第十部分利率与汇率理论教学课件.ppt

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1、第十章 利率与汇率理论,线索：利率决定理论汇率决定理论,第一节 利率理论,古典利率可贷资金理论流动性偏好理论ISLM模型,一、古典利率理论,从19世纪末到20世纪30年代的西方经济学家所认为的、利率为储蓄与投资所决定的理论。实物利率理论。,庞巴维克的价值时差论与迂回生产决定说,庞巴维克介绍：是现代资产阶级的著名经济学家、奥地利学派的主要代表人。他在1884年发表的资本利息理论的历史与评论和1889年发表的资本的积极理论中，详尽阐述了他的利息和利率理论。主要观点：价值时差要求利息补偿；利息主要源于迂回生产优越性。（迂回生产：先生产出工具、机器等中间产品，然后再用中间品生产出最终消费品。）理论基础

2、：不同时期的需要与资力不相同(主观价值论)对将来欲望及其满足手段的评价较低(主观价值论)现在财富比将来财富具有技术优越性(技术上可能)评价：简单和粗陋；时代的产物（1889年以前的经济运行简单）,马歇尔的等待与资本收益说,马歇尔介绍：英国著名的经济学家、剑桥学派的创始人、新古典经济学理论体系的建成者。主要观点：抑制现在的消费、等待未来的报酬，为资本供给的决定因素（等待即是储蓄，储蓄是利率的增函数）；资本的边际生产力为资本需求的决定因素（资本的边际生产力即是资本收益）；利率为资本的供给和需求所决定。利息是人们等待的报酬。庞巴维克和马歇尔的利率理论构成“古典”利率理论的基础，经过维克塞尔等经济学家

3、的发展而形成为“古典”利率理论。,维克塞尔的自然利率学说,维克塞尔介绍：瑞典著名经济学家、瑞典学派的创始人。他所著的价值、资本与地租(1893年)、利息与物价(1898年)都有关于利率问题的论述。他运用一般均衡方法提出了自然利率理论。主要观点：自然利率：（实物形态的）资本的供给和需求相等（储蓄和投资相等）时的利率。自然利率对物价完全保持中立，相当于资本的预期收益率。货币利率：资金供求均衡的利率（现实市场的利率，）。自然利率与货币利率的关系：在货币利率低于自然利率的情况下，企业家获利的机会较多，形成经济的累积性扩张。在货币利率高于自然利率的情况下，企业家的盈利机会减少，形成经济累积收缩。因此要使

4、经济保持均衡，就必须保持货币利率与自然利率的长期一致。,费雪的时间偏好与投资机会说,费雪介绍：美国著名的经济学家和货币金融理论家，也是古典利率理论的主要倡导者之一。他写了大量关于利率和利息问题的著作，最著名的主要有利息理论(1930年)和利率论(1907年)。首先开展了对实际利率和名义利率的研究。主要观点：利息产生于现在物品与将来物品交换的贴水，由主观因素和客观因素共同决定的。主观因素就是社会公众对现在物品的时间偏好，客观因素则是指可能的投资机会。在货币市场和证券市场上，公众的时间偏好决定着资本的供给，而企业家对投资机会的选择则决定着资本的需求。当资本供给与资本需求相等时，就决定了整个社会的利

5、率水平。,小结：,古典利率理论认为利率具有自动调节经济，使其达到均衡状态的作用。古典利率理论（实物利率理论）支配理论界达200余年之久，直到20世纪30年代西方经济大危机。,二、可贷资金理论,可贷资金理论：“新古典”利率理论，这一理论产生于20世纪30年代，是由罗伯森和俄林等人在“古典”利率理论基础上提出的。该理论认为，利率不是由储蓄与投资所决定，而是由借贷资金的供给与需求的均衡所决定。,可贷资金供求的构成及其均衡,可贷资金的供给：主要来自储蓄、商业银行的信用创造和央行的货币发行。央行的货币发行属外生变量，储蓄和商业银行的信用创造都与利率同方向变动。可贷资金的需求：投资和窖藏。投资和窖藏与利率

6、成反方向变动。两者的均衡决定利率可贷资金的供求均衡与储蓄投资的均衡储蓄的差别：在可贷资金均衡条件下，储蓄并不一定等于投资。因为储蓄者可能持有部分现金（窖藏）而不储蓄，借款者也可能持有部分（窖藏）资金而不投资。但是随着利率的上升储蓄越来越趋近投资。从可贷资金的供求均衡到债券供求均衡：现代社会中，可贷资金的需求表现为债券的供给，而可贷资金的供给则表现为债券的需求；利率与债券价格反向相关，解释债券价格变动的原因，也就可以解释利率波动的原因。,债券的需求、供给及其均衡,需求曲线 在其他经济变量(例如收入、其他资产的预期回报率、风险和流动性)不变的情况下，债券的预期回报率越高，则对其需求数量越大；债券的

