山西汾酒价值分析报告.docx

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1、山西汾酒价值分析报告The following text is amended on 12 November 2020.山西杏花村汾酒厂股份有限公司(600809)价值分析报告投资要义：山西汾酒是我国清香型白酒的典型代表，历史悠久，在国内外消费者中享 有较高的知名度、美誉度和忠诚度。在激烈的白酒市场竞争中，如何续写汾酒 灿烂和传奇，是山西汾酒面对的重大课题。而这个老牌企业看似平静的财务报 表之下，股价能不能持续上扬，会不会再次遭遇2008年的大动荡呢，就是投资 者最为关心的问题。针对此，我们对山西杏花村汾酒厂股份有限公司进行了分析，建立财务指 标体系，并通过比较其近几年的各项财务比例数据的变化

2、趋势，预测企业的发 展的前景，掌握企业的财务状况、经营成果和现金流量状况等，研究企业经营 中的问题，做出相应的投资评级，调整投资决策，获取最大效益。主要内容：微观分析公司情况分析：企业背景分析公司主要产品及其竞争优势公司主要竞争优势公司基本财务状况分析中观分析行业情况分析：行业的发展前景分析公司在行业的优势，SWOT分析公司未来机遇宏观分析宏观环境分析：PEST分析市场对行业的热度风险分析估值分析1企业背景资料分析企业背景分析山西杏花村汾酒集团有限责任公司为国有独资公司，以生产经营中国名酒一 一汾酒、竹叶青酒为主营业务，年产名优白酒5万吨，是全国最大的名优白酒 生产基地之一。集团公司下设22个

3、子、分公司，员工8000人，占地面积230万平方米，建 筑面积76万平方米。核心企业汾酒厂股份有限公司为公司最大子公司，1993 年在上海证券交易所挂牌上市，为中国白酒第一股，山西第一股。公司拥有“杏花村”、“竹叶青”两个中国驰名商标，据2006年中国 500最具价值品牌排行榜公布，“杏花村”品牌价值已达亿元。公司主导产 品有汾酒、竹叶青酒、玫瑰汾酒、白玉汾酒、以及葡萄酒、啤酒等六大系列。 汾酒是我国清香型白酒的典型代表，素以入口绵、落口甜、饮后余香、回味悠 长而着称，在国内外享有较高的知名度、美誉度和忠诚度。主要品种有国藏汾 酒、青花瓷汾酒、老白汾酒等。竹叶青酒是国家卫生部认定的唯一中国保健

4、名 酒。汾酒文化源远流长，是晋商文化的重要一支，与黄河文化一脉相承。汾酒历 史上有过四次成名。早在1500年前的南北朝时期，汾酒就作为宫廷御酒受到北 齐武成帝的推崇而一举成名，并被载入廿四史；晚唐大诗人杜牧的千古绝唱 “借问酒家何处有牧童遥指杏花村”使汾酒再度成名；1915年，汾酒在巴拿马 万国博览会上一举荣获甲等金质大奖章，成为酒品至尊；2007年，汾酒继续蝉 联国家名酒，竹叶青酒成为中国名牌产品。近年来，公司倾力打造名白酒基地、保健酒基地和酒文化旅游基地，汾酒工 业园林被授予“全国工业旅游示范点”，杏花村汾酒酿造作坊遗址被评为“全 国重点文物保护单位”，汾酒博物馆被评定为首家“国家级酒文化

5、学术活动示范 基地”，汾酒酿造工艺成为国家级非物质文化遗产，集团被授予“中国企业文 化示范活动基地”。企业还被评为全国厂务公开先进单位，全国绿色环保先进 企业，相继荣获“中国最具影响力企业”、“中国最具成长性企业”、“全球 百佳儒商企业”等多项荣誉称号。2008年全年完成销售收入33亿元，实现利税亿元，实现利润亿元。历史沿革山西杏花村汾酒厂股份有限公司前身系山西杏花村汾酒厂。1993年12月经 批准改制为股份有限公司。1994年1月在上海证券交易所上市，所属行业为食 品酿造类。1993年经中国证券监督管理委员会证监发审字（1993）37号文批 准，发行社会法人股与社会自然人股共计78,000,

