《公债派生交易》PPT课件.ppt

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1、第六章 公债派生交易,第一节 公债回购交易第二节 公债期货交易第三节 公债期权交易,第一节 公债回购交易,一、公债回购的含义是指公债持有者在卖出一种公债时，与买方订立协议而附加一定的条件，约定于未来某一日以事先预定的价格将该种公债购回的交易方式。正回购是指投资者在买进一种公债时，与卖方订立协议而附加一定的条件，约定于未来某一日再以事先预定的价格将该种国债卖回给原出售者的交易方式。逆回购,第一节 公债回购交易,回购实际上是投资者以公债为买卖对象而进行的融资融券行为。二、回购种类按期限划分：隔日回购和定期回购。按标的债券的所有权归属划分：买断式回购和质押式回购。三、回购作用1、为市场提供了一种新的

2、融资和融券方式。2、为中央银行执行货币政策提供了便利。,质押式回购与买断式回购,在质押式回购中，融券方不拥有标的券种的所有权，在回购期内，融券方无权对标的券进行处置。在买断式回购中，标的债券的所有权发生了转移，融券方在回购期内拥有标的券种的所有权，可以对标的券进行处置，只要到期有足够的同种债券返售给正回购方即可。,第一节 公债回购交易,四、公债回购交易的规则1、回购品种公债回购业务标识是“R”，后面的数字代表回购期限的天数。例如，R 001；R 028；R 182。2、回购标的债券-标准券,第一节 公债回购交易,3、回购竞价报价形式：年收益率，并限于小数点后三位有效数字。最小报价变动：0.00

3、5或其整数倍。最小交易单位：100手。,第一节 公债回购交易,4、回购清算一次交易、两次清算的办法。第一次清算是在成交当日，对交易双方进行融资融券的成本作出清算。第二次清算是在回购期满日。到期购回时，证券交易所根据成交时的收益率计算出购回价。,第一节 公债回购交易,购回价=100+年收益率100回购天数/360例题：某投资者在证券交易以12.510%年收益率申报买入100手R007，请问成交后的购回价是多少？购回价=100+12.510%1007/360=100.243,第一节 公债回购交易,5、回购费用五、公债回购的收益、成本与风险成本：融资方在回购期内取得了资金的使用权，因此要承担一定的成

4、本。收益：融券方在回购期内让渡了资金的使用权，因此要取得一定的收益。风险：一种发生在债券发行者身上；另一种发生在回购参与者身上。,第二节 公债期货交易,期货交易最初产生于商品的远期交易并取得成功，然后移植到金融资产的交易。商品期货交易远在中世纪的欧洲就已产生，但现代期货交易从19世纪美国首先发展起来。金融期货的产生与发展与浮动汇率制以及美国政府运用利率调控经济密切相关。20世纪70年代期货市场发生翻天覆地的变化，金融工具逐步成为主要的期货商品。,第二节 公债期货交易,一、公债期货交易的概念买卖双方通过有组织的交易场所，约定在未来特定时间，按预先确定的价格和数量进行券款交割的公债交易方式。公债期

5、货合约是买卖双方约定在未来特定时间，按预先确定的价格和数量进行公债券款交割的标准化协议。公债期货属于利率期货。,期货合约,期货合约是交易双方就在将来约定时间按当前约定的价格买卖一定数量的某一特定商品或金融资产而达成的标准化协议。期货合约是标准化合约，其唯一的变量是交易价格。每一期货合约都有买卖双方当事人，其执行对双方都是强制性的。不过期货合约一般不实际交割。,短期国库券期货合约,交易单位。美国芝加哥商业交易所规定每份短期公债期货合约代表的是100万美元的90天（13周）期的短期公债。交割月份。每个季度的最后一个月，即每年的三月、六月、九月、十二月。价格。按市场的价格指数来计算的。l减去贴现率再

