三个经典并购案例分析资料.ppt

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1、0,案例一,油气并购：中石化收购Daylight Energy,1,交易概况,中石化拟通过协议安排收购Daylight Energy Ltd 100%股权，相关信息如下：交易结构：股权收购：现金收购Daylight Energy Ltd 100%股权债券收购：若Daylight Energy Ltd的Series C和Series D债券持有人对该方案表决通过，收购方需接收每股9.6加元的Series C可转债转换价格，并按照每股10.08加元对其进行收购；此外，收购方还需购买所有发行和流通在外的Series D债券。若表决未通过，则所有Series C和Series D债券将被排除在该安排外

2、生效条件：方案需在目标公司股东大会通过并获得加拿大法院和监管机构的批准方才生效；目标公司预计将于2011年12月5日召开特别大会，届时股东和债权人将就方案进行投票交易对价：收购价格为每股10.08加元，较前一交易日收盘价溢价119.6%；较前20个交易日平均价溢价70.0%；较前60个交易日平均价溢价43.6%；最终成交价为22.5亿加元（不含债务）交易进程：2011年10月9日交易公告，宣布该交易已在双方董事会通过 目标公司预计在2011年12月5日召开特别大会对该方案进行表决，需获得2/3以上股东支持该方案才生效；债券持有人也将在特别大会上对该方案进行表决 该收购方案还需获得加拿大法院和监

3、管机构的批准，预计在2011年年底完成财务顾问：Daylight Energy（目标方）财务顾问：Canaccord Genuity Corp，CIBC World Markets Inc中石化（收购方）财务顾问：Barclays Capital,资料来源：Dealogic，Mergermarket，Factset,目标公司交易前后股权架构,Daylight Energy Ltd,Fidelity,BlackRock,I.G Investment,其他投资者,5.08%,4.54%,2.43%,87.95%,Daylight Energy Ltd,中国石化集团国际石油勘探开发有限公司(SIPC

4、),中国石油化工集团公司(Sinopec),100%,交易前,交易后,2,交易方简介,目标公司概况,目标公司概况,目标公司财务数据（百万美元）,Daylight Energy Ltd总部设在加拿大艾伯塔省，在多伦多交易所上市主营业务：Daylight Energy Ltd是一家加拿大综合油气开发公司，主要通过收购、开发和控股油气资产获得发展2010年，公司天然气、轻油、重油和天然气凝液业务的收入贡献分别为51.6%、36%、3.57%和11.26%,资料来源：Factset，公司网站,目标公司资源和生产概况,资源概况：地理位置：Daylight Energy Ltd的油气核心资产位于加拿大艾伯

5、塔省西北部和不列颠哥伦比亚省东北部，主要分布在69个油气田内资源储量：截至2010年12月31日，Daylight Energy Ltd的总资源储量为174MMboe，较2009年增长46%,开采和生产：开采：Daylight Energy 2010年资本支出共计3.4亿美元，钻井75口，成功率100%生产：2010年全年平均权益产量为4.1万桶油当量/天；2011年上半平均权益产量约3.8万桶油当量/天,3,估值分析,同可比公司相比，由于Daylight Energy仍处早期开发阶段，市净率处在相对低位；由于早期阶段的油气开采公司收益水平较低，市盈率指标往往过高，参考价值有限；而早期阶段较大

6、规模的折旧摊销导致EV/EBITDA相对偏低从近两年可比交易情况来看，中石化收购Daylight Energy为每一单位资源量支付的交易金额处在高位，但考虑到Daylight Energy的资源质量以天然气和轻油为主，品质较好，价值更高，该估值是较为合理的,资料来源：Capital IQ,Dealogic,ThomsonOne,可比交易估值水平,可比公司概览,4,Daylight Energy股价走势,分析师观点：各投行分析师普遍认为此次交易的报价较为合理，反映了目标公司的真实价值，建议股东接受报价分析师普遍对该交易面临的潜在风险持乐观态度，认为该交易获得监管机构审批通过的可能性较大，出现竞争

7、者的可能性较小，整体风险可控,资料来源：Capital IQ,Dealogic,ThomsonOne,Daylight Energy 股价走势,单位：加元,Daylight Energy 目标股价走势,单位：加元,公告日后一交易日股价上升至9.64加元,10月5日，股价跌至4.53加元,4月6日股价涨至11.70加元,交易公告前，市场目标价普遍高于交易价格，但整体呈下降趋势交易公告前（2011年10月6日）目标价格为11.18加元，高出交易价格10.9%；交易公告后（2011年10月12日）目标价格为10.54加元，高出交易价格4.6%目前在给出建议的分析师中，3位建议“买入”，1位认为“超出

