资本成本和资本结构.ppt

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1、第五章,资本成本和资本结构,教学要点,资本成本的概念及计算杠杆原理与计量方法杠杆与风险的关系资本结构的含义资本结构的决策方法,第一节 资本成本,一、资本成本概述 1、资本成本也称资金成本，它是企业为筹集和使用资本而付出的代价。2、内容：（1）筹集费用：在筹资过程中花费的各项开支，一般属于一次性费用，作为所筹集资金的减项。（2）用资费用：占用资金支付给出资者的费用，如股利、借款利息、债券利息等，一般是经常性、定期性支付，构成了资本成本的主要内容。,3、资本成本的表示：（1）绝对数：为筹集和使用一定量的资本而付出的筹资费用和用资费用的总和。（2）相对数：资本成本率（年成本）资本成本率=用资费用(筹

2、资总额-筹资费用)100%=用资费用筹资总额(1-筹资费用率)100%=用资费用净筹资额100%4、资本成本的作用：筹资决策的重要依据投资决策的重要尺度衡量经营业绩的重要指标,5、决定资本成本高低的因素总体经济环境：反映在无风险报酬率上证券市场条件：影响证券投资的风险企业内部的经营和融资状况：指经营风险和财务风险的大小项目融资规模：规模大，资本成本高,二、个别资本成本,（一）长期债务资本成本1、债务资本的特征：筹资总额 L，筹资费率 F，年利息 I，期限 N 由于债务利息在所得税前扣除，对股东来说，债务资本利息节约了所得税 IT。因此，在计算长期债务资本成本时，应扣除所得税IT。2、不考虑货币

3、时间价值 资本成本率,例：某公司发行总面值为1000万元的公司债券，发行总价为1100万元，票面利率为12%，期限为3年，发行费率为发行价格的5%，每年付息一次，到期还本。公司所得税税率为33%。总成本：11005%+100012%3=415 万元2.年资本成本率：,2、考虑货币时间价值,根据:长期债务现金流入量=债务未来现金流出的现值总额有:债务筹资净额=债务年利息 I 的年金现值+到期本金 P 的复利现值 计算现金流量现值所用的贴现率就是长期债务的税前年成本率 K。税后年资本成本率 K=K（1-T）,求解复利下的贴现率K:插值法,令NPV=右式-左式；求使NPV=0的K取K1，使NPV10

4、，取K2，使NPV20；约得,K,NPV,K1,NPV1,0,K2,K,NPV2,例：某企业取得5年期长期借款100万元，年利率为11%，每年付息一次，到期一次还本。筹资费率0.5%，所得税率33%。求复利下的税后资本成本。解：1、计算税前资本成本：当K1=10%，NPV1=4.301；当K2=12%，NPV2=-3.145。因此，2、计算税后资金成本 KL=K（1-L）=11.16%*（1-33%）=7.48%,（三）权益资本成本,与债务资本相比，权益资本的特点：没有到期日，股利不一定。这样就要根据实际假设几种情况加以讨论：1、股利固定（例如优先股）：假设股票发行价为P元/股，筹资费率F，每

5、年股利为D元/股（永续年金）。,2、股利增长成长类股票假设股票发行价为P元/股，筹资费率F，预测第1年年末每股股利为D1，以后每年股利增长G（增长率）。经数学推算：留存收益资本成本的计算：留存收益是股东再投资，其资本成本是一种机会成本。考虑到留存收益没有筹资费用，其资本成本计算公式为：,或,3、股利不定大多数股票与权益资本,资本资产定价模型（CAPM）Kj=Rf+j（RmRf）Rf 无风险报酬率j股票的系数，表示风险大小Rm平均风险股票投资报酬率债券收益加风险报酬率普通股Kj=长期债券利率+风险溢价,三、综合资本成本,综合资本成本即加权平均资本成本：是指企业全部资本的总成本。它不等于各资本成本

