金融市场案例分析.ppt

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1、案 例,背景资料：对于保险公司来说，承保和投资处于同等重要的位置。其大致的现金流转过程是：支付保费的投保人为保险公司提供了稳定的现金流，保险公司可以用这些现金进行投资，直到有索赔发生。由于索赔的不确定性，保险公司偏爱投资流动性好的证券，主要是股票和债券。这种偏爱显然有利于巴菲特发挥投资特长，因此，在1965年入主伯克希尔公司之后，他就开始关注保险业并寻找机会。,巴菲特：怎样运用保险资金为己所用,案 例,1967年3月，伯克希尔公司以860万美元的价格买进奥马哈的两家头牌保险公司国民赔偿公司和火灾及海运保险公司的全部股份，开始了保险业务和证券投资业务良性互动的过程。“这是伯克希尔哈撒维公司非凡成

2、功故事的开始。”沃伦巴菲特之路一书的作者海格士多姆这样评价上述收购的意义，“巴菲特得到不只是两家运作良好的公司，还是一辆管理投资的装甲车。”在巴菲特的打理下，伯克希尔公司保险的承保和投资发展迅猛。国民赔偿公司在1967年收取了1680万美元的保险费，获得160万美元的税后利润，1968年的保险费收入则增至2000万美元，税后利润达到220万美元；与此同时，国民赔偿公司和海运及火灾保险公司在1967年拥有价值2470万美元的债券和价值720万美元的股票，两年后股票和债券价值总和已达4200万美元。在随后的20世纪70年代，巴菲特一共购买了3家保险公司，另外组建了5家保险公司，保险业务的发展也为巴

3、菲特的投资提供了源源不断的资金支持。经过以保险业务为依托的多年收购和扩张，该公司逐渐发展成为一家业务范围很广的控股公司。,案 例,1998年6月，伯克希尔公司以增发股票作对价的方式收购了通用再保险公司。这是让巴菲特颇为自得的一次大手笔收购，这次合并使伯克希尔公司的资产总额增加了近65%，“这次收购相当于为公司带来超过240亿美元的追加投资，”巴菲特说，伯克希尔公司与通用再保险公司的结合让股东们看到一个美好的未来，如果两家公司独立经营发展的话，这种未来恐怕是遥不可及的。目前，伯克希尔公司的业务被归纳为三类：保险和其他、公用事业和能源、金融和金融产品。其中，保险是公司的核心业务，从资产比例来看，该

4、公司2006年第三季度报告的合并总资产为2400.02亿美元，保险业务及其他类资产为1796.92亿美元，占比接近75%。伯克希尔公司管理层认为，保险的承保和投资是完全独立的两种领域。因此，伯克希尔公司对承保业务完全下放经营决策，但投资业务主要由巴菲特亲自负责。伯克希尔公司在评估承保业务的业绩时，完全不考虑投资收益，但该公司1967年以来从不分配利润，以便为承保和再保险业务提供雄厚的资金实力支持，成为该公司推动承保业务的营销法宝之一。,案 例,伯克希尔公司的保险资金是指股东资本金、用于再投资的留存收益，以及保险合同项下的净负债准备金或称为浮存金（float）。2003年到2005年底，伯克希尔

5、公司的浮存金金额依次为442亿、461亿和493亿美元。按照通用会计准则计算伯克希尔公司的留存收益余额，2003-2005年依次为318.81亿、391.89亿和477.17亿美元；同期超面值缴入股本余额依次为261.5亿、262.7亿、264.0亿美元。在2005年底740亿美元的留存利润加资本公积资金中，按照保险业的法定会计准则认定的法定盈余为520亿美元。可见，伯克希尔公司的可投资资金比负债（即上述493亿美元的浮存金金额）多一倍是最保守的估计。伯克希尔公司把保险资金投向四大类资产：现金及现金等价物、股权证券、固定到期证券和其他资产。在2005年底持有的固定到期证券中，所有美国联邦政府债

6、券的评级都是AAA级，州以下公债、外国政府债及抵押支持证券的评级95%在AA级以上。,案 例,从保险资金资产负债匹配的角度来看，伯克希尔公司的现金及现金等价物类资产就已经涵盖了负债的绝大部分。2003-2005年的匹配比例分别为78.7%、83.9%、67.6%，再加上AAA级的联邦债券及投资级以上的证券，该公司对负债的覆盖系数2005年底达到126.4%。可以说该公司用于购买投资级以下债券和股票的资金，完全是不必考虑负债匹配性的“自由资金”。伯克希尔公司保险业务的投资收益结构由两块组成：投资孳息收入和资本利得收入（即买卖差价）。伯克希尔公司保险业务的投资孳息收入包括现金等价物、固定到期证券获

