征的策略。因此,同所有其他期权使用者一样,在面临做出关于有效期和执行价格的决策时,他决定改买大豆期货的看跌期权。对投机者来说,距离期权到期日的时间越长,价格向有利方向变动的可能性就越大,但同时,购买期权的费用就越高。执行价格越有利,期权的期权费也就越高。购买期货期权和购买以其它资产为标的的期权一样,其所可能遭受的损失程度是可预先确定和有限的。,在考虑了这些因素后,投机者以15美分的价格购买三
9、份十一月500看跌期权。货币风险为:这是期权的买方所可能遭受的最大损失。到十月中旬,大豆的价格像预料的那样下降了。若期货合约的结算价格降至$4.85,则500看跌期权的内在价值为15美分。此时,仍有时间价值,期权的期权费大概为25美分。出售三份看跌期权,每15,000蒲式耳的收益为$0.25(卖出价)减$0.15(买入价),总收益为$1,500。另一方面,如果大豆的价格仍然高于$5,则随着到期日的临近,看跌期权的价值将逐渐趋近于0。,期货期权价差组合,期货期权的投机者经常通过构建各种类型的期权差价来降低其货币风险。例如,大豆牛市投资者,可以通过以某一执行价格买入看涨期权同时以更高的执行价格卖出
10、另一看涨期权来构造牛市价差组合。参见表152中的十一月500和525大豆看涨期权。每蒲式耳的结算价格分别为20美分和美分。表153列出了相关牛市价差组合的盈亏情况。一份期权,每蒲式耳的最大可能损失为9 1/2美分,或每5,000蒲式耳$475。最大收益为$775。由于期货期权的乘数常不是100,因此,在计算“净”数值时要特别加以注意。,表153大豆牛市价差组合,价差组合的基差风险,在第8章中我们曾讨论过农产品的基差转换问题。买入一月份的大豆合约而卖出十一月份的大豆合约就会产生基差风险,这是因为两份合约的基差不同,甚至每份合约都有可能带来对你不利的结果。期货期权也是这样。按照表152中的价格,买
11、入一月份550大豆期货看涨期权,卖出十一月 550期货看涨期权,就构造成水平价差。同时假定当前大豆的现货价格为490。这种价差在着基差。一月份550看涨期权使持有者有权买入一月份的期货合约。卖出十一月份的看涨期权使相应的买方有权买入十一月份的期货合约。如果十一月份看涨期权的持有者决定执行期权,则该看涨期权的卖方必须卖出期货合约。一月份和十一月份期货合约的价格可能会相差很大。,价差投资者以31 1/4美分的价格买入一月份500看涨期权,并以20美分的价格卖出十一月份500看涨期权。该价差组合的净成本为每蒲式耳美分。一份合约包括5,000蒲式耳,因此构建该价差组合需要支出现金5,000bu$0.1
12、125bu=$562.50。两个月后,由于出现了一种情况不明的大豆疾病,使得大豆的价格陡增。现货价格涨至540,十一月份的合约价格涨至550,一月份合约的价格涨至555。十一月份看涨期权的期权费变为67美分,一月份看涨期权的期权费变为72美分。表154列出了相关净变化量。由于一月份合约的基差变化量大于十一月份合约的基差变化量,从而使该差价组合遭受亏损。,表154期货期权价差组合中基差的变化带来的影响,期货期权套期保值,我们可以像利用股票期货或指数期货套期保值那样来用期货期权套期保值。任何套期保值策略都是通过牺牲可能的收益来限制风险水平的。在商品市场中,常用期货期权进行不同程度的套期保值。假设一
13、个中西部地区的家庭经营着一片1,500英亩的农场,根据经验,他们认为每亩地大豆的收成在30到40蒲式耳之间,预计可收获50,000蒲式耳。这个家庭按照惯例借助期货市场对价格风险套期保值。从理论上讲,他们可以卖出10份大豆期货合约,为50,000蒲式耳的大豆套期保值。,由于耕种收割中存在一些无法预料的问题(天气,虫灾,龙卷风等)有时难以(不可能)交割期货合约所需的50,000蒲式耳大豆。因此,他们只卖出9份合约来套期保值。借此减少因大豆收获不足所带来的麻烦和成本。因为,若收获的大豆不足以用来交割,他们为履行期货合约则必须承担资金上的损失,或者在现货市场上买入大豆来充数。最后,这家人感觉今年大豆的
