国际金融学第4章汇率决定理论.ppt

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1、1,第四章 汇率决定理论,2,本章教学目的,通过本章学习，学生应掌握汇率决定理论的发展演变以及汇率决定理论的基础购买力平价说和利率平价说，掌握国际收支说和资产市场模型。,3,本章教学内容,第一节 汇率决定理论的发展演变第二节 购买力平价说第三节 利率平价说第四节 国际收支说第五节 货币论第六节 资产组合平衡（头寸）模型,4,第一节 汇率决定理论的发展演变,一、发展脉络1、罗道尔波斯的公共评价理论2、戈逊的国际借贷说3、卡塞尔的购买力平价说4、阿夫塔利昂的汇兑心理说5、利息平价说6、国际收支说7、货币论8、资产组合平衡（头寸）模型,5,第一节 汇率决定理论的发展演变,二、金本位制度下的汇率决定：

2、铸币平价说1、铸币平价金币本位制下两国本位币的含金量之比。2、主要结论汇率的决定基础是铸币平价，汇率围绕铸币平价波动，波动的上下限是黄金输送点。,6,第一节 汇率决定理论的发展演变,3、分析1英镑铸币重量123.27447格令，成色22K，含金量为113.0016格令；1美元铸币重量25.8格令，成色90%，含金量为23.22格令。则铸币平价=113.001623.22=4.8665英美两国间运送1英镑黄金的费用为3美分,则黄金输送点为：GBP1=USD4.86650.03,7,第一节 汇率决定理论的发展演变,黄金输出点：当GBP1USD(4.8665+0.03)=USD4.8965时，美进口

3、商直接运送黄金偿债，对英镑的需求减少，英镑汇率下跌至 4.8965美元以下。黄金输入点：当GBP1USD(4.8665-0.03)=USD4.8365时，美出口商宁愿直接在英国购买黄金运回国，对英镑的供给增加，英镑汇率上升至 4.8365美元以上。,8,第一节 汇率决定理论的发展演变,4、图示,9,第二节 购买力平价说,一、购买力平价二、购买力平价说的基本思想三、绝对购买力平价四、相对购买力平价五、绝对购买力平价与相对购买力平价的关系六、购买力平价的应用七、巴拉萨萨缪尔逊效应：贸易品平价,10,第二节 购买力平价说,一、购买力平价购买力平价（purchasing power parity，简称

4、PPP）是指两国货币的购买力之比，货币的购买力与一般物价水平呈反比，是一般物价水平的倒数。,11,第二节 购买力平价说,二、购买力平价的基本思想,12,第二节 购买力平价说,三、绝对购买力平价绝对购买力平价（absolute PPP）说明的是某一时点上汇率的决定，即汇率等于两国一般物价水平(绝对水平)之比。绝对购买力平价不等于一价定律。,13,第二节 购买力平价说,四、相对购买力平价相对购买力平价（relative PPP）说明的是某一时期汇率的变动，即两个时点的汇率之比等于两国一般物价指数(相对水平)之比，即某一时期汇率变动等于两国通货膨胀之差。,14,第二节 购买力平价说,补充知识：连续复

5、利假设1年计息m次,年化利率为r,则1年后本利和为:当m无穷大时即为连续复利,上式为:与年复利比较:连续复利与年复利的关系式：,15,第二节 购买力平价说,五、绝对购买力平价与相对购买力平价的关系绝对购买力平价成立，相对购买力平价一定成立；相对购买力平价成立，绝对购买力平价不一定成立。应注意的问题基期的选择：汇率应该处于均衡水平。物价指数的选择：一般用消费物价指数而不是批发物价指数。,16,第二节 购买力平价说,六、购买力平价的应用计算长期均衡汇率，以期找到汇率波动的中心。汉堡报告将经济变量折算成同一种货币，用于国际经济比较。世界银行按三年平均汇率计算：1997年我国GDP为10554亿美元，