7、得的利息和股权投资获得的现金分红。2005年超过上年的孳息收入6.56亿美元，主要原因是美国2005年的短期利率高于上年；而2006年头9个月超过上年同期6.85亿美元，除了利率上升因素外还有股利收入增加。2004年收入低于上年则主要是因为短期利率较低以及高风险公司债投资的利息收入下降。可见，就孳息收入而言，伯克希尔公司的组合主要受利率水平影响，但也受现金股利的影响。,案 例,而2003-2006年，伯克希尔公司保险投资组合的买卖差价收入依次为29.14亿、17.46亿、7.28亿和8.87亿美元。需要说明的是，前述2005年的资本利得收入扣除了宝洁换股收购吉列时所得的50亿美元账面收益，当时

8、伯克希尔公司将账面收益50亿美元的吉列股票全部转换成了宝洁股票，并没有取得任何现金，所以实质上并没有转卖股票、没有差价收入，报表上要分别记为一收一支只是会计政策的要求。伯克希尔公司保险投资组合收益结构的一个突出特点是，买卖差价收入一般比孳息收入要少，有时还要少很多。是不是其组合都因浮亏套牢而无法出局呢？否！如2005年末其股票组合的浮盈净额高达253.82亿美元，2004年末更是没有一只股票处于浮亏状态！这就是长期价值投资的定力和境界着眼于来自上市公司的股息收入，对浮盈决不急于套现。,案 例,讨论题：谈一下巴菲特对保险资金的运作模式对中国的保险业有何启示。分析路径与思路：1不单纯追求收益率，坚

9、持对现金资产的大比例配置确保赔付需求，伯克希尔公司包括现金等价物、债券和股票的保险投资组合的孳息收益率是很低，即使扣除掉股息收益率可能很低的股票资产，现金等价物和债券的收益率也不到5%。这与股票的预期收益率比起来要低得多，但伯克希尔公司不被这种高收益率迷惑，根据财险和再保险的业务需求，配置了相当于赔付准备金65%以上的资金到现金类资产，还有大量的AAA级债券，这些高流动性资产为及时履行保险赔付责任奠定了坚实基础，为该公司保险业务吸引投保人提供了条件。该公司投资于股票等高风险资产的资金几乎都属于留存收益和资本金等不受匹配约束的“自由资金”，这与有人以为可以拿保费收入来炒股是完全不同的。,案 例,

10、2股票投资不追求变现，主要追求市值增长、增加股东财富。由于在股票投资中完全采取实业投资的策略和思路，伯克希尔公司在股票（含债券）投资中的一个突出特点就是不追求差价收入。因此差价收入在其股票投资盈利中所占比例很小，收益主要表现为不断增长的账面浮盈。3巴菲特对保险资金的配置策略和股票投资策略都是独特的，但不易模仿。在伯克希尔公司的保险资金配置中，股票是第一大类资产、现金及其等价物居第二、固定到期证券第三。作为财险公司之一，该公司的这种模式与美国财险资金的主流配置模式并不相符。,风险投资催生数字巅峰8848 背景资料：提起8848网站，国内的网民或经常在网上冲浪的人，可谓无人不知、无人不晓。因为，8

11、848在开拓国内网上零售业务中先行一步，出尽了风头。综艺股份由于有了 8848从此一路飙升，在1999年股市的5.19行情中成为大牛股，股价扶摇直上，势不可挡。但你可知道，数字巅峰8848的幕后导演是一名风险投资家赵国权，8848的发展与他是紧密相连的。是他成功地策划了这一风险投资案例。分析这一风险投资案例的来龙去脉，有助于加深我们对风险投资的理解。,案例分析,案例分析,一、力排众议，投资连邦软件 1997年2月，赵国权奉命筹建中保信实业投资公司；同年4月28日，该公司宣告成立 并在国家工商局正式注册，成为一家拥有上百亿资产的国有大型金融机构。早在公司筹备期间，赵国权就约见了当时连邦公司董事长

12、苏启强。凭着一种练就的商业直觉，赵国权认为，连邦是一个值得关注的公司。当时连邦的运作不是很好，1994年、1995年、1996年连续三年企业处于亏损状态。因为它是民营企业，商业信誉难以建立，所以银行一直拒绝给他们贷款。连邦只能靠向私人借贷维持生存，处境非常困难。赵国权敏锐地感觉到连邦所拥有的优势和发展潜力。当时连邦在全国的连锁店已经有了130多家，而且连邦品牌也很有市场价值。于是，赵国权就派他的一个助手肖庆平到连邦考察，后来肖庆平成为连邦的副总经理。1997年6月8日，中保信实业投资公司第一届董事会召开，赵国权把投资问题正式提上议事日程，并在对公司所考察的20多个项目逐一进行筛选后，最后确定对