8、预期”，7位建议“持有”，1位认为“低于预期”。总体上看，市场对此次交易持正面态度,要约价格10.08加元,5,交易关键点分析,中石化收购加拿大Daylight Energy Ltd的主要动机是为弥补自身生产短板，在当前较为有利的环境下推进海外扩张，布局上游资源市场分析师普遍认为中石化当前报价对应的估值倍数合理地反映了Daylight Energy的真实价值，其现金收购价格溢价水平较高，对股东具有较大的吸引力目前该交易已经获得双方董事会通过，仍需Daylight Energy股东大会以及双方监管机构通过。从该交易的具体情况来看，在加拿大获得监管机构批准的可能性较大，预计在年内完成该交易,交易动

9、机,交易潜在风险分析,弥补生产短板，布局上游资源：相对于中石油、中海油，原油产量一直是中石化的短板，而其炼化能力在三家公司中处于第一位，更突显了其原油需求缺口，加之国内资源有限，中石化更依赖于原油进口，未来业绩面临原油价格上涨和海外业务业务扩展受阻的风险。此次收购将有助于提升中石化的上游产能，弥补其炼化能力与原油产能的缺口把握时间窗口，推进海外扩张：近几个月来，国际油价连续下跌，加拿大油气行业股票股价普遍受到油价下跌和债务水平的双重打压下跌，为中石化海外收购提供了较好的时间窗口,出现竞争者风险：一方面中石化给出的现金收购价格对目标公司股东具有相当吸引力，另一方面目标公司后续资源的开发要求相当规

10、模的资本投入，有竞争力的公司较少，加之目标公司本身已有较高的债务水平以及之前同中石化达成一致的高昂”分手费“，交易出现竞争者的可能性不大审批不通过风险：2009年韩国国家石油公司收购加拿大Harvest Energy Trust获批为此次交易提供了成功先例。此次交易在规模上与前者接近，且相较前者更不具“战略意图”，审批不通过风险较小；此外，中石化将保留目标公司大部分员工以及其总部，不会造成大量的失业，因而更容易获得监管机构的批准,资料来源：ThomsonOne，新浪财经,6,2007年以来中国石化海外并购概况-都围绕热点地区,2008年12月19日，中石化完成以19.9亿美元收购加拿大Tang

11、anyika石油公司100%的股权，获得叙利亚和埃及的油气及重油资产,2009年8月14日，中石化完成以89.9亿美元收购成功收购总部设在瑞士的Addax公司（油气资产集中在尼日利亚、加蓬、喀麦隆和伊拉克库尔德地区，拥有25个勘探开发区块，其中有17个在海上，年产600万吨石油）100%的股权,2010年6月25日，中石化旗下国际勘探开发公司完成以46.5亿美元的价格收购康菲公司持有的加拿大Syncrude油砂项目9.03%的权益,2010年12月29日，中石化出资71.1亿美元完成对西班牙Repsol公司在巴西业务Repsol Brasil SA（获得权益可采储量和资源量8.81亿桶原油）4

12、0%股权的收购,2011年8月9日，中石化下属国际勘探开发公司斥资17.65亿美元认购APLNG公司15%股份，此外，中石化承诺从2015年开始每年从APLNG项目认购430万吨的液化天然气,2011年2月23日，中石化所属的石油勘探开发有限公司以24.5亿美元完成对美国西方石油公司Occidental Petroleum阿根廷子公司100%股权的收购，借此进入阿根廷勘探开发市场,2011年11月，中石化所属全资子公司国际石油勘探开发公司(SIPC),通过其全资子公司Addax，以5.38亿美元收购壳牌持有的喀麦隆Pecten石油公司全部80%股份，),喀麦隆国家石油公司持有PCC公司余下20

13、%股份。,2011年11月11日，中石化所属全资子公司国勘公司以35.4亿美元收购Galp 在巴西油气资产的30%股权，Galp 在巴西深水油气资产的潜力较大,2011年9月28日，中石化国勘公司完成了从雪佛龙印尼公司手中收购东加深水项目18%权益，金额6.8亿美元，该项目的成功收购是中石化自2006年退出印尼市场后在油气合作领域的首次突破,7,案例二,PE投资：DST，老虎环球基金入股京东商城,8,交易概况,交易主体和交易结构,买方：俄罗斯DST,老虎环球基金等6家基金和一些社会知名个人投资者卖方：京东商城目标资产：京东商城股份，总计购买股份及各方具体股份分配未有完全披露据外界估计老虎环球基