6、乘上100，即报价指数=（1-贴现率）100，一张90天到期交割时的短期公债的实际价格应为：100-（100-报价指数）90360（万美元）。价格变化。其最小变化幅度为价格指数变化幅度的0.01%，或称为一个基点，合25美元。短期公债期货合约的价格变化的最大幅度为60个基点，合1500美元（60 x25）。交割方式。短期公债期货合约是允许实际交割的期货合约。,如果贴现率为7，合约实际价格就是100-（100-93）90/360=98.25（万美元）。,长期公债期货合约,交易单位。美国芝加哥商品交易所的每个中长期债券的期货合约的数额为10万美元。价格。以8的息票利率和20年期的有效债券为计算基础

7、，用价格指数来表示的。期货合约价格以合约数额的一定百分比标出。基点。面值每一百分点的1/32。合31.25美元。交割债券价格的折算。对于中长期债券的期货合约，交易所规定，期货价格是以8的息票利息利率为基础计算的，可交割的中长期债券有许多种。,第二节 公债期货交易,二、公债期货交易的特点1、成交与交割不具有同步性2、必须在指定的交易所进行3、是一种标准化合约的交易4、是一种保证金交易5、是一种杠杆性交易6、遵循逐日结算无负债制度（逐日盯市）7、很少发生实物交割,第二节 公债期货交易,三、公债期货的功能1、转移风险在于现价与期价受相同因素影响与制约，变动趋势一致；市场价格走势具有收敛性，即基差随交

8、割期的临近而不断变小趋于零的现象；众多投机者的存在。2、决定价格即通过期货市场上供需双方竞争，决定了被交易的资产的价格并不断传播的过程。,第二节 公债期货交易,四、公债期货交易机制1、保证金在期货交易中，期货交易双方都必须通过经纪人向交易所交纳一定数量的保证金。保证金分为结算准备金、交易保证金；按主体又可分为会员保证金、客户保证金。期货交易中的保证金主要起履约保证作用。,第二节 公债期货交易,2、清算公司实行无负债的每日清算制度（逐日盯市）。形成简便高效的对冲机制。使期货交易没有信用风险，只有价格风险3、交易监管涨跌停板制度；持仓限制制度；大户报告制度。,五、公债期货交易的盈利与亏损,St,R

9、,p0,多头的收益,五、公债期货交易的盈利与亏损,St,R,p0,多头的收益,五、公债期货交易的盈利与亏损,St,R,p0,空头的收益,第二节 公债期货交易,六、公债期货交易的应用某公司于11月初得知将于2月初有100万美元价值的证券到期，公司准备把该款项用于短期国库券投资，预计可得到满意的利率，但为避免利率下降的风险，准备通过期货交易进行保值，使利率保持11月的水平上。,六、公债期货交易的应用,现货市场亏损：977500-980000=-2500美元期货市场盈利：980000-977500=2500美元,热点问题：发展中国金融期货市场,发展的必要性中国经济的市场化、国际化要求建立中国金融期货

10、市场中国金融市场尤其是资本市场的发展需要期货市场有助于增加金融市场的流动性；有利于经济金融信息的传递，为金融市场投资者进行套期保值提供参考信息；有助于分散证券承销商的市场风险，促进证券发行顺利进行；有利于机构套期保值者的培育。制约因素股票市场不规范是制约股指期货推出的重要因素；利率非市场化是制约公债期货推出的重要因素；期货市场发展不规范的影响；,第三节 公债期权交易,一、含义期权交易又称选择权交易，是指它的持有人在规定的期限内具有按交易双方商定的价格购买或出售一定数量某种金融资产的权利。公债期权合约，指赋予合约的购买者在约定的期限内或特定日期，选择或不选择按约定价格购买或出售一定数量的某种公债

11、的权利的合约。,第三节 公债期权交易,二、期权要素1、立权人（期权的卖方，授予期权买方购买或出售某种资产的权利，相应换回一定量的货币）。当一项期权授予期权买方向立权人购买指定工具的权利时，该期权为买入期权、买权或看涨期权。当一项期权授予期权买方向立权人出售指定工具的权利时，该期权为卖出期权、卖权或看跌期权。,第三节 公债期权交易,2、期权协定价格期权合约中规定的购买或出售资产的价格，即合约规定的执行价格。期权价格，即期权费或权酬，是期权买方换取权利的代价。期权交易的买方以支付期权费为代价拥有在一定时期内以执行价格购买或出售一定数量某种资产的权利，卖方在约定期限内必须无条件服从买方的选择并履行成