13、两家公司进行投资，其中之一就是连邦。,案例分析,中保信公司内部讨论会上，大家一致认为对连邦的投资属于典型的风险投资。当时，连邦的净资产只有500多万，其实这500万元还含有一定的水份。但是赵国权依然依据连邦的品牌优势，把连邦的无形资产评估到了2800万元。其后，又请资产评估事务所对连邦进行评估，最终作价2800万元。对此，公司内部争议很大，尤其某些领导很不理解，连邦没有什么净资产，为什么要花那样大的代价买它？甚至有人提出，如果连邦破产了，我们什么东西都可能分不到！赵国权从一个风险投资家的角度出发，坚定地认为：我们买的就是“连邦”这个品牌，这个品牌的价值值得投资。赵国权一再强调，一个公司的价值不

14、在于它所拥有的固定资产，也不在于它的净资产，而在于它创造价值的能力。“所以当时我遇到非常大的压力，”赵国权说，“大会小受批评，一直到我投资全部收回，挣到了钱之后，所有人才反应过来：啊！原来是这么回事！”最后，赵国权终于力排众议，决定向连邦投资。1998年6月20日，中保信实业投资公司与连邦签署了正式的投资合同，总盘子定为4000万元，连邦拥有2800万股权，中保信扩股1200万，占30的股份，再用200万购买了连邦5的股份，最后持股35，完成了对连邦的投资。巨额风险投资的进入，使连邦迎来了历史性的发展机遇，发生了巨大的转折。,案例分析,二、提供附加价值，催生8848网站 一个真正的风险投资家，

15、是一个能给被投资企业带来附加价值的人。投资不是事情的完结，而是事情的刚刚开始。在顶着压力完成风险投资后，赵国权最主要的工作就是要考察投资效益以及考虑如何推动企业发展。为此，赵国权又继续为连邦做了许多事情。首先是给连邦提供融资方面的后续支持，连邦经常很容易地打一张欠条或签一份协议，就能从中保信这方面以第一时间调拨200万、300万的资金，这对连邦是一个巨大的支持，连邦从此完全摆脱了资金困境。其次，赵国权还帮助连邦实现了公司制度方面的改革和创新，对连邦进行了规范化的有限责任公司改造，建立了现代化的企业管理制度，而这些措施对连邦在社会上的信誉起到了至关重要的作用。第三是帮助连邦进行技术创新。赵国权认

16、为，一个企业的发展，在制度改革完成以后，主要地还是要通过技术创新来实现。,案例分析,1998年3月，赵国权就和连邦董事长苏启强考虑如何实现连邦业务新的转型。新的软件业务利润没有增加，原因在哪里？赵国权连续5个星期天不休息，拉着苏启强在友谊宾馆喝咖啡，讨论连邦的下一步发展。连邦那时已有200家连锁店，遍布全国154个城市，老是走传统的物理连锁方式，是否是连邦正确的发展轨迹？这时，赵国权的一个朋友从美国飞回来，当看到他用笔记本处理国内事务时，赵国权受到了非常大的启发：我们能否在网上实现零售？这在美国早就实现了，他们能做，我们为什么不能？我们还有有利条件，我们有200个连锁店。但是，进一步讨论后发现

17、，实现网上零售有两大制约，一个是配送，另一个就是支付。后来，赵国权和苏启强分工，苏启强重点研究配送，赵国权则重点研究支付。,案例分析,赵国权说，“这件事给我以很大压力，一天到晚考虑支付问题，但一直没有解决。最后还是受这个美国朋友的启发，他说，美国那样发达了，在美国的网上交易中，也只有30%40是用信用卡支付，其余60是通过邮政、或货到付款方式结算。后来，深圳有个朋友，一句话就把我这个结给解了。他说，你解决不了的问题，整个中国都没有解决，如果整个中国解决了，你也解决了，你所面对的有利和不利条件与其他人是一样的，这就坚定了我们实现网上交易的决心。于是，就由老苏亲自动笔写了一份简单的可行性研究报告，

18、在1998年8月18日，交由董事会对网上交易的事情进行研究。”赵国权当时对经营班子很不满意，因为当时连邦的经营状况很不好，业务一直萎缩。会上，赵国权对经营班子提出了很多批评，这也就是后来外界传闻连邦董事会意见分歧很大的缘由。但实际上，连邦董事会意见相当一致，都同意启动网上销售项目。,案例分析,有了商务计划和构想之后，下一步需要做的事情就是要找到合适的人来操作这个项目。连邦在福州有一个连锁店，在连邦系统中做得很好，这个连锁店的总经理就是现在8848的总经理王峻涛。经过公司董事会的研究，当时就决定把王峻涛调到北京总部。王峻涛本身就非常喜欢Internet，曾在1998年被评为全国十大网民之一。由此

19、，连邦公司专门成立了电子商务事业部，开始做网上销售。当时8848是福州的一个域名，大家都觉得这个域名非常好，王峻涛就建议把这个域名买下来。于是连邦就花了30万把福州8848域名及配套架构买了下来。1999年3月18日，8848正式开通，并成为了中国第一家网上零售公司。8848的出现，开启了国内电子商务之门，并为后来的国内网上零售业的发展形成了事实上的商务模式标准，从而在业界引发了一次“大地震”，诸多网站争相效仿。8848在风险投资的帮助下，由此走上了快速发展之路。,案例分析,讨论题：1.如何改变我国目前风险投资人才匮乏的状况？2.在实现连邦业务新的转型上，赵国权及其伙伴大胆构想、谨慎研究，谈谈

