证券的发行与承销.ppt

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1、第四章 证券的发行与承销,证券发行的原则股票发行上市的条件与一般程序债券的信用评级与发行上市公募发行与私募发行股票的发行定价,本章要点,证券发行的概念及特点 证券发行目的证券发行管理的基本原则 证券发行管理制度证券发行方式 证券承销方式 证券发行分类,第一节 证券发行概述,证券发行是伴随生产社会化和企业股份化而产生的，同时也是信用制度高度发展的结果。随着生产社会化程度的不断提高，尤其是18世纪下半叶开始的英国工业革命，大机器生产逐步取代了工场手工业，独资和合伙企业越来越暴露出严重的弊端。信用制度的建立和发展才使得证券发行行为的产生成为可能。,一、证券发行的产生,证券发行就是指商业组织或政府组织

2、为筹集资金，依据法律规定的条件和程序，向社会投资人出售代表一定权利的有价证券的行为。证券发行的特点 证券发行受严格的法律法规限制。证券发行既是向社会投资者筹集资金的形式，更是实现社会资本优化配置的方式。证券发行实质上是投资者出让资金使用权而获取以收益权为核心的相关权利的过程。,二、证券发行的概念及特点,筹集资金完善公司治理结构，转换企业经营机制改善资本结构提升企业价值，增强企业发展后劲实现资本资源的优化配置,三、证券发行目的,公开原则，也称信息公开制度。包括证券信息的首次披露和持续披露。公平原则公正原则，包括反欺诈、反操纵、反内幕交易。“三公”原则不仅指导证券发行，而且贯穿于整个证券市场的始终

3、，三者密切联系，相互配合，构成不可分割的有机整体。公开原则是公平公正原则的前提和基础，只有信息公开，才能保证参与者公平地参与竞争，实现公正的结果。,四、证券发行管理的基本原则,大体可分为两种基本的发行管理制度，即证券发行登记制和证券发行核准制。证券发行登记制，又称注册制，注册登记制，遵循公开管理原则。证券发行核准制，遵循实质管理原则。登记制与核准制的区别 登记制是依靠健全的法律法规对发行人的发行行为进行约束。核准制下由于政府主管机关在“实质条件”的审查过程中有权否决不符合规定条件的证券发行申请，从而可以在信息公开的条件下，把一些不符合要求的低质量发行人拒之于证券市场之外，以保护投资者利益。从核

4、准制向登记制过渡，是证券市场发展日益成熟的标志。,五、证券发行管理制度,我国证券发行管理制度的历史沿革 我国证券市场建立的近20年间，股票发行制度经历了三次大的变革。1.行政审批制 2.核准制 3.保荐人制度 这一历史变迁过程是从一个原来基本依靠行政手段逐渐走向市场化的过程，是一个让投资者付出了较大代价的过程，在证券市场市场化改革不断深化的今天，由许多的问题值得我们反思。在大的体制环境未发生重大变化的情况下，现行股票发行制度的改革就只能是一种过渡性安排。从根本方向上讲，股票发行制度改革要与政府体制改革相配套和相一致。从具体内容上讲，股票发行制度要逐步减少行政干预色彩并向注册制过渡。,证券公募发

5、行，面向所有合法的社会投资者发行。证券私募发行，向特定的投资者发行证券。证券发行的具体方式有很多，我国依次经历了认购证、与储蓄存款挂钩、全额预缴款、上网定价、上网竞价、上网发行与机构投资者配售相结合、向二级市场投资者配售等发行方式。发行方式随着我国证券发行管理制度市场化改革的深化在不断变化。,六、证券发行方式,证券的承销方式有包销和代销两种形式。包销方式 整个市场状况及所处的经济周期阶段，如处在经济和市场的萧条时期，承销难度较大；反之，在经济处于增长时期，承销则要容易得多。公司是否具备发行上市的条件。发行公司财务状况和经营情况，以及与发行公司相类似的上市公司证券的市场表现情况等，这是确定承销价

6、格的重要参考依据。代销方式 股票发行失败的风险完全由发行公司自行承担。包销和代销这两种不同的证券承销方式，对发行公司和投资银行两者的风险是不一致的。包销方式下发行失败的风险由投资银行承担，因此，包销的承销费用要高于代销方式。,七、证券承销方式,证券发行分类的方法很多，经常采用的分类标准有：根据发行对象分类：公募和私募 根据发行方式分类：直接发行和间接发行 根据所发行证券的种类分类：股票发行、债券发行和基金单位发行,八、证券发行分类,股票发行上市条件 承销人的主体资格 股票发行程序 发行定价 承销费用,第二节 股票发行与承销,发行上市：又称股票上市，是指已经发行的股票经证券交易所批准后，在交易所

