资本结构与杠杆利益.ppt

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1、第十一章 资本结构与杠杆利益 主讲人：刘淑莲,东北财经大学会计学系列教材,第十一章 资本结构与杠杆利益,2,第十一章 资本结构与杠杆利益,第一节 杠杆分析第二节 公司资本结构决策,第十一章 资本结构与杠杆利益,3,第一节 杠杆分析,一、杠杆分析的基本假设二、经营风险与经营杠杆三、财务风险与财务杠杆四、总风险与总杠杆,第十一章 资本结构与杠杆利益,4,一、杠杆分析的基本假设,公司仅销售一种产品，且价格不变 经营成本中的单位变动成本和固定成本总额在相关范围内保持不变 所得税率为50%Q为产品销售数量；P为单位产品价格；V为单位变动成本；F为固定成本总额；MC=(P-V)为单位边际贡献；EBIT为息

2、税前利润；I为利息费用；T为所得税率；D为优先股股息；N为普通股股数；EPS为普通股每股收益,第十一章 资本结构与杠杆利益,5,杠杆分析,第十一章 资本结构与杠杆利益,6,二、经营风险与经营杠杆,销售量息税前利润（QEBIT）经营风险是指由于商品经营上的原因给公司的利润(指息税前利润)或利润率带来的不确定性 经营杠杆反映销售量与息税前利润之间的关系，主要用于衡量销售量变动对息税前利润的影响。1111-3.rmvb 两者之间关系可用下式表示：,EBIT=Q(P-V)-F=Q(MC)-F,第十一章 资本结构与杠杆利益,7,二、经营风险与经营杠杆,Q0=20000 件 P=$5 V=$3 F=$20

3、 000 Q1=22 000 件,第十一章 资本结构与杠杆利益,8,经营杠杆系数(DOL),第十一章 资本结构与杠杆利益,9,经营杠杆系数(DOL),第十一章 资本结构与杠杆利益,10,不同销售水平下的经营杠杆系数,第十一章 资本结构与杠杆利益,11,不同销售水平下的经营杠杆系数,第十一章 资本结构与杠杆利益,12,三、财务风险与财务杠杆,息税前利润每股收益（EBITEPS）财务风险也称筹资风险，是指举债经营给公司未来收益带来的不确定性 影响财务风险的因素主要有：资本供求变化 利率水平变化 获利能力变化 资本结构变化,第十一章 资本结构与杠杆利益,13,财务杠杆(EBITEPS),财务杠杆主要

4、反映息税前利润与普通股每股收益之间的关系，用于衡量息税前利润变动对普通股每股收益变动的影响程度。1111-财务杠杆.rmvb 两者之间的关系如下：,第十一章 资本结构与杠杆利益,14,财务杠杆(EBITEPS),第十一章 资本结构与杠杆利益,15,财务杠杆系数(DFL),第十一章 资本结构与杠杆利益,16,不同筹资方案财务杠杆系数,第十一章 资本结构与杠杆利益,17,不同筹资方案财务杠杆系数,第十一章 资本结构与杠杆利益,18,四、公司总风险与总杠杆,这里的公司总风险是指经营风险和财务风险之和，总杠杆主要用于反映销售量与每股收益之间的关系1111-4.rmvb，两者之间的关系如下所示：,第十一

5、章 资本结构与杠杆利益,19,总杠杆系数(DTL),第十一章 资本结构与杠杆利益,20,第二节 公司资本结构决策,一、资本结构基本概念二、无公司所得税时资本结构决策三、含公司所得税时资本结构决策四、财务危机成本与资本结构决策五、代理成本与公司价值六、不对称信息与资本结构七、筹资工具选择与资本结构决策八、资产结构与资本结构,第十一章 资本结构与杠杆利益,21,一、资本结构的基本概论,长期资金来源,资金来源,短期资金来源,内部融资,外部融资,折旧,留存收益,股票,长期负债,普通股,优先股,股权资本,企业债券,银行借款,债务资本,资本结构,财务结构,第十一章 资本结构与杠杆利益,22,二、无公司所得

6、税时资本结构决策,基本假设：公司只有两项长期资本 公司资产总额不变 公司预期的息税前利润（EBIT）为一常数 公司增长率为零没有公司和个人所得税、没有财务危机成本资本结构变化的影响资本结构变化对每股收益的影响资本结构变化对公司价值的影响资本结构变化对资本成本的影响,第十一章 资本结构与杠杆利益,23,资本结构变化对每股收益的影响,第十一章 资本结构与杠杆利益,24,EBIT-EPS分析（无差别点）,第十一章 资本结构与杠杆利益,25,EBITEPS分析（无差别点）,不同资本结构下的每股收益,第十一章 资本结构与杠杆利益,26,资本结构变化对公司价值的影响,美国的经济学家Modigliani和M