6、的简单相加，而等于加权平均成本。权数Wj：各资本占总资本的比重。一般有三种取值方法。即账面价值权数、市场价值权数、目标价值权数。综合资本成本的计算：,练习1,某公司拟筹资5000万元，其中债券面值2000万元，溢价为2200万元，票面利率10%，筹资费率2%；发行优先股800万元，股利率8%，筹资费率3%；发行普通股2000万元，筹资费率5%，预计第一年股利率为12%，以后按3%递增，公司所得税率33%.计算：该公司的综合资金成本？,解答,解：Kb=2000X10%(1-33%)/2200(1-2%)=6.22%Kp=8%/(1-3%)=8.25%Ks=12%/(1-5%)+3%=15.63%

7、Kw=6.22%X2200/5000+8.25%X800/5000+15.63%X2000/5000=10.3%,练习2某公司正在着手编制明年的财务计划,公司财务主管请你协助计算加权平均资金成本.有关资料如下:(1)公司银行借款利率当前是9%,明年将下降为8.93%;(2)公司债券面值为1元,票面利率为8%,期限为10年,分期付息,当前市价为0.85元;如果按公司债券当前市价发行新的债券,发行费用为市价的4%;(3)公司普通股面值为1元,当前每股市价为5.5元,本年派发现金股利0.35元,预计每股收益增长率维持7%,并保持25%的股利支付率;(4)公司当前(本年)的资本结构为:银行借款 150

8、万元 长期债券 650万元 普通股 400万元(400万股)留存收益 420万元(5)公司所得税税率为40%;,(6)公司普通股的值为1.1(7)当前国债的收益率为5.5%,市场上普通股平均收益率为13.5%.要求:(1)计算银行借款的税后资金成本.(2)计算债券的税后资金成本.(3)分别使用股利折现模型和资本资产定价模型估计权益资金成本,并计算两种结果的平均值作为权益资金成本.(4)如果仅靠内部融资,明年不增加外部融资规模,计算其加权平均资金成本(权数按账面价值权数,计算时单项资金成本百分数保留两位小数).,解答:(1)银行借款成本=8.93%(1-40%)=5.36%(2)债券成本=(3)

9、普通股成本和留存收益成本股利折现模型:普通股成本=资本资产定价模型:普通股成本=5.5%+1.1(13.5%-5.5%)=14.3%普通股平均资金成本=(13.81%+14.3%)2=14.06%留存收益成本与普通股成本相同.(4)预计明年留存收益数额:,明年每股收益=(0.3525%)(1+7%)=1.498(元/股)留存收益数额=1.498400(1-25%)+420=869.4(万元)计算加权平均资本成本:明年企业资本总额=150+650+400+869.4=2069.4(万元)银行借款占资金总额的比重=150/2069.4=7.25%长期债券占资金总额的比重=650/2069.4=31

10、.41%普通股占资金总额的比重=400/2069.4=19.33%留存收益占资金总额的比重=869.4/2069.4=42.01%加权平均资本成本=5.36%7.25%5.88%31.41%14.06%19.33%14.06%42.01%=10.87%,第二节 杠杆利益,营业杠杆 财务杠杆 联合杠杆,一.营业杠杆,营业杠杆又称经营杠杆，是指企业在决策时，对营业成本中固定成本的利用.营业成本包括销售成本、价内销售税金、销售费用、管理费用等,不包括财务费用.按成本习性，经营成本分为固定成本和变动成本.,（一）经营杠杆利益 1.概念 是指在扩大销售额的条件下，由于营业成本中固定成本这一杠杆的作用所带

