信息披露、机构投资者上课用.ppt

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1、第六章 信息披露、机构投资者与公司治理,宫玉松,第一节信息披露制度,一。信息披露制度概述1.含义证券信息披露制度是指证券市场的相关当事人在证券的发行、上市和交易等一系列环节中，依照法律、证券主管机关或证券交易所的规定，以一定的方式向社会公众公开与证券有关的信息而形成的一整套行为惯例和活动规则。信息披露制度根本目的是减少信息不对称，降低代理成本，帮助外部投资者做出正确的评价和决策。,根据信息经济学理论，信息不对称会带来严重的逆向选择和道德风险问题，从而影响市场的正常运转。信息披露能够有效解决投资者和公司管理层之间因信息不对称而带来的逆向选择和道德风险问题，是一个有效资本市场正常运转的至关重要的条

2、件。,从国内外研究者的现有成果来看，信息披露的经济后果主要包括减少信息不对称、降低资本成本以及提高资源配置效率三个方面。公司的信息披露能够减少不同利益集团之间的信息不对称，降低公司的资本成本，而信息不对称的减少和资本成本的降低必然带来社会资源配置效率的提高。,信息披露的主体有广义和狭义之分，广义的信息批露主体包括证券监管部门、证券交易所、上市公司、部分证券中介机构和特定条件下的投资者;而狭义的信息披露主体仅指上市公司，因为上市公司是证券市场信息披露最主要的当事人，其披露的信息是投资者做出投资决策的主要依据。,按照对证券发行和交易进行监管的不同阶段划分，信息披露制度包括证券发行信息披露(又称为证

3、券市场信息首次披露)和持续性信息披露。证券发行信息披露是指证券发行人为了出售所发行证券，依照法律规定的条件和程序向证券投资者发布的相关信息;而持续性信息披露则是指证券发行之后，发行人按时或及时公开与发行证券投资价值相关的各种信息。,按照是否强制，可分为强制性信息披露与自愿性信息披露制度。强制性信息披露是指由相关法律、法规和章程所明确规定的上市公司必须披露信息的一种基本信息披露制度。强制性信息披露的内容一般包括公司概况及主营业务信息、基本财务信息、重大关联交易信息、审计意见、股东及董事人员信息等基本信息内容。,自愿性信息披露是指除强制性披露的信息之外,上市公司基于公司形象、投资者关系等动机主动披

4、露的信息,如管理者对公司长期战略及竞争优势的评价、环境保护和社区责任、公司实际运作数据、前瞻性预测信息等。自主性是自愿性信息披露制度的最大特点。,自愿性信息披露的动机主要是为了减轻公司管理者、股东或其他利益相关者之间委托代理问题，或者是向市场提供更多的信号从而获得更有力的资金供给，这二者都有利于提供资本市场的配置效率。（1）资本市场交易假说。因为公司管理者与投资者之间的信息不对称提高了资本成本，而通过自愿性信息披露可以有效降低信息不对称程度，从而有利于公司在资本市场上更多的融资。,（2）控制权竞争假说。管理者会因为业绩较差而被解雇，为了避免公司价值被低估，管理者有动机向市场提供更多关于公司的信

5、息。（3）股票补偿计划假说。管理者的薪酬计划很多依赖于公司在股票市场的表现，使得管理者有激励向市场提供更多的信息，以最大化自身的薪酬回报。,（4）管理者才能信号假说。有才能的管理者有激励通过自愿性信息披露向市场揭示其能力。自愿性信息披露对资本市场的影响是：第一，会带来公司流动性的提高；第二，资本成本的降低；第三，更多市场分析师对公司的追踪分析。,目前，我国的信息披露机制是强制性披露为主，自愿性披露为辅。在现实中，我国上市公司自愿性信息披露不论是内容还是质量，都远远不能满足监管部门、证券专业人士以及投资者的要求。上市公司多数选择定性的、边缘的、外围的、表面的信息予以披露，而回避那些核心的、关键的

6、、定量的信息，从而极大地削弱了信息的相关性。,2.信息披露制度与公司治理公司治理结构的合理安排能够对信息披露产生促进作用。通过公司治理安排，能够对内部人实现有效的激励和约束，从而降低他们对公司信息披露进行操纵的动机和可能性。充分的信息披露是良好的公司治理的必要条件。公司治理好的公司，会向市场上中小股东提供更多的公司信息，降低信息不对称程度和委托代理成本。,法和金融学派认为，各国在投资者保护与信息披露水平方面的差异，在很大程度上可以用该国公司股权结构的差异来解释，其中股权集中度与持股人身份是最为重要的两个方面。股权集中使大股东具有足够的激励监督管理层，降低管理层利用信息披露侵占所有者利益的可能。