14、金2010年1月C1轮注资购得25-30%股份，其中10%来自原有股东购买的旧股，其余部分为新增股高瓴资本C2轮投资购得1.5%股份确切消息DST基金对外披露2011年4月C2轮注资购得5%股份刘向东披露百度李彦宏购入少于1%股份，沃尔玛家族也在个人投资者之列,交易对价,其他安排,董事会席位：老虎环球基金和高瓴资本各自获得1个董事会席位据称投资协议可能含有对赌条款募得资金将大部投入到物流和研发方面DST注资京东财务顾问为华兴资本,交易总额为15.31亿美元，其中据外界估计老虎环球基金2010年1月C1轮据称投资1.5亿美金高瓴资本C2轮据称投资1.5亿美金确切消息刘向东披露DST基金2011年

15、4月C2轮投资5亿美金,2011年4月1日，京东商城董事局主席兼首席执官刘强东通过个人微博宣布京东C轮融资结束。融资历时1年半分两次注入（C1和C2），是中国互联网市场单笔最大融资金额。,9,交易概况(续),此次交易前京东商城已完成两轮融资A轮2007年8月今日资本注资1000万美元B轮2008年12月今日资本，雄牛资本和投资银行家梁伯韬注资2100万美元京东两批C轮融资外界分析老虎环球基金参与C1融资以1.5亿美金购得京东25%-30%股份，其中10%从旧股东今日资本购得，今日资本交易后仍持有约20%股份俄罗斯风投DST披露2011年4月投资5亿美金购买京东5%股份。由此推算京东C2融资时估

16、值已达100亿美金。此外高瓴资本投资C2融资1.5亿美金或1.5%股份董事会席位共9个席位,交易后刘强东控制5个席位,今日资本，雄牛资本，老虎全球基金，高瓴资本各占一个席位据称3轮融资后刘及团队股份下将至32%，但由于投资条款设置了不同等级的投票权限，刘及团队仍持有绝对多数的投票权，从而控制公司战略与运营,交易前股东结构,交易后股东结构,注：1 3家其它基金名字没有被批露 2 个人投资者有4位包括梁伯韬，李彦宏（少于1%），沃尔玛家族及1位匿名人士 京东没有具体披露各个投资者所占股份（DST5%除外），其它份额数据为外界推算,10,交易各方简介,京东商城2004年成立,正式涉足电子商务领域在线

17、销售家电、数码通讯、电脑、家居百货、服装服饰、母婴、图书、食品等11大类数商品 目前拥有遍及全国各地2500万注册用户，近6000家供应商，日订单处理量超过30万单，网站日均PV超过5000万，已占据国内33.9%市场份额的B2C网购平台老虎环球基金最著名的对冲基金之一，与索罗斯的量子基金齐名，资产规模一度达到200亿美元，创办人是华尔街风云人物朱利安罗伯逊是最早进入中国市场并且成绩卓越的美国风险投资公司之一，老虎基金投资的其它中国公司包括:新东方教育科技集团、携成旅行网、e龙公司、卓越网、当当网上书店等知名企业俄罗斯数字天空技术投资集团（DST）俄罗斯亿万富翁Yuri Milner创办的专注

18、于互联网投资的国际风险投资公司DST的投资包括Facebook、Zynga、Groupon等高瓴资本成立于纽约，总部设在在新加坡的资本管理公司，负责管理耶鲁大学基金的投资是国内知名社区篱笆网及远信科龙等公司的投资人,资料来源：Bloomberg,刘向东微博,注：京东商城目前为非上市公司，绝大多数财务数据都没有披露,自2004年上线以来，京东连续6年保持超过200%的增长，公司目标在5年内年销售交易额超千亿元 2011年第1季度较去年同期营业收入增长206%，净亏损减少6%，毛利率增长19%，预计2011年营收可达280-300亿元人民币，比此前240-260亿元预期有大幅调升京东仍然有近90%