6、居世界第7位；人均860美元，居世界第80位。按购买力平价计算：1996年为40473亿美元，居世界第2位。,17,第二节 购买力平价说,六、购买力平价的应用购买力平价也有不准的时候。2005年中国GDP182321亿元人民币，按当时汇率计算超过英国，成为世界第四大经济体。根据购买力平价，最初公布的2005中国GDP为9.6万亿美元，占世界总额的15.4%。现在（2010年）公布的2005年中国GDP是5.4万亿美元，占世界总额的9.45%。,18,第二节 购买力平价说,七、巴拉萨萨缪尔逊效应：贸易品平价,19,第三节 利率平价说,利率平价理论从国际资本流动角度探讨汇率，考察利率对汇率的影响，

7、特别是短期汇率的变动，认为利率的作用至关重要。利率平价理论分为抛补利率平价和未抛补利率平价。,20,第三节 利率平价说,一、抛补利率平价抛补利率平价理论讨论的是远期汇率的决定，是20世纪30年代汇率决定理论的一重大进展，最早由凯恩斯系统提出，后经艾因齐格等学者加以完善。该理论认为，投资者可以在本国投资，也可以在外国投资，这取决于国内外的投资收益率，如果收益率存在差异则存在获得无风险收益的套利机会，资本就会从低收益率国家流向高收益率国家，直至两国收益率相等才达到均衡，这时的汇率就是均衡汇率。,21,本国利率ia 外国利率ib 现汇汇率es 期汇汇率ef升贴水率：,22,第三节 利率平价说,结论：

8、高利率货币远期贴水，低利率货币远期升水，升贴水率约等于两国利差。在用连续复利形式表示的情况下，升贴水率就是等于两国利差。如果远期的期限不等于1年，则升贴水率等于相同期限利率之差。互交原理：利率变动引起当前的即期汇率变动。,23,第三节 利率平价说,某银行报出美元对日元的即期汇率为：USD1JPY110.001年期的远期汇率为：USD1JPY104.00同时，欧洲货币市场上美元的利率10%，日元的利率6%。对于从事银行间外汇交易的交易员来说，这是否存在着可以利用的套购机会呢？,24,第三节 利率平价说,检验有无套购机会的一个简捷办法是比较利率平价计算出来的远期汇率与实际的远期汇率的值。根据利率平

9、价计算出来的远期汇率为:106实际的远期汇率比由利率平价公式计算出的远期汇率要大。遵循贱买贵卖原则，交易员就会买入远期美元、卖出远期日元，因为根据即期汇率和利率计算的远期汇率说明远期美元处于低估、远期日元处于高估状态。,25,第三节 利率平价说,作为交易员可以这样操作：借入美元，买进即期日元，同时再卖出远期日元。也就是说，他借入美元，然后做掉期交易。假定他借入1美元（1年后须偿还1.1美元），买进110日元，将这笔日元以6%的利率存1年，到期本息将达到116.6日元。同时卖出116.6远期日元，到期将得到的美元本利和为：116.6/1041.1212交易员用1.1美元偿还1美元借款的本息后，还

10、能得到净利润0.0212美元。如果这是一笔100万美元的交易，利润就会达到2.12万美元。,26,第三节 利率平价说,从上例可以看出，尽管银行根据利率平价确定远期汇率，但仍然存在套利机会，因为：实际上在外汇市场上有很多交易员，并且总是有一系列即期汇率被同时标出来，这些即期汇率不一致，可能导致由此得出的远期汇率在各银行不一致；远期汇率的升水或贴水与相关货币的利率有关，在市场上不同的交易员观察到的利率也不尽相同，因此远期汇率的升水或贴水在不同的交易员之间也会有所不同。需要指出的是，这里的利率一般是指欧洲货币存款利率。,27,第三节 利率平价说,二、未抛补利率平价未抛补利率平价是指在没有抛补情况下未