7、但是，当股权过度集中于大股东之手时，大股东具有以外部股东的利益为代价获取私有收益的动机，从而可能利用自身的信息强势和选择性披露误导外部股东。,而持股人的身份则决定了其在治理过程中的利益动机。例如，增加管理层或机构投资者的持股，能激励他们更好地监督信息披露，有效降低内部人进行操纵的可能。但管理层持股超过一定比例则可能诱发“内部人控制”，他们为了获取私有收益可能利用职位优势操纵信息；而当机构投资者作为第一大股东时，他们对短期收益的偏好可能诱发公司披露信息的短视倾向。,董事会的规模和构成对信息披露具有重要影响。董事会规模较大的公司更有可能发生财务报告舞弊。在董事会构成中，独立董事或外部董事的比例越高

8、，董事会被内部人操控的可能性也就越小，信息披露被操控的可能性也就越低。,3.起源上市公司信息披露制度是证券市场发展到一定阶段的产物。信息披露制度源于英国和美国。信息披露制度最早起源于1720年英国的反金融欺诈和投资法即泡沫法案。18世纪初的英国，法律约束松懈，投机风波此起彼伏，股市欺诈现象非常严重，最终于1720年爆发了一次震惊英国乃至世界的南海泡沫。南海风波的直接后果是英国国会当年通过了反金融欺诈和投资法即泡沫法案，该法案禁止没有特许状的公司发行股票。此后长达一个世纪的时间里英国没有股票上市，直到1825年该法案被废除为止。1834年的贸易公司法规定，皇家政府可用“专利证书”确认法人社团的全

9、部或部分特权，不必颁发特许状。1844年的公司法规定，凡符合法定条件之社团，一经注册登记即取得法人资格，不必另有特许状和国会法令授权。,“泡沫法”对后世资本主义的商事制度、会计制度和法律制度产生了深远的影响，其中一个很重要的影响就是规定公司对股东负有法定的真实披露义务。但是现代意义的信息披露制度直到1844年的英国合股公司法才被真正确立下来，这部公司法规定公司必须将其注册登记情况向社会公开，即股份公司需要将其募股公开说明书向公众公布并向公司注册官注册。,此后，英国公司法对于信息披露做出了更加具体的规定，如1900年公司法规定了公开说明书必须记载的十三项基本信息，以便于认购人判断该股票的质量及价

10、值,1908年开始要求公司向股东公布年度帐务，1929年之后要求公司公开损益表和资产负债表，而后又于1948年开始要求公司公布除上述两个会计报表之外的董事会报告、审计报告等信息，而1984年伦敦证券交易所制定的证券交易条例和证券上市指南使得英国的信息披露制度趋于完善。,美国信息披露制度的产生晚于英国，但是作为当今世界证券市场最发达的国家，美国的信息披露体系最完善，也最成熟。美国的信息披露制度起源于1911年堪萨斯州的蓝天法（Blue Sky Law）。蓝天法不仅强调上市公司有义务向投资者充分披露相关事实，而且通过对于待发证券的实质性条件进行评估，要求所有登记的证券审查合格。但是，由于州证券法只

11、能适用在一个州以内，因此，对于跨州的证券欺诈行为，蓝天法并没有很大效力。,1929 年纽约股市崩盘之后，许多美国国会议员提议要制定一个全国性的法律来规制证券市场。这个法律的目的是为了向投资者提供更多信息以便帮助他们做出正确的证券投资决策，并且预防欺骗性的、不公平的以及内幕操纵行为。1933年，美国国会通过了证券法，1934年通过证券交易法。,1933年证券法主要管辖首次向公众发行证券的程序，即证券的初次发行或分销，该法要求向公众发行的所有证券一般都要登记，无论是初次发行还是二次发行，发行人有义务向投资者提供有关证券发行中的财务信息和其他资料，并禁止证券发行中的任何虚假、欺诈和不实陈述。1933

12、年证券法的适用范围比较有限，其所要求的登记和信息公开仅适用于证券的分销，即证券的首次发行。,1934年证券交易法所适用的范围则比证券法要大得多，它直接对公开交易证券的各个方面进行规范，它的效力不但及于证券、证券发行人、购买人和出售人，而且还包括证券交易所、柜台交易市场和一般经纪人。该法将证券信息披露延伸至在证券市场上市交易的所有证券，要求上市公司必须持续披露相关财务信息。在证券交易法之后，美国国会又通过了许多与信息披露相关的重要证券法规，其中包括：1935年公用事业投资公司法，1939年信托契约法，1940年投资公司法和投资顾问法等。,2002年颁布实施的萨班斯奥克斯利法。该法案针对上市公司增

13、加了许多严厉的法律措施，它加强了上市公司董事及管理人员的责任，完善了公司内外部的审计制度，尤其是强化了上市公司的信息披露义务，因而成为继20世纪30年代美国经济大萧条以来，政府制定的涉及范围最广、处罚措施最严厉的公司法律。,4。理论依据(1)有效市场假说理论对于证券信息披露制度来说，有效市场假说的价值就在于它揭示了信息与证券价格之间的变动关系，通过有效市场假说理论，我们可以看出信息披露正是提高市场效率的必要渠道。,按照有效市场假说，首先，信息披露的对象是所有投资者，并且信息应当在这些投资者之间平均分布，在发布信息时不能有歧视;其次，信息披露应当及时，因为只有及时披露相关信息，证券价格才能对该信

