证券分析师的股票投资思路.ppt

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1、,第七章 证券分析师的股票投资思路 第一节概述第二节自上而下证券分析的结构框架第三节 行业分析第一节概述什么是自上而下和自下而上的投资分析思路？它们之间的区别是什么？,一、自上而下的投资思路：1、证券公司和基金管理公司进行股票研究的一般模式是采用自上而下考察和研究股票，进行股票估值。分析师以全景分析法评估发行人的经营前景，并撰写研究报告。2、包含5个主要层次的分析和预测：宏观经济形势的考察。资本市场分析行业分析公司分析(即微观经济分析)财务报告分析,二、自下而上的投资思路：选择背景：当投资组合经理和证券分析师的业绩是以相对表现来衡量时-市场上涨时，投资组合持股上涨的幅度大于市场平均涨幅；而当市

2、场下跌时，投资组合持股跌幅小于市场平均跌幅，则投资组合业绩相对较好，一般称之为战胜市场-他们就更注重以自下而上的方法来发现好的投资机会，这时市场趋势不再显得那么重要。在“自下而上”分析法分析下(bottomup analysis)，投资组合经理通过分析财务比率来选择股票。他们选出那些相对便宜的股票作为研究的对象。,三、自上而下与自下而上分析法的区别,第二节自上而下证券分析的结构框架,自上而下的分析思路的框架是什么？在整个框架步骤中分析师的职责是什么？分析师预测股票的方法是什么？,一、构架：在自上而下分析法下，评估公司的投资价值首先要研究公司运营所在主体的经济环境。如果相关经济主体前景看好，再继

3、续考察公司股票交易所处资本市场的前景和公司所在行业的未来。最后是公司的财务状况和盈利能力。例如，对坎贝尔食品公司(CampbeIl Soup)股票的全景分析，判断坎贝尔食品公司股票的中长期价值。,坎贝尔食品公司股票的自上而下分析,二、研究报告证券分析师分析估值过程的最终成果是研究报告,研究报告模式,三、分析师的职责没有一家投资公司会期望由一个人同时充当经济预测者、市场时机把握者、行业专家和分析师。这样的工作是无法胜任的。研究报告的内容由3个独立的人员来完成，他们是经济学家、市场战略家和证券分析师,未来国民生产总值（GNP）增长率、利率和汇率等经济变量是分析师无法控制的。分析师不负责经济分析和资

4、本市场预测。这正是专业分析师的工作领域仅限于一两个行业的原因。分析师将经济评论、资本市场预测和行业研究综合起来，便获得了对公司进行分析的基础，有助于透彻地了解公司经营业务及成果。分析师必须应用有关公司和行业的知识作出盈利预测。,四、预测的方法自上而下分析法将影响公司业绩的变量和公司盈利之间建立起预测性的关系。分析师的任务是从上百种因素找出具有影响力的变量。它们和业绩之间建立回归统计性联系。,例如，住宅建筑公司的预测流程列示于图表如果GNP增长了3，销售量将增加4.5。,可口可乐公司盈利的影响因素,第三节 行业分析,1、行业分析的程序是什么？2、行业外部因素分析有哪些方面？分析对这些因素如何把握

5、？3、需求分析包括哪些方面的分析？4、供给分析的意义是什么？5、行业获利能力来自哪些方面？,个别企业的命运总是和它所从事行业的命运息息相关，因而深入的行业研究是证券分析取得成功的先决条件 行业分析的程序,一、行业分类：（一）按生命周期阶段 最常用的划分依据，它能够反映出一个行业的发展历程。,（二）按对经济周期的反应分类,（三）以上分类可能的曲解1、从业人员通常会将一个行业与同类行业相比较，并由此推断出其未来收入、盈利和价值。在这样同时进行估值的过程中，行业间的细微差别往往被忽略了。例：互联网服务业和有线电视服务。许多投资者开始时将这两个行业作同相类比。互联网和有线电视服务都通过电线连接到用户家

6、中，并都按月收取费用。一个显著的不同点。互联网服务业不像有线电视业一样是一个近乎垄断的行业，它的客户比有线电视用户更换服务提供商的频率要高。1996年，互联网股票的价格由于竞争的存在而相应地下降了。2、与行业分类相关的第二个问题是对行业的所有参与者都一视同仁。实际上，并非所有成熟期行业中的公司都是成熟的公司。啤酒酿造业是一个成熟的行业，然而小型酿酒厂应被看作成长性的公司。,二、外部因素 任何行业都不能生存在真空里。它的销售额和盈利要受许多外部因素的制约。（一）主要外部因素,影响医疗保健业销售额的外部因素,（二）分析师的眼界和分析方法第一，他并不希望成为未来学家，而只是关心那些在35年时间内显著