7、公开挂牌交易的法律行为。首次公开发行（IPO）发行上市的程序（上市公司的角度）,首次公开发行股票的基本条件生产经营符合国家产业政策；发行的普通股限于一种，同股同权；发起人认购的股本数额不少于公司拟发行的股本总额的35%；在公司拟发行的股本总额中，发起人认购的部分不少于人民币三千万元，但是国家另有规定的除外；向社会公众发行的部分不少于公司拟发行的股本总额的25%，其中公司职工认购的股本数额不得超过拟向社会公众发行的股本总额的10%；公司拟发行的股本总额超过人民币四亿元的，证监会按照规定可以酌情降低向社会公众发行部分的比例，但是最低不少于公司拟发行的股本总额的10%；,一、股票发行上市条件,发起人

8、在近三年内没有重大违法行为；发行前一年末，净资产在总资产中所占比例不低于30%，无形资产在净资产中所占比例不高于20%，但是证券委另有规定的除外；最近三年连续盈利；与控股股东（或实际控制人）及其全资或控股企业不存在同业竞争；具有独立经营能力。最近一年和最近一期，发行人依靠或委托控股股东（或实际控制人）及其全资或控股企业进行产品（或服务）销售或原材料（或服务）采购方面的交易额，占发行人主营业务收入或外购原材料(或服务)金额的比例，均不超过30%；其他条件,再次发行（上市公司发行新股）股票的基本条件具有完善的法人治理结构，与对其具有实际控制权的法人或其他组织及其他关联企业在人员、资产、财务上分开，

9、保证上市公司的人员、财务独立以及资产完整；公司章程符合公司法和上市公司章程指引的规定；股东大会的通知、召开方式、表决方式和决议内容符合公司法及有关规定；本次新股发行募集资金用途符合国家产业政策的规定；前一次发行的股份已募足，间隔一年以上，且前次募集资金投资项目的完工进度不低于70；上市公司及其董事在最近12个月内未受到中国证监会公开批评或者证券交易所公开谴责；公司在最近三年内财务会计文件无虚假记载，最近3年财务会计报告均由注册会计师出具了标准无保留意见审计报告；最近一年及一期财务报表不存在会计政策不稳健（如资产减值准备计提比例过低等）、或有负债数额过大、潜在不良资产比例过高等情形；,最近三个会

10、计年度加权平均净资产收益率平均不低于10，且最近一个会计年度加权平均净资产收益率不低于10。扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为加权平均净资产收益率的计算依据；重大资产重组的上市公司，重组完成后首次申请增发新股的，其最近三个会计年度和最近一个会计年度加权平均净资产收益率均不低于6%，加权平均净资产收益率按上述口径计算；发行前最近一年及一期财务报表中的资产负债率不低于同行业上市公司的平均水平；本次新股发行募集资金数额原则上不超过公司股东大会批准的拟投资项目的资金需要数额；上市公司及其附属公司最近12个月内不存在资金、资产被实际控制上市公司的个人、法人或其他组织及关联人占用以

11、及其他损害公司利益的重大关联交易的情况；上市公司及其附属公司违规为其实际控制人及关联人提供担保的，整改已满12个月；证监会规定的其他要求。,再次发行又分为向原股东配售股份（简称“配股”）和向市场公众公开发行股份（简称“增发”）。二者的发行对象不同，对筹资额的限制也不同。配股的发行量为不超过发行前总股份总数的30%。,首次发行与再次发行的关系区别 除上述条件的区别外，对其筹资额的限制不同。首次发行的筹资额不超过公司上年度末未经审计的净资产值的两倍，再次发行的筹资额不超过公司上年度末未经审计的净资产值。,我国把证券公司分为综合类证券公司和经纪类证券公司。除必须符合公司法规定的公司设立的基本条件外，