11、来即期汇率与利率之间的关系。也就是说，投资者在国外投资时，没有相应地进行远期外汇交易，投资决策要依据投资者对未来即期汇率的预期。,28,第三节 利率平价说,由于预期可能和现实汇率有偏差，所以投资者要承担汇率风险。假设投资者是风险中性者，即对承担的汇率风险不需要风险报酬（risk premium），那么投资者根据预期汇率来比较国内外投资的收益率，资金流向收益率高的货币，最终使得国内外收益率相等。,29,本国利率ia 外国利率ib 即汇汇率es 未来即期汇率E(est)升贬值率：,30,第三节 利率平价说,结论：在风险中性的前提下，预期的汇率变动率等于两国利差。在风险中性的前提下，远期汇率是未来即

12、期汇率的无偏估计。事实上，投资者是风险厌恶者。实证表明，抛补利率平价往往成立，而非抛补利率平价往往并不成立。,31,第四节 国际收支说,一、国际收支说的特点是流量分析是凯恩斯宏观经济学理论在汇率决定中的应用二、推导,32,第四节 国际收支说,33,第四节 国际收支说,三、结论本币汇率与本国物价水平、国民收入成反比，与利率成正比，与汇率预期一致。本国物价水平相对上升，国民收入相对增加，本币贬值；本国利率相对上升，本币升值。,34,第五节 货币论,一、资产市场说从流量分析转向存量分析（均衡汇率就是使两国资产市场存量保持均衡时的汇率）从局部均衡转向一般均衡分析（商品市场、货币市场、债券市场）有货币论

13、与资产组合平衡模型之分。,35,第五节 货币论,二、弹性价格模型1、弹性价格模型的假设条件（1）货币需求函数：（2）两个国家生产一种完全替代的商品，购买力平价成立（对数形式）,第五节 货币论,（3）每个国家各自发行一种货币和一种债券，货币是不可替代的，债券是完全可以替代的，并且资本自由流动，则未抛补利率平价成立,37,第五节 货币论,（4）名义财富约束债券是完全可以替代的，使分析可以局限于货币市场，即在汇率决定中债券市场不起作用,38,第五节 货币论,2、模型（1）卡甘的货币需求函数,39,第五节 货币论,（2）假定货币供给是货币当局外生决定的，且货币市场持续处于均衡状态在这个模型中，外汇储备

14、的变动为0，因为汇率是完全弹性的，货币供给的变动等于国内信贷扩张,40,第五节 货币论,（3）解出相对价格,41,第五节 货币论,3、结论本国货币汇率与本国货币供应量、利率成反比，与本国国民收入成正比。这一结论和国际收支说正好相反。本国货币供应量相对增加，国内利率相对上升，导致本币贬值；本国国民收入相对增加，导致本币升值。,第五节 货币论,二、粘性价格货币模型（汇率超调模型）由多恩布什在1976年的预期与汇率动态论提出。弹性价格货币模型无法解释汇率在短期内剧烈变动的现象，即易变性。当市场受到外部冲击时，货币市场和商品市场的调整速度存在很大的差异。多恩布什认为，这主要是由于商品市场因其自身的特点

15、和缺乏及时准确的信息。,43,第五节 货币论,1、粘性价格模型的假设条件（1）在长期购买力平价成立，在短期不成立（2）货币需求函数,第五节 货币论,（3）假设国外价格不变，国内货币市场始终处于均衡状态，且未抛补利率平价持续成立。,45,第五节 货币论,2、与弹性价格模型的差别（1）预期汇率变动与长期汇率、现时汇率之差成比例（2）价格水平调整与超额总需求成比例,46,第五节 货币论,3、简化的分析：假设货币供给扩张（1）冲击时期：由于价格不变，只能通过利率下降实现货币市场均衡，利率下降引起资本外流，从而本币贬值。（2）短期调整过程：这时商品市场存在超额需求（因为本币贬值和利率下降），价格上升。为

