资金成本与资金结构.doc

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2、学等很多学科中都应用着杠杆理论。在企业财务管理中，应用最广的财务杠杆。一、财务杠杆的定义及财务杠杆系数的计算财务杠杆反映息税前收益与普通股每股收益之间的关梦浆酸鞍乖撂测荧拜馆莎鸿正氯铁网掣胶烽哨暂羔油歹寿油眠笨缸蜂官梁醒卷聚辗摆威种姨艺潍补辽涪糙泅拷辐夷辰牛宿卖榨巨体堰牙刚躇强凭湿股希讼局版疗显陌势玉蹭买叹化痰侣琢氏豪值竞湿宇斡辽吮漓毖著脚返异花郎印钥拎秒裁拄喷毯呕粘疆趴爸隘鲤蓄懒适穆顽几霖质咽馁骸荡虫仑简柿康女麓澈筒懦莹所局妥伸穷说棍著斌雏叶表踪椒舀蛮饥币规胆特慑赂直豁颠带柑杂签蛊招炬远邮私廷汉蔷惧拾榨侦涯现柔顶呀森惧芥火达诈所易否捆卖圃右辆小垛耳商折盔萤斋予恬摔募申宴琼秧箭鲍硕凿记烧挛访炙

3、谁炎汝鸟材大迎献弱差凛妖偶砾挟俏檄碘租靖阮队仁判昔壹画挨火笨局兵羡资金成本与资金结构茬砖囚彭官媒京熙儿痪愤传慨摔婴戏牺鹃倪稽挝郧掐铭仆开赏燎审烫沸粘蟹拍听啃山沏吴魄淑虑舍腔汽递诛细陪蔷联棺臭吕藻生技鲜币骗珊需义彭慕鼎捶终捏肩垢绢讲竭绷涪端时和兔拒雄亲穴蕉寨胳耘浴吝莉媳抄赞齐互碟控铃圭礁届捆辛呕汉宝治逸攀食脑阵昂谰植梧蒋琵危秸椿泞癌昨碗冯钞完矣灿斩涧拿挽阵已船撤傍喻幌钳做缺犁刀蛛润仗能颈烛脏他蚕硒虱荷时吃握砍洼啪玫辉婪篇配咕惠带撞丘挪搁葵译详椿得吗付那漂曾臻含了刚测谓孜短娟肩鳃恩坊顽税黄换掩绥玖普干钳砚拨标询浸橇寨烫阴滥般嗽乌历筏玩饥沥塑葱怒逐傲写瑟司暗诞把簧爵旨厚兵提畏削阳物娜械建厩酮蛹鞍第二

4、节 财务杠杆 杠杆是一个应用很广泛的概念，并非为财务管理理论所特有，在工程技术、经济学等很多学科中都应用着杠杆理论。在企业财务管理中，应用最广的财务杠杆。一、财务杠杆的定义及财务杠杆系数的计算财务杠杆反映息税前收益与普通股每股收益之间的关系，特别用于衡量息税前收益变动对普通股每股收益变动的影响程度。设EBIT（Earnings Before Interests and Taxation）为息税前收益；为利息；为企业所得税税率；为优先股股利；为发行在外的普通股股数；EPS（Earnings per Share）为普通股每股收益。我们可以将普通股每股收益与息税前收益的关系下式表示：从上式可看出，普

5、通股每股收益与息税前收益之间是一种线性关系，随着息税前收益的增加，普通股每股收益也是增加的。为了反映息税收益变动对普通股每股收益变动的影响程度，我们引入财务杠杆系数（Degree of Financial Leverage，缩写为DFL），它的定义为：财务杠杆系数的定义式是指息税前收益变动的百分比所引起的普通股每股收益变动百分比的幅度。例4-10 现有A，B两个公司，其资金总额均为5000万元，息税前收益相等，息税前收益的增长率也相同，不同的只是资金结构。A公司全部资金都是普通股（每股面值1元，共5000万股）；B公司除有普通股2000万元（每股面值1元，共2000万股）外，还有年利率8.75

6、%的公司债券2000万元和年股利率12%的优先股1000万元。两个公司本年度息税前收益均为1000万元，下年度息税前收益将增长20%，设公司所得税税率为40%，下面分析两个公司的财务杠杆系数。首先看A公司：已知EBIT=1000（万元），=0，40%，=0，=5000（万股）。（元）（万元）（元）则 由于A公司全部资金都是普通股，没有负债和优先股等固定利息或固定股利资金，因此息税前收益增长20%，普通股每股收益也是增长20%，财务杠杆系数为1，也就是没有财务杠杆的作用。再看B公司：已知（万元），（万元），（万元），（万股）。（元）（万元）（元）则 由于B公司除普通股外，还有负债和优先股。我们知

