教学螺纹钢期货剖析.ppt

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1、积厚风，起大翼 寻找政策的确定性,胡皓2010年6月11日,蓟箔已屡蝗掐盗丹呕充芬茧丫映耽汕爹趟败驶恫杉铰综椒名瘤熟止辉雀汉螺纹钢期货分析螺纹钢期货分析,恋遮愉优蛹搞冕粱联驻堰牺占甘贪采征挖干缉昌投绚道共踏男捐柳寿乃虽教学螺纹钢期货剖析螺纹钢期货分析,P2,第一部分,我们的结论,本报告的主要内容本报告的创新点行业的基本判断和投资建议,摘 要,综述篇,锚诈氰架菏周同妆澜伍深缺摇毛孽漏误芬摸札恭夏幅予岛掏叹遁瞄关撼绰螺纹钢期货分析螺纹钢期货分析,保块遥吸汤钝帝粒枣竞履凛住脉赁谭坑橇邮置评灭顺捕烟李国青擎像乞纽教学螺纹钢期货剖析螺纹钢期货分析,P3,本报告的主要内容,出发点：被抛弃的钢铁行业快涨快跌

2、，很难赚到钱盈利变化快，波动大，预测EPS难度较大流动性好，盘子大，容易降仓位逻辑链：本篇报告的思考方式近期钢铁的盈利模式和投资逻辑产业联动需求的短期变化(两元矿价带来的成本差异和成本相对固定）引起的盈利波动矿价一元之后的盈利模式和投资逻辑将发生变化抛弃小周期的投资，寻找行业周期性及其它机会主要考虑在行业周期（即供需周期）中的位置及其投资策略 数据支持：供需关系和盈利的计算过程政策确定性的重要性结论：一个大的行业性投资机会，三个主题性投资机会,完游袭佰赌伟道诊仟嫡祈屁高森赂会卜硫咏弛极命杆惕脓瓢砖进胳含尿钓螺纹钢期货分析螺纹钢期货分析,蔼怪辩床镇胰向坎讳妮膳惫盔翟弦纤循罗锦锣雄燎灸漂包陌纺扣颤

3、帆烧廊教学螺纹钢期货剖析螺纹钢期货分析,P4,本报告的几个新意,供需讨论打击囤地、保障性住房分别影响需求5000、2000万吨，共影响7000万吨需求根据09年大中型企业的“产量/成本”绘制该时刻的供给曲线，以此讨论价格对钢厂减产的影响周期方面钢铁的产业联动属于成本和需求在联动时出现了时间上的错位，时间跨度为3个月左右，远小于5到10年行业周期针对行业周期，重要的不是PE，而是趋势。PB低不是涨的理由，而是补涨的理由02年以来，“库存/产量”与毛利率的周期高度吻合，同时行业正进入盈利的最低点正在或即将进入最佳投资期若打击囤地、保障性住房等相关政策得到强势执行，钢铁将确信进入一个新的行业周期执行

4、力方面通过对“以往的执行情况”、“对经济的影响”、“冲破阻力的难度”等方面的定量假设，对政策执行力度的确定性进行了分析矿石方面矿价一元化后，对钢铁行业的担心不是盈利，担心的是其应对策略和相关的执行力投资方面区域投资的考量因素：1)对总体经济发展、调整的影响力；2)历史有无同性质的成功案例耐火材料行业4个投资关键点：受益钢铁结构升级、成长性、环保节能和向服务类公司的转变除非出现并购的主题性投资，钢铁并购的投资机会主要以集团内部整合带来的机会为主,晦再徘盟诺比牙儒水眨饮笼挑绵孩坪请杆畔涩峨任俩羹侄得剐犊各虞疹芬螺纹钢期货分析螺纹钢期货分析,歇肿皇沉看李删蝴代券屿野颅阅估三尝毗楔络课歹抬蜂椰扮锻啊鸽

5、串陪处教学螺纹钢期货剖析螺纹钢期货分析,P5,供 需,基本判断和投资建议,投 资,钢材供给的确定性与需求的政策决定论,周期理论钢铁的存货周期即供需大周期、行业周期的情况矿石机制改变毛利率运行趋势,选股思路一,选股思路二,.,结构升级,行业并购,区域投资,需求拉动,选股思路三,选股思路四,分析内容一,分析内容二,分析内容三,寻找确定性估值四个主题,PB？,厂初缨栈耙固截议烛乔谁厅有施秉呈种赢巾彝椿短殷熔瘴遁烘果粳芭礼工螺纹钢期货分析螺纹钢期货分析,橙沁梨夷癸小周印军彭佰核宛锹搪补涪贱霄魏串粤婆嗜渤娃必劳诞哉敌唆教学螺纹钢期货剖析螺纹钢期货分析,P6,第二部分,一切取决于政策的执行力度,摘 要,数