6、000股，总股本为 376,400,000股。1996年根据公司股东大会决议对国有法人股东及社会公众股 股东每十股送一股红股，对社会法人股股东每十股送一元红利，同时经中国证 监会监督管理委员会监配审字（1996）5号文批准，公司对全体股东每十股配 三股，配股价元/股，送配后公司总股本变更为432,924,133股，并于1996年 11月21日变更企业法人营业执照。2006年4月17日公司股权分置改革相关股 东大会决议通过：公司非流通股股东为使其持有的公司非流通股获得流通权而 向公司流通股股东支付的对价为：流通股股东每持有10股将获得股的股东对 价。实施上述送股对价后，公司股份总数不变，股份结构

7、发生相应变化。截止 到2009年12月31日，股本总数为432,924,133股，全部上市流通。股东构成控股股东与实际控制人控股股东山西杏花村汾酒集团有限责任公司（）实际控制人陕西省国有资产监督管理委员会（持有山西杏花村汾酒集团有限责任公司比例：%）十大股东（前十名流通股股东）股东名称持股数占总股本增减情况股本性质山西杏花村汾酒集团有限责任公司未变流通A股中国建设银行-工银瑞信流通A股中国建设银行-华宝兴业多策略增长证券投资基金流通A股中国太平洋人寿保险股份有限公司400流通A股山西杏花村国际贸易公司未变流通A股中国银行-银华优质增长股票型证券投资基金新增流通A股中国人寿保险股份有限公司流通A

8、股中国银行-嘉兴增长开放式证券投资基金新增流通A股中国工商银行-广发策略优选混合型证券投资基金新增流通A股中国银行股份有限公司-华泰柏瑞盛世新增流通A股截止日期：2011年6月30日产品及竞争优势公司以中高档白酒以及竹叶青系列保健酒作为主打产品，近两年来产量 增加迅速。诊渔!31何i0我程国睥1魄续村it治*洛汪,44fl产品竞争优势“借问酒家何处有牧童遥指杏花村。”提起杜牧这首千百年来传诵不衰的诗 句，让人不由浮想在杏花初绽或盛开时节，人们赏花饮酒的美景。因“杏花 村”在山西汾阳，传说村中古井井水“味如醴，甘馨清洌”，所产汾酒素有“甘泉佳酿”美誉而成为一代名酒。汾酒是中国清香型白酒的典型代表

9、和鉴定标准，可谓清香型白酒的“鼻 祖”，素以入口绵、落口甜、饮后余香、回味悠长特色而着名，在国内外消费 者中都享有较高知名度，流传着天下大事“喝”酒必“汾”，“汾”酒必“喝”的说法。有着4000多年酿造史的汾酒。竹叶青为保健名酒，千年传承，以汾酒为“母酒”配置，古时所用药材仅竹 叶青一种，后加配木香、公丁香、零陵香、砂仁、桂子等13种重要和低聚果糖 浸泡而成。竹叶青酒酒液金黄微翠、芳香醇厚。具有调和腑脏、疏气养血、下 火驱痰、解毒利尿、润肝健脾之功效。成立竹叶青销售公司，独立运作新品牌和细分市场，推出三款新品：国 酿竹叶青（市场零售价660元）、特酿竹叶青（市场零售价160元）、精酿竹 叶青（

10、市场零售价280元）；除山西省外，重点开拓东南沿海地区如广东、浙 江、江苏、福建和上海市场。保健酒在中国还是蓝海，当前发展速度也很快，力争竹叶青2015年达到 15亿（劲酒2010年含税收入约20亿）。公司主要竞争优势酒业龙头品牌优势突出山西汾酒（600809）是全国最大的名白酒生产基地之一，产品有白酒、配制 酒、葡萄酒、黄酒四大系列，拥有汾酒、竹叶青酒、杏花村酒等13个品牌，主 导产品汾酒是中国传统的历史名酒，具有较高的品牌知名度。曾在中国质量协 会主办的2004年度“中国质量鼎中国用户满意鼎”活动中获得中国质量鼎。 2004年底推出国藏汾酒被指定为国家博物馆唯一珍藏的中国名酒。公司主导产