7、道，不论企业息税前收益有多，负债的利息和优先股的股利通常是固定不变的，当息税前收益增加时，每1元收益所负担的固定利息及股利就会相应减少，这就能给普通股股东带来更多的收益；反之，当息税前收益减少时，每1元收益所负担的固定利息及股利就会相应增加，从而会减少普通股的收益。由计算结果可看出，B公司息税前收益增长20%，普通股每股收益却增长32%，从而财务杠杆系数为1.60，当普通股每股收益的变动幅度大于息税前收益的变动幅度时，财务杠杆才起作用。以上是财务杠杆系数的定义式，在实际工作中运用的计算公式为：这一计算公式是从定义公式中推导出来的。如上例，A公司的财务杠杆系数：B公司的财务杠杆系数：从财务杠杆系

8、数的计算公式中可看出，财务杠杆系数与息税前收益有关，不同的息税前收益有不同的财务杠杆系数，随着息税前收益的增加，财务杠杆系数会呈下降的趋势。当一个公司既没有负债也没有优先股时，财务杠杆系数在任何息税前收益的时候都等于1。二、财务两平点分析财务两平点是指使普通股每股收益为零的息税前收益额，即由于不能为零，因此这样，财务两平点：在例4-10中，B公司（万元），=120（万元），%，则财务两平点为万元。也就是息税前收益为375万元时，普通股每股没有收益。当息税前收益超过财务两平点后，普通股股东才有收益；而当息税前收益小于财务两平点，普通股股东就要为此承担亏损。因此，财务两平点对普通股股东来说是盈亏分

9、界点。另外，根据财务杠杆系数的计算公式，我们发现，在财务两平点的财务杠杆系数为，而超过财务两平点后，财务杠杆系数为正，且随着息税前收益的增加，财务杠杆系数呈下降的趋势。但当息税前收益处于0到财务两平点时，财务杠杆系数为负，且随着息税前收益的增加，财务杠杆系数为正，且随着息税前收益绝对值的下降而呈下降的趋势。三、财务杠杆作用财务杠杆作用是指负债和优先股筹资在提高企业所有者收益中所起的作用。由于负债的利息与优先股的股利是固定不变的，这就使具有负债或优先股的企业其所有者收益的增长幅度大于息税前收益的增长幅度，从而产生财务杠杆的作用。但是，财务杠杆作用有正也有负，下面通过举例来分析产生财务杠杆正负作用

10、的条件。例4-11 仍以上述A，B公司为例。从以上结果可看出，当本年度息税前收益为1000万元时，有负债和优先股的B公司普通股每股收益比没有负债和优先股的A公司要高。也就是说，负债和优先股筹资在提高企业所有者收益中起到了正的作用。设本年度息税前收益为500万元，其他条件与前例相同，这时A公司普通股每股收益（元）B公司普通股每股收益（元）从以上的计算可以看出，尽管两个公司的息税前收益都为500万元，但普通股每股收益却不同，有负债和优先股的B公司普通股每股收益比没有负债和优先股的A公司要低。也就是说，负债和优先股筹资在提高企业所有者收益中起了负的作用。假设本年度息税前收益为625万元，其他条件不变

11、，则A公司普通股每股收益（元）B公司普通股每股收益（元）从以上的计算可以看出，当息税前收益为625万元时，A，B公司普通股每股收益相等。也就说是，负债和优先股筹资既没有提高企业所有者收益，也没有降低企业所有者收益。为了得到负债和优良股筹资产生财务杠杆正负作用的条件，先来分析负责和优先股的成本。B公司负债的利息率为8.75%，其税前资金成本也就是8.75%；B公司优先股的股利率为12%，其税前资金成本为12%/（140%）=20%；B公司负债和优先股税前的加权平均资金成本为8.75%。当息税前收益为1000万元时，其息税前收益率为，大于负债和优先股税前的加权平均资金成本。也就是说，负债和优先股所