12、交时的允诺。,第三节 公债期权交易,3、期权期限期权到期的日子，期权只有在到期日之前才有价值。当期权买方在到期日之前任何时点都可以行使权力时，这种期权为美式期权；当期权买方只有在到期日才能行使权力时，这种期权为欧式期权。,第三节 公债期权交易,4、期权标的物合约中规定的购买或出售的资产。根据标的物不同，期权分为不同的种类。在期权交易所中，常见的有股票期权、股票指数期权、利率期权、货币期权、期货期权等。公债期权属于利率期权。期权有场内与场外之分，场内期权优点：合约的标准化；清算所；成本低廉。场外期权的优点是可以量身定做。,第三节 公债期权交易,三、金融期权的种类1、看涨期权和看跌期权看涨期权：是

13、指期权购买者可以在期权有效期内按照协定价格向期权出售者买入某种金融商品的权利。看跌期权：是指期权购买者可以在期权有效期内按照协定价格向期权出售者卖出某种金融商品的权利。,第三节 公债期权交易,2、欧洲式期权和美国式期权欧洲式期权：是指期权购买者只能在期权到期这一天行使其权力的期权。美国式期权：是指期权购买者可以在期权到期之前的有效期里行使其权力的期权。,第三节 公债期权交易,3、场内期权和场外期权场内期权：是指在交易所进行交易的期权。场外期权：是指在非交易所的场外进行交易的期权。,第三节 公债期权交易,4、现货期权和期货期权现货期权：是指以金融工具本身作为期权合约标的物的期权。期货期权：是指以

14、金融期货合约作为期权合约之标的物的期权。,第三节 公债期权交易,四、公债期权的盈利与亏损买入看涨期权卖出看涨期权买入看跌期权卖出看跌期权,看涨期权多头盈亏图,最大亏损期权费，最大盈利无限。,pt,R,执行价格,执行价格+期权费,期末现金流,盈利,期权费,s,看涨期权空头盈亏图,最大盈利期权费，最大亏损无限。,pt,R,执行价格,执行价格+期权费,期末现金流,盈利,期权费,s,看跌期权多头盈亏图,最大亏损期权费，最大盈利有限。,盈利,期末现金流,执行价格期权费,R,pt,执行价格,期权费,s,看跌期权空头盈亏图,最大盈利期权费，最大亏损有限。,pt,R,执行价格,期末现金流,盈利,期权费,执行价

15、格期权费,s,第三节 公债期权交易,五、公债期权与公债期货的比较1、共同点（1）两者都是派生性的公债工具。（2）两者发展互相促进。2、不同点（1）两者的权利与义务不同期货交易：双方的权利和义务是对称的。期权交易：的双方的权利和义务存在着明显的不对称性,买方只有权利而没有义务，买方只有义务而没有权利。,第三节 公债期权交易,（2）两者的盈亏情况不同期货交易：交易双方的盈亏都可能很大，其盈亏有一定的对称性。期权交易：期权购买者的亏损是有限的，限于支付的期权费，而其可能的盈利却能很大;期权出售者的盈利是有限的，限于收取的期权费，而其可能遭受的亏损可能很大。（3）两者保证金支付不同期货交易：交易双方都

16、需要缴存一定的保证金。期权交易：只有期权的出售者需要按规定缴存保证金。,第三节 公债期权交易,（4）两者的市场报价内容不同期货交易：投资者所报出的是标的公债本身的价格，也就是合约到期交割的价格。期权交易：投资者所报出的价格是公债期权合约的价格，即期权费。（5）两者的现金流转不同期货交易：成交时并不发生现金收付关系，而在成交后因价格的变动而发生现金流转。期权交易：期权买方必须于成交时向期权出售者支付一定的期权费，而在成交后除了到期履约之外，交易双方将不发生现金流转。,第三节 公债期权交易,（6）两者的标的物不完全相同期货交易：公债现货。期权交易：公债现货或公债期货合约。,专题：中国公债流通市场的