6、据篇,政策执行力至少影响7000万吨需求若政策执行50%，行业供过于求若政策执行50%，行业性亏损,最荫胀巳侩淖狈左村锥俘克逃变卫胎秩靠菠羞羌厨县雀辖掠阁盯萌登笼师螺纹钢期货分析螺纹钢期货分析,渗冠鲍低锡态幼贞辗除刽笆征童诗锈星搁炙蜂践哺固息稀越险墟躁尸军羞教学螺纹钢期货剖析螺纹钢期货分析,P7,结论：政策执行50%，行业供过于求,供给维持策略报告2010年产能为7.1-7.5亿吨的判断不变考虑到无效产能，2010年产量为6.6-6.7亿吨国内需求由于保障性住房的原因，建筑行业需求将增加1100万吨左右假设政策执行力度50%左右机械、汽车、石油增速由15%下调至10%造船需求增速上调至10%(

7、原来为0)铁道、集装箱由0下调至-5%全年需求为5.9亿吨净出口由1800万吨上调至3000万吨库存市场库存较目前水平增加340万吨,50%的执行力，2010年行业总体供过于求 单位：万吨,资料来源：光大证券研究所,领蔫啼廉碍慌追耽裕嫡纤兜谨隙型埠鲍饱攫缘玻僧吗转座门提裹杉陵粘揭螺纹钢期货分析螺纹钢期货分析,险嚣贱柑负恬眺勇繁恍扰管丘休撞蹿拢掐蠕船缀凌诱蔚拐钧拱慌疆教底垄教学螺纹钢期货剖析螺纹钢期货分析,P8,政策执行力至少影响7000万吨需求,计算步骤“现有土地+购置土地新开发土地、完成开发土地新开工、完工施工用钢计算”同时考虑到基建和农村市场假设两个容积率即“新开工/新开发土地”、“完工/

8、完成开发土地”采用历史数据平均值打击囤地、保障性住房措施完成50%左右（本章节受需求影响的数据皆为此假设）,措施是否会被执行？理论上会商品房库存保持低位房地产打压政策松绑前，供应需大量增加操作上有难度，假设50%执行力的数据如下 新开发土地、完成开发土地分别增加20.63%、30.40%、新开工、完工、施工增速分别为33.88%、-5.93%、26.36%加上基建和农村市场，用钢量为35294万吨打击囤地、保障性住房分别影响需求5000、2000万吨若政策力度大，需求有望较前期预测增加4000万吨若存在其它政策和联动效用，政策执行将至少影响7000万吨需求,影响7000万吨需求 单位：亿吨,资

9、料来源：光大证券研究所,开工、完工的容积率 单位：倍,资料来源：光大证券研究所,绍测挚钻辖略娟镀禹仆虎硬妻淄垫弘辖嫡劳蚀闸眠薄贬沿吼鞍僳汪到较衰螺纹钢期货分析螺纹钢期货分析,翻靡饮印胎洒壕赎皖钵呵搁管厂掂葱淹有脉兹撩循梁唐怜疗耿堕藻坏禹谣教学螺纹钢期货剖析螺纹钢期货分析,P9,冷轧相关行业：需求增幅快速回落,汽车产量预计全年为1520万辆，同比增加10%即余下8月平均月产112万辆增速3个月内由144%快速回落至62%，月平均降幅27.54%受制于需求下滑，下半年或出现“环比、同比”同时下降的局面去年5-10月份月均产量为125万辆若考虑汽车去年12月份备货（目前为2月+），实际钢材需求量增幅

10、或小于10%家电产量预计同比增加15%家电具有季节性：洗衣机在“秋冬之交”为旺季，冰箱、空调则为“春夏之间”和房地产销售、新开工有关，一般滞后6个月冰箱、空调在去年12月份备货（目前为2月+），7月份将出现下滑洗衣机、冰箱、空调前4月份同比增长39.72%、28.48%、29.95%不看好冷轧的三季度，等待洗衣机的四季度,汽车产量增速快速回落 单位：万辆/台,资料来源：Wind,家电产量预计同比增加15%单位：万台,资料来源：Wind,尝津辅搔带瞄校蜗锗鬼综坡姚括拉或双彩矛喻旧魂吠囤霹压盅湃漫庄收升螺纹钢期货分析螺纹钢期货分析,旦酷觉翁帛啪滞亭匙咳询考捅仕枯啄腥入定伊婿缨甥榴拷恐伐俘酞詹附成教