20、对你有何启示？分析路径与思路：从该案例中我们可以看到一项风险投资的成功，是离不开优秀的风险投资人才的。风险投资人才既包括风险投资家，也包括风险企业家。风险投资人才应该具备的素质主要包括：强烈的进取精神和良好的心理素质，娴熟的金融投资和资本运作技能，丰富的企业经营管理经验，良好的人格魅力和人际关系等。8848这一案例中，投资者赵国权正是凭借其独到的投资眼光并且积极地参与风险企业的经营管理，倡导创新，大胆构想才取得了最后的成功。,案例分析,康宁公司：2015年11月8日到期的零息可转换债券 可转换债券的估值与融资,背景资料,2000年11月8日，康宁公司宣布将发行27亿美元的零息可转换债券，每10

21、00美元票面本金的定价为741.923美元。首次公开发行价格带来了年2%的到期收益率，复利按半年滚动一次。条款概要间（附表7-1）。与此同时，康宁公司另外还将面向公众发行3000万股普通股，每股发行价格为71.25美元。这两次发行互不影响。所有的融资将筹集近48亿美元的资金。,库伯斯的任务是评估康宁公司新发行的可转换证券。她需要在当天决定是否建议购买一些债券放入可转换证券基金。她的任务是评估该债券发行的风险，并判断收益率、发行价格和转换条件是否达到标准。,康宁公司发行的零息可转换债券引起了朱丽安娜库伯斯。她是帕拉丁共同基金集团一名投资分析员。帕拉丁集团提供36种基金，管理500多亿美元的资产。

22、库伯斯和她的小组掌管帕拉丁的可转换证券基金，该基金力图“通过当前收益和资本升值获取高额回报”。,康宁公司计划用两次发行的收入为其收购倍耐力公司在美国光学科技公司90%的权益进行融资。美国光学科技公司是倍耐力的光学元件和仪器公司。收购对价约为现金36亿美元。收购协议已于2000年9月27日公告，尚待有关部门的批准。尽管如此，观察家一致认为这项收购很可能会得以完成。,案例分析,康宁公司：2015年11月8日到期的零息可转换债券 可转换债券的估值与融资,康宁公司,康宁公司在三个广义的业务板块中竞争：电信行业、尖端材料行业和信息显示行业。电信部门约占公司销售收入的70%。,康宁公司是世界最大的光学纤维

23、和扬声器制造商，占光学纤维市场50%的份额，两倍于仅位其后的竞争对手朗讯公司。在首次公开发售期间，光纤市场处于断货状态，康宁公司已经预售了其未来18个月的满负荷光纤产量。1999年全世界对光纤需求已经增长了40%。管理层预计2000年的增长会同样强劲。行业分析员预计，今后到2002年，光纤需求的年增长率将达到20%-25%。尽管还存在一些关于光纤供应可能出现过剩的争议。,在公司的电信部门，其光电业务一直以三位数的年增长率增长。光电业务生产提高通信网络灵活性及效果的产品。这些产品增强、结合、分离和连接通过光纤网络传送的光信号。由于需求旺盛，康宁公司将在未来的18个月将光电产能扩大至原来的6倍。,

24、康宁公司的非通信业务同样表现不俗。公司是用于电脑屏幕、电视、数码相机以及其他仪器的LCD（液晶显示）平面玻璃的第一供应商。占据约60%的全球市场份额。液晶显示屏的需求以每年40%的速度增长，并且价格平稳。预计2000年平面玻璃业务的销售收入将达到5亿美元，并将在几年内达到10亿美元。此外，康宁公司的生物技术类产品也很紧俏。在DNA分析产品的带领下，该板块预计年增长率将达到30%-35%。,康宁公司股票的丰厚估值印证了公司的美好前景。上个月，按2000年的预计每股盈利计算，康宁公司的平均市盈率约为94倍；按2001年的预计每股盈利计算，公司的市盈率为75倍。这与标准普尔500指数平均30倍的市盈

25、率水平形成对比。,案例分析,康宁公司：2015年11月8日到期的零息可转换债券 可转换债券的估值与融资,尽管如此，康宁公司的未来也充满了风险。其中最紧迫的问题如下：,对服务供应商的依赖。服务供应商需要巨额投资以扩张网络和建设产能。其风险在于，当投资者逐步意识到该业务的资本密集型特性时，对服务供应商的融资就会枯竭，从而影响对康宁公司产品的需求。,光纤市场的潜在供应过剩。一些行业分析员提出，市场开始呈现光纤产能过剩的迹象。他们指出，如果地下的所有光纤都被点亮，就足以支持一段时间内所有的带宽需求。与之相反，另外一些分析员表述的观点是，当前没有足够的设备来点亮和连接地下光纤。康宁公司不认为即将出现供应