7、预期回报率越低，则对其需求数量就越少。债券的需求曲线因此是一条向右下方倾斜的曲线（见图10-2中Bd 曲线）。供给曲线 在其他经济变量不变的情况下，随着债券的价格上升，债券供给增加。债券的供给曲线是一条向右上方倾斜的曲线（见图10-2中Bs 曲线）。,债券供求均衡：当债券需求数量等于供给数量时，债券市场也达到了均衡，即Bd=Bs（见图10-2中C点）。债券和货币市场的均衡：在图10-2中，市场均衡点为C的价格为P*，在这个价格水平上，既没有债券的过剩，也没有债券的不足。类似地，与这一价格水平相对应的利率为i*，此时的资金供给正好等于资金需求。,利率,可贷资金供给与需求曲线,均衡利率变化的影响因

8、素,债券需求曲线的移动：财富、债券的预期回报率、债券的风险、债券的流动性等的变化。债券供给曲线的移动：投资机会的盈利预期、通货膨胀预期和政府活动等方面的变化。通货膨胀预期的变动：费雪效应当通货膨胀率预期上升时，利率也将上升。通货膨胀预期导致利率上升的现象为费雪效应。,三、凯恩斯利率理论,背景：20世纪30年代严重的世界性经济危机爆发以后，说明利率的自动调节并不能实现经济运行的均衡。主要观点：利率是纯粹的货币现象，利息是在一定时期内放弃流动性的报酬。利率水平主要取决于货币数量（S）与人们对货币的偏好程度（d），即由货币的供给和货币需求所决定。,货币市场均衡,货币供给与货币供给曲线：S完全由货币当

9、局控制，假设是外生变量；在MI平面图上是一条垂直于M轴的直线货币需求与货币需求曲线：d由三种需求构成（交易需求、预防需求和投机需求），与利率反相变动。在MI平面图上是一条向右下方倾斜的曲线（凸向原点）。在利率一定时，收入和物价的变化导致需求曲线的移动（货币需求的收入效应和价格水平效应）。,均衡利率及其变动：,收入增加，货币需求曲线右移，利率上升到i2；价格水平上升，货币需求曲线右移，利率上升到i2；货币供给增加，货币供给曲线右移，利率下降到i3。,Ms1,特例：流动性陷阱,货币需求是利率的减函数，但利率下降到一定程度或者说某种临界程度时，货币需求将趋于无穷大。这就是“流动性陷阱”。因为此时的债

10、券价格几乎达到最高点，人们愿意持有货币而不愿持有债券。在这种情况下，扩张性货币政策对投资、就业和产出都没有影响。,货币供给增加，利率会下降吗？弗里德曼“三效应”学说,弗里德曼于1968年发表了影响利息水平的因素一文，提出了关于货币供应量变动与利率的关系的三个效应（流动性效应、收入和价格水平效应、通货膨胀预期效应），流动性效应导致利率下降，收入和价格水平效应、通货膨胀预期效应二者导致利率上升。货币供给增加对利率的总效应取决于三者的比较。1）流动性效应（资产调整效应）在均衡利率的条件下，货币供给增加，人们为保持适度的流动性，用新增的货币购买其他有价证券，从而导致有价证券的价格上涨，利率下降。2）收

11、入与物价水平效应 货币供给增加经济扩张国民收入和财富增加（在收入的增长不低货币的增长时）物价水平上升利率上升。3）通货膨胀预期效应（费雪效应）货币供给增加价格水平上涨形成通货膨胀预期（名义）利率上升。价格水平效应和通胀预期效应的基本差异正是：价格停止上涨，价格水平效应仍然存在，但通货膨胀预期效应已经消失。一般说来，流动性效应马上就能反映出来。收入效应和价格水平效应要经过一段时间才能显示出来。通胀预期效应的时滞长短取决于人们对通货膨胀预期调整速度的快慢。,可贷资金理论与流动性偏好理论的关系：,凯恩斯假定人们可用来贮藏财富的资产主要有货币和债券两种。因此，经济中的财富总量等于债券总量与经济中货币总

12、量之和，即Bs与Ms之和。因为人们购买资产的数量要受所拥有的财富总量的影响，所以Bd和Md的数量必须等于其财富总量。这就是说，债券和货币的供给量必须等于债券和货币的需求总量，即 B s+M S Bd+M d(10-2)方程式即可调整为：Bs-B d Md-MS(10-3)表明，如果货币市场实现均衡状态(Ms=Md)，则等式的右边等于零（Bs=Bd），那么债券市场也实现了均衡状态。还表明，债券的供求相等决定均衡利率与货币的供求相等决定均衡利率相同。在这个意义上，分析货币市场的流动性偏好理论，等同于分析债券市场的可贷资金理论。在大多数情况下，两种理论的预测结果相同。一般来说，在分析通胀预期变动对利