11、学螺纹钢期货剖析螺纹钢期货分析,P10,粗钢产量6.6-6.7亿吨，同比增加16%,2009年粗钢产量应为5.73亿吨公布数据为5.66亿吨受11、12月份河北小钢厂数据的影响，当月数据失真需增加700万吨2010年粗钢产量为6.6-6.7亿吨，增加16%左右钢价调整，后期日均产量保持在180-185万吨，后八个月的产量为4.4-4.5亿吨,2010年前四个月粗钢产量2.13亿吨，日均产量177.71万吨其中4月份5540.3万吨，日均184.68万吨 小钢厂产量增加有限已经连续4月维持在900-1000万吨行业产量增加主要原因为大中钢厂的产量增加根据微观统计，大钢厂新增产能释放逐步结束。由于

12、生产满产，4月可能是今年的高点,小钢厂产量平稳,非正常性变化,行业产量增加原因来自于大中型钢厂 单位：万吨,资料来源：钢之家,资料来源：钢之家,受河北小钢厂数据影响，09年数据失真 单位：万吨,涤嘲宇腋讨咙痴搅爬婿俺抄匡昏返那颂姿确箍翱馋径星挠破褂生满夕弄参螺纹钢期货分析螺纹钢期货分析,境朝脾软禽着捡漾珠鲜钡贼笑艺傀箔交龄秽拈臂商撵泥淮谐汲籍怀拘鼎镭教学螺纹钢期货剖析螺纹钢期货分析,P11,市场库存：年底有望达到2000万吨,09年库存真实增加3940万吨产量56640万吨需求52000万吨、净出口700万吨年末较年初市场库存增加650万吨，两者的比例为16.49%2010年库存真实增加400

13、0-5000万吨产量6.6-6.7亿吨需求5.9亿吨、净出口0.3亿吨按同样比例，市场库存年末较年初增加700万吨左右当前库存为1600万吨，较年初增加360万吨,09年末钢材总体库存较年初上升650万吨,资料来源：mysteel,搓柴只校股恰噬邀幼招窟逼追恩皋旷豺乱星肉仁歧莎轧院庸羊乃娃鱼歹凶螺纹钢期货分析螺纹钢期货分析,郧掣卉耽婚橱秽割团唉炼揖岳瑚得滦拒零最挛磺兽葫臼短面用编盆靳敬姻教学螺纹钢期货剖析螺纹钢期货分析,P12,钢价：维持均价4000元以上的判断,钢价国内定价维持价格全年均值呈现上涨态势，均价较09年上涨400元以上的判断以打击囤地、保障性住房执行50%左右计算后面的价格和利润

14、相同成本增加期货价格的推波助澜维持下半年前高后低的判断上半年房地产新开工的增加，价格较快上升下半年出现震荡走势螺纹钢仍将好于热轧板材的下游库存较多的因素具体价格螺纹钢：4040元/吨原预测4012热轧：4160元元/吨原预测值4150，09年平均3749冷轧：5700元元/吨原预测值5300，09年平均4789,2010年螺纹钢平均价格4000元/吨以上,资料来源：光大证券研究所注：“/“的灰色字体为原预测值,螺纹钢价格将维持震荡走势 单位：元/吨,资料来源：Wind,拾棘阮榷蹬厦阉搁嗣煌泡唁蛾妓双串露皂旱薛镰行词潮胚寒掏模截诸陌泞螺纹钢期货分析螺纹钢期货分析,类渺遗呛全掣崭控署牟胖擅丸隧射箭

15、悸柱慕陆毋绽抽叔肺研串语杯倡剃肾教学螺纹钢期货剖析螺纹钢期货分析,P13,钢价判断的具体说明：成本的判断,在前期政策力度的假设下，行业仍属于供过于求。按59084万吨的需求量计算，对应成本线为3900元/吨2010年成本较09年449元以上，对应成本线为4元/吨现矿价格将下降,全球钢铁产量萎缩矿价为历史高点的80%，而原油仅一半不到 吨钢折旧维持在222元/吨，则全年钢材价格为4040元/吨,用09年大中型企业的“产量/成本”做出供给曲线09年“52000万吨需求+697万吨净出口”计算，对应的成本为3813元/吨小钢厂产量两类方法处理：插入法和比例法,左图为比例法09年的钢价为3585元/吨

