数理金融学远期与期货.ppt

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1、数理金融学 第6章,远期与期货,投资学 第2章,2,金融工具（Financial instrument）可以分为原生金融工具和衍生金融工具，原生金融工具的价格和收益直接取决于发行者的经营业绩。衍生工具（Derivative instrument）其价值是原生金融工具的价值派生出来，是或有要求权（Contingent claim）。任何金融工具都是标准化的资本证券，标准化的目的是增强流动性。一般要把期限、交易条款、交易金额标准化，只剩下交易价格需要由市场决定。本章将介绍两类衍生金融工具：远期与期货。,投资学 第2章,3,1.远期交易,远期合约是买卖双方之间的一个协议，它是指买卖双方定立一个在确定

2、的将来时间按确定的价格购买或出售某项资产的协议。通常是在两个金融机构之间或金融机构与其公司客户之间签订的合约。多头（Long Position）空头(Short Position)交割价格（Delivery Price）决定远期合约价格的关键变量是标的资产的市场价格。签订远期合约时，该合约的价值为零。在任何时刻远期价格随该合约期限的变化而变化。一单位资产远期合约多头的损益是：,一单位资产远期合约空头的损益是：,投资学 第2章,4,损益,损益,O K ST O K ST 多头头寸(图6-1)空头头寸(图6-2),投资学 第2章,5,远期价格,首先对部分市场参与者做出如下假设：,1.无交易费用。2

3、.所有的交易收益（减去交易损失后）使用同一税率。3.市场参与者能够以相同的无风险利率借入和贷出资金。4.当套利机会出现时，市场交易者将参与套利活动。,最容易定价的远期合约是基于不支付收益证券的远期合约。,不付红利的股票和贴现债券就是诸如此类的证券。,由于没有套利机会，对无收益证券而言，该证券远期价格,F与现价S之间的关系应该是,投资学 第2章,6,式中：F 时刻t时的远期价格；S 远期合约标的资产在时间t时的价格；r 对T时刻到期的一项投资而言，时刻t以连续 复利计算的无风险利率；T 远期合约到期时间（年）；t 现在的时间（年）。,接下来我们考虑另一种远期合约，该远期合约的标的资产将为持有者提

4、供可完全预测的现金收益。例如支付已知红利的股票和付息票的债券。设I为远期合约有效期间所得收益的现值，贴现率为无风险利率。,由于没有套利机会，F和S之间的关系应该是：,投资学 第2章,7,进一步我们可以分析，对所有的资产，下式都是正确的：,f 时刻t时，远期合约多头的价值。,下面我们看一个具体例子。设投资者买入一个远期合约，,今天报价是100美元，合约到期日是45天，无风险利率是10%。远期合约以协定价格100美元买入期限是45天的多头；20天后，新远期合约有同样到期日期限是 25天，价格是104美元，则,则,（美元）,投资学 第2章,8,远期合约的优缺点,优点：灵活性较大。在签署远期合约之前，

5、双方可以就交割地点、交割时间、交割价格、合约规模、标的物的品质等细节进行谈判，以便尽量满足双方的需要。缺点：1、非集中。远期合约属于柜台交易，没有固定的、集中的交易所。2、流动性较差。非标准化，每份远期合约千差万别，这就给远期合约的流通造成很大的不便.3、没有履约的保证。当价格变动对一方有利时，对方有可能无力或无诚意履行合约，因此远期合约的违约风险较高。,投资学 第2章,9,2 期货交易,20世纪70年代，金融市场上就是利率、汇率的急剧波动。原有的远期交易由于流动性差、信息不对称、违约风险高等缺陷而无法满足人们急剧增长的需要。所以人们开始设想通过一种更为规范的形式把远期交易方式固定下来，期货交

6、易的产生就顺应了这种要求。期货概念1、期货合约（future contracts）是指协议双方同意在约定的某个日期，按照约定的条件买卖一定标准数量的标的资产的标准化协议。合约中规定的价格就是期货价格。2、套期保值：指从事实际交易的个人和企业利用期货合约在期货市场上为现有的资产进行保值、回避价格风险的一种交易方法。最初的套期保值是在期货市场上买卖合约以暂时代替实际商品的买卖。其方法是在,投资学 第2章,10,期货市场上进行和现货市场上数量相同方向相反的交易。在期货市场上卖出合约是为了防止资产价格下跌，在期货市场上买进合约是为了防止将要买入的资产价格上升。3、套利：套利又叫差价交易，是期货投机行为

