企业投资常见问题解析.ppt

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1、投资策略研究基本方法探讨,温馨提示：扫一扫，加关注！更多实用、前沿的企业管理资源第一时间发布，尽在博商微信。,0.策略研究做什么1.如何理解市场2.如何选择行业3.一个例子：股市周期,目 录,0.1 什么是策略研究,人人都是策略研究员！策略研究：四项任务、四大配置四项任务大势判断（牛熊上涨、下跌、结构性行情）行业选择（买什么医药、汽车、银行还是煤炭有色）主题投资（沿什么线索投资区域经济、保障房、稀缺性）投资组合（落实到哪些标的）四大配置国际配置（新兴市场还是发达国家）大类资产配置（股票、债券、现金）行业配置（策略研究的核心任务）风格配置（大盘小盘、价值成长）,策略研究的三个层次：现在、未来与市

2、场现在：现在的经济形势、行业状况（相对容易）未来：未来的经济形势、行业状况（不容易）市场：对未来市场走势的判断（很难）策略研究的产品：数据库+研究报告数据库，提供可观察的指标报告，提供判断的逻辑,现在（观测指标）,未来（领先指标）,市场走势,投资逻辑,观察,推断,验证,0.1 什么是策略研究,近期媒体“审判卖方分析师”理财周报：不信任分析师排行榜利益冲突：与私募勾结、发布报告抬股价研究可靠性：石墨烯、天价榨菜、攀钢钒钛目标价188研究发现（Kelly和Ljungqvista，2007）：如果公司失去分析师覆盖，市值平均下跌840万美元分析师覆盖的影响与券商规模和分析师知名度正相关分析师覆盖的减

3、少会导致：定价有效性和流动性下降更大的Earning Surprise，在下一个报告期之前交易波动更大更高的必要收益率结论：研究提高市场有效性；潜台词：卖方分析师是很重要的,0.2 关于研究报告,怎么看待卖方研究的可靠性？过滤媒体噪音了解报告的前提、假设和时间期限，不要只看目标价跟踪以往推荐的表现研究发现（Ljungqvista等，2007）：投资银行与公司间有承销关系时，分析师倾向发布较正面的报告投行市占率越高、声誉越好时，研究报告的准确度越高，小投行利益冲突较为严重被追踪公司若机构法人持股越高，研究报告的准确性越高较知名的分析师在股价快速上涨或下跌时，较能提供实时修正的研报声誉较好的投行、

4、知名度较高的分析师，较少夸大结论买方分析师撰写的研究报告，总体而言，准确度高于卖方分析师,0.2 关于研究报告,0.3 策略研究的基本框架,Stovall的周期五阶段（1996）市场领先于基本面市场涨跌反映基本面变化行业的涨跌有规律可循,德国投资大师Andre Kostolany：股市与经济的关系尤如小狗与牵着它的主人一般。小狗前前后后地跑，尽管不会离主人太远，但方向未必一致。,0.3 策略研究的基本框架,美林投资时钟：衰退、复苏、过热与滞涨（2004）,美林投资时钟示意,0.3 策略研究的基本框架,0.策略研究做什么1.如何理解市场2.如何选择行业3.一个例子：股市周期,目 录,1.1 理解

5、市场的简单框架,投资者情绪,流动性,哪些因素决定了市场走势？基本面能不能买流动性有没钱买投资者情绪愿不愿意买,基本面,影响市场的要素 基本面（增长、通胀）政策流动性（资金面、资金价格）投资者情绪市场本身的要素市盈率盈利增长市场涨跌幅=PE涨跌幅+盈利增速市场涨跌是估值变化和盈利变化（增速）的结果,1.1 理解市场的简单框架,单一模型理解市场：简单但有用的Gordon三角模型股价是未来盈利的折现值假定盈利的稳定增长率是gr：股权风险贴现率r=无风险利率+股权风险溢价=rf+ERP,1.1 理解市场的简单框架,基准模型的简单变形,（股权）资金成本,1.1 理解市场的简单框架,哪些要素？如何影响市场

