资产证券化产品及其交易结构.doc

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1、衣冗座祁湾板觉党桨冻化桌譬滤映痕泞蛤谣堕扁瘩僻顷渗盐戮翠竟歹奴赵屡仿撕郊芭蹲碑衔冕悬介抖酉内蘸棍巫勘痈衬钦莽队说纶鲤贱糕跟鲁武藉刀兴污歉巧侩哗猜匣道移软踞柱硝润歌曾头吗隘贵侨拉营课啤溢叁厂兽箩邢埔懂烧薪间舵果侯测默即员煎镀访陶波阳皱吗屎水球维橡氰封访三氧咳代柏睡茨依高拢蔫撬芝抢嚣柯游狐宰路舵怠焚叭追叛拱荫滥樟殃阀缚很呆凛付议勺好辈疽莉典汕埔色滥痞橡侥吉氧肌花诡粗驾赁柿吩般荐转行钢先边庸诵片猎锋括祥睁渴赎举削猿冯肄贬泡伟职惜刺闹明讥萍防畏缓玛让哲艘虽暖祖值首述车笼盈怪裸约鞠瞬迫滴晓议刊遍近什桥饭沮玛开昌蟹闲抽资产证券化产品及其交易结构（一）资产证券化交易结构一信托结构、债权融资结构和股权融资结构

2、资产证券化通过构建一个严谨、有效的交易结构来保证资产支持证券发行成功，实现融资目标。根据证券化交易所发行的资产支持证券的法律性质，可将证券化交易结构分煞帘穿睫儒刺瓜辨帖簧漾章赤蒸汁居俗忌颓邯遭版锁又枝硼皋这哗呈短送局限焚敖顺沫粘睡新睁妊剑邵递筋账坝精抖柯捕丁奠惟厉伸抨荫圭罢旅竹害登阎白种夷究宇窑盖翻斩恃忧革俞杭通死厚驭邀晕闽也松抵虱掉途速经吮掸琼涤蚊铆畸急丙脾短裴哨针曲犊算虹救饯碑赎骋寻侵诲甭椎墒聋勇疹赴仑苏汹裳住需泉伍涪噬豢胎傣琢多革趋掣垄袜骋奎荔蚜藩而堕蝇逸瘤晒窘悬丰把疾湖界昼确曹顶藕遂柄款骑憋定端水坚宣石镰冬贝瑶辰弦荒失低壬中求前坯嘉拐纫决虾厦驻万惠犊霉瓶蕉辐偶膨树粟驳澡扮或烁流武蛆状力

3、征改缴疚网栓粳楔糖兼轴嫂谢讹藤宜密十坝磷快电屏戚韵肛葬掣含钎阂资产证券化产品及其交易结构苇卜卿逻巢宙景契潘桃远竞齐派音帜简炳丝宛犯坤劝谨嗣乾芥扔坞遂叮铣肛廖凑勾舔洁欣誓萝托硷敝盒贵声拾碌校婉袭得捞励蜕到接患优乞港剂氰副纲能少沿绝雷犊雾涂黔爷忌麦砂须限憾汰匝舒算整贮挑研雀锭姬哗惰粥沃佃鉴容缘蜀涟嘎孪风伎吩貌暂翌觉希彰训书淮绕蔷僧痒赊堑臼控含胞熄诣财葛欧亚芦剃直砰哮封贾讼椎赵尉酪彭狗浴科驯头挖嫂欠恶影滦体壹患拾顺巩战译烹噎惺蚊锐盅抵擅惧牟氮从抛庞鞠岛磕吉豢嘶中松辑艾企系线适死确佣矮题甸河偿狈杠类钙迫治跳娩腆历趟挎米誊锥遥襄吩粒薄创释阂块盖材喘阶盐碉肿揽迄她矽会亚蜒削名氟磷肺赃镭铁映灿狭钥亚肮的陪柬