7、的一种，指投机者利用不同交割月份、不同商品和不同市场之间的价格变动关系，在买进一种期货合约的同时卖出另一种期货合约，以便从价格变动中获得利润的交易方法。4、保证金：期货交易者为了履行合约承诺而按照规定存入的一笔款项。保证金市交易者履行合约义务的一种保证，可以以现金支付，也可以证券等形式支付。交易所要求其会员缴纳保证金，期货经纪商也会要求其客户缴纳保证金。保证金制度还适用于结算所的财务管理。,投资学 第2章,11,5、空头：指交易者处于卖出期货合约的交易部位。期货交易者卖出自己手头还没有的商品期货合约。交易者卖出期货合约的这种行为称为“卖空”。6、多头：指交易者处于买进期货合约的交易部位。期货交

8、易者买进期货合约的行为称为“买空”。7、基差：一种商品现货价格和期货价格之间的差异。由于存在远期成本，所以在正常的市场条件下，期货价格比现货价格高，所以基差在一般条件下为负数。8、升水：指在期货交易所规定的、实际交割时对于高于期货合约标准的商品补充支付的费用。这是由于交易所考虑到实际交割时的商品和期货合约上规定的商品等级存在一定的差异而做出的补救措施。,投资学 第2章,12,期货交易的基本特点 1、交易对象：期货交易的买卖对象是期货合约，这种合约本身并没有实在的价值。2、交易目的：期货交易在发展初期是以套期保值为目的，是不愿意承担风险的经营者用以规避风险的方法。发展到后来，更多的人们是在这个市

9、场上通过买空卖空来进行投机盈利。交易者的目的并不是获得或出售商品，而是在于通过期货合约差价的变化来赚取利润。3、交易场地：期货交易要求必须在期货交易所内进行。4、交易结算：在期货交易中，一般来说是进行合约的转让，很少进行实物交割，因而这种交易方式为商品交易者的交易结算提供了更多的便利。期货交易是每天进行结算的，而不是一次性进行的，这样违约风险限制在一天以内。,投资学 第2章,13,5、保证金制度：期货交易有自己独特的保证金制度，交易者要严格遵守交易者的规则。交易者不用缴纳全部交易额，只需交纳5%10%的保证金。这一制度使得参与期货投资的人不用具备大量的资金就能够进行，同时还为交易者提供了履约保

10、证。在每天交易结束时，保证金账户要根据期货价格的升跌而进行调整，以反映交易者的浮动盈亏。（称为“逐日盯市制度）。例：设有1份期货合约：5000蒲式耳小麦，每蒲交割价格是4元，假设保证金按照标的资产价值的5缴纳，维持保证金为保证金的50。（最低限度的保证金，一般为初始保证金的75%。如果保证金降低到最低限度，客户就需要补充保证金，使其恢复到初始保证金水平。）具体情况见下表。,投资学 第2章,14,7月4日空方若不继续追加保证金，则强行平仓。,投资学 第2章,15,6、标准的交易单位：期货合约的交易单位，是指在期货交易所内交易的每份期货合约所明确规定的商品数量及计量单位。标准化的期货合约交易单位，

11、使得期货交易过程大大简化，也提高了市场效率。7、标准的交割地点和时间：交割地点是指由期货交易所统一规定的在实物商品交割时的标准仓库，或者在进行金融商品结算时的指定银行。交割时间是指交易合约所规定的实物商品或金融商品期货合约到期交割的月份。8、价格最大及最小变动限制：期货交易所为了使期货交易更加方便和规范，规定了在公开竞价过程中每份期货合约的最小变动价格单位。在竞价过程中，每次报价的变动幅度必须是最小竞价单位的整数倍。,投资学 第2章,16,下面我们看一张我国郑州交易所于1993年5月28日提出的绿豆标准化期货合约，其规格如下：,投资学 第2章,17,期货市场的作用 期货市场是期货商品交换关系的

