结构金融市场产品创.ppt
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1、第八章 结构金融市场产品创新,担保抵押债券 CMOs担保抵押债券CMOs风险分配与偿付规则顺序支付CMOs累计利息CMOs浮动利率/逆浮动利率CMOs按计划分期偿付类债券(PAC债券)TAC债券剥离式抵押支持证券唯本唯息抵押支持证券(IO,PO securities),MBS债券定价Monte-Carlo模拟方法MBS风险指标选择权调整利差有效久期有效凸性,抵押转手证券现金流分配与风险分配特征,抵押贷款资产池现金流按比例分配给所有转手证券持有人转手证券简单转手现金流,提前偿还风险按比例分担每份转手证券的提前偿还风险相同对于具有不同风险需求的投资人没有区分,转手证券的收缩风险(contracti
2、on risk),市场利率下降,导致基础贷款提前偿付增加,基础贷款规模收缩市场利率下降,转手证券价格上升的幅度被抑制的”收缩”风险基础贷款提前偿付增加,转手证券本金偿付增加基础贷款池价值下降,转手证券本金价值下降转手证券投资人现金流再投资利率下降偿还本金所需要的时间减少,转手证券期限大幅缩短,转手证券的扩张风险(extension risk),市场利率上升,导致基础贷款提前偿付减缓,基础贷款规模下降减缓市场利率上升,转手证券价格下降的幅度可能更大的”扩张”风险基础贷款提前偿付减缓,转手证券本金偿付减缓基础贷款池本金下降减缓,转手证券本金下降减缓,滞留的本金只能以票面利率获得低的利息收益提前偿付
3、减缓,转手证券投资人现金流减缓,再投资资金减少偿还本金所需要的时间比预期更长,转手证券期限增加,转手证券的久期与凸性 提前还贷的影响,收益率,P,MBS债券,凸性及其作用:价格上升时影响上升的速度,价格下降时影响下降的速度,债券的正凸性与负凸性,正凸性对于给定的相同市场利率大幅波动,债券价格上升幅度大于价格下降的幅度负凸性对于给定的相同市场利率大幅波动,债券价格上升幅度小于价格下降的幅度例如,抵押贷款赋予了借款人按照面值赎回贷款的权利利率下降时,转手证券价格上升幅度被“抑制”,出现负凸性,转手证券收缩风险及其对投资人的影响,例如,养老基金购买转手证券面临收缩风险收缩风险影响养老金基金偿还长期债
4、务安排利率下降,转手证券价格上升却受抑制,资产价值未得到应有的增值迫使养老基金按照更低利率对提前偿付额进行再投资利率下降带来的贷款提前偿付,转手证券期限大幅缩短,与养老基金负债期限不再匹配,转手证券扩张风险及其对投资人的影响,例如,商业银行、保险公司购买转手证券面临扩张风险扩张风险影响商业银行等偿还债务安排利率上升带来转手证券价格下降更大,资产价值缩水商业银行等以较少的现金流在高利率环境下进行再投资利率上升带来的贷款提前偿付减缓,转手证券期限比预期更长,与负债期限难以匹配商业银行存款期限较短保险公司发行固定期限证券融资,MBS的平均存续期(weighted average life),业内使用
5、惯例依赖于估计的提前偿付速度用于比较结构金融产品风险,担保抵押贷款债券及其设计思想collateralized mortgage obligations,CMOs,由抵押贷款相关产品组成资产池,以该资产池所产生现金流作为偿还保证发行不同优先等级证券抵押贷款相关产品例如,未证券化的抵押贷款(whole loans);一组抵押贷款支持下的转手证券(mortgage pass-through securities);一组本息分离抵押支持证券(stripped mortgage-backed securities)将抵押贷款相关产品组成的资产池产生的现金流进行重新分配创造出的债券类别能够根据证券特定投