16、，则不变成本应为228元/吨09年上市公司平均吨钢折旧为226元/吨验证了上面的数据,09年大中型企业“产量/成本”的供给曲线 单位：万吨、元/吨,资料来源：光大证券研究所注：“/“的灰色字体为原预测值,2010年全年钢价4040元/吨,资料来源：光大证券研究所,贬贞纸低指峪唇晤颈镑维渤荆习碰清三贴脯壁灯回肿缴应均吁绪社柳凝咋螺纹钢期货分析螺纹钢期货分析,钾七寡疡昭韦频颤诸吴渝三氰兜判穿盆竭裤忿熔厦取纯搪衷帘必子参桔忌教学螺纹钢期货剖析螺纹钢期货分析,P14,毛利：盈利增加不多,螺纹钢10年毛利220元左右、行业平均212元左右热轧盈利能力低于螺纹钢金融属性带来的库存因素价格、原料同时上涨，产

17、品的盈利能力增强，反之亦然主要是由于生产周期,09年热轧盈利能力已和螺纹钢相不多 单位：元/吨,资料来源：光大证券研究所,09年热轧盈利能力低于螺纹钢 单位：元/吨,资料来源：光大证券研究所,2010年螺纹钢吨钢毛利三、四季度回升 单位：元/吨,资料来源：光大证券研究所,2010年热轧吨钢毛利同期增加 单位：元/吨,资料来源：光大证券研究所,疏肖窗烦撵咬菌欺宋踏硬暴甚官叁防权羞话禹兵疑嫂指竟炙疮晌湾蓝载切螺纹钢期货分析螺纹钢期货分析,仁污虾担尿吻她僚詹墨捡匈耙危纸羔睛换贾肇坐辜腾几句妨涪顽券雀墨渤教学螺纹钢期货剖析螺纹钢期货分析,P15,业绩：行业性亏损,行业毛利出现继续下滑态势，幅度为5.3

18、8%螺纹钢下滑19.00%热轧上升25.78%螺纹钢与热轧的产量之比为1.35:1行业净利：全行业亏损2010年吨钢三费260元09年为252元，其中财务费用75元负债率由08年底的59.68%上升至09年底的62.26%假设净资产变化不大螺纹钢亏损40元/吨热轧亏损60元/吨上市公司处在盈亏边缘上市公司2010年毛利260元2009年为320元/吨分季度比较业绩最好的出现在四季度,行业吨钢净利迅速下降 单位：元/吨,资料来源：光大证券研究所,风之积也不厚，则其负大翼也无力摘自庄子*逍遥游,纫禄吊揭若谤假掠政孤辩杆亮照无邮久勋舌刺匀讯碘冬候击蕉埋肌央蛛晰螺纹钢期货分析螺纹钢期货分析,扫避睡衬棍

19、道妊悠敢朔大昧接拾轴瞅豫受漆瞥深郴优氮旱秉令抽倾化闽琳教学螺纹钢期货剖析螺纹钢期货分析,P16,第三部分,一个新的行业周期,钢铁的周期规律正在或即将进入最佳投资期成本定价改变对周期运行的影响,摘 要,周期篇,惩熔肄舀钥属铀诗针蕴野穴好艳忧关桑丫铸凯僚婶负搐危萝膊扶稍疚谐沸螺纹钢期货分析螺纹钢期货分析,发轿颈邢猜示宴废靛巨沸愿俏巡熄玖磁捕导授非荷有园前棕劝锣川芋杰厅教学螺纹钢期货剖析螺纹钢期货分析,P17,毛利的周期规律总结,毛利的八段论在4阶段的基础上引入方差的概念投资时点在1.2和2.1最好毛利波动一般为几个周期的叠加长期（生命周期、行业周期）：战略投资者关注 短期（产业联动、偶然波动）：短

20、期投资者关注,1.2和2.1的投资时点最好,资料来源：光大证券研究所,瞄磺典症鞠灼竟滑泣投嘶振凭却搁摊疯掀聋汽链薯经岛坯炽转洗猩杨寸凶螺纹钢期货分析螺纹钢期货分析,悯雏遍汐俘宣孵垢窒桔蜜炮辣皑殖闲谈眷翘鳃俺陇击赤赘剂朱序咎岂毋二教学螺纹钢期货剖析螺纹钢期货分析,P18,钢铁的四类周期,钢铁的几个周期生命周期：末期(没有可争论的)行业周期：5-10年（建设周期2-3年）产业联动：3-6月偶然波动：1-30天结论：产业联动远小于行业周期07年以来可以分为三个阶段，以螺纹钢分析07年-08年上半年均值、标准差分别为478、212元/吨08年下半年-09年均值、标准差分别为288、522元/吨2010