17、完善,一、公债流通市场存在的问题,1、市场分割导致效率下降 目前中国公债市场由银行间和交易所市场组成，两个公债市场相对独立，形成割裂的市场格局。尽管这些年来，采取跨市场发行公债等措施，部分消除了公债市场因割裂所带来的问题，但还没有从根本上实现市场的统一。目前，商业银行仍然没有获准进入交易所市场进行公债交易。市场分割不仅降低了公债的流动性，而且造成两市场间公债交易价格出现差异，导致市场效率下降。,一、公债流通市场存在的问题,2、针对公债的衍生工具缺乏 现阶段，中国公债市场上的交易方式仅有现券、质押式回购以及买断式回购少数几种方式。一方面难以满足投资者多样的交易需求，另一方面投资者缺少应有的避险工

18、具，投资者没有办法对冲利率风险，严重影响到投资者的信心，大起大落的行情时常出现。缺乏公债期货等衍生工具，并且没有做空机制，使投资者很难管理公债风险，很多投资者只能选择持有债券到期兑现，影响了公债市场交易的活跃程度。,一、公债流通市场存在的问题,3、公债的流动性偏低 由于我国发行的公债中凭证式公债的比重较高，并且大部分为个人投资者持有，其购买公债的目的就是代替储蓄，追求平稳的收益，不像投资于股票是为了获取投机收益，因此，大部分投资者都选择持有债券到期进行兑现。另外，交易所市场与银行间市场的分割，也降低了债券交易的活跃程度。,一、公债流通市场存在的问题,4、投资者结构不合理 银行间债券市场以商业银

19、行为主体的投资者结构，也使得交易行为具有很强的趋同性，从而不可避免地大大降低市场流动性，特别是在宏观经济出现变化、市场波动较大时，交易特别清淡，经常出现有行无市的现象。交易所债券市场由于缺少商业银行参与，在投资者的普遍性方面大打折扣，导致了市场稳定性不足，市场行情的公信力较差。,一、公债流通市场存在的问题,5、做市商制度有待进一步完善（1）做市商门槛过高，数量偏少 在我国银行间债券市场，机构要想成为做市商，必须符合如下规定：必须是中国人民银行公开市场业务一级交易商；具备健全的内部管理制度和内控机制、合格的专业人员等，并且必须经过人民银行批准。这些几乎苛刻的条件使证券公司很难成为做市商，最终导致

20、做市商数量偏少。,一、公债流通市场存在的问题,（2）做市商的权利与义务不对称 中国人民银行承诺给予做市商在一级市场购买债券的便利，并通过公开市场业务给予做市商融资和融券支持，事实上由于各种原因，人民银行并没有很好的实现其承诺。相对于权利而言做市商承担着较多义务，如报价价差不得超过中国人民银行规定幅度，并将本机构确定报价价差的依据报告中国人民银行；至少承诺对一种债券保持每日连续的双边报价；做市商须每月向中国人民银行提交债券市场分析报告和本机构交易情况报告等等。,一、公债流通市场存在的问题,（3）考核和监管机制不健全 第一，做市商水平良莠不齐，报价的规范性不强，不报、迟报、漏报现象普遍，买卖报价利

21、差基本上都没达到规定的要求。第二，活跃市场的成效不突出，对提高债券流通市场流动性作用有限。第三，做市商普遍采取防御性的报价策略，这与做市商做市的初衷不符。第四，报价券种经常增减或更换，达不到连续报价的目标。,一、公债流通市场存在的问题,6、法规制度建设滞后 国债流通市场的健康发展，无论从债券发行人、做市商、投资者，还是市场监管等任何一个角度看，健全的法律都是债券市场正常发展的重要前提，离开了这个制度背景，债券市场就不可能正常运转和有效发展。而我国目前相关法律法规以行政规章性质居多，法律地位低，法律效力层次低，同时也不系统、不规范。目前，规范国债市场的规定往往以条例、通知、办法、规则等形式发布，