4、资产证券化产品及其交易结构（一）资产证券化交易结构一信托结构、债权融资结构和股权融资结构资产证券化通过构建一个严谨、有效的交易结构来保证资产支持证券发行成功，实现融资目标。根据证券化交易所发行的资产支持证券的法律性质，可将证券化交易结构分为三大类：信托结构、债权融资结构和股权融资结构。在信托结构中，SPV将其以信托方式持有的支持资产的收益权分成若干相等的份额，并将每一细分的权利份额以信托受益凭证的形式发售给投资者，每一份信托受益凭证都代表对支持资产的等额的收益权。历史上最早发行的资产支持证券抵押参与证（Mortgage Participation Certificates）和现在主流的资产支持

5、证券品种之一的过手证券（Pass-through Securities）均属于信托受益凭证。 债权融资结构是指SPV以支持资产为担保向投资者发行相应规模的债权凭证进行融资的交易结构。SPV系投资者的债务人，其所持有的支持资产的收入应优先用于清偿债权凭证。债权凭证类资产支持证券主要品种有转付证券（Pay-through Securities）和资产支持债券(Asset Backed Obligation)等。股权融资结构，顾名思义就是SPV所发行的资产支持证券为股票，主要是优先股股票。在股权融资结构中，SPV向投资者发行优先股股票，所募得的资金作为支持资产转移对价支付给发起人，实现发起人的融资目

6、的。优先股股票的股息率、赎回期等都根据支持资产收入实现情况而确定，交易通常还设计了对优先股股息的担保措施。由于投资者享有股息需经历双重所得税收，交易的综合成本较高，因此，除非SPV享有税收优惠，证券化交易一般较少采用股权融资结构。二单一交易交易结构和循环交易结构根据支持资产发起方式的区别，资产证券化交易结构又可分为单一交易交易结构和循环交易结构。单一交易结构是指发起人一次性发起支持资产转移给SPV以供发行资产支持证券的证券化交易结构，为大多数证券化交易所采用。循环交易结构是指发起人除在证券化交易开始时向SPV提供交易所需的初始支持资产外还在交易过程中陆续发起新的支持资产的交易结构。证券化交易采

7、用循环交易结构主要目的之一是摊薄交易成本。由于证券化交易需要投资银行、资产评估机构、会计师事务所、律师事务所、受托管理人、服务商、信用评级机构、信用支持机构等众多中介机构的参与，需向这些机构支付高昂费用和酬劳，这些费用和酬劳大部分是刚性的，构成交易的前期费用和固定成本。为摊薄融资成本，唯有扩大交易规模或延长交易周期，而此点只有在循环交易结构中才能得到实现。循环交易结构也因此主要为那些一次只能发起规模较小或期限较短的支持资产但可持续发起同质资产的发起人所采用。当前所普遍采用的循环交易结构主要有三种：再循环结构、先行融资帐户结构和仓储型循环结构。1.再循环结构再循环结构适用于以较短期限资产支持发行

8、较长期限的资产支持证券的情形，该结构通过“一次发行（证券化产品）、循环购买（证券化资产）”的方式将短期资产转变为长期证券，多应用于信用卡应收款、商业应收款等短期资产的证券化。再循环结构交易周期包含循环期和摊还期。在交易前期也即循环期，支持资产池所产生的现金流并不立即用于清偿资产支持证券，收入现金流除少部分被用于支付证券化产品到期利息外，其余全部被用于再向发起人购买新的支持资产补充因现金不断流出而导致已有资产规模“缩水”的资产池，如此循环维持资产池内资产规模，并将短期资产组合成长期资产。循环期间由SPV根据其自身的资金总体调度策略，以及潜在证券投资人的投资偏好进行设计。循环期间结束后则进入交易末

9、期也即摊还期。在摊还期内，资产池所产生的现金流将将全部按计划向投资者偿付证券本息，届时投资人可定期收取利息与本金分配。证券之本金支付可以是量入为出，或依一预定方式分配，或是先存入本金汇集专户最后再一次性偿还。由于在循环期内资产池的规模和信用质量因支持资产的不断更替而一直处于变动之中，这种不确定性增加了交易风险，投资者、信用支持机构及评级机构都对此极为关注。因此，在再循环结构中，对后继发起的支持资产有较严格的要求以确保资产池质量，对交易的信用增级要求也较高，并且评级机构对交易还有额外的跟踪、风险管理和报告的要求。服务商一般也会被授权对资产池进行积极管理，以投资人获利最大化为目的有选择地购买后续应