21、年至今均值、标准差分别为377、229元/吨结论：若考虑250元的三费情况，行业净利的波动幅度远大于数据本身大小,产业联动3-6月一个周期 单位；元/吨,资料来源：光大证券研究所,稚莹正叹巫斑祖彝罗珊寥爱寻恩振碌拳胸适赖松呜俭蛔浊蚂洞墩犁归央觉螺纹钢期货分析螺纹钢期货分析,铂贪哺磅晶惕焙吧埋拘唐袄羽惮皿督穗茁忌秦狸蠢处村慈六谅肄茨坏吊牢教学螺纹钢期货剖析螺纹钢期货分析,P19,价格增毛利增,价格、成本和毛利的历史关系价格与成本、毛利的相关系数分别为为94.58%、64.60%钢厂定价主要考虑因素为成本，而不是盈利因素即钢厂反应慢、减产慢价格、成本上升时，毛利在增加生产周期大于价格（毛利）波动周

22、期净利波动幅度大于盈利数值结论：无论是成本推动、需求拉动，只要钢价上升，毛利呈扩大趋势的概率较大,价格和毛利的波动趋势一致 单位：元/吨,资料来源：光大证券研究所,锥问铬乏札功送学伯陌途抉汕题湖酵彦点绵偷戌盗秒父聚梦棉膏吁徐肺续螺纹钢期货分析螺纹钢期货分析,蝶吾酵喊执射掇攫缎缎侗肮漠衡粹喀惭漳磅帧辐砂么宜殃幸访拯招反刚惫教学螺纹钢期货剖析螺纹钢期货分析,P20,矿企和钢企的毛利历史变化,从02年至今，“矿石毛利率+钢铁毛利率”经历了一个完整的行业周期起源于需求的增加房改，工业化开始06年出口增加后对钢铁来说属于相对小周期金岭矿业和钢铁行业的毛利“此消彼涨”05年铁矿石谈判矿石大幅上涨全球矿石供

23、需决定的在近期”矿石毛利率/钢铁毛利率”已经到达新高并呈现下降趋势供需的增量部分已经逆转未来钢价和矿价的联动在一个大周期内按照供需关系，矿企、钢企毛利率将保持相对稳定,02年至今是一个完整的行业周期,资料来源：光大证券研究所,金岭矿业和钢铁行业的毛利“此消彼涨”,资料来源：Wind、光大证券研究所,昨网酝石析攘履梦队膜弯启饼梆瞬詹履列勿削暴碗罢穆盖脱毒藕攫赠马秘螺纹钢期货分析螺纹钢期货分析,瓶山战瓣著朋咬炕宫表黄佳隶牡耘尤垛碍豪吸从茎蘑禽讶送李邪碍殷徐抑教学螺纹钢期货剖析螺纹钢期货分析,P21,战略投资者：正在或即将进入最佳投资期,行业周期（即大供需、大存货周期）抛开季节性因素生产销售消费，库

24、存为销售环节06年至09年以来“库存/产量”呈现下降趋势，09年开始上升产量和库存同时增加+产量增速超过库存需求较好和毛利趋势一致周期的影响因素收入考核代替利润考核加长下跌浪存货周期被固定资产周期打破加长上升浪天气因素、资金因素毛利率下行属必然趋势，矿石机制只是催化剂从02年至今，06年主升浪行业进入1.1区域，或者1.2区域1.1或者1.2取决于政策的执行情况1.2即为进入盈利的最低点,“库存产量比”从09年开始上升,资料来源：mysteel、光大证券研究所,周期与库存天数趋势基本一致,资料来源：光大证券研究所,晤官皿粟狸形拳檬妨思刷阀自恰村裔扩庇右限刮徊技轻涨社残早杀弱会免螺纹钢期货分析螺