7、iller(1958)认为，在不考虑税收和财务危机成本的情况下，由于市场上套利机能的作用，公司价值将不受资本结构的影响，即经营风险相同但资本结构不同的公司，其总价值相等1111-5.rmvb,第十一章 资本结构与杠杆利益,27,资本结构与公司价值,第十一章 资本结构与杠杆利益,28,资本结构与公司价值,第十一章 资本结构与杠杆利益,29,资本结构变化资本成本的影响,无负债公司股本成本KSU或公司资本成本KW负债公司的资本成本,第十一章 资本结构与杠杆利益,30,资本结构变化对资本成本的影响,第十一章 资本结构与杠杆利益,31,三、含公司所得税时资本结构决策,资本结构变化对公司价值的影响,参见模

8、型1111-2.rmvb,第十一章 资本结构与杠杆利益,32,资本结构与公司价值关系,第十一章 资本结构与杠杆利益,33,资本结构变化对公司价值的影响,第十一章 资本结构与杠杆利益,34,资本结构变化对公司资本成本的影响,无负债公司,负债公司,第十一章 资本结构与杠杆利益,35,资本结构变化对公司资本成本的影响,第十一章 资本结构与杠杆利益,36,无公司所得税,含公司所得税,第十一章 资本结构与杠杆利益,37,四、财务危机成本与资本结构决策,财务危机成本,直接成本,破产时发生的费用,破产引发的无形资产损失,间接成本,财务危机引发的经营困难,财务危机引发的偏离正常的投资行为,第十一章 资本结构与

9、杠杆利益,38,财务危机的间接成本,公司发生财务危机但尚未破产时在经营管理方面遇到的各种困难和麻烦 由于债权人与债务人的利益各不相同，他们之间在投资方向选择上的矛盾与斗争通常会偏离正常的投资决策行为，从而造成公司价值的降低，这主要表现在三个方面：风险转移 放弃投资 资本转移,第十一章 资本结构与杠杆利益,39,风险转移,第十一章 资本结构与杠杆利益,40,风险转移,假设ABC公司有一投资项目，投资额$10净现值=-10+0.1$90+0.9$0=-$9企业为什么会进行投资？,第十一章 资本结构与杠杆利益,41,放弃投资,假设公司当前的市场价值为V0，一年后到期债务为B1 现有一净现值大于零的投

10、资项目：项目的投资额为I，投资净现值为NPV，一年后公司价值为V1（V1=V0+I+NPV）如果V1B1,但如果这一项目的真正受益者将是债权人而不是股东，股东将有可能放弃这一有利可图的项目，听任公司破产，从而保存自己的实力或减少损失。,第十一章 资本结构与杠杆利益,42,放弃投资,假设ABC公司需发行股票$10投资一项目，净现值$5.投资后的资产负债表：你认为企业会投资这个项目吗？,第十一章 资本结构与杠杆利益,43,资本转移,在身处财务危机，面临破产威胁的情况下，公司股东不但不愿将新的资本注入公司，反而会想方设法将资本转移出去，以保护自己的利益。如公司试图以发放股息的方式将公司的现金分掉，减

11、少公司资产。股利发放而引起的公司资产价值下降会使债权人索偿价值随之下降，这种行为的结果是使公司陷入更深的财务危机,第十一章 资本结构与杠杆利益,44,财务危机与公司价值,一般来说，公司财务危机的大小与其债务大小呈同方向发展，公司负债越多，发生财务危机的可能性就越大，债权人的风险就越大。考虑到财务危机成本，公司不能无限制地增加债务，而应选择一个最佳债务比例，使赋税节余减去财务危机成本的净值最大，即公司价值最大。在这种情况下，公司价值可按下式计算：,VL=VU+TB-FPV,第十一章 资本结构与杠杆利益,45,五、代理成本与公司价值,代理成本是指为鼓励代理人采取使委托人利益最大化的行为而付出的代价

12、。如设计和实施各种监督、约束、激励和惩罚等措施而发生的成本 债务代理成本 资产替代问题 债权侵蚀问题 股权代理成本,第十一章 资本结构与杠杆利益,46,资产替代问题,资产替代问题一般是指用有风险的投资替代风险较小的投资的动机 假设XYZ公司投资额7000元建一家工厂，现有两种设计方案（假设不考虑时间价值）：,第十一章 资本结构与杠杆利益,47,资产替代问题,股权资本筹资方案A净现值=-7000+7500=500万元方案B净现值=0发行债券4000万元、留存收益3000万元筹资,第十一章 资本结构与杠杆利益,48,资产替代问题,如果企业发行债券4000万元，贷款者知道他们的贷款会有违约风险，并在

13、经济不利的条件下只能得到4000万元必要债务支付中的2500万元，即贷款的期望值：0.52500+0.54000=3250万元 因此，贷款者将不愿意为未来获得4000万元的不确定性承诺在现在提供4000万元。,第十一章 资本结构与杠杆利益,49,资产替代问题,如果贷款者现在只提供3250万元以在未来获得4000万元，公司的股东将不得不提供3750万元为项目筹资。在表中，如果选择方案A，股东只能得到3500万元；而方案B为股东提供了3750万元，刚好等于他们的成本。如果股东选择方案A，贷款者将愿意出借4000万元。但贷款者很难监督公司投资，股东可能在贷款取得之后选择方案B,第十一章 资本结构与杠