16、了保持货币市场均衡，利率必须上升，资本流入，从而本币升值。,47,第五节 货币论,（3）长期均衡：购买力平价成立，货币供给扩张引起价格同比上升，进而本币同比贬值。国内外利率相等，因而不存在汇率升贬值预期。因此，在冲击时期，汇率超调才能使得在调整过程中汇率不断升值以达到长期均衡。,调整的图形解释,由短期向长期过渡的过程中，由于产出规模超过了充分就业水平，因此商品价格水平可以缓慢调整。,Ms增加,资本外流汇率贬值,i下降,P,Y不变,Md增加,Md=Pf（y,i）,出口增加,进口减少投资需求增加,Y超过充分就业水平,P 上升,Ms/p 减少,i上升,资本回流汇率升值,长期均衡,f(y,i)增加,出

17、口减少,进口增加,Y下降,超调模型动态变化的图形说明,价格水平,国内利率,汇率,50,第五节 货币论,4、多恩布什（1976）分析图1.初始均衡点A2.货币扩张导致货币市场均衡线由M移至M,51,第五节 货币论,变动说明：（1）45度线表示价格和汇率的长期关系，购买力平价成立；低于45度线，汇率相对于国内价格上升，出现超额需求；高于45度线，存在超额供给（2）MM曲线反映未抛补利率平价始终成立时的开放经济中货币市场均衡状态，斜率为负。,52,第五节 货币论,（3）pp曲线代表商品市场短期均衡，斜率为正，因为假定持续充分就业，价格水平上升一定会被汇率上升（本币贬值）所抵消 斜率小于1，表明本币贬

18、值的幅度超过价格上升的幅度，因为价格上升影响贸易，需要汇率同等幅度贬值；同时价格上升减少真实货币余额，要求利率上升，从而减少支出，为了维持充分就业，汇率必须进一步贬值来吸引国外支出,53,第五节 货币论,分析：假设初始均衡点为A，货币供给一次性增加在长期，新的均衡点在B点在短期，价格粘性，商品市场不能出清；货币市场不是通过价格而是通过利率出清，短期汇率从A跳到C根据未抛补利率平价，预期本币升值才会可能出现本国利率低于国外利率；只有出现即期汇率超调才可能出现前者,商品市场均衡线的推导,价格水平 P 超额供给 超额需求 P 汇率,商品市场均衡曲线的推导,1 step,通胀率由总需求与总供给缺口决定

19、。是价格调节速度,商品市场均衡则通胀为零，由货币需求函数解出i，反带入2step,2 step,3 step,商品市场均衡曲线的推导,4 step 由于通胀为0，可求出PP曲线的斜 率，PP曲线表明商品市场均衡，通胀为05 step 故PP曲线向右上方倾斜，且斜率小于1，汇率贬值幅度超过价格上涨幅度,货币市场均衡曲线的推导,1 step 国内利率水平由国内货币市场的均衡决定,m,p,y分别为货币供应量、价格水平和国民收入的对数2 step 由未抛补利率平价条件和汇率的回归预期方程，方程进一步变形。依然为汇率预期调整系数,货币市场均衡曲线的推导,3 step 这意味着货币市场均衡曲线斜率为-,货

20、币市场均衡曲线的推导,价格水平 价格水平 M M 45度 p P S 汇率 汇率 货币市场均衡 多恩布什模型均衡,第五节 货币论多恩布什模型的主要贡献：,（1）将汇率超调理论引入货币模型，指出汇率在现实中存在超调现象，并在理论上予以阐述。认为短期内汇率变动与购买力平价是偏离的，但承认购买力平价长期是有效的。（2）采用凯恩斯主义粘性价格的假定，认为这是短期内汇率容易变动的原因，从而弥补了弹性价格货币模型缺乏短期分析的不足；（3）汇率超调模型首次涉及了汇率的动态调整问题，为汇率动态学的创立奠定了基础。（4）汇率超调模型具有鲜明的政策含义，由于汇率超调冲击的存在，完全放任资本自由流动、完全自由浮动的