14、价格很可能要高于往年。期货市场或者期权期货市场上的套期保值交易,锁定了大豆的价格,而这个价格又可能会低于收获时大豆的市场价格。为此,他们买入一些大豆的看涨期权。这样,如果价格大幅度上扬,他们就可以减少部分机会损失。购买看涨期权的费用可以被看作是为避免在收获时期错过一个高市场价格而支付的保险费。,投机者与套期保值,期货期权对于利用利率期货和股票指数期货进行投机交易的个人投资者来说尤其有用。例如,如果买入标准普尔500指数期货合约,市场走低时,因为每天都要进行逐日结算,所以投资者的账户余额就会减少。标准普尔指数期货看跌期权可以帮助避免这种潜在的巨额损失。(你也可以卖出看涨期权,但是这种交易所提供的
15、保值能力较小。)同样,卖出标准普尔500指数期货的交易者也可以通过买入看涨期权或卖出看跌期权来套期保值。,期货期权合约的提前执行,通常持有者都不会提前执行股票交易所看涨期权或指数看涨期权,因为这样做相当于放弃了期权剩余的时间价值。但是对期货期权来说,在有些情况下提前执行看涨期权却是最优选择。我们可以对此进行直观的说明,而无需数学推导。买入看涨期权需先支出一笔现金。不管将来如何,这笔现金始终归期权的卖方所有。要购买(多头)期货合约时,需要存入一笔信用存款,当然这笔钱仍然归购买者所有;事实上,信用存款可以用带息的国有债券来充当。,假定期货合约的价值飙升,使相应的看涨期货期权处于较大实值状态。期权的
16、实值越大,它价值的变动就越与其基础证券相似。较大实值期货看涨期权是很有价值的资产,可以出售来套现;但是没有利息。因为这种期权价值的变动与期货合约本身价值的变动很相似,所以我们没有什么理由认为看涨期权比期货合约更好。对于较大实值状态的期货期权,提前执行有时将是最佳选择。事实上,我们有充分的理由选期货合约而不选期货期权。这两种投资工具的特点相似。如果执行看涨期权,就要买入期货合约,现金投资将开始获利,而如果不执行该看涨期权,就不会获利。当然你也可以卖出看涨期权,但是,这样就会使你彻底退出市场。,期 货 期 权 的 定 价,布莱克(因布莱克斯科尔斯模型而著称)将BSOPM原理扩展到了期货定价中。虽然
17、该模型只适用于欧式期权的定价,但却是探寻如何确定期货期权理论价格的良好开端。表155中列出了该模型。表155布莱克期货期权定价模型(151)变量的含义参看前面的变量定义假设(1)一份两个月(即0.1667年)的新的指数期货看涨期权,(2)国债收益率为6%,(3)期货合约的当前售价为270.00,(4)该期权的执行价格为275.00,(5)波动率1为35%。则上述看涨期权的理论价值是多少?,首先,解出a和b的值:,其次,解出,的值:,代入,得:,该看涨期权的售价应约为$13。,表156布莱克期货看跌期权定价模型,(152)变量的含义参见前面的变量定义,表157 基于看涨/看跌期权评价的看涨期权定
18、价,(15-3),期货看涨期权的定价模型也可变型为期货看跌期权的定价模型。参见表156。将相关数据带入方程152,得:在已知看涨期权价值的情况下,也可以利用看涨期权和看跌期权的平价关系原理来计算看跌期权的价值。参见表157。下面我们利用看涨看跌期权的平价关系来计算指数期货看跌期权的价值。我们已经算出看涨期权的价值为$13.02。因此,。这一结果和我们用布莱克模型计算得出的结果相同。,有价值期权的处理,与其它期权相似,期货期权的持有者也面临着三种选择:(1)持有期权,(2)执行期权,(3)出售期权。持有期权将面临价格向反方向变动的风险,这将减少期权的价值。当然,价格也有向对你有利的方向变动的可能
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