14、杆利益,50,债权侵蚀问题,债券的发行或贷款的提供是假定借款人事后不会发行或借贷具有同一次序或更优次序债券或贷款，如果公司股东-经营者事后违约，为了增加利润而增大财务杠杆，那么，原来风险较低的公司债券就会变成较高风险的债券。因此，旧债券的价值将会减少。为了防止这种现象发生，债权人在签订债务契约时，通常要对契约条款反复推敲，对借款公司的行为进行种种限制。契约签订后还要进行必要的监督、审查，所有这些，都将增加债务成本（如提高贷款利率）,第十一章 资本结构与杠杆利益,51,公司价值与所得税、财务危机成本、代理成本,在考虑了所得税、财务危机成本和债务代理成本之后，负债公司的价值可按下式计算：VL=VU

15、+TB FPV-APV当减税增量收益等于增量成本现值之和时，则表明确立了最佳资本结构,第十一章 资本结构与杠杆利益,52,公司价值与所得税、财务危机成本、代理成本,第十一章 资本结构与杠杆利益,53,举债筹资与股权筹资代理成本,债务筹资也可能会减少股权筹资代理成本：减少股东监督经营者的成本举债并用借款回购股票会在两方面减少股权筹资代理成本;用债券回购股票一方面减少了公司股份 经营者资产所占有的份额就会增加 举债引起的破产机制会减少代理成本负债筹资与股权筹资的代理成本会对公司价值产生相反的影响,第十一章 资本结构与杠杆利益,54,六、不对称信息与资本结构,不对称信息对公司投资的影响假设某公司流通

16、在外的普通股10 000股，股票市场价值为20万元，即每股市价20元。公司的经理比股东掌握着更多、更准确的有关公司前途的信息，认为公司现有资产的实际价值为25万元，此时，股东与经营者存在着信息的不对称性。再假设该公司需要筹资10万元新建一项目，预计净现值为5 000元(项目的净现值增加股东价值)。公司是否应接受新项目？,第十一章 资本结构与杠杆利益,55,六、不对称信息与资本结构,发行股票时信息是对称的，股票价格为25元，公司应发行4000(100 000/25)新股为项目筹资,第十一章 资本结构与杠杆利益,56,六、不对称信息与资本结构,发行股票时信息是不对称的，股票价格为20元，公司不得不

17、发行5 000(100 000/20)新股筹资10万元,第十一章 资本结构与杠杆利益,57,六、不对称信息与资本结构,如果股东认为公司价值为20万元，而公司经理认为公司股票的市场价值仅为18万元。若经理决定以每股20元发行新股10 000股，筹措资本20万元，并用这些资本支撑本年度的资本预算或偿还债务,第十一章 资本结构与杠杆利益,58,六、不对称信息与资本结构,如果公司举债100 000元为项目筹资，那么信息不对称状况也会改变，新的股价为：如果举债筹资，新项目的剩余价值都应归入老股东。如果假设债券有抵押担保且有保护性条款，那么信息不对称对负债价值没有影响，因此一些经济学家把负债筹资称为“安全

18、”筹资,第十一章 资本结构与杠杆利益,59,排序理论(Pecking Order Theory),内部筹资，如留存收益，折旧资本等 负债筹资，如发行公司债券、可转换债券等 股票筹资，股票筹资通常是一项极普通、易被投资者所接受的筹资方式,第十一章 资本结构与杠杆利益,60,七、筹资工具选择与资本结构设置,影响公司筹资结构设置的因素有许多，在公司证券设计和筹资工具选择中，一般应考虑以下几个问题：重新安排支付现金流 尽量降低筹资费（注册费、委托金融机构的代办费、手续费等）尽量降低筹资的代理成本 尽量利用筹资的税收优惠,第十一章 资本结构与杠杆利益,61,八、资产结构与资本结构,资产盈利能力与风险长短

19、期筹资成本与风险无形资产投资与筹资行为,第十一章 资本结构与杠杆利益,62,资本结构影响因素,FRICTO灵活性(flexibility)，即公司后续发展中的筹资弹性；风险性(risk)，即财务杠杆对公司破产和股东收益变动的影响；收益性(income)，即举债筹资对每股收益或股东收益水平的影响；控制权(control)，即公司筹资与决策权在新旧股东、债权人和经营者之间分配的相互作用；时间性(timing)，即公司发行证券的时机选择；其他因素(other)，不包括在上述中的有关因素。,第十一章 资本结构与杠杆利益,63,思 考 题,1.影响公司经营杠杆和财务杠杆大小的因素有哪些？在公司理财中应如何平衡经营杠杆和财务杠杆对公司风险和收益的影响？2.你认为现代资本结构理论包括哪几种观点？请解释它们的基本内容及其特点 3.怎样理解公司发行股票对市场传递的是“坏消息”这一现象？4.请解释为什么一个既有股本又有债务且为公众拥有的大公司的代理成本高于无负债且为业主管理的小企业的原因 5.资本结构决策需要考虑哪些因素？所得税、财务危机成本、代理成本对公司资本结构有何影响？你认为公司最佳负债比率应为多少？为什么？,