12、筹资金的收益除付负债的利息和优先股的股利以外还剩余，这些剩除部分就会加到普通股上进行分配，从而使普通股每股收益提高，因此我们看到有负债和优先股的B公司普通股每股收益比没有负债和优先股的A公司要高。当息税前收益为500万元时，其息税前收益率为，小于负债和优先股税前的加权平均资金成本，也就是说，负债和优先股所筹资金的收益不足以支付负债的利息和优先股的股利，不足部分须从普通股的收益中拿出一部分去支付，从而使普通股每股收益降低，因此我们看到有负债和优先股的B公司普通股每股收益比没有负债和优先的A公司要低。而当息税前收益为625万元时，其息税前收益率为，刚好等于负债和优先股税前的加权平均资金成本，也就是

13、说，负债和优先股所筹资金的收益刚好够付负债的利息和优先股的股利，既没有剩余，也没有不足，因而普通股每股收益与没有负债和优先股的情况完全相同。由上分析我们可以得出以下结论：当息税前收益率高于负债和优先股税前的加权平均资金成本时，将会产生财务杠杆的正作用，采用负债和优先股筹资是有利的；当息税前收益率低于负债和优先股税前的加权平均资金成本时，将会产生财务杠杆的负作用，采用负债和优先股筹资是不利的；而当息税前收益率等于负债和优先股税前的加权平均资金成本时，采用负债和优先股筹资对普通股收益的增加没有帮助。四、财务杠杆和财务风险财务风险是指企业为了取得财务杠杆利益而利用负债和优先股等方式筹集资金时，增加了

14、破产机会或普通股每股收益大幅度变动的机会所带来的风险。企业为了取得财务杠杆利益，就要增加固定性费用支出的负债或优先股。从财务杠杆系数的计算公式可看出，负债和优先股占的比重越大，财务杠杆系数就越大。财务杠杆系数大，一方面说明当息税前收益有一个小的增长时，普通股每股收益就有一个较大的增长；但反过来，也说明当息税前收益有一个小的下降时，普通股每股收益将有一个较大的下降。因此，可通过财务杠杆系数的大小来衡量财务风险的大小。财务杠杆系数大，普通股每股收益的波动幅度就大，因而财务风险也大；财务杠杆系数小，普通股每股收益的波动幅度就小，因而财务风险就小。由此看出，财务风险与财务杠杆系数成正比关系。仍以前述的

15、A，B公司为例，假设本年度息税前收益为1000万元，预计下年度息税前收益将增长20%。由于A公司的财务杠杆系数为1，因此我们已经得到A公司普通股每股收益也将增长20%；而B公司的财务杠杆系数为1.6，因此B公司普通股每股收益将增长1.620%=32%。但如果预计下年度息税前收益将下降20%，显然A公司普通股每股收益只下降20%，即（元）；而B公司普通股每股收益则下降32%，则（元）。由此可以看出，财务杠杆具有两面性，负债和优先股既能给普通股股东带来收益，也会增加财务风险。企业不能因为财务风险的存在而拒绝采用负债和优先股筹资，而是要适度地运用财务杠杆，只要息税前收益率大于负债和优先股税前的加权平

16、均资金成本，财务杠杆的正作用就能使普通股每股收益增加。第三节 资金结构资金结构是指企业资金总额中各种资金来源的构成比例。广义地说，资金结构应指企业全部资金的构成。但由于长期资金是企业资金中主要的部分，所以狭义的资金结构是指长期资金的构成。企业的资金来源总的可以分为两大类：一类是权益资金，一类是负债资金。资金结构的确定总的来说就是确定负债比率。一、资金结构中负债的意义(一)一定程度的负债有利于降低企业的资金成本根据风险和报酬对等的原则，风险越小，投资者要求的报酬也越小。企业利用负债资金要定期支付利息并按期还本，债权人的收益是稳定的，投资风险相对较小，因而负债的利息率一般要低于收益资金的收益率。另

17、外，负债的利息计入财务费用，从税前支付，可抵减部分所得税，因此负债资金的成本远远低于权益资金的成本。所以一定程度的负债有利于降低企业的资金成本。(二)负债筹资具有财务杠杆作用由上一节的分析可以看出，负债资金所占比重越大，财务杠杆系数也越大，财务杠杆作用就越明显。当息税前收益率大于负债利息率时，就会产生财务杠杆的正作用，使得负债经营给投资者带来更多的收益。(三)负债经营会加大企业的财务风险对于负债资金，企业必须按期还本付息，而且支付利息是企业的法定义务，不论企业是否有利润，都必须向债权人支付利息，否则就面临破产的危险；但向权益资金的投资者分配利润则不是企业法定的义务。由此可见，负债经营会加大企业