7、影响行业的趋势；第二，他对这些趋势的影响进行定量分析。投资者希望知道这些因素导致行业销售额增加的百分比。数字的预测要好于模糊的判断。第三，对行业外部环境的基本假设是历史将会重演，过去的趋势会延续到未来。这种方法可能会遗漏重要的反面事实。尽管如此，历史资料仍是评估外部影响的前提,（三）抓住重点在外部因素分析中抓住关键并不容易，大部分研究报告都没能做到这一点。这些报告常常罗列出许多作用相反的外部因素，行业的发展机会似乎被潜在的威胁所抵消。但要发现行业的发展潜力或内在的弱点，需要更为透彻的分析。案例分析：有线电视业。有线电视业处于成长期的后一阶段。如图表所示，1996年12月份的研究报告突出强调了技

8、术和政府行为对行业前景的影响 结论：1996年的外部因素大体上是积极的。分析人员认为有线电视业将会继续保持高于平均水平的收入增长率。更高的收费电视收入和更多的频道使有线电视能够获得更大的广告市场份额。监管者会照例同意按通货膨胀率调整的用户费率。卫星直播服务虽是有线电视的一种明显替代品，但只能构成很小的威胁。它只占3的市场份额，并且它高水平的费率只能为高收入消费者所接受。,案例分析：货车运输业。货车运输业分为两个部门：长途运输业务汽车装满货物进行几天时间的长途运输；和短途运输业务汽车不满载且运输范围在200英里以内。运输业是周期性的行业。它的业务量与工业生产直接相关。它的承载能力同样也有周期性，

9、在经济形势好时货车运输业会过度膨胀，新卡车的承载能力仅有一半的利用率。人力成本占销售额的比率达60，合格的驾驶员难以找到。承载能力和人力成本的问题会导致经济繁荣时期的收费下降和利润降低。它在长途和短途业务中主要的竞争对手分别是铁路和航空运输。图表列示了影响货车运输业的外部因素。结论：由于不存在威胁到行业生存的外部因素，货车运输仍会伴随我们很长一段时间。但严重的问题在于存在新的竞争和驾驶员的短缺，而没有与之抗衡的机遇。外部因素使分析人员形成了这样的一致观点：货车运输业的增长将慢于总体经济，未来的获利能力将低于平均水平。,三、需求分析 下一步研究行业产品的用户。需求从何而来?谁在购买行业产品?为什

10、么购买?（一）客户研究（二）投入产出分析与行业需求预测（一）客户研究将客户划分人不同的子市场能简化研究过程，使分析人员只需关注影响需求的少量因素。分析人员顺次研究每个子市场，逐步建立起对整个市场需求的看法。,需求分类方法,成熟期行业客户 对于已成熟的行业，分析人员应与长期客户取得联系，找出每一个子市场中驱动需求的因素。消费者为何决定购买?其原因在子市场之间有何不同?消费者的动机发生了怎样的变化?对行业收益来说有什么含义?通过与客户进行交谈并研究购买行为习惯，可以得知过去的趋势是否会继续。例如，录相机在10年间进入了70的美国家庭。90年代以来，它的销量增长率下降了。个人计算机作为一种更新的产品

11、已进入了32的美国家庭，但集中于高收入阶层。相对于录相机来说低水平的市场渗透率，给计算机制造业带来了高速增长，这种增长将一直持续到计算机在各收入阶层达到饱和时为止 成长期行业客户 成长期行业还未渗透入所有未来的子市场。除了研究现有的客户基础外，分析人员还要考虑行业产品新的销售渠道。例如，快餐连锁店过去只提供午餐和晚餐，80年代起，它们也开始瞄准早餐市场。发现新用途或新用户群体对于确认成长性行业的上升趋势是十分重要的。,新兴行业客户 一些上市公司提供某种全新的产品或服务。在产品接受程度极低的情况下，这些公司几乎没有分析人员可据以进行销售预测的历史记录。投资决策过程首要是判定新行业是否面向一种相似