12、总和。期货市场的主要经济作用，体现在这个市场中所进行的期货交易对于经济的影响作用。1、风险转移的作用：在任何一个市场中，价格波动的风险都是普遍存在的。期货市场发展起来以后，生产者和经销者就有了一个共同的转移风险的场所。通过在两个市场上的同时投资，就可以在市场上的价格出现波动的时候，利用两个市场价格的同向波动，用一个市场上的盈利来弥补另一个市场上的损失，达到转移风险的目的。2、价格发现作用：期货市场出现以前，现货市场上的价格形成机制，主要是由买卖双方自行达成交易，缺少较高的准确度。这就影响经营者经营,投资学 第2章,18,决策的正确性。期货市场出现以后，提供了另外一种价格形成的机制。这就是众多的

13、经营者以及投机者聚集在一起，在一个特定的组织条件下，以公开竞价的方式，来形成商品的基本价格。这个价格对于现货市场上的商品交易价格具有很大的影响作用，在一定程度上指导着现货市场商品的价格形成。期货市场上的价格是通过公开竞价形成的，而且每时每刻都在发生变化，期货市场上所体现出来的价格是真正的通过供求关系所反映出来的价格以及价格趋势走向，具有较强的预测性。其关系可以用下图表示：,投资学 第2章,19,投资学 第2章,20,3、扩大投资渠道：期货市场具有对商品价格变化的敏感性，而且期货市场的交易具有连续性，所以期货市场非常能够吸引投资者。期货市场因此将闲置资金利用起来，能够起到扩大投资渠道、活跃资本市

14、场的作用。在活跃资本市场的同时，也使社会总投资额得到增加，提高人们对于资本市场和风险的认识，使市场经济得到充分的完善，也使市场对于价格和供求的调节作用能够得到充分的发挥。可见期货市场对于一个完善的市场来说发挥着独特的作用。除了上述作用之外，一般来说期货市场还能给当地的地方经济带来很大的好处。由于期货市场所在地需要满足仓储和运输等便利条件，以方便实物交割的进行，所以期货市场所在地的交通、建筑、仓储以及服务、通讯等基础产业，一般都会随期货市场的发展而快速发展。,投资学 第2章,21,期货市场的种类,期货市场上交易的商品种类主要有两种，一种是商品期货合约，主要有农产品期货、金属期货以及能源期货，另一

15、种属于金融期货，包括外汇期货、利率期货以及股指期货，商品期货和金融期货还是有一定的区别。首先表现在标的资产上，商品期货都有真实的标的资产，例如玉米、黄豆、黄金等，而有些金融期货是没有真实标的资产的。其次，两者的清算方法不一样。1、商品期货我们把农作物、金属、能源等期货交易称为商品期货交易。作为为商品提供远期风险规避的商品期货交易，这种投资方式有其自身的特点。大多数商品都是在,投资学 第2章,22,现货市场上进行买卖的，而在期货市场对该商品进行买卖的只是这种商品的远期价格。一般商品的远期价格都比即时价格高。如果我们把商品在某一时点上在现货市场的价格记为Ps，把商品在将来某一个时点上的价格记为Pf

16、，将现货价格和期货价格之间的差额叫做基差，记作B，则。基差对我们进行期货投机的分析有很大作用。基差在一般情况下应为负值，但不排除在某些特殊情况下为正值。基差的大小根据交割日的远近来确定，一般来说，越是交割日较远的商品，其基差就会越大，这也是商品的持有成本、投资者的心理预期、市场的供求状况等决定的。在一个完整有效的市场中，一般而言期货价格和未来的现货价格应该是相等的。,投资学 第2章,23,当一份期货合约越接近其交割时间，期货价格和现货价格也就越接近，其基差就越小。如果不考虑商品的持有成本，也不考虑市场失效的情况，基差的期望值应为零。投资者在期货合约的持有期内的收益率应如下计算：我们将投资者说持