12、我国证券法还规定，综合类证券公司必须满足以下条件：注册资本最低限额为人民币5亿元；主要管理人员和业务人员必须具有证券从业资格；有固定的经营场所和合格的交易设施；有健全的管理制度和规范的经营业务与经纪业务分业管理体系。证券公司管理办法设立综合类证券公司还须具备以下条件：有规范的业务分开管理制度，确保各类业务在人员、机构、信息和帐户等方面有效隔离；具备相应证券从业资格的从业人员不少于50人，并有相应的会计、法律、计算机专业人员；有符合中国证监会规定的计算机信息系统、业务资料报送系统；中国证监会规定的其他条件。,二、承销人的主体资格,美国股票发行的一般程序 发行的准备阶段 注册登记阶段 股票发行、认

13、购和交收（割）阶段 稳定市场阶段,三、股票发行程序,我国股票发行程序 首次公开发行股票（IPO）的一般程序第一，聘请中介机构第二，改制重组第三，上市辅导第四，发行申报第五，发行核准第六，发行上市 再次发行股票基本程序,股票承销流程,（证券承销商）选择发行人获选主承销商（发行人选择承销商）组建IPO小组尽职调查制定与实施重组方案制定发行方案；编制募股文件与申请股票发行路演确定发行价格组建承销团稳定价格墓碑广告,选择发行人,是否符合股票发行条件 是否受市场欢迎 是否具有优秀管理层 是否具有增长潜力,获选主承销商（公关和推介）,声誉和实力承销经验和类似发行能力分销能力与网络融资能力造市能力承销费用,

14、组建IPO小组,承销商核心公司管理人员律师发行人的律师和承销商的律师会计师行业专家印刷商,尽职调查（due diligence）,在股票承销中，按照本行业公认的标准和道德规范对发行人、市场以及所有文件的真实性、准确性、完整性进行专业调查发行人（基本情况，业务与技术，高管人员，组织结构与内部控制，财务与会计，业务发展目标，筹集资金运用,同业竞争与关联交易）市场产业政策,制定与实施资产重组,整体重组模式：原企业以整体资产进行重组，改组设立新的股份有限公司，同时原企业解散分立重组模式：原企业以一定比例的优质资产业务进行重组，设立股份有限公司，其他资产仍保留在原企业之中共同重组模式：多个企业以其部分资

15、产、业务、资金或债权，共同设立一个新的股份有限公司,制定发行方案,编制募股文件与申请股票发行,招股说明书：公司发行股票时就发行中的有关事项向公众作披露，并向特定或非特定投资人提出购买或销售其股票的要约或邀请的法律文件审计报告：审计人员向发行人及利害关系人报告其审计结论的书面文件法律意见书：律师对公司发行准备阶段审查工作依法做出的结论性意见律师工作报告：对公司发行准备阶段律师的工作过程、法律意见书所涉及的事实及其发展过程、每一法律意见所依据的事实和有关法律规定作出的详尽、完整的阐述，并就疑难问题展开讨论和说明,路演（Road Show）,承销商与发行人在发行前，进行的调研与推介让投资者了解发行人

16、创造市场需求获得反馈信息网上路演,确定发行价格,经营业绩、发展潜力、发行数量、行业特征、市场状况固定价格法与公开定价法,组建承销团,稳定价格（造市）,又称为价格支持或承销商“托市”，主要是指新股上市后承销商为了防止或延缓股价的过分下跌而有意识地介入股票交易的行为原则上属于股价操纵行为绿鞋期权（Green Shoe Option）在我国又称超额配售选择权，是指主承销商有权从发行者那里以发行价购买超过规定份额5%15%的额外证券稳定报价策略主承销商在承销期中（在新证券宣告发行之日到付款截止日之间）报出一个不低于发行价的买入价，市场中任何该股票的卖家都可以按这个报价出售股票，这个报价就是支持该股票的

17、稳定价格,墓碑广告（tombstone公告和排序）,发行结束后，登在报纸或杂志上的加边框的广告，它说明了发行的特点，更多地带有公告的性质而不仅仅是广告对投资银行来说，在墓碑广告上各家排列的位置，明确体现了其在投资银行界所处的地位,解散承销集团 办理清算事宜,发行上市的程序（上市公司的角度）,聘请中介机构双向选择从业资格执业背景业内声誉良好的沟通协调能力收费标准改制重组尽职调查改制重组,辅导辅导的目标辅导的程序选择辅导机构签订辅导协议辅导登记备案与审查实施辅导方案辅导验收持续关注辅导对象辅导的监管,申报与核准申报材料发行的审核程序,发行与上市发行定价路演发行方式股票上市,从理论上说，承销定价是以