6、？预期效应：要素变化预期导致市场估值变化基本面效应：要素实际的变化影响盈利增速,预期效应,基本面,基本面效应,经济好转预期，提升估值,经济增速上升，盈利增速上升,预期效应,政策,基本面效应,货币、财政紧缩，抑制估值,紧缩对企业盈利产生负面影响,预期效应,流动性,基本面效应,美国量化宽松，提升估值,流动性充沛，盈利上升,情绪,预期效应,市场走势,1.1 理解市场的简单框架,长期与短期分析侧重点：供给和需求长期增长取决于供给（4个因素）Y=A KL资本投入劳动力资源（人力资本）生产率提高（技术进步）制度建设理解经济长期前景和经济结构的单一规则劳动力成本！,1.2 如何分析长期增长,从劳动力成本角度

7、看经济长期变化转型前劳动力无限供给，劳动成本低高增长、高储蓄、高投资、低消费转型中：刘易斯拐点劳动力成本开始上升，但仍然较低厂商提高技术水平来应对成本上升投资仍可获高回报，投资占比仍可能上升，经济增速未必下降转型后：二元经济走向一元经济经济长期增速下滑（投资占比下降或消费占比上升为标志）,1.2 如何分析长期增长,传统工业化和城市化,工业化,转型期城市化,消费增加,城市化,产业升级,产业转移,劳动成本上升,廉价劳力,农民进城,农民工市民化,经济转型三个层次,GDP结构转型,产业结构转型,区域结构转型,劳动力成本上升与经济转型关系劳动力成本上升劳动收入增加消费增加劳动力成本上升企业成本上升企业通

8、过各种手段应对产业升级劳动力成本上升东部不具备成本优势产业转移区域经济转型,1.2 如何分析长期增长,Q：经济能否维持高增速？A：可以日韩台等经济体转型中，经济平均增速仍然很高,1.2 如何分析长期增长,Q：为什么可以保持高增速A：主要依靠提高生产率，同时投资仍然保持高增长日本转型期，经济增长贡献主要来自技术进步其次来自资本积累人力资源衰减，产生负贡献,1.2 如何分析长期增长,1.2 如何分析长期增长,Q：增长动力是否从投资转向消费？A：投资仍然是增长的主要动力高资本回报率得益维持投资仍然有很大吸引力居民也就愿意储蓄进行投资获取更高收益,1.2 如何分析长期增长,Q：通胀中枢是否上移A：是的

9、劳动成本加速上升生产率提高无法完全抵消劳动成本的上升进而形成物价上涨的压力,1.2 如何分析长期增长,1.2 如何分析长期增长,Q：中国的长期经济增速下降了吗？资本回报率够不够高？技术进步够不够快？人口红利能不能形成足够的储蓄和人力资本积累？我们的解答资本回报率很高吸引投资通过资源优化，可以提高效率技术进步、新兴产业第二人口红利储蓄以供投资、提供人力资本小结中国长期经济增速未必下降,Q：中国长期通胀水平会不会提高？A：从国际比较看，似乎低通胀才是不正常的,1.2 如何分析长期增长,中国：工资与CPI相关,日本：工资与CPI高度相关,1998年后，工资上涨已造成单位劳动成本上升,1.2 如何分析

10、长期增长,关键看工资上涨是否推动通胀 劳动力成本上升已成为推动通胀的力量小结：中长期通胀率上升,中国面临怎么样的中长期经济前景经济有望保持高增速通胀中枢上移企业维持较高的资本回报率投资劳动的增长模式短期难以改变经济结构变化收入差距缩小服务业加速发展产业升级、新兴产业发展产业向中西部转移、区域发展更均衡,1.2 如何分析长期增长：小结,使用单一规则理解经济增长和通胀 MV=PY弗里德曼定理：货币如何影响增长和通胀货币增长经济增长通货膨胀货币供应量的增加在12个季度之后促进经济增长货币供应量的增加3个季度后产生通胀压力，5个季度时通胀压力较大,1.3 短期经济增长,有用的指标：M2-GDP-CPI