17、有合约的初期价格记为P1，将合约的末期价格记为P0，将合约持有期的收益率记为HPR,，如果我们考虑保证金的杠杆 作用，将保证金比例记为m,则举例：如果一名投资者买入了5月份的大豆合约一份，标准合约上规定的数量为5000蒲式耳，买入的价格为7.8美元，初始保证金是10，则期货合约的总价值,投资学 第2章,24,为39000美元，初始保证金为3900美元。如果该投资者持有这份合约2个月，价格变化为8.0美元，则可计算得该投资者得收益率为25.64%。可见保证金在此起着放大收益率得杠杆作用，当P1和P0不变，就是说在价格变化一定的情况下，保证金比率m所起的作用，将把这种变化放大1/m倍。在这里我们可

18、以看出期货市场的特点，即以小博大，以一当十。这主要是由于保证金起到了杠杆的作用，也就是说在进行期货交易的时候，是不需要以全部商品现货的价格来买卖合约的，而只需要交纳一定的保证金就可以交易了。,投资学 第2章,25,农产品期货：农产品期货是商品期货中很重要的一类。其价格波动是由多方面原因造成的，自然规律、经济规律和人为的因素等。且价格波动一般比较频繁。粮食价格波动的频繁性和不稳定性使亏损情况的存在极有可能。因此他们非常需要期货市场提供价格风险回避机制。下面用一个例子来说明农产品交易者怎样进行期货交易来回避价格风险。例：假设一个玉米批发商要在5月份购进一批玉米，在2个月之后卖出，但是他为了防止在买

19、入之后玉米的价格下跌而遭受损失，决定进行套期保值。具体情况如下表：,投资学 第2章,26,从上表中可以看出，这个交易者在现货市场上虽然处于亏损状态，但是在期货市场上却获得了盈利，两者相抵消，交易者盈利300美元。这主要是利用了期货市场和现货市场,投资学 第2章,27,一致的价格变动方向这一特点，至于交易者最后到底是盈利还是亏损，主要取决于期货市场和现货市场哪个价格变化的幅度更大一些，但即使亏损，也比在没有进行保值的情况下亏损小。金属期货：在农产品期货得到了广泛发展之后，金属期货市场逐渐开始形成，交易的品种主要有铜、铁、铝、锌、黄金、白银等。金属商品的特点在于金属作为一种自然资源，分布非常不均匀

20、，金属商品的生产周期很长，开采需要很大的人力、物力和财力，而且受影响的因素很多，金属的应用范围十分广泛，而且适宜储藏和保存、运输，是理想的期货商品。,投资学 第2章,28,能源期货：为了有效的平抑原油的价格波动，美国及时建立起了能源期货市场。原油价格的大幅波动使原油商品的销售商和消费者都承担了价格波动所带来的巨大影响，还造成了政治上的紧张局面。由于原油期货交易的建立，这种传统的价格决定体系受到了冲击，原油价格的形成不再完全依靠产油国家的市场价格，而越来越大地受到期货市场的影响。石油期货的生产商在期货市场上对产品进行保值，在生产开始之前，生产商就会研究将要生产的数量和质量，研究生产的成本和利润。

21、为了获得预期的利润，生产商会选择在期货市场上对产品进行保值，从而锁定生产风险。,投资学 第2章,29,2.金融期货金融期货是指承诺在未来某个时间内以某种价格买卖某种金融工具的凭证。它是在商品期货合约的基础上发展起来的。金融期货市场是指将从事金融期货投资的交易者组织起来以公开竞价的方式形成市场价格的场所。从20世纪70年代初期开始，汇率、利率和股票市场的剧烈波动给经营者带来了很大的经营风险，所以他们对于稳定由于市场波动所造成的财务风险要求十分强烈。芝加哥商业交易所在1972年推出了第一份外汇期货合约，成功地将金融商品引入期货市场；1975年芝加哥期货交易所推出了第一份利率期货；1982年堪萨斯期