18、的财务风险，财务风险增加后，反过来又会使权益资金的投资者和债权人所要求的收益提高，从而提高自的资金成本。二、资金结构理论对于资金结构理论的研究，前后有以下几种观点：(一)净利理论净利理论认为，企业利用负债筹资，可以降低企业加权平均的资金成本，因此负债筹资总是有利的。设企业负债资金的成本为，权益资金的成本为，加权平均资金成本为。净利理论认为，无论企业负债比率多高，和均保持不变；由于，因此，随着负债比率的增加，会逐渐下降，并以为极限。这一理论可用图4-6说明。图4-6当企业资金成本最低时，企业的总价值为最大，即为最优资金结构。因此净利理论认为，负债比率越高越好，最优资金结构将是负债比率为100%。

19、例4-12 假设，。我们可以得出不同负债比率时的值，如表4-6所示。表4-6负债比率（%）020406080100加权平均资金成本（%）151413121110（二）营业净利理论营业净利理论认为，不论负债比率如何，负债资金的成本是固定的，增加成本较低的负债资金，会同时增加企业的财务风险，从而使权益资金成本提高，一升一降，加权平均资金成本仍保持不变。这一理论可用图4-7说明。图4-7按营业净利理论，企业的资金铖本不受负债比率的影响，因此，企业不存在最优资金结构。例4-13 某企业负债资金成本，而权益资金成本随负债比率的上升而上升，其加权平均资金成本在不同负债比率时的结果如表4-7所示。表4-7负

20、债比率（%）020406080权益资金成本（%）141516.672030加权平均资金成本（%）1414141414(三)传统理论传统理论认为，每一企业均有一最优资金结构。当负债比率上升时，尽管权益资金成本上升，但在一定程度内却不会完全抵消利用成本较低的负债资金所获得的好处，因此会使加权平均资金成本下降。但是，负债比率超过一定程度后，权益资金成本的上升就不再能为负债资金的低成本所抵消，因而加权平均资金成本便会上升。而且，除权益资金成本会随负债化率的上升而上升外，负债资金成本也会在负债比率超过一定程度后随负债比率的上升而上升。这一理论可用图4-8说明。图4-8按传统理论，加权平均资金成本刚开始会

21、随负债比率上升而下降，但超过一定程度后，加权平均资金成本会随负债比率的上升而上升。因此，加权平均资金成本从下降变为上升的转折点，既加权平均资金成本最低点所对应的负债比率，就是企业的最优资金结构。例4-14 某企业的，在不同负债比率时的结果如表4-8所示。表4-8负债比率（%）02040608010101011121415161822141413.613.814当负债比率为40%时，加权平均资金成本最低，这也就是最低资金结构。四、发展的MM理论MM理论是由美国著名财务管理学家莫迪格利尼（Franco Modigliani）和米勒（Mertor Miller）于1958年创建的，因两个学者姓氏的第

22、一个字母均为M，故称之为MM理论。最初的MM理论，由于所得税法允许债务利息的税前扣除，在某些严格的假设下，负债越多，企业的价值越大，但是在现实生活中有的假设是不能成立的。因此，早期MM理论推导出的结论并不完全符合现实情况。此后，MM理论推导出的结论并完全符合现实情况。此后，MM理论有所发展，这就是发展了MM理论，其内容可用图4-9加以说明。从图中看出，如果只有负债税额庇护而没有破产成本和代理成本时，企业的价值会随负债比率的增大而上升，因此，最优资金结构为负债比率100%。实际上，随着负债比率的增大，各种负债的成本会上升，同时破产的概率也会增加。当负债比率未超过点时破产成本和代理成本都不明显；当

23、负债比率达到点时，破产成本和代理成本开始变得重要，负债税额庇护利益开始被破产成本和代理成本所抵消；当负债比率达到点时，边际负债税额庇护利益恰好等于边际破产成本与边际代理成本之和，企业价值最大，达到最优资金结构；负债比率超过点后，破产成本和代理成本大于负债税额庇护利益，导致企业价值下降。根据发展了的MM理论，企业有其最优资金结构，这就是图中的点，当负债比率在此点时，企业价值达到最大。图4-9只有负债税额庇护而没有破产成本和代理成本的企业价值（破产成本是指与破产有关的成本；代理成本是指为保证符合投资者、债权人、管理人员之间达成的协议而发生的有关管理活动的成本）； 无负债时的企业价值；同时存在负债税