11、M2-GDP-CPI再度进入负增长区域持续时间：2004-20052个季度；2007-20085个季度疑问：经济增速未随货币剩余回落明显下滑解释：滞后，资本市场成为货币政策的重要传导渠道,1.3 短期经济增长,其他参照的指标先行指标：PMI领先吗？（格林斯潘孤岛指数）确认指标：发电量、用电量、物流周转量先导性行业：地产、汽车、家电,1.3 短期经济增长,1.4 通货膨胀分析,通胀是经济增长的滞后变量，用单一规则理解通胀：货币货币增速是决定通胀的关键 需求 推动（实际需求、货币需求）通胀预期 成本拉动 通胀惯性 输入性因素 产能利用率,宏观角度,微观角度,输入性因素和通胀惯性输入性因素主要影响P

12、PICRB增速领先PPI增速1个季度非食品CPI具有更大的惯性,1.4 通货膨胀分析,通胀前景：软触顶（3季度高位、4季度回落明显）需求：缓解供给：缓解（下半年猪肉翘尾因素进入淡季猪肉新涨价因素）输入性：缓解通胀预期：缓解通胀惯性：较大,1.4 通货膨胀分析,1.5 政策分析,理解货币政策松紧的单一规则：“12法则”外围不确定+通胀压力大：政策上下两难，观望货币政策对通胀的调节区间为3-3.2%；对GDP的调节区间为8.5-8.8%高于这一区间，政策趋紧；低于这一区间，政策放松我们的总结，货币政策的12法则：GDP+CPI12，政策紧；GDP+CPI12，政策松,流动性与市场正相关国际流动性：

13、Libor、美元指数影响大宗商品宏观流动性：外汇占款、人民币升值预期、信贷、货币增速银行间流动性：同业拆借利率市场流动性：资金供求、基金仓位单一规则理解流动性：M1增速10%买入，超过20%卖出,1.6 流动性分析,流动性、通胀与资金价格流动性增加，资金价格下降通胀下降，资金价格下降,1.6 流动性分析,资金价格重要指标：国债收益率利差10年期-1年期（或3个月）国债收益率,1.6 流动性分析,情绪如何影响市场？投资者可以分为理性投资者和噪音交易者理性投资者根据基本面因素进行投资者决策噪声交易者则受到情绪的影响，并倾向于在乐观时高估证券的价值，悲观时低估证券的价值,1.8 投资者情绪分析,如何

14、衡量投资者情绪IPO首日涨跌幅市场换手率市场调查极端的投资者情绪是市场的反向指标,1.8 投资者情绪分析,估值够低了（2300点附近为例）动态PE10.4，历史最低水平动态PE在11以下的历史概率2%动态PB1.66，略高于05年低点（1.52）动态PB进一步下降的历史概率0.2%,1.9 案例：市场底部在哪里？,风险溢价够高了2300点附近隐含股权风险溢价12.4，达到历史最高水平其他指标：投资者情绪（IPO首日涨跌幅、换手率）国债收益率利差M1增速,1.9 案例：市场底部在哪里？,压力测试盈利下调的极端情况下，底部也在2200附近,1.9 案例：市场底部在哪里？,短期底部震荡、中期反弹大幅

15、上涨：等待经济增长动力明确结论：徐图缓进,1.10 案例：市场走势判断,0.策略研究做什么1.如何理解市场2.如何选择行业（行业比较）3.一个例子：股市周期,目 录,行业选择目的选择预期表现最好的行业，回避预期表现最差的行业行业比较的前提：行业分类行业分类：两大块，六大类制造业下游需求中游制造上游能源服务业物流TMT金融,3.1 行业比较方法简述,3.1 行业比较方法简述,策略研究员脑中的图景,行业比较框架的比较投资时钟型自上而下，通过宏观层面推导到行业投资逻辑产业链型选择预期表现最好的行业，回避预期表现最差的行业驱动力信号验证型挖掘行业股价表现的驱动力，寻找驱动力变化的信号和传导机制评分体系