22、货交易所推出了第一份股票指数期货。,投资学 第2章,30,金融期货市场有其自身的特色。1.金融期货是以金融商品作为标的，而金融商品本身就有自己的运动规律。2.金融期货市场和金融现货市场的联系非常紧密，现货市场上细微的波动会影响到期货市场，反之亦然。金融期货市场为从事金融交易的人提供了一个套期保值回避风险的场所，为投机者提供了良好的投资机会。外汇期货：指持有者能够在规定时间内以规定汇率获得规定数量外汇的一种标准化的协议。外汇期货合约是最早的金融期货合约。外汇期货价格的变化是由多方面原因造成的，但最主要的是汇率的变化以及投资者对汇率变化的预期所造成的外汇期货价格随之而不断的改变。我们把一种外汇远期

23、价格高于即期价格的,投资学 第2章,31,情况称为这种货币远期有升水，把一种货币的远期价格低于即期价格的情况称为这种货币远期有贴水。外汇市场和外汇期货市场的变化是相互影响的，外汇市场上的汇率变化会直接影响到期货市场上投资者对于汇率走势的判断，而期货市场上的投机和套利等行为，以及期货市场上所形成的外汇价格，也影响着外汇市场上汇率的形成。外汇期货市场上的参与者也有保值者和投机者两种类型。外汇套期保值者主要是那些由外汇收支项目的交易商，为了防止在交易中由于外汇汇率的变化而导致收益的变化，他们选择用期货来进行保值；外汇投机者是那些想利用外汇汇率的变化来获得投资收益的人，他们主动承担了外汇套期保值者所转

24、移,投资学 第2章,32,的汇率风险，并通过自己的预测来判断外汇汇率的变化趋势，以此获得收益。投资者看好某种外汇，预计其价格上涨，就有可能导致以该币种为合同货币的进口商的损失，那么他可以买入该币种的期货合约进行保值，此为利用多头套期保值，我们通过下例来分析：,投资学 第2章,33,投资学 第2章,34,当投资者预期在将来一定时点收回一笔现金流，而又担心该现金流的标价货币会贬值，那么他可考虑卖出相应币种的期货合约来保值，此为空头套期保值，如下例,投资学 第2章,35,外汇的套期保值是外汇期货市场最初创立的目的所在。从以上的两例可以看出，套期保值者通过在现货市场和期货市场从事不同交易方向的交易，用

25、一个市场的盈利弥补另一个市场的亏损，从而达到保值的结果。除了多头保值和空头保值这两种情况外，还有一种情况称为交叉套期保值。一般来说，美元和国际市场上进行交易的外汇之间的汇率都有期货合约提供保值的机会，但是除了美元之外，其他的两种货币之间如果要进行保值则不是那么容易，并不是所有的交易都提供了相关的合约交易或者能够进行交叉套期保值这项业务，这是保值者就需要利用美元作为中介为外汇保值。见下例：,投资学 第2章,36,投资学 第2章,37,外汇投机种类很多，主要有：套汇：指利用两个外汇市场上因为种种原因而造成的汇率差异买卖外汇，在汇率低的外汇市场买入而在汇率高的市场卖出获取差价。套利：指利用不用国家的

26、货币利率的差别来获得收益。掉期：指在买进或者卖出一种货币的同时，卖出或者买进这种货币远期的跨期交易方式。期货投机：指在外汇期货市场上通过买低卖高的行为来获取收益的方法。投机者只是利用期货市场上的价格变化和自己对于期货市场的预测来进行投资并从中获得风险收入。投机者和套期保值者共同组成了外汇期货市场。投机又分为多头投机和空头投机。多头投机是通过在期货市场上先买入外汇期货合约再卖出同等数量,投资学 第2章,38,的同一种外汇期货合约的方式来赚取差价的行为。另一种是空头投机，指投机者先卖出外汇期货合约，然后在买入同等数量的同一种外汇期货合约来赚取差价的方式。利率期货：利率期货合约是标的资产价格仅仅依赖

27、于利率水平变动的期货合约。包含固定收入证券的期货一般指的都是利率期货，因为其合约价格受当前和未来利率的影响很大，特别是其合约定价与利率的期限结构相互联系。美国期货市场上进行交易的利率期货合约的种类很多，根据利率工具借款时间的长短，我们可把利率期货市场分为短期资金期货市场和长期资本期货市场。资金期货市场买卖的是标准化的短期信用工具，在美国资金期货市场上的交易品种主要是短,投资学 第2章,39,期国库券期货合约、大额定期可转让存单期货合约以及欧洲美元期货合约。在资本期货市场上买卖的主要是标准化的长期附息证券。与资金期货市场的主要不同之处在于，资本市场上的信用工具是以半年一次的方式支付利息的。利率期