14、息迅速做出反映，以提高证券市场的效率;最后，所披露的信息应该是真实可靠并且充分的，因为只有在真实可靠的充分的信息基础之上，投资者才能对市场信息做出正确的评估，将资金投向经济效益好的企业之中，实现证券市场的资源配置功能。,(2)信息不对称理论 该理论认为 在经济活动中，交易双方对于同一经济事件掌握的信息并不完全相同，即部分经济行为主体拥有另一部分经济行为主体所不拥有的信息;由此造成经济活动参与者的交易关系和契约安排并非是在完全信息条件下，而是在不完全、不对称信息状态下进行的。信息不对称的产生是出于两个原因：一是人们认识能力有所差异，拥有的私人信息及资源是有限的;二是人们获取信息需要成本，且不同的

15、参与者获取信息的能力也各不相同。,在证券市场中，信息不对称的现象是普遍存在的，比如，上市公司的筹资者与投资人之间的信息是不对称的，与投资者相比，筹资人掌握了大量的公司内幕信息，而投资人则不了解这些信息，在进行投资决策时只能依靠对该证券历史价格及其他相关财务信息的分析来做出投资决策。另外，投资者个体之间的信息也是不对称的，由于投资者所接触的传播的渠道等的不同，投资者所接收的信息是不同的，而且由于投资者个人所掌握的专业知识的不同，即便是相同的信息在不同的投资者那里也会有不同的理解。,正是由于信息的不均匀分配使得股票的价格无法反映企业的真实经营状况，而信息不对称导致的逆向选择和道德风险则加剧了证券市

16、场效率低下问题。逆向选择是指在价格水平一定的条件下，信誉好、质量高的交易主体会退出交易;而信誉差、质量低的交易主体则会大量涌入，在这种 信息不对称的极端情况下，市场会失灵萎缩甚至不存在。,以二手车市场为例。在二手车市场中，显然卖家比买家拥有更多的信息，两者之间的信息是非对称的。买者肯定不会相信卖者的话，即使卖家说的天花乱坠。买者惟一的办法就是压低价格以避免信息不对称带来的风险损失。买者过低的价格也使得卖者不愿意提供高质量的产品，从而低质产品充斥市场，高质品被逐出市场，最后导致二手车市场萎缩。,道德风险则主要发生在契约形成或交易完成之后。它是指在经济活动中，具有信息优势的经济行为人(代理人)通过

17、发布虚假信息等手段欺骗处于信息劣势的经济行为人(委托人)或其他违背委托人利益的、为自己牟利的行为。道德风险行为会减弱或破坏社会信息传递机制的有效性，产生经济行为主体之间的“委托代理问题”，甚至进一步引发信用危机。,5。意义建立证券市场信息披露制度的目的是为了保护公众投资者的利益。有效的信息披露可以降低信息不对称程度，减少信息不对称给投资者带来的风险，便于投资者及时、准确地获得上市公司的相关信息，从而更好地对上市公司的风险和投资价值做出正确的判断和评估，避免盲目投资，提供股票价格的信息含量，推动资本市场健康发展。,与此同时，信息披露制度对于规范上市公司行为、完善公司治理也有很大的促进作用。由于上

18、市公司必须定期的将公司的财务报表、经营活动、股本结构变化、高层管理人员变动等重要事项向大众公布，这就从客观上要求公司要加强内部管理，提高经济效益，这样才能使自己的股票受到投资者的青睐。,信息披露是证券市场的基石，是确保建立公平、公正、公开证券市场的根本前提。美国大法官路易斯 布兰戴斯早在1914年就指出：“（信息）披露才能矫正社会及产业上的弊病，因为阳光是最佳的防腐剂，灯光是最有效的警察”。,6。原则公司信息披露要体现公开、公正、公平对待所有股东的原则。公司及相关信息披露义务人应当规范信息披露行为,禁止选择性信息披露,保证所有投资者在获取信息方面具有同等的权利。公司信息披露应当真实、准确、完整

19、、及时地披露信息,不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。公司不得延迟披露信息,不得有意选择披露时点强化或淡化信息披露效果,造成实际上的不公平。,公司董事、监事、高级管理人员及其他知情人在信息披露前,应当将该信息的知情者控制在最小范围内。在内幕信息依法披露前,任何知情人不得公开或者泄露该信息,不得利用该信息进行内幕交易,不得配合他人操纵股票及其衍生品种交易价格。,公司应当关注公共传媒(包括主要网站)关于公司的报道,以及公司股票及其衍生品种的交易情况,及时向有关方面了解真实情况,在规定期限内如实回复证券交易所就上述事项提出的问询,并按照本制度、法律、行政法规、部门规章及其他有关规定的要求及时、真