13、率的影响时，可贷资金理论比较简洁，而在分析收入、价格水平和货币供给变动的影响时，流动性偏好理论则提供了一种比较简便的分析方法。按希克斯的说法，两种利率理论并无本质的区别。,IS-LM模型分析的利率理论,背景：流动性偏好理论和可贷资金理论各有其优缺点。为了弥补这两大利率理论体系的缺点，许多学者进行了有益的尝试。ISLM模型是其中较有影响的一种尝试。,ISLM模型,基于投资需求函数、储蓄函数、流动性偏好函数、货币供应量，将可贷资金的公式表述与凯恩斯的公式表述两者综合起来，就能得出一种适当的利率学说。从可贷资金公式的表述中，得到一组在各种不同收入水平下的储蓄表(即可贷资金供给表)，根据储蓄表及I、r

14、、Y之间的关系，导出反映产品市场均衡时Y与r之间函数关系的IS曲线。从凯恩斯公式的表述中，导出一组在各种不同收入水平下灵活偏好表，并通过货币需求L与收入Y和利率r之间的关系，导出表示反映货币市场均衡时Y与r之间函数关系的LM曲线。IS和LM两条曲线都是有关收入和利率两个变量的不同关系组合的点的连线。因此，收入和利率共同决定于这两条曲线的交点。,IS,LM,利率,收入,i*,第二节 汇率决定理论,一、购买力平价理论(The Theory of Purchasing Power Parity),背景介绍：最早由瑞典经济学家卡塞尔于1916年提出并于1922年完善。1922年，卡塞尔在其所著的191

15、4年以后的货币与外汇一书中系统的阐述该理论。他认为汇率是由两国货币相对购买力即相对物价水平所决定的。主要内容：货币的价值在于其购买力；单位货币的购买力是或不所在国国内物价水平的倒数；在没有控制的市场上，人们趋向于按货币的相对购买力来进行货币的兑换。由购买力平价所决定的汇率是一种长期均衡汇率、它是一种使国际收支在长期中趋于均衡的汇率。购买力平价的形式：绝对购买力平价和相对购买力平价。,=,（10-4）,式中：P(b，t)、P(a,t)：b国（本国）和a国（外国）在t时期的一般物价水平；R：购买力平价（直标法）。,o=,1（10-5）,绝对购买力平价：,相对购买力平价,式中：I(b t)、I(a,

16、t)：b国（本国）和a国（外国）在t时期的物价上涨率；Ro：基期汇率；R1：计算期的购买力平价。,评价：,购买力平价虽然表述简单，但它揭示的经济关系却很深刻，因而成为汇率决定理论的先驱和基石，并对后来的汇率决定理论产生重大影响。购买力平价理论的基础是货币数量说，货币数量说认为货币的购买力来源于货币的数量；购买力平价理论把汇率的变动完全归之于购买力的变化，而忽视了国民收入、国际资本流动、生产成本、贸易条件和政治经济局势等因素变化对汇率的影响及汇率变动本身对购买力平价的反作用。因此，该理论是偏面的。在具体计算汇率时，也存在许多困难。,发展：成本平价理论：,霍塔克在20世纪60年代提出以成本之比来说

17、明汇率的决定，既可以更好地体现价格的长期变动趋势，又可以把利润因素排除在外。在成本中，以劳动成本作为基础，通过劳动成本之比估算两国的竞争能力，从而决定汇率。奥费塞在70年代又在此基础上作了进一步的表述，先从生产要素中抽象出劳动，再从劳动成本中抽象出工资，通过两国工资率与生产率之比来说明决定汇率的真正因素。对成本平价理论的批评：(1)难以正确确定成本水平。(2)难以正确判断劳动成本对汇率的影响。因为劳动成本与汇率的关系是双向的。,利率平价理论,沿革：19世纪60年代，戈申对利率影响汇率的问题作了分析（当时，大多数外汇理论研究者只研究即期汇率）。19世纪90年代，德国经济学家沃尔塞洛茨研究了利差与

18、远期汇率的关系。1923年，凯恩斯在货币改革论中初步建立起了古典利率平价理论框架。1937年，美国经济学家保尔艾因齐格在远期外汇理论一书中才真正完成了古典利率平价理论体系。1960s至1970s，国际货币市场的出现，使国际金融性质和规模都发生了重大变化，汇率的波动具有了新特点。这一新形势刺激了经济学家对利率平价理论进行新的研究。形成现代利率平价理论。,主要内容：,在金融市场有效率、交易成本为零、套利资金的供给弹性无穷大、不同国家的金融资产以及不同的金融资产可以完全替代的情况下，短期汇率波动是由本国与外国的相对利差决定的。抵补套利：B国利率水平高于A国，投资者为套取利息差额，便将其资本从A国转移