22、这些规定针对性很强，缺乏法律规范应具备的稳定性、严肃性、普遍性、权威性和规范性。,一、公债流通市场存在的问题,国务院颁布的国库券条例、特种国债条例；财政部每年颁布的国库券发行工作若干具体事项的规定、到期国债还本付息办法；中国证监会、财政部颁布的国债期货交易管理暂行办法；财政部颁布的国债托管管理暂行办法；国务院证券委员会颁布的证券交易所管理办法、中国证券交易系统有限公司业务规则；中国人民银行颁布的跨地区证券交易管理暂行办法等等。,二、国外公债流通市场建设经验,1、流动性强 美国债券流通市场是以场外交易为主的市场，自由的交易模式和双边报价商制度给市场带来了活跃的氛围和良好的流动性。目前，债券市场的

23、日均交易量（现券）约9 000亿美元，是纽约股票交易所的日均股票交易量的13倍之多。而国债流通市场是美国货币当局实施货币政策的主要场所，是美联储公开市场业务的主要操作手段，因此交易最活跃的是以国债为主的政府债券，其日均交易量在5 545亿美元左右。,二、国外公债流通市场建设经验,2、衍生交易产品丰富 国债期货和期权交易，作为一种防范利率风险的金融衍生品种，对西方各国国债市场的发展和成熟起了巨大的推动作用，其对国债流通市场的贡献主要表现在：（1）规避现货交易的风险 国债期货期权市场是规避国债现货市场风险的主要手段。国债期货期权具有成本低，灵活多变的特点。借助国债期货，投资者对冲掉,二、国外公债流

24、通市场建设经验,投资组合中的国债利率风险，构造出中性的投资策略。（2）发现市场基准利率 国债期权期货反映出的是对未来价格的预测，因此综合了市场方方面面可能影响未来价格的因素。在这些因素的共同作用下产生的价格，比较在发行市场上的竞价机制，是对价格的补充和调整。,二、国外公债流通市场建设经验,3、做市商制度健全 美国国债市场上，由美联储认可的一级交易商是国债义务做市商，承担对所有可交易国债积极做市的义务，为市场提供充足的流动性。（1）做市商资格与义务规定严格 第一，必须满足一定的资本充足要求。如商业银行等存款类金融机构在满足巴塞尔协议资本充足率大于8%、核心资本大于附属资本规定的前提下，核心资本绝

25、对数,二、国外公债流通市场建设经验,不得低于1亿美元；非存款类金融机构的净资本不低于5000万美元。第二，有足够的能力且愿意连续参加美国国债发行和公开市场操作投标，且投标价格合理。第三，定期向联邦储备银行报告其现金和债券头寸及融资状况，提供及时有用的市场信息和研究报告，为其制定货币政策操作提供参考依据。第四，必须在国债流通市场积极做市，为市场流动性做出必要贡献。,二、国外公债流通市场建设经验,（2）做市商的做市行为考核严格 第一，必须保证报价合理、准确。第二，必须具有一定的投资者基础，满足投资者交易需求。1992年以前，每个一级交易商与一般投资者的交易额占所有一级交易商与一般投资者交易额的比例

26、不少于1%，这就迫使一级交易商报价要准确合理，尽量缩小价差，否则投资者不会与其进行交易。,二、国外公债流通市场建设经验,随着美国国债市场流动性不断提高，1992年，纽约联邦储备银行取消了1%的绝对比例限制，但与一般投资者的交易额仍然是考察一级交易商做市能力的主要参考指标。第三，一级交易商国债交易量必须与其国债承销量相匹配，大量承销国债后直接持有到期的机构只是投资者，不适合做一级交易商。,二、国外公债流通市场建设经验,4、监管制度完善（1）健全的法律法规建设 美国国债市场由1986年政府债券法和1993年政府债券法修正案来规范。法案授权财政部制定国债市场的相关规章制度，并对国债交易商的资本要求、

