企业上市决策的若干问题.ppt

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1、企业上市决策的若干问题,打造诚信之板构建”中小企业之家”中小企业上市融资的首选中小企业板-中小企业成长的发动机,师资简介兰邦华 博士、副研究员，深圳证券交易所福建地区首席代表19921999年，厦门大学企业管理系本科、硕士就读 19992002年，中国社会科学院工业经济研究所企业管理博士 20022005年，中国社会科学院金融研究所博士后，副研究员 2002年至今，任职于深圳证券交易所，其间在中国证监会工作一年，现为深圳证券交易所福建地区首席代表研究领域为人力资源管理、企业制度、企业融资，已出版专著一部，发表学术论文三十余篇。主持或参加10多项重要课题，研究成果获得“中国证券市场金融创新研究课

2、题二等奖”。,主要内容一、企业要不要上市 二、企业什么时候上市 三、企业选择哪里上市 四、企业怎样才能上市,一、企业要不要上市：（一）企业上市的好处（二）上市的成本与风险（三）企业的理性选择,（一）企业上市的好处1、融资效应2、财富效应3、治理效应4、品牌效应5、激励效应6、发展效应,1、融资效应：上市为企业建立了直接融资的平台，有利于企业改进资本结构，提高企业自身抗风险的能力，增强企业的发展后劲。上市直接融资的优势：（1）资金可以长期使用，不用还本付息，成为企业经营长期的资金来源（2）当发行市盈率高的情况下，发起人的融资成本是很低的（3）降低企业的负债比例，优化资本结构，降低财务风险适用：规

3、模效应明显的企业、成长期企业,2、财富效应上市前后两种定价机制的比较上市之前：每股价格每股净资产价值（1元）发行之时：每股价格摊薄后每股盈余（0.3元）发行市盈率(25)7.5元上市之时：每股价格摊薄后每股盈余（0.3元）二级市场市盈率（50）15元,2、财富效应,案例：浔兴股份（代码：002098，2006年12月22日上市）,3、治理效应上市有利于企业建立建立现代企业制度，规范法人治理结构，提高经营管理水平，降低经营风险。说明：中小企业发展过程有五道坎，管理关、资本关案例：恒安集团，“怎样才是一个真正的老板”,虽然我是老板，但很多事情都要我自己去做！,4、品牌效应企业能够上市是企业综合实力

4、的最好体现；全国有近1亿的股民，每天都在关注上市公司的股价变化案例：浔星股份,5、激励效应（1）上市带来的荣誉感、责任感（2）股权激励案例：深万科、永新股份、中捷股份、双鹭药业高新技术企业如何吸引人才、留住人才？股权激励,股权激励:股票或期权可作为激励手段,公司法:,允许公司收购不超过5的股份用于奖励职工,上市公司股权激励管理办法,激励对象:,公司员工，具体对象由公司自主确定，独立董事和有污点记录的人员不能成为激励对象,激励数量:,不超过已发行股本总额的10%，个人获授部分不得超过股本总额的1%，超过1%的需要获得股东大会特别批准,股票期权行权收益图,股价（元）20 10 2007 2010

5、时间王先生获赠30万股的股票期权，行权价为市价、等待期3年，届时行权收益（2010）30万300万元,6发展效应规模效应、学习效应、客户锁定效应上市有利于企业进行并购重组等资本运作，为企业发展壮大提供了一条有效的途径。说明：美国思科公司的并购式发展战略,（二）上市的成本与风险 1、上市直接成本 2、上市相关成本 3、规范运作成本 4、可能的管理风险,1、上市直接成本,中小企业板的发行费用占筹资额的比例平均约为6%，基本上是其它市场的1/3。,2、上市相关成本（1）公司治理成本（2）企业改制成本（3）缴纳税费成本,3、规范运作成本 案例：实际利润1000万，企业所得税率33%,应纳税330万 帐