20、实、准确、完整地就相关情况作出公告。,公司披露信息时,应当使用事实描述性语言,保证其内容简明扼要、通俗易懂,突出事件实质,不得含有任何宣传、广告、恭维或者诋毁等性质的词句。,二。信息披露的内容（一）概述首次信息披露，包括招股说明书、募集说明书与上市公告书。持续性信息披露，包括定期报告，包括年度报告、中期报告、季度报告和临时报告。年度报告应当在每个会计年度结束之日起4个月内，中期报告应当在每个会计年度的上半年结束之日起2个月内，季度报告应当在每个会计年度第3个月、第9个月结束后的1个月内编制完成并披露。,临时报告是指公司按照法律、法规、部门规章和上市规则、信息披露管理办法发布的除定期报告以外的公

21、告。发生可能对上市公司证券及其衍生品种交易价格产生较大影响的重大事件，投资者尚未得知时，上市公司应当立即披露，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的影响。,（二）年度报告年度报告应当记载以下内容：（1）公司基本情况；（2）主要会计数据和财务指标；（3）公司股票、债券发行及变动情况，报告期末股票、债券总额、股东总数，公司前10大股东持股情况；（4）持股5%以上股东、控股股东及实际控制人情况；,（5）董事、监事、高级管理人员的任职情况、持股变动情况、年度报酬情况；（6）董事会报告；（7）管理层讨论与分析；（8）报告期内重大事件及对公司的影响；（9）财务会计报告和审计报告全文；（10）中国证监会规定

22、的其他事项。,（二)中期报告中期报告应当记载以下内容：（1）公司基本情况；（2）主要会计数据和财务指标；（3）公司股票、债券发行及变动情况、股东总数、公司前10大股东持股情况，控股股东及实际控制人发生变化的情况；（4）管理层讨论与分析；等。,（三）季度报告季度报告应当记载以下内容：（1）公司基本情况；（2）主要会计数据和财务指标；（3）中国证监会规定的其他事项。,（四）临时报告应当披露临时报告的情形包括:董事会决议;监事会决议;股东大会决议；公司的经营方针和经营范围发生重大变化；公司持有公司5%以上股份的股东或实际控制人持股情况或控制公司的情况发生或拟发生较大变化;公司董事长、经理、董事(含独

23、立董事)、或三分之一以上的监事提出辞职或发生变动;公司变更募集资金投资项目的;变更会计政策、会计估计;生产经营情况、外部条件或生产环境发生重大变化(包括产品价格、原材料采购、销售方式发生重大变化等);,发布业绩预告、业绩修正公告、盈利预测修正公告,或可以发布业绩快报的;董事会审议通过利润分配和资本公积金转增股本方案的;董事会审议通过发行新股或其他再融资方案、股权激励方案形成相关决议的;股票交易被中国证监会或者深圳证券交易所根据有关规定、业务规则认定为异常波动的;公共传媒传播的消息可能或已经对公司股票及其衍生品种交易价格产生较大影响的;等等。,上市公司应当在最先发生的以下任一时点，及时履行重大事

24、件的信息披露义务：（1）董事会或者监事会就该重大事件形成决议时；（2）有关各方就该重大事件签署意向书或者协议时；（3）董事、监事或者高级管理人员知悉该重大事件发生并报告时。在前款规定的时点之前出现下列情形之一的，上市公司应当及时披露相关事项的现状、可能影响事件进展的风险因素：（1）该重大事件难以保密；（2）该重大事件已经泄露或者市场出现传闻；（3）公司证券及其衍生品种出现异常交易情况。,三。我国上市公司信息披露存在的问题上市公司披露的信息失真真实性是指所披露的所有信息应当是公司经营状况和财务状况的真实反映，能够反映客观情况，不得有任何虚假成分。这是上市公司应遵循的首要原则，因为信息的真实性，是

25、投资者判断证券投资价值的最重要的前提，也是保证证券市场健康运作的关键之一。信息的质量高低取决于披露信息的真实性与准确性。,准确性是指披露的财务数据必须、准确，其计算方式、依据应统一，不得随意改动，内容表述应通俗易懂，不得故弄玄虚，或语义不详，引起歧义。上市公司信息披露的真实性与准确性是投资者利用这些信息进行投资决策的前提条件，也是信息披露制度的主要目的。在证券市场上，证券信息披露中的不真实信息种类繁多，表现现象各异，但依据证券法规定，可以将虚假信息分为虚假陈述、严重误导陈述和重大遗漏陈述三类。,1)虚假陈述，指证券市场信息披露中存在虚构事实、伪造数据等内容。第一，虚构销售文件、数据。上市公司虚

26、假陈述是为了虚构利润，其操作手法有虚构销售对象、填制虚假发票和出库单以虚增资产、销售收入及其他收益。如银广夏公司，通过虚构交易对象、伪造销售合同、伪造出口报关单、虚开增值税专用发票、伪造免税文件和伪造金融票据等手段，虚构主营业务收入，虚构巨额利润达7.45亿元。,第二，会计政策使用不当。金路公司在1997年年报中，以多计资本利息、少转财务费用等手法虚增利润0.34亿元。与此类似的情况还有不计或少提折旧、收支确认方法不当等。张家界公司采取提前确认收入、推迟结转成本，或者提前成本费用、推迟确认收入等方法对多宗土地转让协议进行会计处理，造成1996年收入虚增0.79659亿元，1997年收入虚增0.