19、到B国。能否获得较高的收益，还要取决于这两国货币汇率的变动情况。如果转移资金到外国套利的同时，投资者在远期外汇市场（或外汇期货市场）上按远期汇率（或外汇期货价格）锁定在B国投资所得收益和本金转换成A国货币的成本，这种套利就是抵补套利。,抵补利率平价理论：,随着套利者的加入和资金规模的加大，远期类市场的汇率越来越逼近无套利空间的汇率（利率差被汇率差所抵消）。无套利空间时，远期汇率与即期汇率的差等于两种货币的利率差。抵补利率平价的主要结论是：本国利率高于（或低于）外国利率的差额等于本国货币的远期汇率贬值（升值）幅度。无抵补套利：出现利差时，套利者不在远期外汇市场（或外汇期货市场）上按远期汇率（或外

20、汇期货价格）锁定将B国投资所得收益与本金转换成A国货币的成本，这种套利就是无抵补套利。无抵补利率平价理论：无抵补的利率平价研究预期汇率的决定，无抵补利率平价的主要结论是：本国利率高于（或低于）外国利率的差额等于本国货币的预期汇率贬值（升值）幅度。（随着套利的进一步进行，即期汇率慢慢逼近预期汇率，直至同一。）,现代利率平价理论：,弗兰克尔、约翰比尔森等人提出。认为：人们不仅以过去的情况判断和指导自己的行为，而且以对未来的预测作为现在行为的依据，投资的数量与方向要受到预期的影响。在考察汇率变化时必须充分考虑预期通货膨胀率、预期利率、预期实际收入等因素的影响。一国相对增加货币供给会提高外国货币汇率，

21、反之则导致外国货币汇率下降，外国货币汇率因此与本国的相对货币供给成正比；一国利率的相对提高，也会降低国内的货币需求，并吸引套利资金流人国内，结果即期汇率下降，远期汇率升值；一国实际收入相对提高，将扩大对外币需求，本国货币也会贬值，因此汇率变动与相对实际收入变动成反比。现代利率平价局限性：(1)假设前提难以满足。(2)忽视了政策对汇率决定的影响。(3)对预期因素决定汇率的解释比较简单。,三、货币主义的汇率理论,传统货币主义汇率理论：货币主义者把汇率看成是两国货币的相对价格，而不是两国商品的相对价格。把购买力平价和货币数量方程式有机地结合起来，强调货币在汇率决定过程中的作用，形成的货币主义的早期的

22、汇率决定理论。包括：狭义模型、广义模型和一般模型。,狭义模型：,如果购买力平价成立，以剑桥方程（狭义的货币数量方程）为基础，将本国和外国的货币数量方程式代入购买力平价，可以得到一个汇率决定模型（狭义模型）。该模型表明：在一般情况下，汇率由货币市场均衡所决定（Y一般较稳定）。,广义模型：,狭义货币数量方程式仅仅考虑到货币的交易性需求，而没有考虑到货币的其他需求。以广义的货币数量方程（M/PKY hi）为基础，将本国和外国的货币数量方程式代入购买力平价，可以得到一个汇率决定模型。该模型表明：Y、M、I都影响汇率，因为利率与货币供应量和实际产出的自相关造成的，分析利率变动对汇率的影响显得较为困难。一

23、般模型：货币主义者对广义货币模型进行进一步的技术处理后形成了同时适合长期和短期分析的一般货币模型。在一般模型中，货币主义者将汇率的决定因素分解成两个部分，一部分由基本经济变量决定，主要反映货币供应量、实际产出等长期因素对汇率的影响；另一部分是由预期汇率决定，主要反映市场预期即短期因素对汇率的作用。,小结：,在传统的货币汇率模型中，狭义货币数量方程式将各国的狭义货币数量方程式代入购买力平价，在货币行为常数比一定时，汇率由货币市场均衡所决定；广义货币数量方程式在狭义数量方程式的基础上引入利率因素的影响，但是利率变动对汇率的影响是难以确定；一般模型将汇率的决定因素分解成两个部分，一部分由基本经济变量

24、决定，主要反映货币供应量、实际产出等长期因素对汇率的影响。另一部分是由预期汇率决定，主要反映市场预期即短期因素对汇率的作用。,现代货币主义汇率理论,粘性价格货币模型弹性价格货币模型实际利差货币模型,粘性价格模型,假设：多恩布施认为货币市场与商品市场对外部冲击的调整速度存在很大差异，汇率对冲击的反应较快，几乎是即刻完成的；而商品价格的反应较慢，呈粘性状态(the sticky price)，购买力平价短期内不能成立。当价格调整逐步到位后，汇率从初始均衡水平变化到新的均衡水平。长期来说购买力平价成立。汇率超调(the exchange rate overshooting)：当商品价格存在粘性时，汇

25、率对外部冲击（如Ms加大）作出过度调整，汇率预期变动偏离了在价格完全弹性情况下调整到位后的购买力平价汇率，这种现象为汇率超调(the exchange rate overshooting)。,粘性价格货币模型：,即期汇率对均衡汇率的偏离程度与商品价格对其均衡价格的偏离程度成比例。价格偏离越大，汇率偏离也越大；当价格零偏离时，汇率也是零偏离，即此时不存在汇率超调。该汇率模型在短期内强调商品市场的价格粘性，同时它又展示了货币模型的长期特性，解释了汇率从初始均衡状态到达新均衡状态的动态调节过程。,弹性价格模型,弗伦克尔(1976)和彼尔森(1978)两人利用一般货币模型的基本假设，假设价格具有完全的