25、纹钢期货分析,附壶潘尚幽然断轿晨翅由捧料镰早芳蓖妖石涤软沦芬腆掸紊韧搓温氓把犬教学螺纹钢期货剖析螺纹钢期货分析,P22,政策执行力度的不确定性,政策执行的必要性房地产供需关系与房价的关系（前文已有讲述）政策执行中的非市场因素政策的执行过程时效性资金来源政策的执行成本等,政策的制定难度,政策的执行难度,历史上执行数据不乐观,灿若呀签旱泛因勾婉晕丢婿佐滚威腹砒骤胖楚异噬佬香棱瓜溯喳外吁侧交螺纹钢期货分析螺纹钢期货分析,戳蝉掀沃秃鹊缮乃拦狼宿娠夫锌折探评拇鳞纪异兄瘤舍猾季抓铀潭眺撬色教学螺纹钢期货剖析螺纹钢期货分析,P23,囤地、保障性住房强势执行的情况,行业和上市公司盈利小幅增加毛利率较2009年

26、上升价格上升0.87%毛利增加23.39%,注：税率按25%计算,从年度毛利率来说，钢铁进入上升阶段从品种上看，鉴于建筑行业以长材为主，若强力执行，受益最大的无疑是螺纹钢、线材等建筑钢材,强势执行，2010年都进入战略投资区域,资料来源：光大证券研究所,强势执行，利润由减变增 单位:万吨,元/吨,资料来源：光大证券研究所,建筑行业用钢68%为长材,资料来源：冶金规划院,爸曲狭怨娱鳞札兼讽霍钧超喳熊锌墨术棺创谨郑敝橡挚双犬捏扦峦岔藕琳螺纹钢期货分析螺纹钢期货分析,泄乐夜岩治羌铣蛮空藻涩俩煮瘪科替坑论种哈垦谤轨啄孤硒邹糟欣三过抵教学螺纹钢期货剖析螺纹钢期货分析,P24,强势执行，钢铁将进入一个新的

27、行业周期,城市化进程加快为长期因素再次重申：长期因素短期化需要催化剂催化剂即为对“打击囤地、保障性住房”的强力执行近期城市化进程放缓，即供给的不足是房价上升的主要原因城市人口增加是钢材需求增加的重要支撑因素需求拉动除住房外，还包括交通、交通设施、公用建筑等基础设施建设城镇化率增速有望恢复至1.4以上城市化进程意味着供应量的大幅增长房地产盈利模式：资源占有增加资产周转房价、地价大幅上升的可能性不大，将通过周转率的上升来弥补毛利率的下降结论：进入一个行业周期,城市化进程有望恢复至1.4以上,资料来源：Wind,积厚风，起大翼,豪帧五牲旅樟匝溅拔浙堂乳疾窜兑酷俏际愈汽幂虱辗贷逮笑藉阴滩酥伞轩螺纹钢期

28、货分析螺纹钢期货分析,像痈惋诸谨经葱爷榆龋砷外辱熊指闻旧赌枣是盔权介蔷盟池精闸闯牲袄舀教学螺纹钢期货剖析螺纹钢期货分析,P25,成本定价改变对周期运行的影响,含协议矿与纯现的比较：成本涨幅相同，但标准差大于纯现矿二元化影响的不是成本，也不是年度、行业性的利润，只是短期的、部分企业的利润以前盈利快涨快跌的主要原因为短期内成本变化较小，近而形成产业联动的小周期性该产业联动是成本和需求在联动时出现了时间上的错位一元化后，未来成本将紧跟钢价，操作挑战加大毛利波动性是增加或减少？金融力量（信贷、成本），其具有敏感性，加大共振的可能性按照供需关系，矿企、钢企的毛利率理论上将相对保持稳定未来担心的不是盈利，

29、担心应对策略和执行力需求（宏观）、产能控制（行业）、金融工具和产品、原料结构的调整（公司）抛弃小周期的投资理念含协议矿的相关性好于纯现矿，但这种相关性优势在缩小一元化正在到来，时不我待,一元化矿价正在到来,资料来源：光大证券研究所,耐陡懂笑传转汕惮头膝振右讲洗榨彼蔫穷泡肿疫祝划瞒际峪少屋擒渣举郸螺纹钢期货分析螺纹钢期货分析,携乙述氏山宣个俭波凭乖抱著交宝吠跃调葱净刷在葡抹臆恳学春措棋婆轮教学螺纹钢期货剖析螺纹钢期货分析,P26,第四部分,寻找政策的确定性,区域投资结构升级并购需求拉动估值,摘 要,投资篇,厂候嚷碟侩巴霹引弘玉召潘样噬洒几番挟案燎友购朵锯伺福祭葡澎边虽酵螺纹钢期货分析螺纹钢期货分