21、汇率制度并非是最合理的，政府有必要对资本流动、汇率乃至整个经济进行干预和管理，这为政府干预外汇市场提供了理论依据。,第六节 资产组合头寸模型,基本假定1、假设私人部门和货币当局持有的投资组合有三种：国内基础货币M以本币标价的本国债券B以外币标价的国外债券F,第六节 资产组合头寸模型,2、本币资产与外币资产（债券）是不完全替代的，风险等因素使得未抛补利率平价在此不成立3、外币资产（债券）的供给仅在短期内被看做是固定的，它的本币价值等于SF（S为直接标价法汇率）。,第六节 资产组合头寸模型,这说明：1.本国债券净供给固定 2.经常账户逆顺差影响国外债券持有量3.货币当局的资产等于货币当局负债,64

22、,第六节 资产组合头寸模型,关于债券不是完全替代的货币模型假定国内外债券是完全替代的，不能解释资产多样化不完全替代意味着未抛补利率平价不能成立，原因在于持有国外资产有风险，如汇率风险，所以存在风险溢价,65,第六节 资产组合头寸模型,2、私人部门模型,第六节 资产组合头寸模型模型的文字说明,公式1一国资产总量分布在本国货币市场、本国债券市场和外国债券市场上。投资者（私人部门）会根据不同资产的收益率、风险及自身的风险偏好确定最优的资产组合。即私人部门将资产投资于：本国货币市场、本国债券市场、外国债券市场以上三个市场的供给与需求的不平衡都会带来利率与汇率的调整,第六节 资产组合头寸模型模型的文字说

23、明,公式25三个市场的左边相加等于W，意味着任何两个资产市场达到均衡，第三个市场也必定趋于均衡。需要注意的是，此部分模型关注私人部门，私人部门的货币需求和国内利率成反比，与国外债券预期收益率成反比，与国民收入与财富成正比。本国债券是私人财富一部分，故其需求与国内利率反比，与国外资产预期收益率反比，与国内名义收入反比，与财富正比。国外债券需求与国内利率反比，国外债券预期收益率正比，名义国民收入反比，财富水平正比。财富的任意增加都以增加三种资产形式表现。参照教材表述，模型中国内名义收入即名义国民收入,第六节 资产组合头寸模型,（8）C 为外币经常账户顺差 T为外币表示的贸易差额 i是利率（9）,资

24、产需求函数的推导,汇率初始值为S,财富水平是单位1对公式（1）进行全微分可得：,+,p,p,资产需求函数的推导,求解全微分，可得等式左边设定为0，则可在利率汇率坐标系中得到各种资产市场曲线的斜率,资产需求函数的推导,货币市场曲线M债券市场曲线B外国债券曲线F,需要特别注意的是，虽然FF曲线与BB曲线的斜率都为负，但在汇率为横坐标时，FF曲线比BB曲线更陡，在利率为横坐标时更平缓 这是因为,所以：,资产需求函数的推导,第六节 资产组合头寸模型三个市场短期和长期模型的文字说明,在以上三个市场，不同资产供求的不平衡都会带来本国利率与汇率的调整。只有三个市场都处在平衡状况时，该国的资产市场整体才处在平

25、衡状态。（1）在短期内各种资产的供给量既定的情况下，资产市场的平衡会确定本国的利率与汇率水平。（2）在长期内，经常账户的失衡会带来本国持有的外币资产总量变动，当本国货币供给与本国债券供给既定时，这一变动引起资产市场的调整。因此，长期内本国资产市场平衡要求经常账户处于平衡状态。这样，本国的资产总量就不会发生变化，由此确定的本国汇率和利率水平也将保持稳定。,第六节 资产组合头寸模型货币市场短期和长期的图形分析,MM曲线表示使货币市场处于平衡状态的本国利率与汇率的组合。曲线斜率为正，即随着S增大（本币贬值），使得资产总量的本币价值提高。因此，在其他条件不变时，将导致货币需求的上升。（和财富成正比）在