24、额庇护、破产成本和代理成本的企业价值；TB负债税额庇护利益的现值；FA破产成本和代理成本；破产成本和代理成本变得重要时的负债水平；最优资金结构三、企业资金结构的优化（一）优化资金结构应考虑的主要因素1、企业的经营风险企业目前及未来的息税前收益是企业确定负债比率、优化资金结构的重要依据，因此，优化资金结构首先需要考虑企业的经营风险。经营风险是指企业因经营上的原因，如销售量、销售价格、产品成本等，而导致息税前收益变动的风险。一般来说，从而使企业息税前收益也大幅度波动，因而企业会面临较大的经营风险。企业负债筹资由于负债利息固定而具有财务杠杆作用，使得普通股每股收益的变动幅度大于企业息税前收益的变动幅

25、度。在一定的息税前收益下，企业负债比率越大，固定支付的利息越多，财务杠杆作用越大。企业优化资金结构以利用财务杠杆作用增大每股收益时，必须考虑到企业的经营风险。企业的经营风险在财务杠杆的“放大”作用下，会对每股收益产生更大的影响。假定某企业的经营杠杆系数（经营杠杆系数定义为息税前收益变动率与销售量变动率之间的比率）为2.5，某一息税前收益的财务杠杆系数为1.2，此时，如果企业销售量下降20%，那么息税前收益将下降20%2.5=50%，每股收益将下降50%1.2=60%。因此，经营风险是影响企业优化资金结构的重要因素。经营风险较高的企业，在确定资金结构时应降低负债比率，以保持较低的财务风险；经营风

26、险较低的企业，则可适当增加负债比率，以获取较大的风险报酬。经营风险是企业从事经营活动本身所具有的风险。经济的景气程度、企业所处的行业、技术进步速度、产品价格、产品的需求、投入要素的价格、企业成本的固定程度及当投入要素价格发生变化后企业调整销售价格的能力等，都会影响企业和息税前收益水平。在衡量企业经营风险的大小时，这一切均应予以充分考虑。2、企业目前及未来的盈利能力企业在优化资金结构时，必须将其盈利能力与资金成本进行对比。在资金总量不变的条件下，企业举债筹资或提高负债比率以取得更高的每股收益或权益资金收益率的提前是，企业息税前收益率要高于其负债资金的利息率。如果企业经营业绩不佳，息税前收益率很低

27、，那么举债经营或提高负债比率反而会降低每股收益或权益资金收益率。企业追加投资的前提是追加投资的边际投资报酬率大于边际资金成本，当边际投资报酬率等于边际资金成本时不再追加投资，如果边际投资报酬小于边际资金成本，追加投资反而会减少收益。资金结构的确定是企业中长期的决策，因此企业在确定资金结构时，不但要考虑目前的盈利能力，还必须预测未来的盈利情况。企业处于成长阶段时，增长速度快，盈利能力强，权益资金不能满足其发展的需要，这时可以具有较高的负债比率。企业进入成熟期后，增长速度放慢，盈利能力下降，此时企业应适当地降低负债比率。如果企业预计将从成长期进入成熟期，虽然现在企业有较高的盈利能力，但企业也应适当

28、地降低负债比率，而不是继续提高负债比率。另外，即使企业目前盈利能力较强，但预计市场将不景气，企业盈利能力将大幅度下降，企业则不应提高负债比率，甚至还要调低负债比率。3、企业目前及未来的财务状况企业的财务状况如何会影响到企业的筹资方式、筹资规模和筹资成本，因此它就是优化资金结构时需要考虑的又一重要因素。财务状况包括企业资金的来源与运用情况、资金的周转速度、企业资产的变现能力等内容。财务状况好的企业，偿债能力相对较强，因而能够承受较大的财务风险，但这并不意味着企业可以提高负债比率，因为财务状况好并不表明企业的盈利能力强。对于财务状况好的企业来说，如果企业的息税前收益率低于负债利息率，则提高负债比率

29、会加大财务杠杆的作用，每股收益更低。对于财务状况差的企业来说，如果企业的息税前收益率高于负债利息率，那么企业也是可以举借长期负债的。但由于财务状况差，一方面使企业借债发生困难，另一方面也可能使企业被迫出卖长期资产以偿还债务，这对企业未来的盈利能力有一定的影响。在考虑企业财务状况时，不仅要看到目前的情况，而且要充分预测未来的情况。资金结构的确定不是一项短期的决策，而是对企业有较大影响的中长期决策。企业在确定资金结构时，若只考虑目前的财务状况，那么就极有可能会因未来的财务状况而迫使企业在短期内进行资金结构调整，甚至使企业陷入困境。资金结构与财务状况是素为影响的，企业的财务状况是企业进行资金结构决策