6、资人需求对抵押贷款现金流进行重新打包设计,形成新的现金流模式和债券品种提高了MBSs的投资吸引力,担保抵押贷款证券与提前偿付风险,CMOs并不能消除抵押贷款提前偿还风险CMOs能够重组转手证券现金流,从而重新分配提前偿付风险转手证券简单转手现金流,提前偿还风险按比例分担使转手证券现金流具有不确定性转手证券投资人无区别承担提前偿还等风险CMOs对转手证券不确定的现金流进行分解(unpack),创造出新的现金流模式,满足不同投资人的需要存在愿意承担非预期提前偿付风险的投资人,CMOs组别(tranches/classes)与CMOs偿付规则,为重组抵押贷款提前偿付风险,担保抵押贷款证券创建时包含不
7、同优先级别偿还次序的证券类别这些类别被称为担保抵押贷款证券组别(tranches,也称分支)组别A、组别B、组别C、组别D结构化区分,一次证券发行包含不同风险等级的证券不同的组别通过现金流受偿次序的安排具有不同的提前偿付风险适应不同风险偏好的投资人需求再次理解CMOs根据预定的偿付规则将抵押品资产池现金流和提前偿还风险在不同组别间重新分配构建出的类别性债券,普通型CMOs 顺序支付组别CMOs(sequential-pay tranches,sequential-pay CMOs)及其偿付规则,规则1:不同等级的组别享受不同的现金流受偿次序规则2:利息支付安排根据期初未偿余额计算每一组别的期间
8、票面利息支付金额每一组别都按期获得利息偿付规则3:本金支付安排最高级组别按照本组别期初未偿余额计算计划本金偿还金额,基础性资产产生的本金现金流(包括本金提前偿还)优先偿还本组别本金,直到本组别本金偿清再依次同理顺序组别偿还每级组别在前级组别本金全部偿还之前,只能获得利息支付,PSA假设下担保抵押贷款证券现金流计算 例1(excel),提前偿还风险使用165PSA假设担保抵押贷款证券基础资产池特征抵押转手证券总面值4亿元转手证券票面利率=7.5%加权平均票面利率WAC=8.125%(转手证券担保资产池中的抵押贷款)加权平均期限WAM=357(月)(转手证券担保资产池中的抵押贷款)担保抵押证券特征
9、供创建4个组别,总面值与资产池抵押品面值相等每一组别票面利率与抵押品票面利率相等(实际中一般不相等),PSA提前偿付基准100PSA与提前偿付速度,不同的提前偿付速度以100PSA百分比表示150PSA:100PSA150%CPR例:第5个月,150PSA假设下100PSA基准:CPR=6%*5/30=1%150PSA:CPR=1.5*1%=0.015SMM=1-(1-CPR)(1/12)=0.001259165PSA:100PSA165%CPR提前还贷速度为PSA基准条件提前还贷率(CPR)的1.65倍,PSA假设下担保抵押贷款证券组别偿付期限与本金清偿窗口 例1(excel),165PSA
10、假定下,4个组别本金偿付完毕的期限组别1:81个月组别2:100个月组别3:178个月组别4:357个月组别的本金清偿窗口(principal pay-down window)该组别本金偿付起始日至结束日的期间例:组别1从第1个月到第81个月,共81个月组别2从第81个月到100个月,共19个月组别3从第100个月 178个月,共78个月组别4从第178个月 357个月,共179个月,累计利息CMOs 及其Z债券(剩余证券,Z Bond),组别证券存在“剩余证券”,又称“Z类债券”在顺序支付CMO结构中,至少有一个组别在其它组别本金获得完全清偿之前既不接受本金也不接受利息偿付该组别利息部分视为
11、本金加入更优先级别的本金偿付之中即该类证券持有人在其它更高级别组别证券清偿完毕前不能得到任何偿付具有零息债券特点对于对再投资风险敏感的投资人有吸引力在其它更高级别组别偿付完毕后,抵押贷款资产池全部现金流归该组别证券具有高收益债券/垃圾债券特点,累计利息CMOs组别(tranches)及其偿付规则,规则1:不同的组别享受不同的现金流受偿次序规则2:利息支付规则除Z债券外,其他证券组别根据期初票面余额计算每一组别的期间票面利息并具有相同的利息支付权利Z债券票面利息部分首先用于清偿高级别组别本金高级别证券本金清偿完毕,Z债券才获得偿付规则3:本金支付规则最高级组别本金偿付完毕,再依次清偿顺序组别除Z
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