27、4295亿元；琼民源公司在1996年年报中，在未取得土地使用权情况下提前确认收入，虚增利润5.4亿元。,(2)严重误导性陈述，指信息披露中存在以似是而非、故弄玄虚的语言，容易使公众产生歧义性理解的内容。在证券市场上，会使投资者产生严重误导的会计信息种类很多，其中尤以盈利预测为最。在会计报表中，未来销售预测需要用合同说话，但有时一份假的合同、双方没有诚意的合同、内置“软条款”的合同都可以使会计报表化腐朽为神奇，充当虚假预测的帮凶。,(3)重大遗漏性陈述。第一，隐瞒不能正常经营、生产的重大事实。被称为中国证券市场诈骗第一案的红光实业，在上市申报文件中隐瞒了其工厂的固定资产不能维持正常生产的事实，而

28、是在会计报表中采取虚拟资产挂账的手法处理，即将已经没有生产能力、已经完成折旧的固定资产及三年以上的应收账款、已经超过受益期限的待摊费用、待处理资产损失等项目，常年累月挂账以达到虚增资产的目的。,第二，隐瞒大股东占用上市公司资金的重大事实。猴王股份在上市几年间，被猴王集团占用资金8.9亿元，还为猴王集团担保2.44亿元，两项累计11.3亿元，大大超出了其资产9.34亿元，资不抵债。,第三，隐瞒委托理财的重大事实。作为上市公司，必须要向证券市场广大公众披露。2001年银广夏造假事件曝光，牵连一些股票价格大跌，其中包括银鸽投资。银鸽投资在此前委托上海慧智投资管理有限公司和中德邦资产控股有限公司管理1

29、.2亿元资金，两理财公司其资金全部用于购买银广夏股票，到年底，两理财公司坦言，无力还款，银鸽投资的损失不可避免，而广大投资者并不知情。,第四，隐瞒重大诉讼事件。众所周知，对于公司来说，诉讼事项具有很大不确定性，一旦败诉，可能会破产。中国证监会查处的渤海集团在其1995、1996、1997等年度中未计提涉及1787万元的银行贷款本息诉讼也从未进行公开披露。,第五，隐瞒担保的重大事实。上市公司为其他主体作担保也有很大的资金损失可能，应该向广大投资者披露。中国证监会查处，2001年6月，中科健公司累计为他人银行贷款提供24笔计6.39亿元人民币的担保，中关村为北京中关村通讯网络发展有限公司提供25.

30、6亿元的银行贷款担保。,第六，隐瞒其他事实。有些事实是违法违规的，有些事实可能是对上市公司形象不利的，还有的是为了公司操纵利润的需要，但又属于应该披露的而事实上没有及时披露。,上市公司披露的信息数量极不充分完整性是指所有可能影响投资者作出投资决定的信息都必须披露，不得故意隐瞒或有重大遗漏。完整性原则要求义务主体，向投资者提供所有影响其判断证券价值所需的全部信息资料,包括财务信息和非财务信息，不得故意隐瞒和遗漏任何重大信息。但在实际操作过程中,有的上市公司为了自身的利益，对公司证券价格变动不利的信息不愿披露或简化披露，使其披露的信息数量极不充分，主要表现在：,(1)财务报表流于形式。财务报表在上

31、市公司披露报告中处于核心地位，是投资者了解上市公司经营情况进行决策的重要依据。但由于我国会计制度和国际通行的会计准则存在许多差异。而信息披露制度中的财务报表的规定又不统一，导致同一行业的上市公司在招股说明书、年度报表的内容、程序、格式、时间和编制方法上往往相差甚远。许多上市公司的信息披露流于形式，对些重要信息有意识地少提供,甚至借故以保护商业秘密不予公布,从而使信息公开的充分性得不到体现。,（2)上市公司所属机构的信息披露不完整。经营业务、分支机构的复杂多样使提供分部信息日显重要。而上市公司披露的多是汇总后的数据，投资者难以根据一种聚合的数据对整个公司进行评价，难以预测其投资的风险和报酬，不易