19、收入来自其传统且利润率较低的3C业务（Computer，Communication 和Consumer Electronic）京东截至目前为止尚未盈利，预计到2012下半年可以实现盈利，但融资策略可能会摊薄利润京东采取低价竞争，以量取胜的策略，经常对出售商品给予折扣补偿，销售额的增长也意味着折扣支出的增加，可能会给公司资金面带来一定压力京东经营成本主要在于物流系统和技术研发,11,近期市场关于京东公司的相关消息汇总,2011年9月19日京东商城因财务不完善放缓IPO进程:京东商城预定本周启动的投行招募工作已经延迟。由于其财务和内控制度存在一些漏洞，前期接触的投行团队因此要求其披露更为清晰的财务

20、状况说明2011年9月14日传京东此前15亿美元融资未到帐 资金链可能断裂2011年9月8日传京东商城下周启动IPO 赴美融资40-50亿美元,刘强东模糊回应2011年4月13日传京东对赌不达750亿出局刘强东出面辟谣2011年4月2日刘强东：京东商城第三轮融资超10亿美元:有多家投资机构参与的C轮（第三轮）融资总额将超过10亿美元；京东商城最早会于2013年上市，地点倾向于香港或者美国 2011年1月24日京东商城四年估值翻百倍 刘强东遭遇融资蜜月：2010年初的C1轮融资老虎基金以1.5亿美元获得京东商城约25%-30%的股份，相当于对京东估值5亿到6亿美元；而较四年前京东首轮融资前所做的

21、2000万美元估值，则已翻了100倍-125倍以上2011年1月13日去年中国创业投资规模创新高 京东融资额最大 2011年1月13日沃尔玛或有意控股京东商城风投或占近半股权:与重量级投资人沃尔玛谈判历时半年多，最终因其有意控股不符合京东意愿没能达成协议 2010年1月28日老虎环球基金领衔 京东商城再获1.5亿美元风投:已成功获得两轮融资的电子商务企业京东商城昨日再获第三轮风险投资。据了解，第三轮融资是由老虎环球基金领投，而总金额将超过1.5亿美元。这成为金融危机发生以来中国互联网市场金额最大的一笔融资,资料来源：Wind,12,通过京东融资看PE投资B2C所面临的挑战,2011年，中国互联

22、网行业投资出现爆发式增长，前10个月已披露投资案例192起，投资规模达到62.02亿美元，均创造历史最高纪录 互联网投资规模高涨凸显出互联网企业估值高企的现象，据称2010年初老虎投资1.5亿美金购得京东25-30%股份，而2011年DST花费5亿美金只购得5%的股份，两相比较1年之间京东估值翻了令人惊叹的17倍；2011年4月刘向东更是在微博里暗示2008年参与京东首轮融资的资金价值已经上涨1000倍2011年11月4日美国互联网公司Groupon以超出此前公布发行价区间上限约10%，20美元/股的发行价格上市，共融资7亿美元，当天收盘大涨30.6%，去年Groupon亏损4亿美金，欠债增长

23、的速度是现金增长的速度的2倍，投资者在不景气的市场环境下对互联网企业显然还是追捧有加相对上一轮互联网泡沫，如今互联网已经彻底渗透到了社会生活方方面面价值，其价值根基也更加牢靠，但面对如此高企的估值，如果不能给投资者以合理回报，第二轮互联网企业泡沫的发生是不无可能的,VIE(Variable Interest Entity,可变利益实体)结构，通常是境外注册的上市公司和在境内进行运营业务的实体相分离，上市公司是境外公司，而境外公司通过协议的方式控制业务实体，可以帮助外国投资者进入国家政策限制的行业，因此私募股权投资对此模式依赖比较大 2011年9月27日，中国证监会建议要求采取协议控制模式（VI

24、E）赴海外上市的企业必须经过商务部审批，并会签证监会，采取疏堵兼顾政策，使VIE未来的合法性受到挑战目前京东和国内所有拿到融资的互联网企业一样，包括上市和未上市的，全部是VIE结构消息称原本计划2013年上市的京东商城，可能要提前到2012年，原因之一是由于VIE模式出现不确定性，导致投资者担心退出路径被堵，而施压京东要求提前上市京东管理层认为由于涉及中国整个互联网产业，VIE遭全面否决可能性不大，投资者不用过分担心。同时专家也认为，国家对VIE相关意见尚处于探讨阶段，在2012年上半年之前，相关规定不太可能实行,作为融资最多的互联网企业，京东以每年200%的速度快速扩张，2011年Q3京东自