11、来的增长程度更高的经营利润.这里的经营利润是指支付利息和所得税前的利润，称之为息税前利润，用EBIT表示.2.产生原因 固定成本总额的不变，当销售增长时，每单位销售负担的固定成本就会减少，从而使EBIT增加。,Q、S,S、C,S,C,保本点,VC：变动成本,F：固定成本,EBIT,0,F,本量利分析图,(盈亏临界点),例如:销售额 变动成本 固定成本 EBIT24万元 14.4万元 8万元 1.6万元26万元 15.6万元 8万元 2.4万元当销售额从24万元增加到26万元,增长8.3%时,EBIT增长50%.反之，当销售额从26万元下降到24万元，减少7.7%时，EBIT减少33.3%这就是

12、固定成本这个经营杠杆作用的结果.,（二）经营风险 1.概念 是指企业利用经营杠杆而导致息税前利润变动的风险.由于经营杠杆的作用，当营业额或业务量下降时，EBIT将以更快的速度下降，这就给企业带来经营风险.,2.影响因素,1)产品需求.2)产品售价.3)单位产品变动成本.4)固定成本比重.大，风险大,稳定性,（三）经营杠杆系数（DOL）1.概念与计算 经营杠杆系数也称经营杠杆程度,是息税前利润的变动率相当于销售额(量)变动率的倍数.,设Q为销售或业务量，P为单价，V为单位变动成本，F为固定成本总额，VC为变动成本总额.,由于 EBIT=销售额S 营业成本C=S 变动成本VC-固定成本F=Q（P-

13、V）-F EBIT=Q（P-V）,DOL有两种计算方法：,例某公司生产A产品，固定成本总额为80万元，销售变动成本率为60%，在销售额为400万元、300万元、200万元时，有：,倍,倍,2.DOL的意义（1）DOL的值表示当销售或业务量变动1倍时，EBIT变动的倍数.（2）DOL用来反映经营杠杆的作用程度，估计经营杠杆利益的大小，评价经营杠杆的风险程度.一般而言，DOL值越大，对经营杠杆利益的影响越强，经营风险也越大.,（3）在固定成本总额不变的情况下，销售额越大，经营杠杆系数越小，经营风险越小，反之也然.当销售额达到盈亏临界点(保本点)时,DOL趋向于无穷大.（4）在销售额相同的情况下，固

14、定成本的比重越大，经营杠杆系数越大，经营风险越大，反之也然。(5)企业可通过增加销售额、降低变动成本、降低固定成本比重等措施降低经营风险.,二、财务杠杆 财务杠杆是企业在制定资本结构决策时对债务筹资的利用.运用财务杠杆，企业可取得一定的财务杠杆利益，同时也承受相应的财务风险.,（一）财务杠杆利益 1.概念 财务杠杆利益是指利用债务筹资而给企业带来的额外收益.2.产生原因 资本结构一定时，债务利息相对固定。当息税前利润增加时，每1元息税前利润负担的债务利息相应降低，股东得到的利润就会增加。,例如：某公司有普通股100万股，有关数据如下(金额单位：万元）：EBIT 债务利息 所得税 税后利润 EP

15、S 128 80 15.84 32.16 0.32 180 80 33 67 0.67 当EBIT从128万元增加到180万元，增长40.63%时,税后利润从32.16万元增加到67万元，EPS从0.32元上升到0.67元,增长109%.反之，当EBIT从180万元下降到128万元，减少28.9%时，税后利润减少52%，EPS减少52.2%。,(二)财务风险,广义：是指企业在组织财务活动过程中，由于客观环境的不确定性和主观认识上的偏差，导致企业预期收益产生多种结果的可能性，它存在于企业财务活动的全过程，包括筹资风险、投资风险和收益分配风险。狭义：与筹资有关的风险，指由于财务杠杆的作用，导致企业

16、所有者权益的变动，甚至可能导致企业破产的风险。,影响财务风险的因素：,资本供求关系利率水平的变化获利能力的提高资本结构的变化,（三）财务杠杆系数（DFL）1.概念与计算 财务杠杆系数是指普通股每股收益（EPS）变动率相当于息税前利润变动率的倍数.这里的 EPS在非股份公司用净资产收益率(ROE)代替.,其计算公式为：EPS=普通股税后利润普通股股数（1）在不存在优先股的情况下：EPS=（EBIT-I）（1-T）N EPS=EBIT（1-T）N,（2）存在优先股,年股息为d,则:,2.DFL的意义 1）在资本结构不变的前提下，DFL表示当EBIT变动1倍时EPS变动的倍数.EBIT值越大，DFL