11、品汾酒是中国四大名酒之一和清香型白酒的典型代表，竹叶青酒连续三次被评 为国家名酒，获得五次国际金奖；公司产品畅销全国，出口 50多个国家和地 区，在国内外消费者中享有较高的知名度、美誉度和忠诚度。竹叶青酒为我国 配制酒之精品，其以汾酒为基酒加配十余种名贵药材精心调制而成，市场欢迎 程度极高，公司酒文化历史渊源深远，是我国惟一一个同时拥有汾酒和竹叶青 酒两个国家名酒的企业。公司生产工艺优势明显，公司采用原料清蒸、辅料清 蒸、清茬发酵、清蒸流酒的工艺，使得产品最终香型为清香型，其口味是我国 蒸馏酒中最接近国际香型的，其产品每年出口 1000多吨，出口量在白酒行业中 名列前茅。自主定价，高档酒崭露头

12、角山西汾酒开始大力发展中高档酒，分别推出了 10年老白汾酒、30年青花瓷 瓶汾酒和50年陈酿的国藏汾酒，使公司中高档酒的比例从过去的10%左右提 高到了现在的30%左右。同时，公司还陆续分别调高了汾酒和竹叶青酒的销售 价格。产品提价和结构的调整使公司的毛利率得到迅速提升，盈利大幅提高。 山西汾酒独特的品牌颇有点类似于贵州茅台，从而赋予了山西汾酒也具备了贵 州茅台所特有的自我定价能力。正由于此，山西汾酒多次对旗下的竹叶青酒进 行了大幅度提价，从调价前的26500元/吨提升至45000元/吨，提价幅度达到 了 70%，一方面公司销量保持稳定增长，另一方面毛利率迅速提高，盈利能力 迅速体现出来。公司

13、提价策略的制定和执行都相当稳健，对未来品牌价格定位 的逐步提升打下了很好的市场基础。战略定位清晰，后劲十足公司品牌传统名酒和清香型白酒中地位很高，但品牌和产品的潜力尚未被证 券市场充分认识；公司名酒发展战略的框架逐步清晰，产品体系由高档汾酒 （国藏汾酒、青花瓷瓶汾酒）、中档十年陈老白汾酒，以及低档普通汾酒和配 制酒构成，形成了由低档酒提供稳定基数，重点发展中档名酒，从高档酒中获 取超额利润的盈利模式。雌雄莫辨，比价优势明显山西汾酒的比价优势不容低估，目前国际成熟市场对白酒等消费品类品牌上 市公司的估值大多采用市值标准进行，对比其连续四届的全国名酒白酒称号， 低估是非常明显的。另一方面，目前二级

14、市场上，贵州茅台市值在215亿元以上，五粮液在191亿元以上，就连业绩及成长性远不如汾酒的庐州老窖等二线 品种，其市值也超过亿元。以此看，公司超低市值显然具备了极具潜力的比价优势，后市其投资价值不容低估。财务状况分析基本公司财务状况项目2011年6月30日2010年12月31日增减变动%货币资金1,437,365,1,081,101,应收账款100,250,25,738,预付款项91,508,222,515,其他应收款18,774,10,314,在建工程209,519,118,276,递延所得税资产58,872,32,725,应付票据52,800,86,300,应付账款167,684,94,3

15、93,预收款项427,119,803,084,应付职工薪酬170,155,59,522,应交税费483,489,255,041,其他应付款174,843,91,118,应付股利13,038,6,733,项目2011 年 16 月2010 年 16 月增减变动%营业收入2,894,818,1,609,207,营业成本703,883,389,780,销售费用525,026,313,122,财务费用-3,213,-1,717,资产减值损失17,068,230,利润总额1,021,051,526,628,归属于母公司所有 者净利润658,625,333,974,销售商品、提供劳 务收到的现金2,758

16、,319,1,600,735,购买商品、接受劳 务支付的现金640,996,408,411,经营活动产生的现金流量净额785,702,124,383,投资活动产生的现金流量净额-111,282,-15,062,筹资活动产生的现 金流量净额-318,157,-228,411,现金及现金等价物 净增加额356,263,-119,090,2011年上半年，公司实现营业收入万元，同比增长%;实现营业利润万元，同比增长%；实现归属于母公司所有者净利润万 元，同比增长。净利润 山西汾酒2008年底净利润为万元，到2011年6月30日增长为万元，短短几年净 利润翻了一翻。省外市场增长势头良好，助推业绩高成长