32、掌握局部经营活动对整个公司的影响。因此，对分部信息的披露有助于提高投资者决策的有效性降低决策的风险。,上市公司信息披露的及时性不够任何信息均具有时效性，随着时间的转移，信息的价值将逐步减少，而千百万人赖以赢利或止亏的证券信息更是如此，所以上市公司应遵守及时性原则，以最快的速度将公司信息传递给投资者，以利于投资者及时作出决策，减少信息延误所带来的投资风险。我国证券法规定中期报告在会计年度的上半年结束之日起两个月内提交，年度报告在会计年度结束之日起四个月内提交。在这样长的时间间隔里，会使所披露消息失去时效，降低了信息的使用价值，同时也助长了一些小道消息的滋长蔓延。并且，大多数公司都挤在期限的最后1

33、0天或最后几天才公布。,哈空调业绩突然变脸,2010年初一度被许多券商研究机构大为看好的哈空调，在没有任何预兆的情况下，公司推迟2个月出台年报。3月30日公布的2009年业绩，不仅较2008年大降48.7，也较2009年前三季骤降。当日开盘后哈空调股价大跌，一时间机构大量逃亡。而让投资者更为气愤的是，公司大股东在公布年报前曾大肆抛售公司股份，2010年1月25日至28日，控股股东哈尔滨工业资产公司通过上交所大宗交易系统已累计减持所持有的公司股票1800万股，占公司总股本的4.70%。,哈空调公布的2009年年报显示，每股收益0.37元，不仅较2008年调整后基本每股收益0.722元大降48.7

34、，更较该公司2009年前三季度的每股收益0.6216元下降了40.5。也就是说，公司在2009年第四季度实际是每股亏损了0.252元。在公司没有任何预减提示下，这一突如其来的业绩变脸实在让研究机构备感意外。就在2010年年初，众多研究机构对哈空调都曾给出了较高的投资评级，其中联合证券给与“增持评级”，平安证券则给出了“强烈推荐”。,在机构损失惨重的同时，由于年报推迟披露，哈空调的大股东却从中获益匪浅。哈空调原定年报披露时间为1月21日，但后来该公司却把年报披露时间推迟到了3月30日。而在年报推迟披露之后，到正式披露前的这段时间里，公司大股东分别在1月25日、27日、28日减持了300万股、10

35、50万股、450万股哈空调股票，套现3.28亿元。正是由于推迟年报披露，使得哈空调的大股东们避开年报披露前30日内不得减持的“窗口期”规定。,此后哈空调不得不于4月10日发布致歉公告。然而，寥寥300多字的致歉公告，居然出现了明显错误。哈空调在致歉公告表示，“因公司2009年较2008年业绩波动较大，未能及时准确测算，以至未能按照上海证券交易所股票上市规则关于业绩预告的相关规定，在2009年1月31日前发布业绩预告，公司在此向广大投资者致歉。”很明显，时间应该是“2010年1月31日前”，而绝非是“2009年1月31日前”。对此，一位投资者表示，“这个时间是最关键的要素，也是致歉公告的核心。如

36、此重要的信息居然出错，而且还通过交易所公告的形式发出来，可见公司道歉缺乏诚意，严重点，就是公司的管理存在很大的问题！”,紫金矿业“污染门”,2010年7月3日，紫金矿业集团旗下福建上杭紫金山铜矿湿法厂污水池水位异常下降，约9100立方米的废水从排洪涵洞直接流入汀江干流，造成流域重大环境污染，当地养殖业受到重创。污染事故发生后，作为中国最大黄金企业，紫金矿业不仅要赔偿受影响的渔户损失，其生产业务也遭到重创。,公司半年报披露了“73环保事故”对全年生产的影响，公司矿产金产量由31.1吨调减为30吨；铜金属产量由10万吨调减为9万吨；铁精矿产量由130万吨调减为118万吨。,根据7月12日晚间紫金矿

37、业发布的公告，7月3日15：50分，紫金山铜矿湿法厂污水池水位异常下降，池内酸性含铜污水(主要含铜、硫酸根，无有毒物质)出现渗漏，部分通过地下排水排洪涵洞进入汀江。而直到7月12日上午公司A股、H股双双停牌时，紫金矿业仍然只字未提是否涉及该厂废水渗漏事件，只称涉及“敏感信息停牌”。7月12日晚间才发出公告。对此，紫金矿业宣传部部长邹永明对每日经济新闻记者解释称：“信息披露滞后是为了防止当地群众恐慌以及妥善处理污染善后工作。”而当地政府有关部门对于信息披露问题未予以回应。,上海证券交易所上市公司环境信息披露指引，上市公司发生与环境保护相关的重大事件，且可能对其股票及衍生品价格产生较大影响的，应当