6、面利润200万，企业所得税率33%,实际纳税66万 一年企业所得税少缴纳264万,4、可能管理风险（1）股权关系：红帽子企业（2）土地问题：（3）无形资产问题：商标,由于上市需要付出的直接成本、相关成本、规范运作成本、可能的管理风险，部分企业家，特别是民营企业家对上市的态度比较复杂。,上市收益成本对照表,（三）结论 对大部分企业来说，上市带来的好处远远大于为此付出的成本，因此，有志于成为百年老店的企业都希望能够上市。,二、企业什么时候上市,（一）影响企业上市时机的内部因素1、融资成本2、企业生命周期3、资本结构4、发展战略,（二）影响企业选择上市时机的外部因素1、股市环境（发行市盈率、二级市场

7、市盈率）2、上市条件3、上市进度4、审核通过率5、政策导向：国家、地方政府的支持力度6、行业发展周期,1、股市环境：发行市盈率,平均发行市盈率较高，说明同样的收益和利润，可以更高的价格发行，中小板发行价是很多其他市场的2-3倍。,中国企业在不同市场之间的IPO平均市盈率比较表（倍数）,二级市场交易市盈率,二级市场市盈率相对较高，意味着原始股东可以较高的价格流通兑现，也可按照二级市场一段时期内平均收盘价配股、增发;纳斯达克也较高，主要受个别网络股高市盈率的影响。,中国企业在不同市场的二级市场平均市盈率比较表（倍数）,2、上市条件：辅导期取消、发行条件更细化、程序简化、预期明确明确财务指标，企业自

8、己能做出是否能上市、多长时间上市的判断,取消一些限制性规定:筹资额不得超过净资产两倍,市盈率不得超过20倍；辅导期一年方可申请发行上市,关联交易比例不得超过30%；不能在发行上市前12个月内通过扩股引进新股东。发行方式与定价方式更加市场化：机构投资者投标询价及上网定价发行,净利润:最近三个会计年度均为正且累计大于3000万元,营业收入或经营现金流量净额:,最近三个会计年度现金流量净额累计大于5000万；或最近三个会计年度收入累计大于3亿,发行前总股本:,不少于人民币3000万元,3、上市进度：发行上市是否需要排队发行时间取决于企业质地，从策划改制到上市，如进展顺利可以在半年左右完成；已经消除排

9、队候审现象，从重启IPO之后的发审情况统计，从上报到发行平均79个工作日，基本实现了“百日上市”。,4、审核通过率发行上市“保荐制”，给予更多市场化选择空间，企业与中介机构秉承商业化多赢的合作原则；发审委及其公开制度，增强了透明度，使企业上市成功率更多地取决于企业自身素质；2004年一次通过发审会的比例为67%，2006年新老划断恢复首发后到2007年7月6日，137家企业提出IPO申请，通过107家，通过率为78.1%；如果发行申请未获得核准，在证监会作出不予核准决定之日起6个月后，企业可再次提出股票发行申请。,5、政策导向：（1）全国各地对上市的支持：据深交所不完全统计，从2003年6月到

10、2006年4月，全国各地共出台31部扶持企业改制上市的政策；去年6月份重启IPO以来，全国各地又出台了28部扶持企业改制上市政策。（2）福建省今年6月底召开了全省企业改制上市工作会议，李川副省长主持会议并对全省企业改制上市工作进行全面部署，同时发布了福建省人民政府关于推进企业上市的若干意见。（3）厦门市、思明区、厦门火炬高新技术开发区正在积极落实全省企业改制会议的精神，研究制定厦门市的扶持政策，有关政策正在征求意见中。（4）厦门市思明区率先成立企业改制上市工作服务小组、上市办等机构，推进本区企业的改制上市工作。,福建省人民政府关于推进企业上市的若干意见的有关内容二（四）做好企业上市的协调和服务

11、。1、确定重点后备企业，重点指导 2、简化审批手续，特事特办。3、建立对拟上市企业服务协调机制三、加大对企业上市的政策扶持（一）企业所得税本级留成部分的一定比例补助（二）新增税收地方留成部分奖励（三）享受招商引资项目优惠政策（四）申请募集资金投资项目用地，采取“一企一议”的办法解决（五）减轻税费负担（六）企业上市募集资金投资项目优先保证。（七）申请政府预算内专项资金的优先予以安排。（八）支持重点上市后备企业多渠道融资。（九）建立企业上市扶持和奖励制度。（十）赴境外上市并将募集资金的70以上在本省投资的参照享受政策四、进一步加强对企业上市工作的领导,5、政策导向：外资企业上市及境外战略投资者资金