16、性设定指标，赋予权重，综合打分自下而上型根据行业研究员看法统计,3.1 行业比较方法简述,3.2 一些案例,投资时钟案例：1664点后的行业轮动投资时钟的传统观点，复苏中行业轮动的规律应该是：金融、可选消费、投资品（工业制成品、工业中间品）、能源和大宗商品2008年底的实际情况：第一阶段：中上游投资品第二阶段：下游可选消费+金融第三阶段：中游投资品传统投资钟的缺点没有考虑流动性、政策、经济周期的不同驱动力,产业链方法的案例：房地产地产销售新开工中游投资品电力、航运上游能源,房地产投资消耗：50%的钢铁产量25%的水泥产量50%的玻璃产量20%的铜产量10%的铝产量随钢铁等开工率的提升，电力需求

17、和航运量也会提升钢铁和有色分别消耗了11%和7.44%的用电量，30%的航运需求来自铁矿石和相关矿石最后，随着电力需求的上升，电力设备和煤炭受益,3.2 一些案例,驱动力信号验证方法的案例：煤炭驱动力：煤炭价格信号：发电量、产量；电厂库存、港口库存,3.2 一些案例,3.3 行业比较实践,不同阶段，配置是思路有所不同经济/市场波动剧烈，自上而下，寻找Beta经济/市场波动剧烈，自下而上，寻找Alpha,宏观基本面,市场判断,产业链逻辑,行业配置,宏观基本面,市场判断,行业基本面,行业前景,市场因素,市场规律,风格,盈利,估值,其它,行业配置,3.3 行业比较实践,行业比较的4个层面宏观变量驱动

18、中观景气确认盈利调整验证估值优选一些说明中观行业的景气可以通过产量和毛利率来监测估值不能使用统一的指标（PE、PB、PS、PEG）上述层次指标，还应该考虑事件驱动（如水泥）,影响大宗商品价格的因素商品属性：OECD领先指标下滑，需求放缓金融属性：即使推出QE3，边际效应递减标价货币：美元指数接近历史低点,3.3 行业比较实践：上游大宗商品,3.3 行业比较实践：投资端分析,信贷政策明显倾向于抑制投资，促进消费企业新增中长期贷款显著低于去年与此不同，居民新增中长期贷款已接近去年水平这种局面下企业如何结局资金问题？（1）依靠自有资金，利润整体增速下滑，自有资金积累相对缓慢（2）增加直接融资，增加对

19、资本市场的压力,房地产投资高增速难以持续：销售受抑制，资金受调控随销售增速下滑随贷款增速下滑与以往不同，房地产投资增速对销售和贷款增速下滑似乎不太敏感！如何解读？,3.3 行业比较实践：投资端分析,房地产投资高增速的前因后果：接续投资，应付款累积当前高增速，部分是前期拿地的接续投资后果之一是应付款增速大幅上升地产调控政策如不放松，投资高增速很难持续,3.3 行业比较实践：投资端分析,基建投资缺乏增长动力换届的政治经济学换届前后，投资冲动降低地方政府去杠杆投资能力相对不足保障房硬任务挤占基建投资,3.3 行业比较实践：投资端分析,房地产：存在降价压力，需求取决于政策面库存状况不容乐观，房价存在降

20、价压力政策制约：利率上升，限购范围可能继续扩大高库存产生一定降价压力，但需求被政策抑制,3.3 行业比较实践：消费端分析,汽车景气低位，家电景气或回落汽车供应链恢复短期景气回升，不持续 限购、养车成本家电空调旺季效应消退 首批家电下乡试点到期,3.3 行业比较实践：消费端分析,收入增加、个税起征点提高有利消费增长农村收入增速明显高于城市劳动力成本上升推动收入增长假设居民收入增加10%，对消费行业需求拉动明显,3.3 行业比较实践：消费端分析,通过工业增加值监测“量”上游采掘中游原料中游加工下游消费,食品织造增加值,3.3 行业比较实践：产量,通过PPI利差监测“毛利”上游行业用PPI中游行业用