17、。今年5月6号与银基 合作将为今年业绩锦上添花，此举有利于借助银基集团的完善的营销网络以 及丰富的市场经验，助推超高端市场的开拓与发展。 从图中所知，这几年收益率还是趋于平稳的状态，同此时一期的行业平均值 比较，还是高很多，这也能说明山西汾酒盈利能力强，远高于大多数行业中 其他公司。 从图中所知，净利润增长率变化落差很大，08年到09年上升得很快，10年净 利润增长率下降了，但是依然保持比较好的位置，10年到11年6月半年时间， 增长到达了一个比较高的点。在这期间，净利润增长率行业平均值：，山西 汾酒远高于行业平均值，由此能看出山西汾酒增长能力很强，前景很好。 企业自身负债及所有者权益状况变化

18、说明负债与所有者权益状况对比口负债所有者权益 企业连续两年没有短期借款，也没有长期负债，这既可说明企业资金比较宽 裕，市场支付能力强，但也体现了企业经营比较保守，不能很好地追求资本 投资效益。同时，也可说明企业的长期股权投资的低比例。 从负债与所有者权益占总资产比重看，企业的流动负债为36%,所有者权益的 比重为61%，说明企业资金结构位于正常水平。 流动负债2011上半年为36%，营业环节的流动负债的变化引起流动负债的下 降，主要是预收账款的大幅度提高引起了营业环节的流动负债的增加。 从资金来源方面分析，公司的少数股东权益所占比重较少，说明被市场认同 的程度较低；从侧面来说，企业的经营战略适

19、合风险较小的项目，因为个别 大股东对公司有较大影响力，出于对自身利益的考虑，他们会选择稳定的发 展战略，进而造成公司发展的滞后性，竞争力进一步下降。 企业股东权益的增长小于资产总额的增长，说明企业规模扩大的主要原因是 来自于负债的大规模上升，进而说明企业的资金实力在相对降低、偿还债务 的安全性亦在下降。财务指标体系分析盈利能力分析绝对数趋势分析20072008200920102011上半年主营业务 收入1,835,969,0001,564,848,0002,132,148,0003,016,625,0482,894,818,754主营业务 成本415,880,000364,617,000530

20、,079,000706,153,650703,883,119销售费用362,905,000309,972,000363,878,000581,480,040525,026,312管理费用92,056,000149,448,000201,930,000304,320,546139,172,575财务费用-3,523,640-647,834-2,003,960-4,437,108-3,213,188净利润415,214,000314,607,000457,914,000601,924,695771,190,266盈利能力绝对数分析口主营业务收入主营业务成本口净利润期间费用由上述表和图可以看出，五年

21、期间山西汾酒的主营业务规模总体上呈上升趋 势；主营业务收入、主营业务成本、主营业务利润基本上都逐年上升，销售费 用上升趋势较慢，波动不大；管理费用上升趋势较快，但财务费用2008年波动 较大。营业外收入从20072011上半年呈上升趋势，但在20082009年期 间，大幅度减少，可能是金融危机导致股票下跌，从而使营业外收入锐减。由 于主营业务降低以及营业外收入双重作用下，减少最终导致2008年净利润处于 低谷。2009年主营业务收入、净利润都有所提高，而主营业务成本和期间费用 的变动幅度则相对较小。可见，山西汾酒公司具有一定的盈利能力。比率分析-年份指标2007 年2008年2009年2010

22、 年2011上半年总资产报酬率（%）股本报酬率（%）每股盈余（元）每股净资产（元）净资产收益率（%）每股经营现金净流量（元）销售净利率（%）从以上反映盈利能力的比率来看，汾酒的总资产报酬率、股本报酬率、每股 盈余、每股净资产、净资产收益率一路呈上升趋势，但2008年是特殊的一年， 这可能与金融危机导致销售利润率下降有关。2009年，各指标恢复到正常水 平，并且与往年相比，除了每股经营现金流量可能由于增加股本总额而比2008 年稍有下降外，几乎都有所提高。由此得出：山西汾酒公司的盈利能力比较稳 定。偿债能力分析短期偿债能力分析（趋势分析、比率分析）2007 年2008 年2009 年2010 年