12、汇出中小板上市公司成霖股份（002047）属台资控股企业，Globe Union In Dustrial(Bvi)Copr持有公司42.90%，庆津有限公司持有公司29.89%；中小板上市公司中还有海鸥卫浴、信隆实业等为外资控股，永新股份、伟星股份、中捷股份等公司有外资参股；新颁布的外国投资者对上市公司战略投资管理办法规定，海外战略投资者通过A股市场将所持上市公司股份出让，可以向上市公司注册所在地的外汇局申请购汇汇出。中捷股份于2004年7月份在中小企业板发行上市，外资股东佐藤秀一持有0.56%的股份，已于2006年12月通过中小板市场售出。全流通条件下，外商投资企业进退无碍，外资参股企业境内

13、上市最大顾虑消除，且能分享人民币升值的收益；,6、行业周期：（1）企业所处的行业也存在一个生命周期，一般来讲，处于扩张期的朝阳行业，上市所带来的规模效应、学习效应、客户锁定效应更加明显，因此也更适合上市，也更容易获得发审通过。（2）行业竞争因素，同一行业，先申报企业比较有利。,（四）结论 目前是企业改制上市的最好时机，大部分符合条件企业早上市优于晚上市，应尽早行动。,三、企业要去哪里上市,（一）企业境内上市地与上市步骤（二）企业境外上市地与上市步骤（三）选择上市地考量因素的比较 1、选择上市地应考量的因素 2、境内上市占优的因素 3、境外上市占优的因素 4、境内外上市各有优势因素（四）结论,（

14、一）企业境内上市地与步骤 1、企业境内上市地 2、境内上市的步骤,1、企业境内上市地：多层次资本市场 将在今明两年取得实质性进展，为规范改制、成长潜力大的企业提供更为广阔的平台和空间,上交所、深交所,创业板：积极研究，尽快适时推出,股份代办转让系统（柜台交易系统）：中小企业板的“蓄水池”与“孵化器”，中关村率先试点，已具再融资功能，将尽快在全国高新区扩大试点范围,深交所中小企业板市场概况（截止2007年6月11日）,上市公司136家,IPO融资总额396亿元，平均2.92亿元最高12.5亿元，最低9045万元,IPO总发行规模45.5亿股,平均3433万股最高10000万股，最低1340万股,

15、总市值4668亿元流通市值1578亿元,发行后平均总股本1.22亿股,深交所中小企业板上市公司2006年业绩1、平均实现主营业务收入10.61亿元，比上年增长30.13%2、净利润6033万元，比上年增长25.16%3、净资产收益率11.56%。上述指标均高于深沪市场平均水平。4、大多专注于单一业务，部分公司是所在细分行业的龙头，主营业务突出，现金流情况良好，盈利质量较高。5、通过中小企业板融资满足了资金需求，提高了公司治理水平，降低了经营风险，实现了公司快速、稳健发展。,2、境内上市的步骤（1）改制与设立（2）尽职调查与辅导（3）申请文件的申报（4）申请文件的审核（5）路演、询价与定价（6）

16、发行与上市 各阶段的大致时间为：从筹划改制到设立股份公司，36个月左右；尽职调查和制作申请文件，约3-4个月；中国证监会审核到发行上市约3-4个月。总体时间为一年左右。如果企业质地较好，发行审核比较顺利的话，时间还可能缩短到6个月。,（二）企业境外上市地与步骤1、企业境外上市地2、境外上市的步骤,1、企业境外上市地（1）香港主板、香港创业板（2）新加坡交易所、韩国证交所、东京证交所（3）美国纽约证交所、纳斯达克、伦敦证交所、德国证交所、英国AIM市场,2、企业境外上市步骤（1）H股模式：境内企业境外上市 先向国家有关部委申请，然后向境外证券交易所申请上市 以H股方式在香港上市需经过证监会依法审