26、弹性、购买力平价无论在长期内还是在短期内均能成立，推导出来的一个模型。弹性价格模型与一般货币模型的差别在于弹性价格模型用两国预期通货膨胀率之差取代了一般货币模型中的两国名义利率之差。,实际利差货币模型（扩展的多恩布施模型）,弗伦克尔(1979)在弹性价格货币模型的基础上，吸收多恩布施的粘性价格假设推导出来的货币模型。该模型表明：汇率除了决定于两国的相对货币供应量、相对实际产出和相对通货膨胀率之外，还决定于两国的相对实际利率。,小结：,在现代货币汇率模型中，弹性价格模型用两国预期通货膨胀率之差取代了一般货币模型中的两国名义利率之差；粘性价格模型认为即期汇率对均衡汇率的偏离程度与商品价格对其均衡价

27、格的偏离程度成比例；实际利差货币模型在弹性价格货币模型基础上吸收粘性价格假设而成，其认为汇率除了决定于两国的相对货币供应量、相对实际产出、相对通货膨胀率和相对实际利率。,四、资产组合汇率理论,主要内容：在国际资本完全自由流动，市场完全竞争的情况下，投资者按照各种资产的收益和风险特征在本国和外国资产（本国货币、本国债券和外国债券）之间配置其财富，构筑资产组合。资产组合的规模由财富的多少决定，资产组合的变化影响外汇的供求。该模型的结论是：即期汇率受货币供应量、实际产出、价格水平的影响外，还受到财富、风险收益等变量的影响。评价：全面和完整：资产组合理论考虑货币供应量、实际产出、价格水平、财富、风险收

28、益等变量对汇率的影响，比以前各种汇率理论所考虑的问题都要全面和完整。引入风险收益和财富：这是人们能直接感觉到的，而在其他理论中却无法表达出来。检验结果不理想：可能与变量的取值困难及变量之间的自相关有关，理论的正确性不能因此受到怀疑。,五、理性预期汇率理论,理性预期汇率理论释义：不从决定汇率的根本因素着手研究汇率决定，而是在一定的假设的前提下，以人们在金融市场上对随时出现的各种信息作出的反应为切入点，以利率平价为基础，运用数理统计学、计量经济学以及其他最新的数学方法和计算机手段来研究即期汇率的变化规律的理论。主要内容：三个假设：市场有效性假设、理性预期和风险中立态度假设。不同层次的结论：即期汇率

29、随机移动(the random walk)。远期汇率是未来即期汇率的无偏估计值：将来的即期汇率等于现在的远期汇率加上一个随机误差项。任何时候，实际观察到的远期汇率是下一个时期即期汇率最理想的预测值。将来的即期汇率可以表达为远期汇率与风险收益之和再加上一个随机误差项（风险厌恶态度假设）：将来的即期汇率与现在的远期汇率之差可以分离为一个偏移项和一个纯粹随机误差项（偏移项即为远期汇率与即期汇率之差），这个偏移项就是两国的利差。随机误差项就是投资者利用随时出现的各种信息对未来即期汇率作出预测时的预测误差。,六、汇率的新闻模型,新闻影响汇率：弗伦克尔(1981)和其他研究人员对大量数据资料的研究表明：影

30、响汇率变动的关键因素是新闻，这是20世纪70年代以来，浮动汇率剧烈波动和变化无常的主要原因。,新闻模型与理性预期汇率理论、货币主义汇率理论的关系：,理性预期汇率理论的框架：将货币主义决定汇率的长期因素融入理性预期理论之中建立的模型。货币主义的汇率决定的长期因素：在寻找决定汇率的基本因素时，借用货币主义的观点。目的：超出理性预期汇率理论，用新闻说明理性预期理论中的随机误差项。结论：不考虑风险收益：下一时刻的即期汇率等于当前时刻的远期汇率加上新闻的作用。考虑风险收益：下一时刻的即期汇率由三部分组成：（当前时刻的）远期汇率、风险收益和新闻的作用。其中新闻的作用项反映所有基本要素未来变化对汇率影响的加

31、权总和。评价：在实践中将与汇率变化有关的基本要素相关的新闻从所有新闻中分离出来，且将其数量化，是十分困难的事，有时根本无法做到。,第十一章 资本结构与融资策略,线索：资本结构融资方式（权益融资和债务融资）融资策略,第一节 资本结构,一、资本结构的概念,资本结构(capital structure)的含义有狭义和广义之分。狭义的资本结构是指企业各种长期资金的构成比例；广义的资本结构则是指企业各种资本的构成及其比例关系。资本结构可以用绝对数或相对数表示。在通常情况下，企业的资本结构由长期债务资本和权益资本构成。资本结构指的就是长期债务资本和权益资本各占多大比例。,资本结构和资本成本,一般情况下，企