26、货币供给既定的情况下，为了维持货币市场平衡，需要提高本国利率来降低货币需求,货币供给增加，MM曲线左移；货币供给减少，MM曲线右移。,第六节 资产组合头寸模型本国债券市场的图形分析,本国债券供给增加，BB曲线右移；供给减少，曲线左移。,BB曲线表示使本国债券市场处于平衡状态的本国利率与汇率组合。BB曲线的斜率为负。如果本币贬值，S增大，导致资产总量增加，会增加对本国债券的需求量。如果本国债券供给量不变，为维持本国债券市场的均衡，只能降低本币利率使得债券价格上涨，由此减少本国债券的需求量。,FF曲线表示外币资产市场处于平衡状态时的本国利率与汇率的组合。曲线斜率为负，随着本国利率的上升，部分对外币

27、资产的需求会转移到本国债券上，导致外币资产需求减少，在外币资产市场上出现超额供给，这需要本币升值、外币贬值（即S的下降）来减少以本币表示的外国资产供给量。外币资产供给的增加将导致FF曲线向下移动。因为在利率既定时，外币资产市场要实现平衡，就得降低外币汇率S，提高对外币资产的需求量。,第六节 资产组合头寸模型外国债券市场的图形分析,第六节 资产组合头寸模型三大市场图形分析,当货币市场、本国债券市场、外国债券市场同时平衡时，经济处于短期平衡状态，显然这意味着经济的短期平衡位于三条曲线。,值得注意的是，当资产总量W的供求平衡时，若任何两个市场处于平衡状态，则另一个市场也肯定处于平衡状态。所以在分析中

28、，我们可以有意识地省略掉一个市场。,前面的图形以汇率为纵轴，事实上，理解了模型后，亦可将汇率放于横轴并将三大市场结合在一起，FF比BB陡是因为利率变动对本国债券价格冲击更大,对汇率更敏感,对利率更敏感,第六节 资产组合头寸模型资产供给变动与资产市场的短期调整,资产供给量变动有两种情况：,一、相对量变动：是指两种不同资产之间的互换，从而使一种资产的供给量增加而另一种资产的供给量相应减少，私人投资者持有的各种资产的总量不变。二、绝对量变动：是指一种（或两种）资产的供给量增加（或减少）而其他资产的供给量不变从而资产总量增加。,假定政府以公开市场业务操作形式增加货币供给。当这一公开市场业务在本国债券市

29、场上进行时，意味着本国债券供给的减少；当它在外国债券市场上进行时，我们假定政府只从本国居民手中购买外国债券，这意味着外国债券供给的减少。,第六节 资产组合头寸模型对供给相对量变动的分析,第六节 资产组合头寸模型（1）公开市场操作 在本国债券市场进行公开市场业务时,MM,本国债券减少，导致本国货币供给增加；外国债券供给不发生变动。在新的平衡点上：本币汇率贬值、本国利率水平下降。,这是中央银行增加本国货币供给的一种方式，即在本国债券市场进行扩张性的公开市场操作，央行用本国基础货币去购买本国债券，使得本币供给增加，本国居民持有的本国债券量减少。,第六节 资产组合头寸模型（1）公开市场操作文字说明,私