25、主销售式B2C市场份额达37.8%列第1位，含平台式B2C市场份额达18.6%仅次淘宝列第2位，但截至2011Q1仍然没有盈利电商行业竞争日趋激烈，近来就有京东与当当网饱受争议的图书价格大战；弃用支付宝及抨击一陶网抓取京东客户信息与阿里巴巴针峰相对；CEO高调宣称5年内超越淘宝复制当年亚马逊击败eBay的经典尽管刘向东表示已收到C轮融资11亿美金，但京东打算提前上市的消息昭示其资金链可能依然紧绷，而C轮融资过后估值已高达100亿美金也意味后续融资几无可能；另一方面以前只强调研发和物流的京东在广告上也开始巨资投入，最近以2.2亿元标下明年奥运央视伦敦战报和赛事导航的独家冠名；显然京东勒紧腰带也要

26、“血战到底”，这在一定程度上也反映了电商行业恶性竞争的现状要在价格大战中挺到最后，获取尽可能多资金支持固然重要，但如果没有一个清晰的盈利模式，这种烧钱策略显然是不可持续的，对投资人，企业本身，乃至整个互联网行业都风险极大,挑战1：高估值,挑战2：VIE合法性,挑战3：投资性驱动的可持续性,13,案例三,行业整合：西南证券吸并国都证券,14,交易方案,吸并方：西南证券（上市公司）,被吸并方：国都证券（非上市公司）,交易完成后,西南证券换股吸收合并国都证券：参与换股的国都证券各股东将按其所持有的国都证券股权比例取得一定数量的西南证券新增A 股股票西南证券每股价格：首次董事会决议公告日（8月16日）

27、前20 个交易日（定价基准日）公司股票的交易均价，即11.33元/股（根据除权除息行为调整）国都证券每股价格：根据评估机构出具的评估结果，截至评估基准日国都证券的评估值为112.80 亿元，对应每股评估价格为4.30 元；双方协商确定，在此评估价格的基础上为参与换股的国都证券股东安排一定比例的风险溢价，但每股最终作价不超过5元，即最终交易对价不超过131.15亿元西南证券股票发行数量：9.9511.58亿股（对应换股价格低限和高限，占发行后比例30.0%33.3%；未考虑国都证券异议股东行使收购请求权的情况）,换股方案,现金选择权,国都证券异议股东安排：在国都证券审议本次吸收合并事宜之股东会上

28、投出有效反对票的国都证券异议股东，有权依据本次吸收合并方案，要求由西南证券或其指定的第三方以不低于评估报告确定的相应股权价值收购其所持有的国都证券股权西南证券异议股东安排：在西南证券审议本次吸收合并的股东大会上投出有效反对票并持续保留股票至现金选择权实施日，同时在现金选择权申报期内成功履行申报程序的上市公司股东，有权依据本次吸收合并方案，就其有效申报的每一股西南证券股份，获得由西南证券或其指定的第三方支付的现金对价,注：交易后股权结构根据高限价格计算；根据底线价格计算，交易后各方持股比例为：重庆市国资委28.3%，原国都证券股东30.0%，其他A股股东41.7%,独立财务顾问：招商证券,15,

29、资料来源：西南证券公告,交易时间进程,2011年3月1日,2011年3月4日,2011年8月16日,西南证券停牌,西南证券与国都证券有限责任公司签订西南证券股份有限公司与国都证券有限责任公司重大重组意向书,西南证券公告，已初步拟定本次重大事项的框架性方案，并确定本次重大资产重组采取吸收合并方式,西南证券公告换股吸收合并国都证券预案西南证券复牌,相关各方正在积极推进重大资产重组的各项工作资产评估结果正在履行国有资产评估备案程序,2011年11月15日,2011年4月6日,西南证券持续停牌,16,交易双方简介,国都证券2001年由中煤信托和北京国际信托发起设立，现在股权结构分散（共44名股东），前

30、几大股东都为国资背景截至2011年3月31日，国都证券下设证券营业部23家，分布在全国11个省市，主要集中北京、上海等经济发达地区2010年，经纪、投行、自营业务收入占比：54%、7%、35%西南证券1999年成立，总部设在重庆，是中国证监会批准的综合类券商之一；实际控制人重庆市国资委，持股40.45%公司现有41 家营业部，主要覆盖重庆、北京、上海、深圳、广州、成都等全国19 个主要经济中心城市2010年，经纪、投行、自营业务收入占比：41%、18%、23%2006年成功借壳上市，当前市值约256亿元本次交易公告前，西南证券2011 PE 28.8x，2010 PB 2.4x,交易前，西南证