23、2011年6月货币资金172,013， 000542,096,000707,583,0001， 081， 102， 0001， 437， 365， 000应收票据572,891,000283,544,000361,909,000479， 040， 000601， 957， 000应收账款163,991,00039,138,40044,962,80025， 738， 000100， 250， 000存货496,527,000691,823,000808,166,0001， 015, 852, 0001， 013， 034， 000流动资产合 计1,426,930, 0001,579,620, 0

24、001,976,380, 0002， 834, 562, 0003， 262， 889， 000短期借款应付票据64,800,00086， 300， 00052， 800， 000应付账款62,382,50043,617,30064,145,80094， 393， 000167， 684， 000流动负债合 计484,413,000527,953,000716,449,0001， 396， 194， 0001， 489， 130， 000经营活动现金净流量75,504,100589,704,000448,371,000814， 767， 000785， 703， 000短期偿债能力趋势分析口货

25、币资金口存货口流动资产合计流动负债合计经营活动现金净流量从表和图可以看出，山西汾酒的货币资金、存货、流动资产合计的绝对数总 体呈上升趋势，货币资金从07年的亿元增长到11年6月的亿元；存货从07年 的5亿元上升到11年6月10亿元，虽然应收票据、应收账款波动较大，但抵 消不了货币资金和存货对流动资产的影响，最终导致流动资产合计从07年的 14亿增长到11年6月的33亿元。另一方面，流动负债也呈上升趋势。由于07 年到11年6月的流动资产和流动负债均为上升趋势，造成近5年来流动比率和 速动比率比较稳定，波动不大。而企业近5年来没有短期借款，应付票据从09年开始有，而应付账款总体呈上升趋势，造成流

26、动负债逐年增长。最后，企业 的经营活动现金净流量07年到08年呈上升趋势，08年到09年呈下降趋势， 09年到10年呈上升趋势，波动较大，变化显着。年份 指标*2007 年2008 年2009年2010 年2011上半 年流动比率速动比率现金流量比率短期偿债能力比率分析从表和图可以看出，流动比率和速动比率变动大致一致，表明存货对速动比 率影响不大，且偿债能力比较稳定，而现金流量比率不太稳定，波动较大，说 明了企业在负债较稳定的情况下，现金净流量每年起伏较大。长期偿债能力分析2007 年2008年2009年2010 年2011年6月资产总计1,886,480, 0002,115,360, 000

27、2,508,600, 0003， 455，811， 0003， 995，475， 000负债总计484,413,000527,953,000716,449,0001， 396，194， 0001， 489，120， 000股东权益总1， 886，2， 115，2， 508，3， 455，3， 995，计483， 000363， 000603， 000811， 000475， 000经营活动现金净流量75,504,100589,704,000448,371,000814,767,000785,703,000长期偿债能力趋势分析5,000,000,000 4,000,000,000 1|3,000

28、,000,000 - -2,000,000,000口 rr-n一一一1,000,000,000- 一 一 -I=iI=p02007年2008年2009年2010 年 2011 年6月I资产总计负债总计股东权益总计经营活动现金净流量I由表和图可知，资产总计、负债总计、股东权益总计、经营活动现金净流量 的绝对数额由有明显的增长，说明企业的资产、负债、所有者权益构成比例稳 定。成长能力分析山西汾酒贵州茅台五粮液水井坊泸州老窖古井贡酒沱牌曲酒酒鬼酒主营业务 收入增长 率（）净利润增长率（%）总资产增长率（%）净资产增长率（%）截止日期：2011年6月30日主营业务收入增长率（%）由上面数据可以看出，与

29、同行业相比，山西汾酒的总资产增长率、净资产 增长率处于中等水平，说明企业在同行业中的资产规模增长能力一般，但是净 利润增长率在行业中处于上游位置，主营业务收入增长率也有一定的优势。因 此，从横向比较上看，山西汾酒有良好的成长性。行业水平比较均衡，这可能 与白酒行业激烈的竞争环境、富有挑战性的政治社会环境等有密切关系。公司 成长性尚算合理，公司经营稳定也属合理。2行业分析行业竞争状况我国白酒行业飞速发展，白酒产量从1980年后不断上升，到1996年达801 万吨之后便一路走低，2004年降为323万吨，从2005年开始，白酒的产量开始 恢复,2005年为349万吨,2006年为400万吨,200