30、人部门外国债券减少，持有货币量增加；本国债券供给不发生变动。在新的平衡点上：本币汇率贬值、本国利率水平下降。,MM,（2）外汇操作 货币当局在外国债券市场进行公开市场业务时,相同点：二者都引起短期均衡利率的下降，短期均衡汇率的上升（本币贬值）。不同点：在本国债券市场上进行的操作对本国利率影响更大，在外国债券市场上进行的操作对本国汇率影响更大。外国债券市场上的这种公开市场操作称为外汇市场非冲销干预。央行在增减外国资产的持有量时，本币供给发生了变化。,第六节 资产组合头寸模型（1）两种操作方式的对比文字说明,（3）外汇市场冲销操作（本国债券供给增加，外国债券供给减少）本国债券供给增加、外国债券供给

31、减少是紧缩性公开市场操作与扩张性外汇操作结合操作的结果,本币供给量没有发生变化。这种操作被称为外汇市场冲销操作或者外汇市场冲销干预（SFXO):央行增减国内外金融资产的持有量时，本币供给量没有发生变化。对于居民而言，SFXO只是改变了其所持有的债券的币种结构。,第六节 资产组合头寸模型,第六节 资产组合头寸模型SFXO的效应：,结论：外汇市场冲销干预将引起短期均衡利率的上升，短期均衡汇率的上升（本币贬值）。我们可以对外汇市场非冲销性干预外汇操作与冲销性干预SFXO作一个比较:扩张性外汇操作会使本国利率下降；而同样是使外国债券供给减少、使本国债券供给增加的SFXO却会导致本国利率上升。,第六节

32、资产组合头寸模型三种操作的对比分析,。,如果扩张性外汇操作的本币供给增长量等于SFXO的本国债券供给的增长量，即，则SFXO导致的汇率的上涨幅度（本币的贬值幅度）要小于FXO。我们还可以对公开市场操作与SFXO作一个比较：扩张性公开市场操作会使本国利率下降；但是使本国债券供给增加的SFXO却会导致本国利率上升,第六节 资产组合头寸模型三种操作的对比分析,如果扩张性公开市场操作的本币供给增长量等于SFXO的本国债券供给的增长量，即，则虽然前者与SFXO都会导致汇率上涨（本币贬值），但二者对汇率的影响谁的更大是不确定的。谁导致的本币贬值幅度更大，要考察本国货币市场与外国债券市场对本国利率的敏感程度

33、。但可以确定的是，二者引起的贬值肯定小于外汇操作。,第六节 资产组合头寸模型三种操作的对比分析,第六节 资产组合头寸模型三种操作对比分析的图形展示,第六节 资产组合头寸模型供给绝对量变动的分析：资产供给绝对量的变动也分为三种情况：本币供给量增加（减少）、本国债券供给量增加（减少）、外国债券供给量增加（减少）。,一国政府通常有两种方式来为它的财政支出融通资金：一是我们这里将要讲的从央行借款，称为货币性融资（money-financing），即央行发行更多的货币，并将货币直接用于政府的财政支出。政府的这种融资方式目前在欧盟是禁止的。第二种方式是债券性融资（bond-financing），即政府通过

34、发行债券向公众借款以融通财政赤字。,第六节 资产组合头寸模型供给绝对量变动的分析,第六节 资产组合头寸模型政府货币性融资的效应：,结论：政府货币性融资将引起短期均衡利率的下降，短期均衡汇率的上升（本币贬值）。,第六节 资产组合头寸模型政府债券性融资的效应：,政府债券性融资导致本国债券供给量增加：政府债券性融资的效应：将引起短期均衡利率的上升，而其对短期均衡汇率的影响是不确定的。,第六节 资产组合头寸模型政府债券性融资的效应：,第六节 资产组合头寸模型政府债券性融资效果的例子,为了便于理解，关于政府债券性融资的效应，可以二十世纪八十年代初美国的操作为例。当时美国的财政赤字主要通过美国政府发行国债