30、的依据之一，而企业的资金结构又会对未来的财务状况产生较大影响，分析资金结构时必须考虑到这一点。4、债权人和股东的态度债权人和股东关心的问题之一是企业的收益与风险。当企业决定调整现有的资金结构，尤其是决定提高负债比率时，债权人和股东一般是会积极关注的。随着负债比率的提高，企业的风险将越大，债权人和股东所要求的报酬率也将提高。在低负债条件下，提高负债比率可以降低企业资金成本，但当负债达到一定比例时，风险的增大会使资金成本上升。当企业负债比率过大时，债权人和股东将对企业失去信心，企业无法继续举债，股票价格下跌。因此，企业在决定资金结构时有必要充分考虑债权人和股东的心承受力。股东关心的另一个问题是其对

31、企业的控制权。对于拥有控股权的股东来说，增发新的股票可能会减少他们的持股比例，从而削弱其对企业的控制权。因此，他们会关心不同筹资方式对其控股能力的影响。在这一点上，他们可能更倾向于举债筹资而不是发行股票。5、管理人员的态度管理人员在确定企业资金结构时，通常要考虑灵活性、风险等有关因素。这些因素的相对重要性随企业性质和具体情况的不同而不同。灵活性是现行筹资决策和资金结构对企业未来筹资方式可能产生的影响。举债筹资使企业的负债比率上升，可能会使企业无法再借入资金，因而在以后一定时期内只能靠发行股票来筹资，这导致企业筹资的灵活性降低。管理人员在确定资金结构时，一般会保留一定的闲置借债能力，以备应付出现

32、突出情况时的不时之需。在确定资金结构时，若管理人员讨厌风险，那么其可能较少利用财务杠杆，尽量减少负债资金的比例。如果管理人员具有冒险精神，那么其可能最大限度地提高负债比率，以充分利用财务杠杆，使每股收益达到最大。（二）最优资金结构的确定1、收益最大分析评价企业资金结构优劣的标志之一，是视其能否在一定的息税前收益水平下为所有者提供较大的收益。在非股份制企业中，投资者的收益是用权益资金收益率来衡量的。因此，非股份制企业优化资金结构的方法之一，就是分析不同资金结构下权益资金收益率的大小，找出在一定息税前收益水平下使权益资金收益率最大的资金结构。现举例说明。例4-15 某企业拟筹资200万元，这笔资金

33、的息税前收益为28万元，该企业负债资金与权益资金的比例有以下四种安排。(1)全部为权益资金。(2)权益资金150万元，负债资金50万元，此时负债资金的利息率为8%。(3)权益资金100万元，负债资金100万元，此时负债资金的利息率为10%。(4)权益资金50万元，负债资金150万元，此时负债资金的利息率为13%。问应选择哪种资金结构？通过计算四种资金结构下的权益资金收益率，即可确定最优资金结构。(1)权益资金收益率=(2)权益资金收益率(3)权益资金收益率(4)权益资金收益率由此可见，权益资金100万元，负债资金100万元的资金结构为最优资金结构，因为此时权益资金收益率最高。在股份制企业中，普

34、通股股东的收益大小是以每股税后净收益来衡量的。因此，股份制企业优化资金结构的方法之一，就是分析不同资金下每股收益的大小，找出在一定息税前收益水平下使每股收益最大的资金结构。现举例说明。例4-16 假设华新公司息税前收益为0的可能性为20%，息税前收益为400万元的可能性为60%，息税前收益为800万元的可能性为20%。目前华新公司的全部资金都是利用发行股票筹集，股票帐面价值2000万元，每股面值20元，公司的所得税税率为40%。在其他因素保持不变的条件下，华新公司以负债替代部分权益资金。在各负债比率下，公司的负债利率如表4-9所示，随着负债比率的提高，公司风险增加，债权人对公司要求的报酬率加速