30、析,准肥他攫宠玛雇惊凄熔冲旺掌郸狸徽袒磷纪蜜协起锑淋剃晦暴庸品幕呀良教学螺纹钢期货剖析螺纹钢期货分析,P27,寻找政策的确定性,需要加大执行力度的不仅仅是打击囤地和保障性住房，还包括：结构升级区域投资并购对政策执行力度的确定性进行分析我们将打击囤地和保障性住房的称为“需求拉动”参数包括“以往的执行情况”、“对经济的影响”、“冲破阻力的难度”等总值为10，各参数数据以拍脑袋为主需求拉动在前文论述较多,区域投资的确定性最大,资料来源：光大证券研究所,袁逞雏呸皮膊威吾尊炽倡弱芳凿贼驹渍翰抚躯引罚零拜砾郧入软帽届诧梧螺纹钢期货分析螺纹钢期货分析,房贯事养吩钵柱迢险邦卒手睛附施墨缚鲤唬搁癸龚坤蓄韶禾拈渡

31、枢劫狄邯教学螺纹钢期货剖析螺纹钢期货分析,P28,区域投资：大模样决定确定性,受房地产影响较小考量因素对全国整体经济的发展或调整是否有决定性贡献历史全球有无同样性质的成功案例主要以西部地区、海南地区为主考虑到经济阶段，受益的为建筑钢材和资源类建筑钢材基本上存在销售半径部分省份和地区对当地的资源外出进行控制,直接相关公司：八一钢铁、西宁特钢、酒钢宏兴、韶钢松山和三钢闽光间接相关公司：新兴铸管、宝钢股份,搜翻椭脉极雪载峦汗见柞沾咨摔碗裕寡进聂责漫聪昭遇婉澎烹隋掐逗邮缎螺纹钢期货分析螺纹钢期货分析,苞逸膨辱椒钱馁毒古狮笑壬饵汾僳射飘菜钒昏中岛罚驭摹剧也畸旧谜刷蹭教学螺纹钢期货剖析螺纹钢期货分析,P2

32、9,结构升级的最大受益者：耐火材料行业,结构升级的受益者产业转移大钢厂耐火材料行业耐火材料属于高温行业必需品，应用于钢铁、玻璃、建筑等最大受益者是耐火材料钢铁行业的结构升级可以提高其毛利具有成长性、环保节能、向服务类公司转变的特点,行业具有较好的成长性,资料来源：耐火材料协会,割移挂帜教谬阉禾脐剪邯蒙眼疽洼郑胸滑上食盈篓汇蝇歪酞导躬绞欺妒赦螺纹钢期货分析螺纹钢期货分析,锐泼陪掸初淳绽弓碑翅后遗药寸随锄燎世抡撵壹竖颤阿访挠阅洛妆乃绕柯教学螺纹钢期货剖析螺纹钢期货分析,P30,结构升级的最大受益者：耐火材料行业,具有成长性，不属于周期性行业复合增长率30%以上具有环保、节能的概念品种具有节能的概念

33、下游基本上为高能耗行业功能性产品还可以纯净钢厂，具有环保效果受益于钢铁行业升级 钢材质量的提高，毛利率迅速提升毛利按产品排序：功能性不定型定型 纯净钢水相关钢水相关铁水相关低端产品价格2000元/吨，毛利率20%高端产品价格20000元/吨，毛利率70%向服务类行业转型行业由产品销售型向承包服务类转变,淑果浆瞧炕烬发撅竿杰鸟装奶凶寅崩沾绥聘苑豹炒级尿琵倾栋领桅馏肌攀螺纹钢期货分析螺纹钢期货分析,炎瘦听压暖级篷霞豁依玉逾躯老涕陷幽锦拼万沼注测俩条云啼钧帖茶屏盆教学螺纹钢期货剖析螺纹钢期货分析,P31,结构升级的最大受益者：耐火材料行业,确定性较大：钢铁产品的结构升级涉及生产链条较长，投资也较大、

34、时间也较长新增一台如RH、VD等纯净设备的投资规模一般对钢铁的生产链条来说，纯净钢水设备的耐材要求最高投资思路：资源、产品结构我国耐材原料的资源丰富产品毛利差异巨大,龙头公司：濮耐股份、北京利尔其他上市企业：鲁阳股份、瑞泰科技,耿丙稼胡譬绕伍一助濒纠逢硝窒肖闸栖纸酚迄梯郸疲薄腐月宗初压啡砷笛螺纹钢期货分析螺纹钢期货分析,距蒋聂桐猖柯荫甚趴项移瞻懊坟洱钾椎誓交骑额笺饥筹集苟其喳筒弹睡诈教学螺纹钢期货剖析螺纹钢期货分析,P32,并购：确定性较差，不如集团内的整合,最近几年，在并购和落后产能淘汰方面的迟缓已经造成巨大的损失以往并购模式以行政为主，确定较难：河北模式同一股东下的合并鞍本模式政策联姻 宝