26、过剩的情况。,大型长途局端服务供应商扩建光纤网络的结束。过去几年，康宁公司由于美国MCI、Sprint和AT&T等大型长途局端服务供应商迅速、大量地使用光纤而受益。在此之后，美国大型长途局端服务供应商扩建网络的速度可能放缓，而康宁公司此时却正在提高其光纤产能。尽管预计海外的增长会很强劲，但外国服务供应商的规模也比较小，而且被认为风险较大。,技术变更。康宁公司的产品市场以迅速更替的技术、不断演变的行业标准和频繁出现的新产品为特征。康宁公司的成功将大大依赖于适时、成功地推出新产品和竞争性技术的开发能力。,案例分析,康宁公司：2015年11月8日到期的零息可转换债券 可转换债券的估值与融资,对可转换

27、债券发行的分析,在阅读可转换债券发行的招募书后，库伯斯通过整理可转换债券交易员用于可转换债券估值的数据表开始分析。研究之后，她决定直接对可转换债券进行估值。她认为，与依赖传统的比率分析相比，这样更可以得出独立的判断。在直接对可转换债券进行估值中，她依托于这样一种思想：可转换债券实际上是普通债券与一种或多种附加期权（如：转换成普通股的期权）的结合体。可转换债券的价值（V）因此就是普通债券价值和附带期权价值之和：,通过对每个成分直接进行估值，她可以得出可转换债券的合适价位。她从比较容易估值的普通公司债券部分开始入手。普通公司债券通常是按其到其收益率相对于该债券的风险和到期时间的充分性进行估值的。如

28、果库伯斯采用741.923美元的发行价和1000美元的本金还款，到其收益率将为2%。然而，她知道这并没有恰如其分地反映出可转换债券的所有成分，原因是741.923美元的价格包含债券价值和附带期权的价值。取而代之，“普通公司债券”部分的真实价值应该采用类似债信级别的公司债券的到其收益率进行估算。她看了看康宁公司最近的评级（附表7-2），针对债券和股票发行计算了备考的偿债比率，并与不同债信级别的公司进行比较（附表7-3）。然后她整理了类似评级公司的普通债券发行样本（附表7-4），并继续对可转换债券的债券部分进行估值。,案例分析,康宁公司：2015年11月8日到期的零息可转换债券 可转换债券的估值与

29、融资,对可转换期权进行估值,其后，库伯斯试图对可转换期权进行估值。“转换权实际上是一种美式看涨期权，使我可以从现在至以后15年内的任何时候以每股89.062美元的价格购买康宁公司的股票。现在公司的股票正以每股71.25美元的价格交易，因此我现在不想转换成股票。但我所拥有的在有利时机到来时将债券转换成股票的权利具有某种价值。我可以采用Black-Scholes期权定价模型为期权定价。”,“我要放入模型中的最重要假设是康宁公司股票的波动性。原因是我的看涨期权很大程度上依赖于股票价格。股票的波动幅度越大，我的看涨期权的价值越大，原因是股价的可能分布区间越大。”她收集了康宁公司的历史股息数据（附表7-

30、5）、康宁公司历史波动性以及其可比公司和主要股票指数的波动变化（附表7-6）。她还收集了最近康宁公司期权交易的数据用于计算康宁公司的波动性（附表7-7）。,“另外一项重要的假设是无风险收益率。期权定价模型采用这种收益率来获得预计从期权中得到的回报的现值。”,当她开始在模型中设定假设条件时，她想起在得出转换期权价值之后，需要就摊薄因素进行调整，原因是需要将债券转成的股票计入，并将公司当前新发行的普通股计入。,案例分析,康宁公司：2015年11月8日到期的零息可转换债券 可转换债券的估值与融资,赎回权的估值,对转换期权估值后，库伯斯注意到债券发行的条款允许康宁公司在2005年11月8日以后的任何时

31、间“购买”或赎回发行的债券。因此，赎回条款赋予康宁公司提前清偿债券的灵活性。实际上，公司是在“买入”可转换债券的转换权，而债券持有者是在“卖出”转换权。,库伯斯对赎回权进行了仔细思考，并试图辨认康宁公司可能赎回可转换债券的情形。如果利息率下降，从理论上讲，债券价格将上升。但康宁公司会采用赎回权，以低于市场价值的价格进行赎回。库伯斯认为，对不可赎回的债券而言，当利息率下降，债券价值上升；但对于可赎回的债券而言，由于预计到发行人将行使赎回权以更便宜的债务重新为债券融资，价格的上涨空间“有局限”。,不过，库伯斯注意到在大多数可转债中，以更便宜的债务为债券再融资几乎没有意义，原因是可转债通常载有很低的