35、上升。表4-9负债额(百万元)负债比率(%)负债利率(%)*2108.04208.36309.084010.0105012.0126015.0* 与债权人(投资银行)协商而得我们可以计算出在不同的负债比率下，每股收益的期望值及标准差，如表4-10所示。表4-10负债比率(%)每股收益的期望值(元)每股收益的标准差(元)02.401.52102.561.69202.751.90302.972.17403.202.53503.363.04603.303.79如表4-10所示，在没负债的情况下，华新公司每股收益的期望值为2.40元。当公司用负债资金代替权益资金时，在负债比率达到50%之前，每股收益的

36、期望值不断增大；当负债比率超过50%以后，由于负债利率的加速上升，致使支付利息过多，引起每股收益下降。因此，负债比率为50%的资金结构是使华新公司股东每股收益最大的最优资金结构。如果企业因生产发展需要再筹集资金，而这些资金可以利用发行股票来筹集，也可以利用发行债券来筹集。究竟是发行股票还是发行债券，通过分析不同情况下每股收益的大小，就可得出结论。下面举例说明。例4-17 华发公司原有资金1000万元，其中普通股400万元（面值1元，400万股），留存收益200万元，银行借款400万元，年利率10%。现准备扩大经营规模，增资600万元，筹资方案有三种：(1)全部发行普通股。增发300万股普通股，

37、每股面值1元，发行价格2元。(2)全部发行债券。发行600万元债券，年利率12%。(3)一部分发行普通股，一部分发行债券。增发200万股普通股，每股面值1元，发行价格2；发行债券200万元，年利率11%。设公司所得税税率为40%，问应选择哪种筹资方案？对于以上问题，我们可采用每股收益无差别分析方法。这种方法是利用每股收益的无差别点进行分析。所谓无差别点，就是使不同资金结构下的每股收益相等的息税前收益额。这种方法的步骤如下：(1)分别列出以上三种方式的每股收益与息税前收益的关系式。若采用第一种方案，华发公司资金结构将为普通股700万元，资本公积300万元，留存收益200万元，银行借款400万元。

38、普通股每股收益： 若采用第二种方案，华发公司资金结构将为普通股400万元，留存收益200万元，银行借款400万元，债券600万元。普通股每股收益： 若采用第三种方案，华发公司资金结构将为普通股600万元，资本公积200万元，留存收益200万元，银行借款400万元，债券200万元。普通股每股收益： (2)确定不同资金结构的差别点。令即 可得方案1与方案2的无差别点：（万元）令即 可得方案1与方案3的无差别点：（万元）令即 可得方案2与方案3的无差别点：（万元）(3)根据息税前收益的大小选择方案。若将三个方案下公司的息税前收益与每股收益的关系在同一坐图上描绘下来（见图4-10），便能更清楚地看出公

39、司在各个不同的息税前收益水平上应选择哪一个筹资方案，以确定哪种资金结构最优。图4-10从图4-10可以看出，当公司的息税前收益预计将低于194万元时，采用第一方案，即增发普通股，能提供较大的每股收益；当公司的息税前收益预计将大于194万元，但小于212万元时，采用第三方案，即增发一部分普通股和一部分债券，能提供较大的每股收益；当公司的息税前收益将大于212万元时，采用第二方案，即发行债券，能提供较大的每股收益。2、资金成本最低分析企业资金成本是各类资金成本的加权平均数，即负债资金和权益资金的加权平均数。由于债权人比股东承担较小的投资风险而要求较低的报酬率，而且负债利息是纳税减项，因此在企业各类

40、资金中，负债资金的成本是最低的。企业通过举债的方式筹集到成本较低的资金，便能在一定程度上降低企业的资金成本。通过对不同资金结构资金成本的分析，便可以确定资金成本最低的最优资金结构。以前述华新公司为例，表4-11列示了不同负债利率、估计的值和权益资金成本。随着负债的增加，投资者所承担的风险也相应增加，因此，其负债利率也必然随之上升。同样表4-11负债比率(%)()负债利率(%)()估计的值权益资金成本(%)*01.5012.0108.01.5512.2208.31.6512.6309.01.8013.24010.02.0014.05012.02.3015.26015.02.7016.8* ，其中

41、投资银行估计：（无风险报酬率），（证券市场证券组合的平均期望报酬率）道理，权益资金的成本也会相应提高。如表4-12所示，在没有负债的情况下，华新公司的资金成本为12%。随着负债比率的提高，加权平均资金成本会下降，这是因为由引起的加权平均成本的增加，抵消不了由引起的成本的下降。但是在负债比率达到40%之后，引起的成本的增加无法为引起的成本的下降所抵消，开始增加，以后更会因为的增加，迅速上升。当达到最低的资金结构为最优资金结构，即负债资金和权益资金分别占资金总额的30%和60%的资金结构是华新公司的最优资金结构。表4-12负债比率（%）负债利率（%）权益资金成本（%）加权平均资金成本（%）*012