17、批，并出具同意函。公司申请发行H股，证监会将会商国家计委和国家经贸委审核公司是否符合国家产业政策、利用外资政策以及有关固定资产投资立项规定，经过初步审核后，函告公司是否同意受理其境外上市申请。,（2）红筹股上市模式：境外企业境外上市,（三）选择上市地考量因素的比较 1、选择上市地应考量的因素（1）经营战略（2）股票价格（发行市盈率、二级市场市盈率）（3）上市成功率（上市条件、审核通过率）（4）上市进度：审核周期（5）上市成本：上市成本、维持成本、规范成本（6）政策导向：国家、地方政府的支持力度（7）上市效应（8）后续管理（9）再融资,2、境内上市占优的因素（1）发行价格优势（2）上市成本优势（

18、3）上市效应优势（4）文化制度优势（5）后续管理优势（6）政策导向优势（7）再融资优势,（1）股票价格：上市前后两种定价机制的比较上市之前：每股价格每股净资产价值（1元）发行之时：每股价格每股盈余（0.3元）发行市盈率(25)7.5元上市之时：每股价格每股盈余（0.3元）二级市场市盈率（50）15元,平均发行市盈率较高，说明同样的收益和利润，可以更高的价格发行，中小板发行价是很多其他市场的2-3倍。,二级市场市盈率相对较高，意味着原始股东可以较高的价格流通兑现，也可按照二级市场一段时期内平均收盘价配股、增发,境内外上市融资效果比较,（1）发行价格优势：发行市盈率,平均发行市盈率较高，说明同样的

19、收益和利润，可以更高的价格发行，中小板发行价是很多其他市场的2-3倍。,中国企业在不同市场之间的IPO平均市盈率比较表（倍数）,价格优势：二级市场交易市盈率,二级市场市盈率相对较高，意味着原始股东可以较高的价格流通兑现，也可按照二级市场一段时期内平均收盘价配股、增发;纳斯达克也较高，主要受个别网络股高市盈率的影响。,中国企业在不同市场之间的二级市场平均市盈率比较表（倍数）,价格优势：换手率日均换手率代表了投资者对企业的关注度与投资热情，换手率不足将对企业的再融资、股权激励以及股东与战略投资者的退出产生不利影响;中国企业在不同市场的换手率,日均换手率过低会形成“有价无市”，原始股东的股份难以流通

20、兑现;没有一定的交易活跃度和换手率，全流通机制也难以发挥作用。,（2）上市成本优势：发行成本,中小企业板的发行费用占筹资额的比例平均约为6%，基本上是其它市场的1/3。,（2）上市成本优势：维持上市的成本,中小企业板上市公司的维护费用约为100万元左右，约为其它市场1/6到1/3之间。,（3）上市效应优势品牌效应：资本市场的广告效应、舆论聚焦、每日行情显示、股评、机构投资者的调研分析，可以增强企业产品在市场上的影响力。案例：七匹狼、浔兴股份、九牧王激励效应：员工的自豪感、荣誉感 上市公司股权激励发展效应：通过资本市场平台，并购发展,（4）文化制度优势在本土市场，企业与股东、潜在投资者、分析师、

21、媒体、监管机构交流充分，并具有地域、语言、文化优势。案例：某高科技企业,（5）后续管理优势不了解当地的法律，会形成不可预测的诉讼风险与诉讼成本，如美国奥克斯法案对国内企业在美上市的影响。案例：创维集团、网易、中国人寿,（6）政策导向优势：境内上市受到地方政府、中国证监会的大力支持，而境外上市则受到更多的限制。境外上市的限制政策一：H股上市模式仍然需要证监会同意境外上市的限制政策二：六部委10号文 2006年 8月8日，商务部、国资委、税务总局、工商总局、证监会、外汇管理局六部委联合发布了关于外国投资者并购境内企业的规定，使得企业通过红筹股上市更难了。案例：某电力企业 境外上市限制政策之三：企业