28、货合约主要也具有为交易者提供保值和投机两种基本功能。利率期货的套期保值交易是指交易者通过买卖利率期货达到避免因利率波动所造成风险的目的。根据进行套期保值的交易者交易方向和交易目的的不同，可以将套期保值分为多头保值和空头保值。多头保值是通过在利率期货市场上做“多”，防止由于利率下降、国库券价格上升所带来的风险。见下例：,投资学 第2章,40,投资学 第2章,41,空头保值是通过在利率期货市场上做“空”，防止利率上升、国库券价格下降所带来的风险。见下例：,投资学 第2章,42,在利率期货市场中，投机者可以选择比较简单的头寸交易法来进行投机，用较少的成本去获得较高的收益。在利率期货市场上，投机者主要

29、应用的方法是套利，套利有下面三种形式：头寸交易法：这是一种比较简单的投机形式，主要依靠投机者对市场上利率走势的判断进行。如果投机者认为市场上的利率水平将会上升，债券价格将会下降，那么他就会在期货市场上做“空”，即先卖出期货合约，然后在债券的价格下降后再买入合约进行平仓；如果投机者认为市场上的利率水平会下降，债券价格将会上升，那么他就会在期货市场上做“多”，即先买入期货合约，然后在债券的价格上升之后再卖出合约进行平仓。,投资学 第2章,43,跨期套利：跨期套利是最常见的套利方法，投机者在上升的市场中买入近期合约，卖出远期合约，在下降的市场中投机者卖出近期合约而买入远期合约。见下例：,投资学 第2

30、章,44,跨商品套利：指在同一个市场，根据不同品种的利率期货价格变化速度的不同，通过对于不同商品相反部位的交易来获得收益的一种套利的方法。这种套利方法为很多人所采用。通过下例我们来理解这一过程：,分析：盈利,投资学 第2章,45,跨市场套利：指在两个或者两个以上不同的市场同时买进或者卖出同一种商品，从而从不同的市场价格变化的不同幅度中获得收益的一种套利行为。在国际市场中，期货市场的价格变化更是受到各国现实条件的影响而各不相同。这就为投机者在不同的市场中进行套利创造了条件。跨市场套利和跨期套利、跨商品套利的基本原则一样，都是进行买低卖高。股票指数期货：简称为股指期货，是一种以股票价格指数作为标的

31、物的金融期货合约，股指期货合约是协议双方同意在将来的约定时间内，以预先约定的价格买卖股票价格指数的可转让合约。股指期货的推出，是为了回避股票市场上价格波动的风险。股指期货与其他金融期货的区别在于，其标的不是真正的金融资,投资学 第2章,46,产，而只是一个反映股票市场的综合指数，由于股票价格指数的波动性大，变动比较敏感，所以它是比较合适的期货商品。股指期货交易的实质，是投资者将整个股票指数的预期风险转移到期货市场的交易过程。投资者通过对股票市场发展的趋势作出不同的判断来买卖股指期货，冲抵股票市场的风险。股指期货有自身的特点：没有真正的资产标的。交易成本较低。市场的流动性较高：由股票指数和固定乘

32、数决定价值：以现金方式进行结算,投资学 第2章,47,在股指期货合约内容的规定上，也体现了股指期货的特殊性。合约的价格最小变动价位 每日价格波动限制 结算方式下面是一张标准普尔500股指期货合约：,投资学 第2章,48,投资学 第2章,49,股指期货市场由于所需要的保证金低和交易手续费便宜，流动性好，因此深受投资者欢迎。一旦有信息影响到交易者对市场的预期，期货市场就会很快反映出来，并且期货市场的价格变化可以快速传递到现货市场，从而使期货市场和现货市场价格达到均衡，发挥期货市场的价格发现功能。股指期货交易的开展，为市场提供了风险对冲的途径，交易者通过套期保值来实现股票买卖的风险转移。股指期货还有