32、业都采用债务筹资和权益筹资的组合，资本结构的问题总的来说就是负债比例问题。企业利用负债资本要定期支付利息并按时还本，所以债权人的风险比较小。企业利用债务筹集资金所需要支付的利率可低于支付给股东的股利率。另外，债务利息从税前支付，可减少交纳的所得税税额。以上因素使得债务资金的成本明显低于权益资本的成本。因此，在一定的限度内增加债务，就可减低企业加权平均的资本成本，即综合资本成本；而减少债务，则会使综合资本成本上升。从另外一个角度来看，综合资本成本越小，企业价值就越大，资本结构越合理。,二、影响资本结构的主要因素,（一）销售利息比率对资本结构的影响,销售利息比率是指企业在一定时期内支付的利息额与销

33、售额的比例关系。销售利息比率的高低可以较准确地判断企业经营承受债务的程度，并为企业确定最佳资本结构提供必要的依据。销售利息比率计算公式为：该比率较高，表明企业的利息负担越大，资金周转越困难。将上式进一步分解得：决定该比率高低的主要因素是利息率、负债比重与全部资本周转次数等三个因素。,（二）影响资本结构的其他因素,1.企业的长期经营活动2.企业经营风格3.贷款人和信用等级评定机构的角度4.企业获利能力5.税收政策6.企业发展速度,三.资本结构理论,资本结构理论研究的主要目的可以概括为企业如何在满足投资者要求权的前提下，通过恰当的权利安排来为投资项目筹集资金。按照Harris和Raviv（1992

34、）的分类，资本结构理论的研究可以分为两个阶段：第一个阶段是传统的资本结构理论，第二个阶段是现代资本结构理论即融资契约理论。,（一）传统的资本结构理论,1.MM理论1958年，莫迪格利安尼和米勒提出了名垂史册的“MM定理”（MM theorem）。定理：“任何企业的市场价值与其资本结构无关，而是取决于按照与其风险程度相适应的预期收益率进行资本化的预期收益水平”。定理：“股票每股预期收益率应等于与处于同一风险程度的纯粹权益流量相适应的资本化率，再加上与其财务风险相联系的溢价。其中财务风险是以负债权益比率与纯粹权益流量资本化率和利率之间差价的乘积来衡量”定理：“任何情况下，企业投资决策的选择点只能是

35、纯粹权益流量资本化率，它完全不受用于为投资提供融资的证券类型的影响”,2.考虑企业所得税后的MM理论,1963年莫迪格利安尼和米勒提出修正的MM理论。含义：引入企业所得税后，负债企业的价值会超过无负债企业的价值，当负债达到100%时，企业价值最大。尽管权益成本还会随负债程度的提高而上升，不过其上升速率却较未考虑企业所得税时慢。这一特征再加上债务利息可以抵税所带来的利益，会导致企业所使用的负债越多，它的综合资本成本越低。意义：在一个有所得税存在的环境中，资本结构几乎可以完全由负债所构成。为追求最佳的资本结构，应设法使用最大程度的负债比率。,3.米勒模型,1976年，米勒教授在美国金融学会上所作的

36、报告中，将个人所得税因素加入了修正的MM理论中，从而提出了米勒模型米勒模型认为：修正的MM理论高估了企业负债的好处。实际上，个人所得税在某种程度上抵消了企业利息支付减税的利益。米勒模型为：,4.权衡模型,MM理论及其扩展形式米勒模型均未涉及财务危机和代理成本，一旦引入财务拮据和代理成本资本结构与企业价值的MM理论结论就需要加以修正。,财务危机成本,财务危机成本分为破产的财务危机成本和不破产的财务危机成本。破产成本又可以分为破产直接成本和破产间接成本。破产直接成本是指破产的法律程序费用（如请律师、上法院的费用）和管理费用破产间接成本一般是指由于企业破产而使企业资产遭受的损失不破产的财务危机成本是

37、指当企业出现财务危机时，股东通过经理放弃企业价值最大化目标，而追求自身利益最大化。,代理成本,是指债权人与股东之间的委托代理成本。债权人和股东之间是一种委托代理关系，股东为了追求自身利益的最大化，常常通过经理损害债权人的利益而给债权人造成损失。为了保护债权人的利益，必须采取立法手段，或在借款合同中增加限制性条款，或债权人在得知自己的利益遭到损害时终止与企业的往来。这些保护性措施在一定程度上限制和阻碍了企业的经营活动，可能丧失投资机会或筹资机会，由此造成的损失属于代理成本。此外，监督保护性措施得以实施的监督成本也属于代理成本。,（2）权衡模型,权衡模型在考虑了财务危机成本及代理成本的情况下，企业