18、市盈率为基础来进行的。市价盈利率=股票的市价/每股税后收益 实践中，确定承销价格要考虑以下因素：参考发行公司上市前3年平均每股税后利润率与已上市的近似种类的其他股票最近3年的平均市盈率；参考发行公司上市前3年平均每股所得股息和已上市的近似种类的其他股票最近3年的平均股息率；参考发行公司上市前最近期的每股净资产；参考发行公司当年度预计的股利除以银行一年期的定期储蓄存款利率。,四、发行定价,在实际操作中，各个国家和地区根据其市场特点不同，逐步形成了通行的几种承销定价方式：美国式“累积订单方式”香港式“固定价格方式”,借鉴国际发行定价经验，我国采用询价定价制度 2005年1月1日起，我国证券发行一改

19、过去按前三年平均或预测市盈率（计算市盈率的净利润未扣除非经常性损益）固定定价的做法，采用和国际标准接轨的向市场投资者询价定价制度。询价制采用的理论定价方法仍然是市盈率定价方法，但和过去的市盈率计算方法在口径上有较大的区别，而且询价制将发行定价权最终交由市场决定。询价制的发行市盈率按发行前一年经会计师事务所审计的、扣除非经常性损益前后孰低的净利润除以发行后总股本计算。华电国际成为我国境内第一个采用询价制定价的首次发行公司，通过询价确定其发行价为2.52元，大约12倍左右的市盈率。发行申请经中国证监会核准后，发行人应公告招股意向书，开始进行推介和询价，先是发行人及其保荐机构应通过初步询价确定发行价

20、格区间，再通过累计投标询价确定发行价格。2012年5月21日，中国证监会公布修订后的证券发行与承销管理办法，放宽了对IPO定价方式的限制并鼓励创新进行，允许发行人与承销商可不采用询价方式而直接协商定价。,承销费用是投资银行因承担发行证券的销售工作而向发行公司收取的手续费。影响承销费用的因素：股票市场状况、证券的发行规模、发行公司的信用状况及是否首次发行、发行证券的种类、投资银行的信誉状况等。根据在承销全部证券金额中的比重不同将承销商划分为不同的等级，从高到低依次为主承销商、辅承销商和次承销商。在我国，承销商根据在承销业务中的作用，分为主承销商、副主承销商和分销商。承销费用按发行金额的1.5%-

21、3%，由承销商和发行人根据市场状况、发行规模的大小协商确定。,五、承销费用,中国三大门户网站在美国NASDAQ首次公开发行的情况,存托凭证,又称存卷收据或存股证，是指在一国证券市场上流通的代表外国公司有价证券的可转让凭证。美国存托凭证（ADR），全球存托凭证（GDR），香港存托凭证（HKDR），新加坡存托凭证（SDR）,ADR,美国银行发行代表美国以外国家一家企业的若干股份可以在美国自由交易而无须交付其实质代表的股票可以在纽约股票交易所、美国股票交易所或纳斯达克交易所挂牌上市1927年J.P.摩根创立了第一张ADR以帮助美国公民投资于英国的零售商Selfridge公司世界上出现最早、运作最规范

22、、流通量最大、最具有代表性,ADR的发行程序,发行公司选择存托银行存托银行在中国安排一家金融机构作为保管银行由发行公司交付有价证券予托管银行保管银行通知存托银行发行美国存托凭证，每一张存托凭证代表一定数目的中国发行公司的证券，该凭证可自由交易向拟发行国证券监管机构提供必要的资料、信息，以取得登记豁免资格存托银行与承销人签订承销合同，将代表基础股票的ADR发售给美国或他国的投资者ADR发行后就可以在美国证券市场进行交易在ADR市场萎缩、需求减少的市场环境下，投资者则向存托银行卖出ADR，这时存托银行就会通知保管银行在中国售出ADR所代表的基础股票，存托银行将出售基础股票的款项支付给ADR投资者。

23、这样该上市企业所发行的ADR在美国证券市场上被取消,债券的概念及特点 债券的分类 债券的信用评级 公司债券的发行与承销 国债的发行与承销,第三节 债券的发行与承销,所谓债券是指债务人为筹措资金，依照合法手续向社会发行，承诺按照约定的利率和日期支付利息，并在特定的日期偿还本金的书面债权凭证。,一、债券的概念及特点,新中国发行的最大面值公债,债券的基本特点：期限较长 流动性较强 风险较小 收益较为稳定,按发行主体划分，债券的种类有 政府债券是政府为筹措财政资金，以政府信用为基础向社会发行，承诺到期还本利息的一种债权凭证。政府债券又分为中央政府债券和地方政府债券。金融债券是金融机构凭借其信用向公众发