12、行业未满足的需求。,（二）投入产出分析与行业需求预测 投入产出分析主要考察生产过程中商品和服务的流动，包括从原料变成成品的全过程。成品消费的增加会提高生产中间产品行业的需求。例如，个人计算机的推广应用间接增加了对重要PC部件半导体的需求。对某一行业产品消费的增加，会刺激对它的互补品的需求。例如，数码相机的广泛使用使相机卡也销量大增。分析人员在相机购买量的基础上，计算出相机卡的需求。,四、行业研究中的供给分析 在进行行业分析的过程中，分析人员把大部分时间花在研究需求趋势上。他们通常假定等式的供给方会自动调节，使供求达到平衡。这一假设长期来看是正确的，但在短期和中期的适用程度随行业的不同而存在差异

13、。例：临时服务业主要依靠低技术水平的工人，可以很快找到新雇员，所以能够在短时间内增加供给。资本密集型行业与此恰巧相反。钢铁工业和包装业需要花费35年的时间建立新工厂以扩大生产能力。软件业等使用高技术工人的行业，在短期的生产能力也会受到限制，它们需要通过培训课程培养新雇员。供给能力预测供给是由未利用的生产能力和增加新的生产能力的潜力所共同决定的。准确地分析这两个变量并做出合理预测是一项极其复杂的工作。如果供给预测与需求预测相吻合，则分析人员认为未来市场将处于均衡状态。如果供给与需求预测不符，则除非供给者及时调整他们的行为，否则这一行业产品的价格将发生变动。,五、获利能力、定价和行业竞争对手比较（

14、一）获利能力 证券分析人员希望选出能够盈利的行业。投资于销售正在上升而利润正在下降的成长性行业又有何意义呢?供求预测能用来判断未来的获利能力。供给/需求关系、成本因素和价格弹性是决定行业未来获利能力的关键因素。（二）定价：影响定价的因素包括：产品差别性；行业集中度；行业进入的难易程度；主要原材料的价格变化。1、大部分行业都利用品牌、声誉或服务来区别不同的产品，即使当产品非常相似时也是如此。名牌产品与其他品牌的产品成份完全相同，但价格要高出40。,2、集中程度高的行业很少出现价格波动。假设供给与需求处于均衡之中，主要市场参与者有运用垄断能力的动机，人为的高价可以通过单一价格、秘密协议或其他途径来

15、实现。外部人无法得知内幕例如：在墨西哥水泥市场，两个主要生产厂家控制了85的市场。它们勉强能够隐藏相互串通的事实。美国的一些行业中也存在着类似的行为，一般人都不得而知。4、某些行业的生产依赖于一、两种原材料，这些原材料价格的变化会影响产品成本和公司获利能力。在某些情况下，行业可以把增加的成本转化为更高的价格，以此渡过难关。但在其他一些情况下，竞争的压力使企业不能这样做。例如，1996年，作为主要鸡饲料的谷物价格达到历史最高水平。Tyson Foods和WLR Corp等鸡肉生产厂家，都无法把价格提高到足以弥补获利能力下降的水平。,（四）行业竞争对手比较第一步是明确定义行业。对每一个行业都将进行

16、更细的划分：一些分析人员研究化学工业；另一些研究化肥工业；还有一些研究专门化学制品工业。机构投资者杂志将计算机行业分成7个子行业：计算机服务、数据网络、互联网、PC硬件、服务器和公司硬件、服务器和公司软件。第二步所在的子行业中识别出竞争者。对每一个竞争对手，分析人员都要评价它的商业战略和它对目标公司的影响。例如，在医疗管理业中，A 正在推行全国计划，B集中在东南部开展业务，C只参与有政府资助的项目。如果A转向含有政府资助计划的合约，C的前景将受到负面影响。最后一步概括出各自的优势与劣势。,竞争性分析：市场参与者的优势与劣势,每一行业都可从上图表中找出一些主导成功的因素。考查公司的这些方面和竞争对手的相对情况进行比较分析。,思考题,1、什么是自上而下和自下而上的投资分析思路？它们之间的区别是什么？2、自上而下的分析思路的框架是什么？3、在整个框架步骤中分析师的职责是什么？4、分析师预测股票的方法是什么？5、行业分析的程序是什么？6、行业外部因素分析有哪些方面？分析对这些因素如何把握？7、需求分析包括哪些方面的分析？8、供给分析的意义是什么？9、行业获利能力来自哪些方面？,