32、息率。由于息票的息率很低，为一种债券再融资的债务为具备经济吸引力就必须大幅度降低利率，从而发行息率更低的债券或采用产生利息的现金来偿付债务。实际上，赎回条款另有目的：允许发行人将债券强制性转换为股票。当然，这仅仅在转换期权“溢价”的时候发生。,“如果不必迫于赎回的威胁而将债券转换为股票，即使期权是溢价的，我也可能继续持有可转换债券。但有了这项赎回期权，康宁公司可能强迫我进行转换。从我的出发点来看，被迫做任何事情都是负面的。因此，该赎回条款应降低债券的价值。”,然而，为赎回条款进行估值十分复杂，原因是公司可能基于两个主要动因提早赎回债券，即：利息率和股票价格。库伯斯无法运用手头的Black-Sc

33、holes期权定价模型对此进行模拟。然而，她可以建一个工作表将这种复杂情况准确地纳入模型。库伯斯请公司的一名衍生工具专家帮助她，得到基于不同波动性假设的赎回权估值。,案例分析,康宁公司：2015年11月8日到期的零息可转换债券 可转换债券的估值与融资,其他附带期权,库伯斯审阅了条款清单，她注意到另外一种允许投资者在两个固定日期将债券“卖给”康宁公司的权利。这两个日期是2005年11月8日和2010年11月8日。她想：“这实际是一个看跌期权。事实上，这里有两个看跌期权。但这两个看跌期权的内部联系使该期权难以估值。对2010年的期权的行使取决于我是否在2005年行权，并且反过来，取决是否当时对回购

34、有利。”,由于看跌期权估值的复杂性，库伯斯再次请衍生金融工具专家帮助。得到以下测算结果：,最后，库伯斯注意到控制条款的变化，即：赋予债券持有者在康宁成为并购目标时，要求公司再次回购债券的权利。“该期权是对我有利的，因为它在某人可能购买公司并大笔借债的情况下保护了我。但康宁是一家大公司，股本规模大并且有很好的经营历史，我认为公司被收购的可能性很小。因此，我不对此项期权赋予价值。”,案例分析,康宁公司：2015年11月8日到期的零息可转换债券 可转换债券的估值与融资,对现实的进一步检验,在她做出是否对投资康宁公司债券的最终决策之前，库伯斯需要仔细思考几件事情。首先是康宁公司的股价表现。当前的股票交

35、易价格是71.25美元，而仅在一年以前其股票价格还低于目前水平的一半。大部分的上涨与投资者认为光纤技术拥有“白热化”的市场有关。按当前股价，康宁公司的市盈率很高。不过，康宁公司股票在年初曾达到113美元。“考虑股票价格曾经升到这么高，或许使我能够以89美元的价格购买股票的转换期权，”库伯斯想，“我必须对此仔细斟酌。如果股票价格下跌了，我将只能持有到期收益率仅为2%的债券。”,她决定分析要使转换期权“溢价”，公司需要价值多少。她浏览了招募书，其中展示了公司于2000年9月30日的实际资本结构，以及根据债券和普通股发行进行调整后的资本结构。（见附表7-8）,“公司的总债务约40亿美元。只要其资产总

36、价值没有跌破40亿美元，可转换债券至少值其累计本金价值的27.1亿美元。现在，为使债券转成股票更有价值，公司资产需要价值多少？我的股票盈亏平衡价格就是每股89.0625美元的行权价格。在同期股票发行之后，公司总股数将达到9.887亿股。此外，公司由于近期的收购发行了总计3000万股的股票。如果包括那些附在可转换债券发行中的期权在内，所有期权都被行权，总共将另有股票约5300万股。因此，总股数将达到10.413亿股。如果我将其乘以盈亏平衡价格，我得到的总股本价值为927亿美元。加上公司现有的公司债务大约20亿美元，计算结果告诉我，康宁公司资产的市场价值必须为大约950亿美元才可以使我的债券转为股

37、票价值更高。现在，康宁公司的资产市值大约为650亿美元。”,库伯斯考虑是否康宁公司的资产市值会在2015年之前达到950亿美元。她也对潜在的、进一步的摊薄效应做了考虑。近几个月，康宁公司因收购活动一直“榜上有名”，并可能由于其当前产能的局限继续收购更多的公司。如果真是这样，将如何影响其债券持有者？,在库伯斯为其基金经理准备最终的汇报材料时，她的头脑中一直思考着这些问题。,案例分析,康宁公司：2015年11月8日到期的零息可转换债券 可转换债券的估值与融资,讨论题,1.康宁公司未来会面临的风险由哪些？,2.如何为可转换债券进行估值？,3.采用Black-Scholes期权定价模型对可转换期权进行

38、估值时，需要放入模型的重要假设有哪些？,案例分析,康宁公司：2015年11月8日到期的零息可转换债券 可转换债券的估值与融资,分析路径与思路,1.可转换债券是一种混合型的债券形式。对个人投资者而言，可转换债券是一种兼顾收益和风险的理想的投资工具。当投资者不太清楚发行公司的发展潜力及前景时，可先投资于这种债券。待发行公司经营实绩显著，经营前景乐观，其股票行市看涨时，则可将债券转换为股票，以受益于公司的发展。可转换债券对于投资者来说，是多了一种投资选择机会。可转换债券具有债权与股权双重特性，对机构投资者来说，也是极为合适的投资品种。,2.可转换债券的优势在于，投资下限得以保证；收益上限没有限制；，