24、行的、承诺到期还本付息的一种债权凭证。公司债券是股份有限公司为筹集资金而发行的，约定在一定期限内向债权人还本付息的债权凭证。,二、债券的分类,信用评级主要从以下几个方面进行分析：公司发展前景。包括分析判断债券发行公司所处行业的状况、发展前景、竞争能力、资源供应的可靠性等。公司的财务状况。包括分析评价公司的债务状况、偿债能力、盈利能力、周转能力和财务弹性，及其持续的稳定性和发展变化趋势。公司债券的约定条件。包括分析评价公司发行债券有无担保及其他限制条件、债券期限、还本付息方式等。,三、债券的信用评级,债券信用等级表,现以前表中标准普尔公司评定债券的信用等级为例，说明其表示的具体含义,S&P信用等

25、级,具体含义,AAA,A,对应含义,AA,BBB,CCC,CC,C,信誉极好，几乎无风险,BB,B,信誉极差，完全丧失支付能力,信誉太差，偿还能力差,信誉很差，偿债能力不可靠，可能违约,信誉较差，近期内支付能力不稳定，有很大风险,信誉欠佳，支付能力不稳定，有一定的风险,信誉一般，基本具备支付能力，稍有风险,信誉较好，具备支付能力，风险较小,信誉优良，基本无风险,评级指标根据被评对象及经济主体所处行业不同而不同。评级指标主要分为定量指标和定性指标两大类:定量指标 资产负债结构 盈利能力 现金流量充足性 资产流动性 定性指标 行业风险评估 业务风险评估,债券发行的一般过程 一般从筹划发行方案开始，

26、核心是确定一个合适的总体资本成本方案，主要涉及发行金额、资金用途、债券的期限及利率、发行范围、发行方式、公司现有资产、收益分配状况、筹资项目的可行性研究或经济效益预测、还本利息的资金来源等问题。债券发行定价 实践中，一般以同期限的国债利率为基础上浮一定的利差，或者在某个特定的债券利率水平上溢价或贴现确定。债券的承销费用 在一定市场条件下，资信状况大体一致的发行公司所支付的承销费用也大致相等，价值规律起着决定性的作用。,四、公司债券的发行与承销,我国企业债券的发行 发行依据 发行条件:所筹资金用途符合国家产业政策和行业发展规划；净资产规模达到规定的要求；经济效益良好，近三个会计年度连续盈利；现金

27、流状况良好，具有较强的到期偿债能力；近三年没有违法和重大违规行为；前一次发行的企业债券已足额募集；已经发行的企业债券没有延迟支付本息的情形；企业发行债券余额未超过其净资产的40%，用于固定资产投资项目的，累计发行额不得超过该项目总投资的20%（目前执行30%）；符合国家发展改革委根据国家产业政策、行业发展规划和宏观调控需要确定的企业债券重点支持行业、最低净资产规模以及发债规模的上、下限；符合相关法律法规的规定。发行流程,国债的发行方式及价格确定 一般不进行信用评级，但国债发行所遵循的公开性原则受到各国政府的重视，国债的发行方式及价格确定，也不同于一般的公司债券。我国的国债发行曾采取行政分配、定

28、向发售、承购包销和招标发行方式。国债的承销费用 国债承销的手续费要比股票和公司债券低廉得多。,五、国债的发行与承销,国债的一级自营制度 为保证国债发行工作的顺利进行，尽可能避免发行失败，建立健全国债一级自营商制度，明确其权责，是世界各国通行的作法，是国债市场走向规范化和现代化的标志。国债一级自营商是国债市场上稳定的中坚组织，为了明确国债一级自营商的权利与义务，各国都制定了相应的规章制度，称之为“国债一级自营商制度”。核心就是对一级承销商的主体资格由政府的有关部门进行认定，并进一步明确发行机关与一级自营商之间的权利、责任和义务。,本章比较详细地讲述了证券的发行与承销:第一节分析了证券发行的原因、特点，概括介绍了证券发行承销的方式、分类与管理制度第二节专讲股票，详细讲述了股票发行承销的条件、程序，突出了中国与美国的不同之处，并简单介绍了股票发行定价原理第三节专讲债券，首先介绍了债券的概念、特点与债券的信用评级，然后分别介绍了公司债券与国债的发行与承销,本章小结,