31、券营业收入排名第27位，国都证券营业收入排名第59位交易完成后，西南证券将拥有营业部64家，营业收入排名从27位上升至第22位；净资本排名从第12位升至第6位（按2010年数据计算）,数据来源：预案，西南证券年报,数据来源：WIND,17,估值分析和交易的财务影响,注：均价为截至本次交易首次董事会决议公告日（8月16日）前20 个交易日的交易均价；平均市值和P/E，P/B倍数给予均价计算；预测数据截至8月16日。数据来源：WIND,交易估值分析本次交易中，若以低限定价，则国都证券10 PE，11PE和10 PB均低于交易公告时西南证券估值若以高限定价，则国都证券11PE和10 PB低于交易公告

32、时西南证券估值，10 PE高于交易公告时西南证券估值相对于可比公司而言，本次交易国都证券的估值高于交易公告时A股可比公司估值,交易财务影响总体而言，本次交易完成后对西南证券BPS和EPS增厚效应有限（高限价格下，对西南证券10 EPS略有摊薄）,注1：国都证券2010年财务数据来自预案；2011年数据根据预案预测数据模拟年化计算注2：西南证券2010年财务数据来自年报；2011年数据为WIND预测,18,分析师评价,2011年至今西南证券股价表现,百万股,3/1，停牌,8/16，复牌，公告预案,市场分析师主要观点规模效应明显：吸收合并之后，资金实力进一步提升，经纪份额将由0.74%提升到1.2

33、6%业务具备一定互补性：双方经纪网络地理分布和业务牌照互补（西南证券拥有直投业务、资产管理、融资融券、“三板”业务等新业务牌照；而国都有期货、香港业务及IB业务等牌照，吸并完成后，新的西南证券将基本实现全牌照经营）业绩及估值增厚效应不明显，后续整合效果有待观察交易公告后，市场反应中性，股价表现较为平稳：西南停牌前收于11.87元/股，复牌后第一天（8月16日）收于12.04元/股，涨幅1.43%,数据来源：Bloomberg,19,行业整合/吸并交易的执行要点,通常而言，吸并交易执行难度大，操作复杂，需要有充分的交易动因、推动因素方可完成在本次交易中，交易动因主要来源于两方面:（1）政府推动：

34、重庆市国资委将西南证券定为重庆金融平台的旗舰，为西南证券定下目标，在2012年末成为国内市值超过千亿元的证券公司（本次交易公告前市值约270亿元）。据消息人士透露，西南证券在2009年和2010年间，分别与民族证券等中小券商进行过并购洽谈事宜（2）交易双方的协同效应：本次收购国都证券，虽然业绩增厚不明显，但仍有一定协同效应，有利于增强西南证券资本金，为自营、融资融券等资本消耗型业务的发展奠定基础。此外，西南证券可以一举获得国都证券位于北京、上海等地区的23家营业部，迅速扩大经纪业务覆盖（原主要集中于西部地区）,(1)被吸并方的股权结构特点：股权高度集中：主要和大股东进行谈判，获得大股东的认可将

35、十分有利于交易推进股权结构较为分散，但多为财务投资者（本次交易中国都证券股权结构具备这一特点）：愿意换取吸并方（往往为上市公司）的股份，继续进行财务性投资(2)对吸并方股权结构的影响：如果吸并交易双方估值相近，对吸并方原有股东的持股比例摊薄较明显。在吸并方大股东处于绝对控股地位时，如摊薄后仍能保持控股地位，将有利于交易进行；否则，大股东可能因吸并交易而丧失控股地位，从而增加执行过程中的股东沟通成本(3)估值博弈：吸并交易中估值虽然具有一定灵活性，但要平衡被吸并方各股东利益往往具有一定难度，体现多方博弈，需要进行大量的论证沟通工作。本次交易预案于8月16日公告，但截至11月15日仍迟迟没有公告正式方案，可能由于吸并双方尚未就最终换股价格达成一致(4)审批程序：吸并交易的审批程序相对复杂，需提前做好各方面的沟通。西南证券自3月1日停牌，4月6日初步拟定吸收合并的交易方案，但预案直至8月16日才公告，期间持续停牌，可能与证监会等监管部门作了较多沟通和方案论证工作,选择“吸收合并”作为交易手段的主要考虑因素,交易动因是否充分？,