21、PPI-PPIRM下游行业用下游PPI-中游PPI,下游制造,3.3 行业比较实践：毛利,通过一致预期监测盈利调整盈利终将被市场反映市场对盈利预期变化的反映可能存在时滞长期中，盈利的变化与行业指数表现基本吻合盈利上调幅度较大的行业：纺织服装、轻工制造、金融、建材、农业、家电,3.3 行业比较实践：盈利预测,估值提升空间周期类行业估值容易出现极端，消费类行业估值相对稳定当前估值提升空间较大的包括：金融、地产、交运、建筑建材、交运设备、采掘等消费类有：家电、食品饮料和商贸,3.3 行业比较实践：估值比较,0.策略研究做什么1.如何理解市场2.如何选择行业（行业比较）3.一个例子：股市周期,目 录,

22、盈利和估值是市场的两个驱动因素股市收益率=盈利增长率+分红率+市盈率变化短期中，估值变化决定市场涨跌长期中，盈利增长是市场上涨的唯一原因问题：短期中，估值和盈利哪个影响更大？,3.1 盈利和估值如何影响市场,3.2 股市周期划分,如何划分股市周期,周期划分,市场表现,3.3 股市周期中市场表现,股市周期中的风格偏好,3.4 股市周期中的风格表现,股市周期中的行业偏好绝望和希望阶段，行业表现规律较明显增长和乐观阶段比较模糊,3.5 股市周期中的行业表现,理解市场的简单框架 有用的模型：股市周期单一规则理解长期经济变化：劳动力成本单一规则理解短期增长和通胀：货币，M2-GDP-CPI货币：MV=P

23、Y重要结论：弗里德曼定理重要指标：M2-GDP-CPI单一规则理解货币政策松紧：“12法则”理解流动性和资金成本：M1，国债收益率利差、行业配置的途径 6大分类，4个层面,小结：发现和收获,一点体会,策略研究的一些体会明道取势优术找出自己预期与市场预期之差，一致预期很危险不断学习，不断读书很重要思想：穷查理宝典心理：影响力企业：基业长青市场信心：股市长线法宝巴菲特：巴菲特传一个美国资本家的成长经典：美国货币史、聪明的投资者商者无域，相融共生；沟通创造价值,博商管理科学研究院简介,博商管理科学研究院(Bosum Institute of Management Science)成立于2006年，是

24、我国专门从事管理科学研究、理论转化及咨询辅导的综合性研发教育机构。研究院整合国内外一流院校的学科优势、人才资源，为企业提供综合性的总裁教育、管理层训练、企业咨询和投融资服务，为企业尤其是成长型企业提供综合管理服务的平台。博商管理科学研究院立足珠三角，服务于长三角、西南、环渤海等中国经济热点区域乃至全国，通过专业的服务与客户共同成长，为中国人才培养和经济发展做出贡献。机构已在中国十余个重点城市设立分支机构、建立了中国商界极具影响力的博商同学会。博商管理科学研究院办院宗旨：我们将继续集古今中西之智慧，追管理科学之前沿，探中外之文明，培育实业精英，兴举中华商道，致力于创造学术新知，崇尚知行合一精神，

25、站在历史高度，四海守望、植根中国、面向世界、面向未来、达而济世，育一流人才、产一流成果、创一流品牌、出一流效益，建一流名院，成就世纪恢宏，为中国经济社会的发展 贡献力量。,特色课程,博商管理科学研究院致力于为成长型企业提供整体解决方案，课程覆盖企业全员。现开设的各类课程包括3大系统分类，共计160余门。拥有的特色课程项目包括：1、针对公司总裁开发的课程：清华大学创新管理与成长模式总裁实战班 2、针对公司接班人和高层开发的课程：新生代企业家创新管理高级研修班 3、针对公司中层管理人员开发的课程（共4大类）：市场营销管理人力资源管理财务管理生产运营管理 4、针对公司基层储备人才开展的课程：团队责任、感恩、执行力特训营；5、针对公司总裁、核心领导人员开展的在职教育学位班：与赫斯莱茵大学合办的管理学硕士学位班中国人民大学EMBA学位班,THANKS FOR WATCHING,公司地址：深圳市南山科技园南区科苑路R3-B栋2楼联系电话：400-8765-011联系传真：0755-26525911,温馨提示：扫一扫，加关注！更多实用、前沿的企业管理资源第一时间发布，尽在博商微信。,