22、回归困难 中国证监会对H股上市公司回归有“4、5、6”要求，即最近一年净资产达到4亿元，按合理的市盈率预期，集资额不少于5千万美元，上市前一年税后利润不少于6千万元。最新政策征求意见稿提高了门槛。境内上市的鼓励政策：鼓励外资企业在境内上市 新的IPO管理办法使得外资企业境内上市更容易，新颁布的外国投资者对上市公司战略投资管理办法规定，海外战略投资者通过A股市场将所持上市公司股份出让，可以向上市公司注册所在地的外汇局申请购汇汇出。全流通条件下，外商投资企业进退无碍，外资参股企业境内上市最大顾虑消除，且能分享人民币升值的收益；,（7）再融资优势：境内上市：再融资价格：按二级市场20个交易日的平均收

23、盘价配股、增发，境内资本市场二级市场市盈率高，再融资价格高再融资手续：新的IPO管理办法取消了间隔一年才能再融资的要求。境外上市再融资价格：由于二级市场市盈率偏低、投资者对企业不熟悉，交投清淡，再融资价格偏低再融资手续：H股的再融资同样需要证监会的审核，在发行程序和审批环节比较繁琐。,3、境外上市占优的因素（1）上市成功率：境外上市略占优势，但不明显 上市条件高低：安踏 审核通过率 上市发行难易（2）国际化优势、资金供给充裕,上市条件高低境外上市:一般没有硬性盈利规定，条件低于境内上市，例如安踏境内上市：辅导期取消、发行条件更细化、程序简化、预期明确明确财务指标，企业自己能做出是否能上市、多长

24、时间上市的判断,取消一些限制性规定:筹资额不得超过净资产两倍,市盈率不得超过20倍；辅导期一年方可申请发行上市,关联交易比例不得超过30%；不能在发行上市前12个月内通过扩股引进新股东。发行方式与定价方式更加市场化：机构投资者投标询价及上网定价发行,净利润:最近三个会计年度均为正且累计大于3000万元,营业收入或经营现金流量净额:,最近三个会计年度现金流量净额累计大于5000万；或最近三个会计年度收入累计大于3亿,发行前总股本:,不少于人民币3000万/5000万元,境外上市：注册制，交易所决定能否上市境内上市：核准制，受中国证监会审核通过率影响发审委及其公开制度，增强了透明度，使企业上市成功

25、率更多地取决于企业自身素质；2004年一次通过发审会的比例为67%，2006年新老划断恢复首发后到2007年7月6日，137家企业提出IPO申请，通过107家，通过率为78.1%；如果发行申请未获得核准，在证监会作出不予核准决定之日起6个月后，企业可再次提出股票发行申请。,审核通过率,境外上市：谈判地位低，发行价格偏低境内上市：审核通过之后，发行容易，发行价格高,上市发行难易,3、境外上市占优的因素（2）国际化优势、资金供给充裕境外上市面对的是国际资本市场，能够扩大企业品牌在海外的影响力，对于主要市场在国外的企业有利（如安踏）境外上市可以利用国际资本市场的充足的资金供给，对于盘子特别大、资金需

26、求量大的企业（如工商银行、中石油）比较适合。但是，国际化优势对于主要产品市场在国内的中小企业意义不大。,4、境内外上市各有优势因素（1）上市进度境内上市：需要中国证监会审核，但时间明确、周期缩短，可能短于境外上市发行时间取决于企业质地，从策划改制到上市，如进展顺利可以在半年左右完成；已经消除排队候审现象，从近半年的发审情况统计，从上报到发行平均79个工作日，基本实现了“百日上市”。境外上市：境外证券交易所可以决定能否上市，但之前需要中国证监会、外管局等部委出具意见，有时操作也很麻烦,4、境内外上市各有优势因素（2）股权转让境内上市：很容易在境内资本市场流通转让，但发起人股份需要锁定36个月才可