35、进行融资的，结果导致了美元利率上升、美元升值。根据资产组合平衡模型的分析，这意味着当时债券性融资产生的利率效应大于财富效应，即美元利率上升会使美国居民减少对外国金融资产的需求，而是更多地投资于本国金融资产，即使居民持有的财富增加了。这可能与美国是世界上主要的金融市场所在国有关。,经常账户盈余导致外国债券供给增加时，在外国债券市场上形成超额供给；同时外国债券的增加，使一国资产总量增加，这又形成本国货币市场与本国债券市场上的超额需求。资产市场平衡时：利率水平与原有水平相等，本币汇率升值。,经常账户盈余导致的外国债券供给量增加,对供给绝对量变动的分析,（：在浮动汇率制度下，如果政府不干预外汇市场（）

36、，经常账户的盈余将会被本国居民用于购买外国债券，导致外国债券供给量增（）。经常账户盈余导致外国债券供给量增加的效应：将引起短期均衡汇率的下降（本币升值），而短期本国利率不变。,经常账户盈余导致的外国债券供给量增加,对供给绝对量变动的分析,第六节 资产组合头寸模型的结论总结资产存量变动对短期均衡汇率和短期均衡利率的影响,（1）汇率是同时由三种资产市场同时处于平衡状态时所决定，汇率同利率有密切的联系。（2）从短期看，汇率是资产选择决定的，而不是由相对物价或购买力的对比决定。（3）经常账户状况会导致外币资产存量发生变化，进而导致外币汇率变化。,第六节 资产组合头寸模型的结论总结对短期均衡汇率和短期均

37、衡利率影响的总结,第六节 资产组合头寸模型的结论总结资产供给变动与资产市场长期调整,在受到货币冲击前，当汇率和利率达到均衡时，经常账户可能并不平衡。在浮动汇率制度和政府不干预外汇市场的情况下，经常账户顺差（逆差）意味着资本账户逆差（顺差），同时又意味着外币资产的增加（减少），从而影响汇率，使汇率升值（贬值）（经常项目影响汇率，在马歇尔勒纳条件成立时）这种不断的反馈过程形成对汇率的动态调节，直到外币资产存量不再变化，经常账户差额为零。,在资产市场从短期均衡向长期均衡的调整过程中，名义汇率出现了与多恩布什模型中类似的超调。但是资产组合平衡模型中的超调与多恩布什模型中的超调是不同的，区别就在于这里的

38、超调并不依赖于粘性价格假定。如果价格是完全弹性的，本币供给增加后，汇率超调仍然可能发生。,第六节 资产组合头寸模型的结论总结资产市场长期调整,资产组合分析法具有三个突出的优点：（1）资产组合分析法是更为一般的模型。（2）资产组合分析法具有特殊的政策分析价值，尤其被广泛运用于对货币政策的分析中（3）更加完整和全面。引入风险收益、经常项目差额和财富等重要因素。更具现实意义。,资产组合分析法的不足体现在：（1）这一模型过分复杂，这在很大程度上制约了对它的运用。（2）从理论上看，这一模型纳入了流量因素，但是并没有对流量因素本身作更为专门的分析。,第六节 资产组合头寸模型,计量检验的局限性：对它的实证检

39、验较为困难，原因之一是模型中的变量难以度量，某些变量的粗略估计有可能扭曲了其它变量对汇率决定所起的真实作用。另外，变量之间的自相关也是影响检验结果的重要原因。,第六节 资产组合头寸模型,1)资产组合模型的前提是国际国内金融市场十分发达，资本输入和外汇买卖不受限制，各国普遍实行浮动汇率制度，否则投资者不能自由地进行资产组合。,2)能否利用资产市场模型及时收集相关因素的变化，建立信息集合，值得怀疑。,3)该模型引进了预期因素，但对预期对汇率的影响缺乏深入的研究。,4)它忽视了购买力平价的作用和国际贸易流量变化的作用。,第六节 资产组合头寸模型经济意义的缺陷：,105,本章练习题,简述汇率决定的购买力平价说。简述汇率决定的利率平价说。试述汇率决定的国际收支说。简述汇率决定的货币论简述汇率决定的资产组合头寸模型,