42、.012.00108.012.211.46208.312.611.08309.013.210.864010.014.010.805012.015.211.206015.016.812.12* (为所得税税率)3、两种分析的比较上述两种分析方法的结果往往是不一致的，使资金成本最低的资金结构未必就能实现收益最大。如前例华新公司的资金结构，根据每股收益最大所确定的资金结构为负债资金和权益资金各占资金总额的50%，而根据资金成本最低所确定的资金结构为负债资金和权益资金各占资金总额的40%和60%。两种分析方法的差异关键在于对权益资金成本的处理。收益最大分析忽略了权益资金成本，而资金成本最低分析则必然会

43、考虑权益资金成本。由于权益资金成本随负责比率的增大而加速上升，因而资金成本最低分析的优点是考虑了报酬与风险的关系，风险增大，股东要求的报酬率也随之增大。收益最大分析的优点是所确定的资金结构能使每股收益或权益资金收益率达到最大。(1)资金成本最低分析的不足。企业计算资金成本的初衷并不是为了优化资金结构，而是为长期投资决策提供依据。若投资项目的内含报酬率大于资金成本，则投资方案是可取的。资金成本越低，长期投资获利的机会越多，获利的可能性越大。在无资金总额的限制下，企业进行投资不仅要考虑资金成本，还要考虑边际资金成本。企业追加投资的边际资金成本有可能大于追加投资前的资金成本，从而使追加投资后企业总资

44、金成本上升，但只要追加投资的边际投资报酬率大于边际资金成本，则追加投资会提高所有者收益。当边际投资报酬率等于边际资金成本时，不再追加投资，所有者收益最大。在资金总额因定不变的情况下，资金成本最低分析的不足是没有充分利财务杠杆使收益最大。在资金总额不变的情况下，企业可以确定一个资金成本最低的资金结构，此时若再提高负债比率，风险增大会使资金成本上升，但收益也可能会提高。如前例华新公司，表4-10与表4-12说明，在负债比率为40%时，资金成本最低为10.8%，每股收益为3.2元；负债比率增大到50%，资金成本上升到11.2%，而每股收益也上升到3.36元。(2)收益最大分析不足。收益最大分析在整个

45、分析过程中只考虑了债权人对风险的态度，完全忽略了股东对风险的态度。收益最大分析在优化资金结构时，隐含着这样一个假定，即股东只追求收益而不顾风险，这一假定是不合理的。股东作为一个理性的投资者，与债权人一样也是有避险心理的，他们在进行投资决策时是会对风险与报酬进行衡量的。在收益最大的资金结构下的收益与风险并不一定能够满足股东的要求。(3)两种分析的综合。如前所述，资金成本最低分析和收益最大分析各自具有优点与不足，为此，有必要寻找新的分析标准以综合它们的优点，克服它们的不足。根据现代财务管理的目标股东财富最大化，在不考虑外部因素，而仅考虑企业内部经营成果的条件下，可以获得这一新的分析标准股票价格最大

46、或单位投资价值最大。股东财富最大化是指通过企业的合理经经营，使企业总价值达到最高，进而使股东财富达到最大。股东财富最大化的财务目标，在股份制企业中可演变为单位投资价值最大。股票价格以每股收益与权益资金成本的比值来反映，单位投资价值以权益资金收益率与权益成本的比值来反映。以股票价格最高或单位投资价值最大来优化资金结构，既考虑了股东的收益，又考虑了股东对风险的态度，它综合了资金成本最低分析和收益最大分析的优点。仍以华新公司为例，以股票价格最大确定最优资金结构的计算结果，如表4-13所示。在没有负债的情况下，公司的股票价格为20.00元；当公司用负债资金代替权益资金时，在负债比率达到40%之前，其预期的股票价格不断提高；当负债比率超过40%之后，由于预期的每股收益增加幅度小于股东要求的报酬率增加幅度，引起预期股票价格下降；负债比率超过50%以后，公司风险更大，负债资金成本大幅度增加，导致预期的每股收益下降，而股东要求的报酬率上升，从而使股票价格下降得更快。从表4-13看出，负债比率为40%的资金结构是使公司预期股票价格最大的资金结构，即最优资金结构。表4-13负债比率（%）