27、转让境外上市：发起人股份不需要锁定或锁定期较短，但发起人股份需要在境外资本市场转让，操作比较麻烦，也会影响在最优点卖出。,4、境内外上市各有优势因素（3）规范成本境内上市：企业必须规范发展，近期需要付出较高的规范成本，但对企业长期发展有利。境外上市：企业不需要补缴以往年度所得税；有些企业继续保持境内境外两套帐，偷税漏税；企业改制需要调整力度较小。境外证券交易所对拟上市企业前期规范的要求比较低，监管力度小，客观上降低了企业上市的成本，但是，对于一个有志于发展为百年老店的企业来说，规范是企业发展过程中一个必然要经历的阶段，这些成本肯定是要付出的。,境内外上市占优因素比较表,（四）结论1、企业选择上

28、市地的核心并不是选择交易所，而是选择股东和市场2、大部分企业在境内上市利益更大,“曾经有一份真正的发财机会放在我面前，我没有去珍惜，等到失去的时候才后悔莫及。人世间最痛苦的事莫过于此。如果上天能够给我一个再来一次的机会，我会对境内资本市场说三个字：我爱你。如果非要在这份爱上加个期限，我希望是一万年！大话西游,四、企业怎样才能上市（一）上市的基本流程与时间（二）选择券商等中介机构的原则（三）选择中介机构应考虑的因素（四）选择中介机构的程序（五）对拟上市企业的几点建议,（一）上市的基本流程与时间1改制与设立2尽职调查与辅导3申请文件的申报4申请文件的审核5路演、询价与定价6发行与上市各阶段的大致时

29、间为：从筹划改制到设立股份公司，36个月左右；尽职调查和制作申请文件，约3-4个月；中国证监会审核到发行上市约3-4个月。总体时间为一年左右。如果企业质地较好，发行审核比较顺利的话，时间还可能缩短到6个月。,IPO流程,改制重组 适应监管部门要求:避免同业竞争，减少和规范关联交易，突出主营业务，明晰产权，完善法人治理机构及“三分开、五独立”等。,准备工作,成立公司改制办确定改制目标选择中介机构召开组织会议尽职调查,制定方案,实施方案,发起人的选择出资方式的选择避免同业竞争减少、规范关联交易产权明晰,确定基准日中介机构出具文件签署相关文件验资、创立大会、股份公司成立,IPO流程,尽职调查,材料准

30、备,推出发行,中国证监会受理申请文件，开始审核程序就中国证监会提出的意见作出回复，并与预审员保持持续沟通准备上会材料中国证监会召开发审会通过对上市申请的审核,决定推出发行研究报告的发出发行前促销工作确定发行规模和价格大量印制招股书举行路演建立订单账簿,定价、发行,定价股份配置交易和稳定股价发行结束研究报道后市支持,确定发行结构：发行目标、发行规模、分销架构、投资者兴趣、估值选择承销商召开组织会议草拟招股书准备法律和会计文件向中国证监会/上市地证监会提交上市申请,发行上市 确定发行目标，与监管部门充分沟通，制作发行材料，挖掘企业亮点，寻找目标客户及后市支持。,（二）选择券商等中介机构的原则1、符

31、合资格原则2、门当户对原则3、费用合理原则4、竞争原则5、任务明确原则,（三）企业选择中介机构应考虑的因素 1、知名度、专业水平和行业声誉 2、经营稳健性和资产质量 3、业务支持平台 4、派出人员的专业水准、沟通协调能力和敬业精神 5、保荐机构对项目的重视程度 6、费用,（四）企业选择中介机构的程序 1、成立选择中介机构临时工作组 2、制定招标文件，统一招标 3、评标、打分 4、选择性考察 5、确定并签订企业改制的合同 6、最终确定发行上市中介机构,（五）对拟上市企业的几点建议1明确上市目标2建立有力的上市组织保障机制3审慎选择中介机构4科学准备募集资金项目5 依法规范公司治理运作6加快引进资本经营人才7加强与地方政府及有关部门的沟通,五、结束语,欢迎与我们联系！深圳证券交易所 上市推广部联系地址：深圳市深南东路5045号518010电话：0755-25918275 25918296 深圳证券交易所 福建首席代表 兰邦华 电话：邮箱：,