30、7年达到493万吨，2008年高达572万吨，创下了这样罕见的高幅增长，2009年突破600万吨,2010年全国 白酒总产量大约850万吨，四川两百多万吨，大约占1 /4强。从白酒行业近几年的发展数据来看，中国白酒的销售总量趋于平稳，但是行 业内的市场集中度提高，竞争呈现逐步加剧的趋势。从2000年开始，白酒产业 市场集中度连年上升，到2007年前六名企业（五粮液、茅台、剑南春、泸州老 窖、汾酒和洋酒）的合计销售收入占全行业的约30%。全行业20%的大型企业占 据了 80%的市场份额。随着市场竞争不断加剧，一线品牌正加大市场扩张与渗 透的力度，挤占二、三品牌的市场空间。市场呈现出强者越强，弱者

31、越弱的态 势，最终不利于行业的健康发展。2010年高端市场五粮液39%，茅台37%，泸州老窖7%，水井坊5%。五粮液销售400多 个亿，茅台销售110多个亿，洋河销售70多个亿，郎酒销售58个亿，泸州老窖销售54个 亿，汾酒销售30亿。替代品的威胁：在高档酒领域，公司面临茅台、五粮液、水井坊等品种的 替代；中低档酒领域，主要面临泸州老窖特曲、红星二锅头、衡水老白干等的 竞争；还面临葡萄酒、啤酒和果酒的替代。但是，山西汾酒公司酿酒工艺经过数千年的发展，造就了汾酒、竹叶青等 多个国家品牌，竹叶青更是白酒行业中唯一的保健酒，其产品具有唯一性，使 得替代品的能力很弱，构不成大威胁。公司在行业中的优势当

32、前白酒行业的发展正在向品牌品类方向发展，近30年来行业的发展中心 正在向更高价位更优良品质以及高端多元化品类的方向发展。这一竞争的过程 也是行业单词持续提升的过程，从而形成了高价位多品牌多品类需求对汾酒后 发竞争优势的构建。1 .品牌优势：汾酒直接在更高价格带更多省级市场进行全国化汾酒、竹叶青是清香型白酒的代表，公司拥有不可复制的品牌优势。品牌优 势是山西汾酒公司对付低档新进入者竞争的最有力武器；同时，雄厚的基酒储 存更是强大的竞争基础，持续的市场推广投入也对新进入者构成一定的资金壁 垒。2 .品类区位优势：强有力的定价能力和省内扩客能力山西汾酒公司有自己的粮食基地，制盖、纸箱等包装物自制，不

33、需要与供应商接触。虽 然瓶子等外购，但选择余地大。总体来说，公司的议价能力强。3.产能优势：清香独树一帜，分享次高端产能瓶颈带来的全国化机遇SWOT分析劣势（W）原材料价格上涨优势（S）四千年品牌，白酒始祖，清香代表拥有汾酒和竹叶青两大品牌防伪措施不力国藏汾酒是国家博物馆唯一收藏白酒品牌不突出竹叶青是唯一认定的中国保健名酒益很高的毛利率，从未亏损，典型的长寿型企业严重背离高净资产收益率，低负债率升产品质优价廉，竞争力很强用不够机遇（O）消费升级，汾酒走价值回归之路自身的实力省外拓展顺利，中高端产品给力超营销体制改革初见成效产品价格存在很大上涨空间效产品种类已从200多减为72个面影响大品牌小市

34、值，成长空间巨大化假冒伪劣屡禁不止，区域竞争白热化，主关联交易侵蚀股东权品牌价值与产品价值忽视产品附加值的提对品牌文化资源的利挑战（T）赶上一线品牌，增强众多二线品牌正在赶管理层内部需要考验企业改革，是否有成需克服产品线收缩负加快企业产品的全国公司未来机遇一、公司拥有深厚的历史文化底蕴，拥有“杏花村”、“竹叶青”两个国家驰 名商标，具有文化与品牌优势；二、新领导班子上任以后，结合公司实际，通过管理模式和营销模式创新，为 公司今后的发展注入新的活力；三、随着经济的发展，养生、健康饮酒理念日益深入人心，竹叶青酒独特的养 生品质和作为国家唯一保健名酒的品牌优势，为公司开拓保健酒市场提供 了品质和品牌