38、运用财务杠杆进行经营的企业价值可用下式确定：VL 运用负债经营的企业价值 VU 无负债企业的价值 TD 减税收益或税收优惠PVdC 预测财务危机成本的现值PVaC 代理成本的现值,从上式可分析得出以下结论：,当TDPVdC+PVaC时，可以增加负债以趋近最优资本结构；当TDPVdC+PVaC时，负债成本大于负债收益，表明负债规模过大；当TD=PVdC+PVaC时，意味着确定了最佳资本结构。权衡模型提供了确定最佳资本结构的基本思路，即最佳资本结构的确定应当在减税收益与财务危机成本、代理资本之间进行权衡。这一模型的问题在于难于精确判断财务危机成本和代理成本引起的价值降低。,不对称信息理论,基本思想

39、是：由于不对称信息的存在，企业在决定筹资顺序和确定最佳资本结构时，应当考虑投资者对企业价值的不同预期这一重要因素。（1）若存在着不对称信息，企业只有当承担着一项异常赢利项目，或企业理财当局认定股价被高估时，才能发行新股。（2）投资者若得知企业即将发行新股的消息会抛售企业的原股票，引起股份下跌。（3）当存在不对称信息时，企业的筹资顺序是：首先以企业内部产生的资金筹资，包括留存收益、折旧基金等；如果需要外部筹资，企业首先会发行债券，然后是可转换债券，最后万不得已才是普通股票。,6.结论,从上述各项传统资本结构理论中可以得出如下几点重要结论：（1）由于减税作用，负债筹资可以带来某种收益，所以企业的资

40、本结构中应有一定数量的负债。（2）财务危机和代理成本限制了负债的使用。（3）由于不对称信息存在，企业应保持一定的储备借债能力，以便将来能抓住良好的投资机会或避免在困难时期被迫低价发行新股。,（二）融资契约理论,理论研究的逐步深入使人们对融资性证券本身的研究逐渐突出，这就是现代资本结构理论融资契约理论（financial contract theory）。融资契约理论认为各种融资证券并不是外生给定的，融资证券是内生的，也就是说企业可以根据自己面临的环境和自身特点来设计证券。在融资证券可以自主设计的前提下，债务证券和股权证券的差异正在逐步消失，企业在债务融资和股权融资之间的选择就不再绝对。股权和债

41、权都可以成为一种最优的融资证券，最优的债权股权比例也就不存在。,第二节 权益融资(equity financing),权益融资释义：,包括外部股权融资和内源性权益融资。内源性权益融资：企业将自身以前年度经营的留存收益或者资本积累转化为资本进行投资的行为。如：资本公积转增股本。外部股权融资：企业采用权益性证券（股票）的形式从外部投资者手中筹集投资项目所需资金的一种融资行为。权益融资的方式：普通股融资、优先股融资。,普通股融资,普通股：股份公司发行的无特别权力的股份，也是最基本的、标准的股份。通常情况下，股份有限公司只发行普通股。普通股融资的优点：（1）永久性资本。（2）没有固定的股利负担。（3）

42、增强公司的信誉。（4）普通股预期收益高，筹资较容易。普通股融资的缺点：（1）资本成本较高。投资者要求较高的报酬，股利税后支付、发行成本较高。（2）分散公司的控制权。（3）导致股价的下跌。,优先股融资,优先股：较普通股具有优先分配股利和优先分配股份制企业的剩余财产的优先权，同时没有投票权表决权、可由股份公司赎回的股票。优先股股票兼具权益资本和债务的特征，是一种混合型的证券。优先股融资的优点：（1）一般没有固定的到期日，不用偿付本金。（2）股利的支付既固定又有一定的灵活性。（3）不会分散公司的控制权。（4）增强资金实力。优先股融资的缺点（1）股利税后支付，不能抵免税收。优先股的资本成本要高出债券的

43、资本成本。（2）股本承担权益股的风险，然而其报酬有限。,2、债务融资,债务融资释义：企业通过发行债券、向银行贷款等方法筹集的资本，形成了企业的负债资本，这种筹集资本的方式就叫债务融资。债务融资按使用期限长短可分为短期债务融资和长期债务融资两种。短期债务融资短期债务融资的特点 速度快有弹性成本较低风险高,短期债务融资的主要形式,商业信用：在商品交易中由于延期付款或预收货款所形成的企业间的借贷关系。产生于商品交换之中，在短期债务融资中占有相当大的比重。商业信用的具体形式：应付账款、应付票据、预收账款等。商业信用融资的优点：是一种持续性的借贷形式，无需正式办理融资手续。如果没有现金折扣或使用不带息票

44、据，商业信用融资不负担成本。商业信用融资缺陷：期限较短，放弃现金折扣时所付出的成本较高。短期借款：指企业向银行和其他非银行金融机构借入的期限在一年之内的借款。短期借款的优点：借款手续简便，融资速度较快。筹资的弹性大。短期借款的缺点：融资风险大，实际利率较高（在补偿余额和加息利率情况下，更是如此）。,长期债务融资,长期债务融资：指期限超过一年的债务融资。长期债务融资主要有长期借款和债券两种形式。,长期借款融资：,指企业从银行或其它非银行金融机构借入的偿还期限在一年以上的借款。长期借款是企业筹集长期负债资本的主要方式之一。长期借款的种类：（1）按照用途分为：固定资产投资借款、更新改造借款、科技开发