38、自事件发生之日起两日内及时披露事件情况及对公司经营可能产生的影响。,大龙地产信息披露违规,2010年4月14日，大龙地产公告称，公司收到证监会调查通知书，公司因涉嫌违反证券法律法规被立案调查。这距离公司发布遭北京证监局调查的澄清公告仅1个月，距离去年11月拿下地王也只有5个月。据了解，目前证监会对大龙地产的调查正在进行中，调查主要集中在大龙地产未对旗下子公司大龙房地产开发有限公司(大龙开发)拿下北京市顺义区沙峪镇天竺开发区22号地（天竺22号地）之后的筹款、合同履行进展等情况履行披露义务，以及在拿地资格取消后未对投资者进行风险提示。,2009年11月20日，大龙地产旗下控股子公司大龙开发以50

39、.5亿元夺下天竺22号地，成为北京市土地拍卖总价和单价的双料“地王”。按照相关规定，大龙地产应在拿地后30日内缴纳20%的地价款，即约10亿元，而地价款其余的80%不得迟于180天内交清。然而，根据公司1月28日披露的2009年年报，大龙地产2009年末总资产只有30.07亿元，净利润为339亿元。,大龙地产资产规模和盈利能力与双料地王的身份根本不匹配。因此，才会出现因欠缴地价款或招拍挂成交后未按期签订土地出让合同，被北京市国土局暂停在北京市土地交易市场新的土地出让交易活动资格，并没收已经缴纳的2亿元竞买保证金的情况。2亿元竞买保证金，加上支付高额的土地出让违约金，粗略测算，拿下地王头衔让大龙

40、地产损失近5亿元。,据查，大龙地产是拿不出这笔钱的。大龙地产只有30亿元资产，在净利润实现放卫星式增长（同比增加1174.08%）的情况下，大龙地产2009年实现的净利润也仅为3.39亿元，全年的营业收入只有17.48亿元。手中仅有这点资金怎么争夺到50亿元的北京地王呢？原来，大龙地产隶属北京市顺义区人民政府，本身就是顺义政府的土地“皮包公司”。在去年11月的那次拍卖中，它其实是想为顺义政府抬轿子的，没想到后面没有跟庄的冤大头，于是一不小心成了“地王”。不过，它原本还可指望地块上涨，而现在看来短期难以上涨，因此，以2亿保证金的代价了断，避免后面10亿元甚至几十亿元的损失。,2009年年底大龙地

41、产以50.5亿元拍下北京顺义区“地王”。而在2010年年初，大龙因逾期未签订国有土地使用权出让合同，北京市国土局暂停其在北京土地交易市场的拿地资格，后因大龙未在规定时间缴纳土地出让金，今年2月1日取消大龙地产此宗土地竞得资格。,然而，在1月26日大龙地产发布公告称：将于近期积极筹措资金，缴纳地价款，以恢复开发公司参与北京市土地交易市场新的土地出让交易活动的资格。公告还称，处罚对公司经营无实质性影响。大龙股份公司对大龙地产公司违约未与政府有关部门签订国有土地使用权出让合同及土地开发建设补偿协议事项也并未进行披露。该违约事实在保证金被没收这一重大利空出现时才第一次遭到披露，此后才第一次对投资人进行

42、“风险提示”。,大龙地产控股子公司曾于去年11月20日以50.5亿元拍下北京一处住宅用地，21日大龙地产发布公告后股票涨停。今年1月25日大龙地产突发公告称，控股子公司于几日前被北京国土资源部门暂停在北京拿地资格，2月2日公告称原所交2亿元保证金已被没收。大龙地产股价应声跌停。律师指出，大龙地产存在多处信息披露违规，包括不及时披露买地此等重大事件的决定、对重大合同违约未签订一直没有披露、筹措资金进展未向投资者公告，而且在拿地资格被暂停时仍未对投资者进行任何风险提示，反而对投资者进行误导，致使投资者损失巨大。,从2009年1月，大龙地产股价从4.02元启动，到年底达到20多元，是两市中涨幅最大的

43、房地产股票。2010/1/21最高价21。6元。7/2最低价8.4元。跌幅高达61%。同期上证指数从3158点跌至2382点，跌幅为24%。,第二节机构投资者,一。机构投资者概述1。定义机构投资者是指在金融市场从事证券投资的法人机构，主要有保险公司、养老基金和投资基金、证券公司、银行等。在西方国家，以有价证券投资收益为其重要收入来源的证券公司、投资公司、保险公司、各种福利基金、养老基金及金融财团等，一般称为机构投资者。,2。特点投资管理专业化组合投资谨慎动机由于机构投资者扮演的是受托人的角色，他们在投资决策时首先考虑的是资产的安全性，有着回避风险、追求资产安全的本能。其中银行在所有机构投资者当

44、中是最注重资产安全性的。,谨慎的机构投资者在选择股票时一般要考虑如下因素：（1）上市时间。一般说来，上市时间越长，经营就越可靠，破产倒闭的风险就越小，尤其是那些久经考验的“百年老店”。（2）经营业绩，特别是股息率（红利/股价）。业绩越好，股息率越高，该股票就越有投资价值，投资风险越小。（3）市净率（每股股价/净资产）。市净率越低，越有投资价值。（4）是否属于成份股。通常入选成份股指数（如道琼斯股价指数、标准普尔）的上市公司，都是业绩良好、行业地位突出者，投资这些股票风险较小。（5）股价波动程度。谨慎的机构投资者将选择波动程度较低的股票。,流动性偏好与成本动机由于机构投资者持有某一股票的数量往往