27、大额头寸报告和交易记录等进行规定。,二、国外公债流通市场建设经验,（2）专门设置相关机构管理 国债交易商市场行为的监管则由对口监管部门负责，其中证券交易委员会（SEC）负责非存款类金融机构的监管，联邦储备理事会（FRB）、联邦存款保险公司（FDIC）和财政部货币监理署（OCC）按照职责分工负责不同类型存款类金融机构的监管。此外，所有国债交易商都是全国交易商协会（NASD）的会员，接受NASD的自律管理。,二、国外公债流通市场建设经验,为促进国债市场协调发展，避免重复监管和监管缺位，1992年，成立了由财政部、美联储、证券交易委员会、商品期货交易委员会联合组成的监管办公室，负责国债市场的协同管理

28、。纽约联邦储备银行具体负责国债市场的日常监控工作，每天对国债交易商，特别是一级交易商的资金、债券头寸及市场交易行为进行实时跟踪，发现异常情况后立即报告监管办公室，由监管办公室对其进行进一步调查和处理。,三、完善公债流通市场对策,建立一个适应社会主义市场经济模式的现代化公债市场将是 世纪中国公债市场的发展目标。借鉴国外经验，结合我国国情，在未来努力建立一个具有高度流动性与安全性的公债流通市场。1、努力构建统一互联的国债市场 在条件允许时，实现商业银行进入证券交易所进行国债交易；同时进一步促进国债转托管及交易、结算效率的提高，为建立统一互联的托管、估算体系奠定基础。,三、完善公债流通市场对策,2、

29、丰富公债交易品种，提高公债流动性 适时恢复国债期货、推出期权等交易工具。尽快完善国债做市商制度，充分发挥国债做市商流动性提供和市场稳定的功能。,三、完善公债流通市场对策,3、优化投资者结构 一是加快对机构投资者的培育工作，推动国债投资基金等专门国债投资机构发展；二是完善承销团制度，充分发挥承销机构的批发和中介功能，在此基础上完善国债做市商制度，挖掘和发挥国债做市商流动性提供和市场稳定的功能；同时在合理规范和有效监督的前提下，引导外资机构进入国内国债的一、二级市场进行投资。,三、完善公债流通市场对策,4、建立健全做市商制度 作为市场的组织者、市场的维护者、信息的披露者及风险的承担者，做市商居于场

30、外市场的核心位置，因此，要想克服现有流通市场的存在的缺陷，就必须从完善做市商制度着手。我国的做市商制度，应在完善银行间市场双边报价制度基础上，逐步向前发展。,三、完善公债流通市场对策,（1）严格确定做市商的资格 结合我国国债市场的实情，可在一级自营商中选择市场参与意识强、资金实力雄厚、市场信誉卓越、分支机构广、营销网络完善、风险自控能力较强以及市场认知度较高的金融机构充当做市商，重点培育对象是证券公司和商业银行。,三、完善公债流通市场对策,（2）规范做市商的业务活动 做市商的业务范围可以包括两大类。一是自营业务。在自营业务中，做市商既能以自己的库存国债进行交易，也可以优先考虑发行金融债券，允许

31、做市商与央行进行专门的债券回购交易或者以优惠利率向央行申请再贷款等；二是代理业务。吸取以前恶意“卖空”等不法行为，代理业务开展时必须将代理账户与自营账户明确划分。,三、完善公债流通市场对策,（3）加强对做市商的监管 具体而言，对做市商的监管包括：第一，建立做市商的资信评估制度。第二，监督做市商是否连续双向报价，其价差是否超出范围，对于一般交易者的报单是否及时主动地进行交易，充当交易对手。第三，加大对内幕交易、操作市场等行为的处罚力度，维护规范交易。,三、完善公债流通市场对策,5、加强公债的法制建设 当前，应加紧制定国债法来明确国债的性质，控制国债的规模；制定一级自营商管理办法、做市商管理办法，来规范国债发行市场和流通市场的行为；制定国债投资基金管理办法，保护投资者的合法权益，为国债投资基金的设立创造充分条件。,复习思考题,1、什么是公债回购和反回购？2、什么是公债期货？它的特点？3、分析公债期货交易的盈利与亏损。4、什么是公债期权？它的基本要素有哪些？5、分析公债期权交易的盈利与亏损。6、公债期权与公债期货有什么共同点和不同点？,