45、和新产品试制借款等等。（2）按照提供贷款的机构分：为政策性银行贷款、商业银行贷款等、信托投资贷款、从财务公司取得各种中长期贷款等。（3）按照有无担保分为：信用贷款和抵押贷款。长期借款融资的优点 融资速度快（相对于发行债券、股票）融资弹性大融资成本较低（与证券融资相比）财务杠杆作用长期借款融资的缺点 融资风险较高限制条件较多融资数量有限,债券融资,债券：经济主体为筹集资金而发行的，用以记载和反映债券债务关系的有价证券。债券融资：通常指的是发行期限超过1年的公司债券，筹集建设大型项目所需大额、长期资金。债券融资的优点(1)债券的利息费税前抵扣(2)债券的持有者利息固定，不参与企业超额盈余的分配(3

46、)发行债券不会影响企业的控股权。(4)可转换债券或可赎回债券，利于企业主动地调整资本结构。债券融资的缺点(1)债券有固定的到期日和固定的利息费用，财务风险较高。(2)比长期借款的限制条件严格，可能对企业财务的灵活性带来不利影响。(3)融资数量有限。如我国公司法规定，发行企业累计在外的债券总额不得超过企业净资产的40%。,3、资本结构(capital structure),资本结构释义：狭义的资本结构：企业各种长期资金的构成比例。广义的资本结构：企业各种资本的构成及其比例关系。资本结构的表示：绝对数表示、相对数表示。例如，某企业的资本总额为10000万元，其中借款1500万元，债券2500万元，

47、普通股4000万元，留用利润2000万元。其比例分别为借款15%，债券25%，普通股40%，留用利润20%。短期资金与资本结构：短期资金一般不列入资本结构管理范围，而作为营运资金管理（因为其需要量和筹集方式经常变化，且在整个资金总量中所占比重不稳定。）。资本结构（常规用法）：长期债务资本和权益资本的比例。债务资金的成本、权益资本的成本比较：债务资本所需要支付的利率可低于支付给股东的股利率。债务资本的利息税前支付，可减少交纳所得税税额。资本结构与成本、企业价值：在一定的限度内增加债务，就可减低企业加权平均的资本成本，即综合资本成本；而减少债务，则会使综合资本成本上升。从另外一个角度来看，综合资本

48、成本越小，企业价值就越大，资本结构越合理。,影响资本结构的主要因素（从“借得到、用得好、还得起”思路考虑）销售利息比率：企业预期现金流入影响其借债能力。销售利息比率的高低可以较准确地判断企业经营承受债务的程度，该比率较高，表明企业的利息负担越大，资金周转越困难。销售利息比率计算公式为：（11-1）将上式进一步分解得：（11-2）由式（112）可看出，决定该比率高低的主要因素是利息率、负债比重与全部资本周转次数等三个因素。日本制造企业对销售利息比率的管理：3%为健康型，资金周转顺畅；5%为维持现状型，即当该比率达到5%时，为了减轻债务负担，不便轻易地增加借款，应靠内部筹措资金，同时加速流动资产的

49、变现；7%为缩小均衡型，为渡过难关，企业应断然出售某些资产，缩小经营规模，求得经营的均衡；10%为危险型。企业的长期经营活动企业经营风格企业信用等级的高低 企业获利能力税收政策企业发展速度,（11-1）:（11-2）:（11-3）:（11-4）:,第四节 融资策略,融资策略与最优资本结构,融资策略：不同的融资方具有不同特征表现，其融资成本和收益也存在较大的差异性。通过对融资成本的比较选择融资方式，以实现企业市场价值最大化。最优资本结构：企业在一定时期、最适宜的有关条件下，使其综合资本成本最低，同时企业价值最大的资本结构。是一种能在财务杠杆利益、财务风险、资本成本、企业价值等之间实现最优均衡的资

50、本结构。它应作为企业的目标资本结构。一般地说，最佳资本结构在不同时期、不同地区、不同企业是不相同的。企业往往是对拟定的融资总额，通过在选择权益融资和债务融资不同数额的组合方案中，选择较好的融资方案。,权益融资和债务融资的比较,索取权不同：债权人享有优先索取权，股东享有剩余索取权；税负不同：利息税前支付，股息税后支付；期限不同：债务有确定的到期日，股权没有确定的到期日；控制权不同：普通股股东有控制权，债权人在重大的融资决策上行使否决权。财务危机成本和代理成本不同：债务融资相对于股权融资将内生地加大企业的财务危机和代理成本。,最优融资策略的基本原理,从图中可以看出，当融资策略的选择（即资本结构）为