35、保障；四、清香型白酒的“干净、纯净”理念更易于走出国门、走向世界；五、公司逐步理顺营销模式，产品价格体系逐步完善，成功塑造核心产品，为公司扩大市场占有打下坚实的基础；六、山西“国家资源型经济转型发展综合配套改革试验区”规划出台，将为公 司提供较好的政策环境。3宏观分析PEST分析(1) 政治法律环境(Political Factors) 政府对酒后驾车的限制带来的负面影响。白酒消费集中在接待宴请、喜 庆场合，因此行业相当大一部分消费集中在餐饮渠道，餐饮约占白酒消 费近60%的市场份额。严查醉酒驾车对餐饮这个重要渠道的影响不言而 喻。但从长远来看，“禁酒令”将促使消费者理性喝酒，更利于白酒业 的

36、健康发展，对致力做品牌的白酒企业来说是个很好的机遇。 WTO的机遇与挑战。中国加入WTO后，为白酒走出国门提供了很好的机 会，但同时洋酒对白酒的冲击也会更大。这对白酒企业来说就是一把双 刃剑。 政府利用酒需求的增长增加税收。国税总局制定的白酒消费税最低计 税价格核定管理办法（试行）指出，将重新核定计税价格低于销售价 格70%的白酒企业，并将所有白酒企业的计税价格提高到销售价格的 50%以上。这引发了白酒行业一系列的“涨价潮”。（2）经济人口环境（Economic and demographic Factors） 在受到通货膨胀和经济衰退双重因素的影响下，白酒行业面临成本上升 的压力。包括原材料

37、价格上涨和金融危机引发的恶性影响。 我国现有13亿人口，未来还会保持近千万的自然人口增长。基数大的 人口特点，对于白酒企业来说，意味着庞大的消费人群。这无疑是一个 巨大的机遇。 中国经济一直保持高速发展，城乡居民储蓄存款不断创新高，必将带来 巨大的社会消费的增长，特别是中高档消费品的增长，对于白酒企业来 说也是一个难得的市场机遇。 跨国酒业公司利用不同地区的价格差异。根据各地方的优势，整合资 源，降低成本，获得更大效益。同时，也对本土企业形成一定的冲击。（3）社会文化环境 （Sociocultural Factors） 中国的酒文化源远流长，几乎在所有的场合都离不开酒。 随着人们生活水平的提高

38、，对健康与品味的要求也越来越高。作为即将 成为中国的消费主体的80后一代，在消费中考虑更多的是健康以及品 质，传统的白酒产业如何培养新一代忠实的消费者成为了白酒企业所面 临的巨大挑战。 随着我国居民收入水平提高以及消费观念的转变，外出就餐增多，对白 酒的需求量也增大。(4) 技术环境(Technological Factors) 包装设计水平与品牌价值不相符。在色调的运用上基本固定在红、黄、 金、白、黑等有限的范围内；在盒型上缺少创新，主要就是上翻盖、天 地盖、多边盒、书型盒等有限的几种；印刷工艺比较落后；平面设计与 产品档次以及属性都欠缺系统性。少有视觉效果与市场效果俱佳之作，“一流的品牌，

39、二流的包装”，就是我国白酒包装水平无奈的现状，这 对产品销售往往有阻碍的消极影响。 白酒固态发酵技术是我国传统的酿酒技术。随着技术的进步，出现了以 提高出酒率为特征的液态工艺和固液结合的液态法白酒酿造技术，使白 酒工业的整体技术水平有明显提高。 网络技术的发展，催生销售渠道的改革。白酒的销售渠道由传统的小零 售店、批发以及档次较低的商场转为大量的连锁便利店、各种大型连锁 超市、多种类型的酒店；在网络技术不断更新的背景下，还发展形成了 网络下单直销的模式，节约了成本，获取更多利润。市场对行业的热度根据新闻，3月16日一21日在成都举行的春季糖酒会春节期间白酒市场的 销售较为火爆，部分白酒产品春节