45、很大，因此其买卖行为往往会引起股价的大幅波动。因此，机构投资者比个人投资者更加注重交易成本和流动性。从流动性和成本角度考虑，机构投资者择股时将考虑以下因素：（1）公司规模。规模越大，机构投资者买卖该股票时对价格的影响越小。（2）股价。在美国，低价股的买卖价差高于高价股，因此从成本角度考虑，高价股更加吸引机构投资者。（3）交易量。交易量越大，表明交易越活跃，流动性越强，成本越低。,是市场价格的发现者和引导者相对于广大中小投资者而言，机构投资者在对市场信息获取、分析和判断上具有先天优势，从而比中小投资者更善于发掘和引导市场市场的中长期热点，同时由于机构投资者拥有明显的资金优势，可以主导证券价格。当

46、机构投资者净卖出股票时，将导致这些股票价格出现下跌，而当机构投资者净买入股票时，将导致股价出现较大幅度的上涨。我国股市存在的“年末效应”即机构为做帐对其重仓股在年末的拉抬行为，说明机构在短期内对个股股价波动具有很大影响。,3。构成国外的三大主力：养老基金、保险公司、共同基金。在实行混业经营的国家，商业银行、企业法人也是重要的市场主力。从美国的情况来看,2001年底,投资基金持有的美国股票资产仅占股票总资产的21%,剩余的79%的股票资产则被退休养老基金、保险公司等机构投资者和家庭持有。三大机构的共性养老基金 保险公司 投资基金期限 30-40年 10-40年 开放式无期限 封闭式 10年左右数

47、额 巨大 巨大 巨大性质 稳定 稳定 开放式可赎回，封 闭式稳定,金融机构资金来源与运用总表金融机构名称 主要资金来源 主要资金运用商业银行 家庭、公司和政府 购买政府和公司证券 机构存款 向家庭和公司发放贷款储蓄机构 家庭、公司和政府 购买政府和公司证券 机构存款 发放住房抵押贷款 向公司发放贷款信用社 信用社会员 向信用社会员贷款,金融公司 向家庭、公司出售证券 向家庭和公司发放贷款共同基金 向家庭、公司和政府机 购买长期政府证券、公司证券 构发行基金单位货币市场基金 向家庭、公司和政府机 购买短期政府证券、公司 构发行基金单位 证券保险公司 保险费收入和证券投资 购买长期政府证券、公司证

48、券 收益养老基金 雇员/雇主缴纳 购买长期政府证券、公司证券,二。我国机构投资者发育状况 1998年以后管理层采取了一系列培育机构投资者的举措：封闭式基金的发行与扩容，开放式基金的后来居上，大规模的券商增资扩股，“三类企业”入市，保险基金和社保基金入市，QFII的实施。中国证券市场逐步进入机构主导市场时代。截至2009年7月底,机构投资者持股市值占流通市值的63.86%。目前中国的机构投资者主要包括证券投资基金、QFII、社保基金、保险公司、企业年金、证券公司、财务公司、三类企业、私募基金等。,2007年9月，公募基金的资产规模最高达到3.3万亿元。2009年底，61家基金公司管理的公募基金的

49、资产规模2.67万亿元，如加上基金公司管理的社保基金、企业年金，及其基金专户、投资顾问、代管QFII等资产，中国基金业共管理各类资产3.1万亿元，成为中国股市最重要的一类机构投资者，占A股实际流通市值比例达到为14.75%。截至2011年3季度末，公募基金资产管理规模下滑为2.064万亿。持股市值占比从2007年27.14%的峰值一路下滑至2011年3季度的7.86%，创下2005年以来的新低。,截至2010年6月30日，616只基金资产净值为1.99万亿元。其中，272只股票型基金资产净值为1.18万亿元，151只混合型基金资产净值为0.6万亿元，126只债券型基金资产净值为0.086万亿元

50、，61只货币型基金0.096万亿元，6只保本基金0.026万亿元。,1999年10月，保险资金获准以购买证券投资基金的方式间接进入证券市场，但比例不得超过总资产的10%。2004年10月，保险资金获准直接入市，可投资股票上限为5%。2007年股票投资比例提高到10%。2010年8月，保险资金运营管理暂行办法颁布，险资投资于股票和股票型基金的投资比例上限为20%。2009年底，我国保险公司总资产总资产4.1万亿元，资金运用余额3.7万亿元。,截至2011年9月末，保险公司资金运用余额5.3万亿元。其中，银行存款占比32.7%，债券占比46.2%，证券投资基金和股票投资占比12.8%。1-9月，保