39、海外可转换债券以折扣价进行交易时，投资人有机会以低于时价的价格购买公司股票；附有回售条款的可转换债券，投资者享有将债券回售给发行人的权利，当公司股票的市场价格持续低于转股价达到一定幅度时，可以把债券按约定条件回售给债券发行人。,可转换债券的缺点在于，发行人之赎回权将限制投资者参与分享公司股票成长的机会，附有强制赎回条款的可转换债券，在规定的一定时期内，若公司股票市场价格高于转股价达到一定幅度并持续一段时间时发行人可按约定条件强制赎回债券；票面利率比普通债券利率低，若遇到股市低迷，投资者不把债券转换为股票，长期持有的债券利率一般低于银行存款利率，对投资者来说机会成本很高；可转换债券实际上具有期权

40、的某些特征，因此利率一般低于普通公司债券利率，可转换债券在一定条件下可转换成公司股票、因而会影响到公司所有权。,3.可转债的条款具有相当的复杂性，这对可转债的市场定价构成了相当大的难度。我们即使仅考虑其中一两个主要条款，仍然难以精确计算可转债的理论价格。但即使如此，只要我们在投资可转债时仔细研读这些条款，我们从中仍可发现获利机会。,4.对于年轻的中国证券市场而言，可转债是一个极具发展潜力的新型金融衍生品种，它对拓宽企业融资渠道、丰富证券品种和繁荣证券市场，都将起到积极的作用。,案例分析信息与资本市场有效性,背景资料：一、资本市场有效性的概念解析 资本市场是金融市场的重要组成部分，是中长期资金融

41、通的场所。资本市场包括中长期银行信贷市场、证券市场、基金市场、保险市场和融资租赁市场等。其中，证券市场是资本市场中最重要、最活跃、最具创新性与影响力的组成部分。资本市场是信息市场。资本市场的运行过程，就是信息的发布、传递、收集、处理、运用和反馈的过程。信息在金融产品的价格形成和变动中发挥了至关重要的作用，一条利好信息，可能会迅速地带动股价的大幅度上扬；反之，一条不利信息会带动股价大幅度下跌。资本市场中流动的信息，不仅包括有关己经发生的事实的信息，还包括有关未来的信息；不仅包括财务信息，如收益信息，也包括非财务信息，如董事会成员的变化等。,案例分析信息与资本市场有效性,资本市场有效性是在20世纪

42、60年代末由西方经济学家作为一个假说提出的。有效资本市场假设证券（金融产品）存在一种客观的均衡价值，投资者是理性的，他们的买卖行为将使证券的价格趋向于其内在价值。美国瓦茨、齐默尔曼指出，所谓有效资本市场是指“对于一组信息Q，如果根据该组信息从事交易而无法赚取到经济利润，那么市场就是有效的。”也就是说，该组信息已完全地反映在金融产品的市场价格中，从而不再包含能导致未来股价变动的因素。资本市场的有效性并不是指市场运作便捷有序，监管行为富有成效，而是指资本市场的交易对象金融产品的价格能瞬时和完全地反映与该金融产品相关的信息。也就是说，资本市场的有效性是用影响价格的信息的数量和传递速度来定义的，信息愈

43、充分，信息对市价影响的速度愈快，市场愈有效。新信息是不可预测的，因而证券的价格将随机游走。,案例分析信息与资本市场有效性,资本市场的特点决定了金融产品的价格是人们关注的焦点，而价格的变化又与相关信息的获取和传递有关。资本市场的有效性就是描绘金融产品的价格能否反映相关信息的一个指标。二、信息与有效资本市场的关系 资本市场的信息不对称及其引发的道德风险和逆向选择问题是资本市场进行信息披露的根本动因。为了保护处于信息劣势的投资者的利益，许多国家实行强制信息披露制度。当然，在资本市场中，投资者获取信息的途径还有许多，如财经新闻、朋友或同事的闲谈、经济环境的改变、财务分析师及证券商的分析等。这些信息同样

44、可以影响金融产品的价格，有时其作用还相当明显。,案例分析信息与资本市场有效性,信息对证券价格能够产生影响，在于这些信息有助于投资者对被投资实体的未来现金流量的时间、金额和不确定性做出合理预测。未来现金流量的情况直接关系到投资者的利益能否实现，因而对未来现金流量的预测的变化必然会导致证券价格的变化，也就是说，通过证券的价格反映出来。实证研究表明，盈余公告具有较为明显的信息效应，通常，盈余公告期间，股票交易量和交易价格会发生明显变动。信息对价格产生影响的程度，或者说，信息对资本市场有效性的贡献程度与这些信息的数量和质量有关。,案例分析信息与资本市场有效性,1.从数量上看，信息应是充分的。充分的信息