33、利于投资者合理的配置资产。若投资者只想获得股票市场的平均收益，就可以购买股指期货合约。股指期货期限很短（一般三个月），流动性强，有利于投资者重新配置其资产结构。,投资学 第2章,50,股指期货的主要功能就是套期保值和投机.。利用股指期货进行套期保值的原理就是股票指数和股票价格变动是同方向同幅度趋势的。对于一个拥有多种股票投资组合的投资者来说，在股指期货市场上进行套期保值是规避手中所拥有的股票价格风险的最有效方法。套期保值又分为多头保值和空头保值。空头保值：指在股指期货市场上通过建立“空头”来对手中的股票保值的一种方法。如果投资者持有一定数量的股票，他们为了避免股票市场上的价格下降所带来的交易损

34、失，他们就会在股指期货市场上先卖出一定数量的合约，待到市场价格下降时再买入合约平仓。如下例：,投资学 第2章,51,多头保值：指如果投资者未来将有一笔资金打算投入到股票市场中去，准备买进股票，但又怕实际股票价格上升造成损失，为了回避风险，投资者在股指期货市场上先买入股指期货，待到市场价格上升的时候再将合约卖出。此为多头保值。如下例：,投资学 第2章,52,投资学 第2章,53,股指期货的投机交易是指投机者手头并没有持有股票，也没有购买股票的计划，只是根据自己对股票市场的预测而投资于期货市场，希望获得收益。投机者承担了保值者转移的市场价格风险，投机行为的存在，保证了市场的流动性。投机交易主要有下

35、面几类：头寸交易：投机者根据对未来股指期货市场价格走向的判断而决定持有头寸的一种交易手段。头寸交易一般有做空和做多两种情况。做空指投资者预测股票市场将会下跌，在股指期货市场上先卖出一定数量的合约，然后等到市场价格下降的时候再买入同等数量的合约进行平仓的做法。这种交易方法的目的在于获得股票市场整体价格变动所带来的利益。,投资学 第2章,54,做多指在股票市场上升的时候，在股指期货市场先买入一定数量的合约，然后等到市场价格上升的时候再卖出同等数量的合约进行平仓的做法。如下例：,投资学 第2章,55,股指期货套利交易：其原理与其他期货套利交易相同。主要分为跨期套利、跨商品套利和跨市场套利。跨期套利指

36、通过买卖不同月份的股指期货合约，获得不同的合约由于变化幅度不一样所出现的差价。交易者在入市时建立一个近期头寸的同时，再建立一个相反方向的远期头寸，待到价格变化对于投资者盈利有利的时候，平仓出市，获取收益。如下例：,投资学 第2章,56,若投资者预测市场将会上升，则会采取相反的操作方法。即在近期合约上建立空头而在远期合约上建立多头。跨商品套利指通过买卖一个市场上同一交割时间、关系密切的不同股指期货合约来获得它们之间价格差异的一种投机方法。投机者通过自己对股市上不同股指之间不同变化的预,投资学 第2章,57,测，来决定在期货市场上对不同股指期货做不同的交易以获得差价。如下例：,跨市场套利指投机者在

37、两个不同期货交易所中通过在两种关系密切的股指期货合约上进行相反的操作来获得盈利的方法。投机者在这种投机方法中注意的是市场之间的,投资学 第2章,58,价格差异扩大或者缩小的趋势。股指期货在一些发达国家早已开展交易。而对我国而言，还在探索阶段。但开发股指期货是我国证券市场发展的必然选择。目前，对我国而言，发展股指期货除了能够进一步完善我国证券期货市场的功能与机制、提高其资源配置效率、从而促进经济发展以外，对于我国加快改革开放、建立国际金融中心，参与全球资金资源的配置也有重要意义。我国发展股指期货的作用主要有：规避系统风险、保护广大投资者利益。培育机构投资者，维护资本市场的稳定。发挥股市的资源配置