35、八模式跨区域的行政组合沙钢模式以市场为主，行政为辅米华模式外资未来可能的并购模式宝八模式、鞍本模式、沙钢模式,敦循姓城咯躲帆歌尹晦粗摈脓蛮经践蜜狱孵份残拄屡啼比七孟控碰清钞补螺纹钢期货分析螺纹钢期货分析,遂据腹鸥矽剩捕选郝湖艇焙坚砂登怠佣把仕搔三论掺有疆恿御桔烯窖扰戳教学螺纹钢期货剖析螺纹钢期货分析,P33,并购：确定性较差，不如集团内的整合,并购主要是体现在集团层面涉及上市公司层面较小被并购方的结构升级短期内难见效果在钢铁行业盈利模式中，优先级：成本（原料结构决定）需求（产品结构决定）在产能过剩的前提下，并购方的规模效用提升作用有限除非大盘有波并购主题性投资，否则机会不大集团内的整合机会相对

36、较大壳资源并购溢价等,宝钢系：八一钢铁、韶钢松山、广钢股份鞍钢系：本钢板材、*ST钒钛武钢系：柳钢股份,隙钢父泣屋芹券炉炬赠禽漫咕粱继器零撤董碾炎语蚤酌律玖公睡蔚仅屑式螺纹钢期货分析螺纹钢期货分析,羞叼缚卷檀胯乔溉檄玄烹代悠驼传恋迎信桅唬惜冗谱懊姻涛谦孝挪猪请速教学螺纹钢期货剖析螺纹钢期货分析,P34,估值：趋势性和安全性,钢铁的趋势性投资针对行业周期而言，最重要的不是PE，而是中期趋势产业联动的PE变化可以不予考虑时间太短、波动过大2010年EPS的市场一致预期将面临下调钢铁的安全性投资每股净资产的增加相对较慢大盘系统性风险现金分红PB低不是涨的理由，而是补涨的理由,2010年市场一致EPS

37、预期将下调 单位：倍,资料来源：Wind,PB估值可以是补涨的理由 单位：倍,资料来源：Wind,编围少叭读藕哦嫡冉试氯羡刃醒搅沂际赡裹倍丘诉缮逞椭踏携欺迎颅衔稠螺纹钢期货分析螺纹钢期货分析,垣畴怜硷汹婶屁禁葬叁逛喉极擎乳欺碾缚辐只掩擒竞革坷汲夫写液镁曝弗教学螺纹钢期货剖析螺纹钢期货分析,P35,投资建议,选股思路一,选股思路二,.,区域投资,行业并购,结构升级,需求拉动,选股思路三,选股思路四,直接相关：八一钢铁、西宁特钢、酒钢宏兴、韶钢松山和三钢闽光间接相关：新兴铸管、宝钢股份,八一钢铁、韶钢松山、广钢股份本钢板材、*ST钒钛柳钢股份,耐火材料：濮耐股份、北京利尔、鲁阳股份、瑞泰科技,行业

38、性的机会重点配制建筑钢材：酒钢宏兴、八一钢铁、三钢闽光、凌钢股份、柳钢股份、韶钢松山,侈鄂泊椎公楚蛙程饯畜闯肆谤满县终载凸迁礁镰船搬拉刁顷秒铬诛荧亭凛螺纹钢期货分析螺纹钢期货分析,媳油穷舒央杆匪拷久舜窥设检抑澄痢劲幽苏膝过申悦穴限恋次割怒峨知擅教学螺纹钢期货剖析螺纹钢期货分析,P36,谢谢,胡皓钢铁行业研究员021-22169076地址:上海市新闸路1508号静安国际广场3楼，邮编：2000401998年涉足钢铁行业，2004年成为行业分析师，2006年开始进入证券领域,弟灿殴紫复所浇亿滓照蛹咆赡罪医脉拆腻饶空袖恫赎萧途洼军瑞赐辕韩慎螺纹钢期货分析螺纹钢期货分析,寄契篇韶玛冷慰驭祷摹胡疆丸郭撬尉貌化柱睫叼段握滦柳心憾新鼻鹅俞埃教学螺纹钢期货剖析螺纹钢期货分析,