17、的值就越小.2）用来衡量筹资风险.DFL的值越大，筹资风险越大，财务风险也越大；3)在资本总额、息税前利润相同的条件下,负债比率越高,财务风险越大,但预期收益也越高.4)负债比率是可以控制的,企业可以通过合理安排资本结构,适度负债,使财务杠杆利益抵销风险增大所带来的不利影响.,三、总杠杆（联合杠杆）(一)总杠杆的概念 用来反映企业综合利用财务杠杆和经营杠杆给企业普通股东收益带来的影响.(二)总杠杆系数(DTL)1.概念与计算 是EPS的变动率相当于销售变动率的倍数.,杠杆作用的全过程为：,总杠杆系数=经营杠杆系数财务杠杆系数,2.意义(1)表示销售变动1倍时EPS变动的倍数.(2)反映了经营杠

18、杆与财务杠杆之间的相互关系,便于进行不同组合.,第三节 资本结构决策,资本结构及其影响因素 资本结构决策方法,（一）资本结构的概念 广义的资本结构是指全部资本的构成，既包括长期资本，也包括短期负债；既包括纵向资本结构（各项资本组成），也包括横向资本结构（资本来源和资产构成的对应关系）.狭义的资本结构是指长期资本的构成及其比例关系，而将短期债务列入营运资本管理.通俗意义上的资本结构是指负债比例.,一.资本结构及其影响因素,例:A、B两家公司,资产规模均为1000万元,年EBIT均为600万元,所得税率40%.其他情况为:A公司 B公司权益资本 1000万元 500万元 普通股 1000万股 50

19、0万股债务资本 0 500万元 债务利率 0 10%,负债比率 0 50%净利润 360 330每股收益 0.36 0.66投资者总收入 360 380(股东和债权人),（二）资本结构的效应1、财务杠杆效应2、节税效应（三）最优资本结构 所谓最优资本结构，是指企业在一定时期内，使综合资本成本最低、企业价值最大时的资本结构.通常它是企业追求的目标，又称目标资本结构。,(四）影响资本结构的因素,资本结构受资本成本、财务风险等因素影响外，还受到以下因素的影响：1.企业所有者和管理人员的偏好.2.企业的获利能力.3.企业现金流量状况.4.企业的发展速度.5.企业的社会责任.6.贷款银行的态度.7.税收

20、.8.行业差异.,外部因素,二.资本结构决策方法（一）比较资本成本法 它是通过计算和比较不同资本结构的综合资本成本，选择综合资本成本最低的方案.它以资本成本作为确定最优资本结构的唯一标准，简单实用.1.初始资本结构决策,2.追加资本结构决策,两种计算资本成本的方法:计算追加筹资方案的边际资本成本;计算追加资本后的资本结构的综合资本成本;计算追加资本后各资本的个别资本成本率,计算总资本的综合资本成本,（二）每股收益分析法(无差别点分析法)1.方法 它是利用每股收益无差别点的分析来确定资本结构的方法.2.无差别点 是指两种筹资方式下EPS相等时的息税前利润点(或销售额点)，也称息税前利润平衡点.即

21、：当EPS1=EPS2时的EBIT点.,EPS,EBIT,I1,方案1,方案2,I2,设普通股股数为N，优先股股利为d，则：,3.筹资方案的选择 在这种方法下，选择筹资方案的主要依据是筹资方案的每股收益(EPS）值的大小.一般而言，当筹资方案预计的EBIT大于无差别点时，追加债务筹资有利；反之，当筹资方案预计的EBIT小于无差别点时，追加权益资本筹资有利.每股收益分析法考虑了筹资与收益的关系，但没有考虑筹资风险的变化。,（三）综合分析法,综合法是将资本成本、企业总价值及风险综合考虑进行资本结构决策的一种方法。在考虑风险因素的情况下，使企业价值最大、综合资本成本最低的资本结构是最优资本结构。企业