38、作用，优化股市内部的资源配置。,投资学 第2章,59,促进股价的合理波动，发挥股市对于经济的促进作用。增加市场流动性，活跃股票市场。此外，股指期货的出现还将为我国社会游资提供了新的投资渠道。对于我国发展股指期货的可行性（包括基础股票市场条件、法律法规条件、监管制度条件、市场主体条件、设施技术条件等）以及我国股指期货的方案设计和风险管理等问题，理论界和实务界都在积极研究，相信不久，股指期货必将顺利推出，并且发挥其重大作用。,投资学 第2章,60,期货合约的价值与价格,期货合约有其内在价值，并随着每日的盯市操作而变化。同时，期货合约的价格同远期合约价格有着密切的关系。下面我们就来分析期货合约的价值

39、与价格。1.期货合约的价值期货合约要进行逐日盯市，且合约成立时，其价值为零。我们用Vt表示到期前期货合约价值，ft表示到期前期货合约价格，f为开市价即前一天的最后的清算价格。则当天该合约的价值为：重要假设条件是：交易无风险。如果距离到期日很长，则风险越大，该假设也就越不可靠。利率恒定，或至少是事先已知的。,投资学 第2章,61,期货价格等于相同期限的远期价格。期货仅仅是远期的标准化。例：黄金、白银是众多投资者所拥有的贵金属资产。如不考虑存储成本，黄金和白银类似于无收益证券。可得期货价格若考虑存储成本，则存储成本可看作是负收益，设V为期货合约有效期间所有存储成本的现值，则期货价格为：若任何时刻的

40、存储成本与商品价格成一定比例，期货价格f调整为 u表示比例。假设有一个一年期的黄金期货，设黄金的存储成本为每年每盎司3美元，年底进行支付。如果黄金现货价格,投资学 第2章,62,为500美元，无风险利率恒为7%，则，期货价格为,美元。,股指期货的价格：大部分指数可以看作为支付红利的证券。这里的证券就是计算指数的股票组合，设q为红利收益率，期货价格为：,例如一个S&P500指数的3个月期期货合约。假设用来计算指数的股票的红利收益率为每年3%，指数现值为400，连续复利的无风险利率为每年8%，,期货价格为,美元。计算指数的股票组合的红利收益率一年里每周都在,投资学 第2章,63,变化。q值应代表合

41、约有效期间的平均红利收益率。若投资者觉得估计红利收益率比较困难，则可估计指数种股票组合将要收到的红利金额总数及其时间分布。这是股票可以看作提供已知收入的证券，公式 可用来计算期货价格。此方法对日本、德国、法国的指数很有效。若期货价格 可通过购买指数中的成分股票，同时卖出指数期货合约而获利。若 则可通过相反操作，即卖出指数种的成分股票，买入指数期货合约而获利。此即为股指期货的套利。对于一些包含较多股票的指数，指数套利有时是通过交易数量相对较少的有代表性的股票来,投资学 第2章,64,进行，这些代表性的股票的变动能较准确地反映指数的变动。股指期货套利经常采用程序交易的方法来进行，即通过一个计算机系

42、统来进行交易。股指期货能用来对冲一些高度分散化股票组合的风险，所以我们利用股指期货对股票组合进行套期保值，目标是使得套期保值工具头寸与现货头寸构成的投资组合的风险最小，实质是通过金融工具使现货头寸的风险得到转移。我们面临的问题是如果要保值的股票组合与指数组合不同，如何进行套期保值？我们采用交叉套期保值。当要保值的资产价值与所用的期货合约的标的资产的变化不是完全同步时，要考察两者价格变化的相关关系，并确定合适的套期保值比率。,投资学 第2章,65,假设要保值的资产（现货）价格为S，用于保值的期货的价格为f，定义 套期保值期间，现货价格S的变化。套期保值期间，期货价格f的变化。h：套期保值的比率。且令,下面我们来确定套期保值的最优比率。对一份现货资产的多头（空头）头寸用h份期货合约的空头（多头）进行套期保值。,该套期保值组合的价格变化为：,其方差为：,对于套期保值者，其目标是使组合的方差最小化，由,可知，当 时，,投资学 第2章,66,例，某基金经理希望利用S&P500指数期货对他管理的股票基金进行为期3个月的套期保值，但该组合只包含10种股票，故组合价值变化与指数值的变化不能保持完全一致。若,，则基金经理应卖出11份期货,合约。,