40、期间出现脱销的状况。白酒行业今年1 2月 累计产销量达到139. 35万吨，同比增长30.84%，增速较去年同期都有较大 提升。由此能看出，依然处于景气周期中，从10年到今年一季度，无论是高档还 是低档白酒实际销售情况都非常好，市场对于白酒行业热度依旧保持持续。依 靠中档产品寻求突破的二线地产白酒迅速崛起，促使包括一线白酒在内的各家 白酒企业都开始重视中档酒这一巨大的市场，积极运作中档酒几乎都已上升到 了各家白酒企业的战略发展层面；在糖酒会的一大亮点就是山西汾酒可能会上 调全年收入计划。4风险分析市场的不确定性行业标准存在不确定性风险。目前，中国食品行业标准与国际同类食品，行 业标准存在一定差

41、距，这种风险不可控。2011年上半年，中国食品饮料行业的 投资事件锐减，主要由于食品安全事件频发。巨大的市场产值孕育了食品行业 庞杂的产业链，由于食品生产方式多种多样，加之细分领域食品种类特质不一，对 原材料生产，采购，运输等各环节要求不一，但每一个环节都直接影响食品产成品 质量的优劣。经销商、消费者认可的名酒品牌越来越多，各名酒企业的发展速度在进一步 加快，抢占市场、争取消费者的力度在进一步加大，市场竞争将更加激烈。宏观经济波动带来中高档白酒消费疲软,酒驾严格执行所带来的白酒行业风 险。目前，白酒行业不仅面临着来自啤酒、葡萄酒、保健酒以及洋酒的严峻挑 战，而且白酒行业内部竞争已趋白热化。公司

42、经营的不确定性公司近几年的快速扩张所带来的管理风险，省外市场高速增长,，具有不确 定性。公司需提高产品的价格管控能力。公司在经营中出现的问题与困难：虽然公司上半年生产经营，管理等各项工 作均取得了较好的成绩，但整体形势依然不够乐观，原辅材料价格上涨，假 冒伪劣产品屡禁不止，区域竞争愈来愈白热化都对公司的生产经营造成了一 定影响。5估值分析盈利预测净利润与摊薄每股收益公司上半年实现营业收入亿元，同比增长%；营业利润亿元，同比增长；归 属于母公司净利润亿元，同比增长%；基本每股收益元。其中公司2季度收入亿元，同比增长%；营业利润亿，同比增长；归属母公 司净利润亿，同比增长%；基本每股收益元。分析与

43、判断：费用投入加大影响利润增长报告期内公司毛利率为%，同比提升%；广告 费、业务宣传费、奖励费等增加导致销售费用率同比提升%至%；管理费 用率同比提升%至。省外市场发展良好，增速提升赶超省内，省内省外的增速分别为%和。得益于产品结构优化和省外市场开拓，结构性增长明显得益于产品结构 优化和省外市场的开拓结构性增长明显，10年收入和利润实现40%增长，销量增速仅10%左右，青花瓷销量增长25%以上，中端酒15%，低端酒下 降，品牌调整力度在2011年延续。发展势头良好，11年仍处明显上升期09年推出的20年汾酒11年会达到快 速的增长，11年青花瓷省外市场放量是重点，为了适应公司高端消费群 体，国

44、藏汾酒也会作为2011年比较大的一个品牌。10年9月推出20款中高 端产品，低端产品的份额在不断下降；2011年新品以竹叶青、玫瑰汾 酒、白玉汾酒为主。竹叶青新产品有央视广告投入，四五月份投入；今 年玫瑰汾和白玉分也会加大产品市场开发。营销队伍10年达到五百多，增加两百多名。目前实行地级市区域代理 制，成熟的地区渠道管理；省外依靠地级市区域代理和二级分销，不成 熟的省份是省级代理。产品达到一定的规模后，渠道管理模式会不断的 复制，山西市场省内市场空间仍然大；省外青花汾酒继续上量。投资建议2010 APS2011 EPS2012 EPS2013 EPS每股收益（元）净资产收益率净利润（亿）营业收入 （亿）市盈率（PE）按照公司原来的规划，2011年要实现40个亿的销售收入。就目前情况来看， 今年一季度很多省外市场已经完成了 6070%的销售任务，考虑到公司