45、，能在很大程度上满足投资者的信息需求，以便正确估计所发行的证券等金融产品的价格；而信息的充分披露还有助于减少内幕信息和内幕交易。当存在内幕信息时，价格不能反映未予公开的信息，因而会削弱资本市场的有效性。2.从质量上看，信息应是有用的，即是相关的、可靠的和可以为用户所理解的。信息相关性要求相关的信息应具有预测价值和反馈价值，并能及时提供。信息提供得越及时，则越能较快地影响大多数投资者的预测和决策，进而迅速地对证券等金融产品的价格产生影响。信息提供的滞后，则会导致内幕信息的产生，损害了市场的有效性。,案例分析信息与资本市场有效性,信息的可靠性取决于这些信息是否具有反映的真实性、可复核性和中立性。虚

46、假的、错误的和有所偏袒的信息也能反映在市价中，但信息虚假必然导致金融产品的定价偏离其真正价值，如果虚假信息不能被“看穿”，则会出现“功能锁定”现象，资本市场不可能是强有效的。处于信息优势的参与者必然会利用其所掌握的真实信息谋取私利，从而会使大部分处于信息劣势的参与者损失惨重。而虚假信息一旦暴露，便会引起投资者对信息的信任危机，进而降低信息的有用性和其在资本市场的地位，信息对资本市场有效性的贡献自然会降低。信息能为大多数投资者或投资代理人所理解，也是很重要的。如果信息晦涩难懂，或过分注重细节而兀长无比，则不利于为“足够多”的人所理解和吸收。有效资本市场并不排斥对信息“无知”的投资者的存在，但如果

47、大多数投资者均是“无知”者，那么，信息披露的作用便很难发挥。,案例分析信息与资本市场有效性,三、我国信息与资本市场有效性的关系分析 资本市场的有效性会随着市场和证券类型的变化而变化，不同国家、同一国家的不同市场、同一市场的不同证券，其定价的有效性有所不同。对我国的资本市场实证研究所得出的结论不尽相同，有的人进行检验的结果不能支持有效性假设，有的人则认为我国的资本市场大致属于弱势有效性市场。不管对我国资本市场有效性程度有无定论，在我国资本市场上，一个毋庸置疑的事实是信息披露的积极作用远远未能发挥出来，这主要表现在两个方面：一方面，投资者的决策在很大程度上并不基于所发布的信息之上，信息对价格的影响

48、较弱，而小道消息和国家政策的价格效应明显，我国证券等金融产品的价格中的信息含量不高；另一方面，信息的质量堪忧，虚假信息充斥市场，金融产品的定价严重偏离其真实价值，资本市场的有效性程度较低。,案例分析信息与资本市场有效性,信息的积极作用未能充分发择的原因之一在于我国的资本市场起步较晚，市场不成熟，投资者的投机行为严重，不重视披露的信息。我国资本市场从上海、深圳两大证券交易所的成立算起，仅仅有十余年的发展历程，市场机制尚待完备。而且，投资者结构不合理，作为信息最大的主动需求者机构投资者的比重较低。个人投资者由于资金、知识和精力限制，其投资目的一般仅在于赚取短期价差，自然具有投机性的特点。原因之二在

49、于我国上市公司发布信息不够充分，质量不高，信息在真实可靠性、及时性和可理解性方面有待改进。首先，我国在充分披露方面有所欠缺，未能充分披露那些有可能影响决策的信息。其次，信息的质量堪忧，造成对信息的信任危机；信息的提供不够及时，如重大不利情况的报告故意拖延等；另外，信息的可理解性较差，广大个体投资者缺乏必要的专业知识，又没有兴趣去学习和钻研，相关信息对他们而言，意义不大。,案例分析信息与资本市场有效性,讨论题：1.信息与资本市场有效性有怎样的关系？2.通过案例分析，你认为要提高我国资本市场有效性，应从哪些方面着手？分析路径与思路：1.信息和资本市场的有效性之间存在密切的关系。一方面，有效资本市场

50、对信息有直接需求，并促使上市公司的信息披露成为一种制度；另一方面，信息披露作为一种重要的信息来源，对金融产品价格的形成和变化有着深刻的影响。充分的、高质量的信息，对于金融产品的合理定价，对于资金这种稀缺资源的合理配置，意义重大。信息越充分、越相关可靠、越易理解，则越能迅速地、无偏地对价格产生影响，并使价格尽可能地反映真正价值；反之，则不仅影响资本市场的有效性，而且会影响信息披露在各种信息来源中的地位，加大市场交易成本。,案例分析信息与资本市场有效性,2.为提高我国资本市场有效性，应该：（1）大力提高我国资本市场的市场化程度，完善市场机制。鼓励金融产品的合理定价，以最大限度地保护广大投资者的利益