22、总价值V=借入资本市值B+自有资本市值S 设：B=债务面值 S=税后利润/普通股资本成本KS,Kb为税前债务资本成本 Ks=Rf+s（RmRf）例233、5-14,综合资本成本KW,三、资本结构决策的影响因素,（一）长期资本筹资的影响因素资本使用期限与投资时间的配合利率水平及变化公司当前和预期的财务状况现有债务的合约限制担保资产的可得性,（二）短期资本的筹集与运用,短期资本，主要指短期借款和商业信用，前者用于补充企业流转资金，具有临时性的特点，后者是自发性债务资本，一般随着经营活动产生。两者都用于流动资产投资，因此要配合流动资产的营运周转。,配合型筹资决策：,1、特点：2、基本思想：3、评价：

23、理想的筹资政策，但对企业资金使用有很高的要求。,激进型筹资决策：,1、特点：2、基本思想：3、评价：收益高、风险高。,稳健型筹资决策：,1、特点：2、基本思想：3、评价：风险低、收益低。,三、资本结构的有关理论,（一）早期资本结构理论1、净收入理论 认为负债可以降低企业资本成本，所以负债比率越高，企业价值越大。这种理论没有考虑资本结构变化对债务资本和权益资本资本成本的影响。而实际上，随着负债比率的提高，财务风险加大，两者的资本成本都会增加。,2、净经营收入理论,认为不论企业负债比率（财务杠杆）如何变化，企业的综合资本成本不变，因此任何资本结构下，企业总价值相等。不存在资本结构优化的问题。3、传

24、统理论认为在一定限度内，提高负债比率可以使企业价值增加，但超过这一限度后，杠杆风险将使综合资本成本上升更快，这样企业价值就会减少，因此存在一个使企业价值最大的资本结构。,（二）现代资本结构理论,1、MM理论 在满足一定的假设基础上，资本结构与企业价值的关系是：无公司税时资本结构不影响企业价值和资本成本。（无资本结构优化的问题）有公司税时，负债会因节税效应而增加企业价值，负债越多，企业价值越大，权益资本所有这所获得的收益越大。,2、权衡理论,认为MM理论没有考虑财务拮据成本和代理成本，当企业负债增加时，财务拮据成本和代理成本都会增加。负债企业的价值等于无负债企业价值加上赋税节约，减去预期财务拮据

25、成本和代理成本的现值。最优资本结构也必须考虑这三者的权衡。,1.资本成本的含义是什么？2.简述财务杠杆原理。3.什么是最佳资本结构？,思考题,微型案例,背景：Poling公司管理当局认为，如果用50万英镑买进一种新设备，可以获得14%的投资收益率。公司尽力保持债务与股权资本各占50%的资本结构。但某银行愿意按12%的利率借给公司50万英镑来购买新设备。Poling公司的财务主管估算公司普通股资本成本为18%，高于14%的新设备投资收益率。但由于公司可以完全靠债务来融资，因此，Poling公司管理当局决定按12%的利率从银行借入新设备投资所需的全部50万英镑，新设备投资后运转良好。随后的一年中，Poling公司管理当局又发现了另一个更好的投资机会，大约需要花费50万英镑，不过这个项目的预期投资收益率为17%，比上年的新设备投资项目还要好。但当Poling公司管理当局找到银行融资时，发现银行不愿再向公司贷款。思考：1.为什么银行不愿再向公司贷款？2.如果你是公司财务主管，第一笔融资尚未进行，你可以向公司管理当局提出的建议是什么？,