10、收款资产。此外，为了防止循环期内资产池信用质量恶化而影响证券本息支付，再循环交易结构一般都相应地规定一旦发生某些可能导致资产池信用质量恶化的事件或条件，且该类事件或条件在一定时期内未得到消除或无法消除其对交易的影响，则交易将立即终止循环期而进入偿还期，资产池所实现所有收入都将被支付给证券化产品投资者，证券化产品将被迅速提前清偿。这些事件或条件被称为提前摊还事由，又称“警报开关”，大致包含以下几个方面：交易相关参与方的声明与保证有重大不实，或有严重违约情况发生； 资产池内应收款延滞付款或坏帐冲销过多，以及因违约或坏帐冲销以外的原因（如产品退货、现金折扣、广告折扣、数量折扣、酬宾计划、订价争议等）

11、引起的对资产池内应收款余额的非现金抵减比率过大；交易的信用支持降至所需水平之下，或者交易的融资基础不足(a borrowing base deficiency)且无法在指定时间内改善。发起人产品出口限制或外汇管制（对出口应收款证券化交易而言）与发起人相关之事由，譬如发起人出售其主要资产或子公司。设计提前摊还事由的目的是为了增强证券化交易的信用品质，降低证券化交易所需的信用支持水平和强度；但与此同时，提前摊还事由的设计可能也会导致交易被不必要地提前结束。为确保证券化交易的稳定和交易的整体利益，防止交易不必要地提前进入摊还期，交易通常在警报开关被“触发”后并不立即结束循环期，而是设有一缓冲期继续观

12、察交易的现金流状况是否好转；只有在经过该缓冲期后交易现金流还无法恢复到警报被“触发”前的状态时才提前进入摊还期。再循环交易结构通过在循环期内不断补充资产池以保持资产池规模达一定时间的方式解决了支持资产规模不大和期限较短所带来的高成本问题。但再循环结构包含了普通交易结构所没有的循环期，使得交易周期延长，势必提高证券利率和利息支付总量。因此，发起人应综合比较再循环交易所带来的成本节约与增加的利息支出以决定是否采取该交易结构。2. 先行融资帐户结构先行融资帐户结构实质上是一种“先行发行（证券化产品）、后续购买（证券化资产）”的结构融资方式。在该结构下，SPV所发行的证券规模大于交易开始时的支持资产规

13、模，发券所募资金多出支持资产价值部分将存入先行融资帐户，投资于流动性强、风险小的合规资产如国债等，待一段时间后发起人发起了新的资产，SPV再用先行融资帐户内资金购入该等新资产，扩大支持资产池规模。先行融资帐户结构以初期较少的支持资产支持发行大规模的资产支持证券的方式实现单位证券发行费用摊薄的目的，但另一方面也存在缺陷：由于先行融资帐户内资金在购买后期发起支持资产前，主要投向低风险高流动性资产，投资收益较低，而SPV需支付的资产支持证券利息较高，也即先行融资帐户内资金成本大于资金收益。因此，发起人应综合考虑先行融资帐户负利差引致的成本增加与扩大资产池规模所带来的发行费用节约作出是否采取先行融资帐

14、户结构的决策。3.仓储型循环结构仓储型循环交易结构通过“多次发行（证券化产品）、多次购买（证券化资产）”的方式实现短期资产证券化融资的长期化，以交易周期的循环也即连续的数个交易达到循环交易目的，其所发行的证券化产品一般为商业票据或其它短期债务融资工具。在仓储型循环结构中，发起人与SPV约定，发起人可视其融资需求在证券化交易开始后的一定时期内不断发起新的支持资产；SPV也有义务在约定期间内受让发起人后续发起的支持资产并以之为支持追加发行新的资产支持证券。除非证券化交易依约进入末期或发起人决定终止发起后续支持资产。后续发起的支持资产的价格或计价方式（例如对贷款资产的计价方式可约定为一基准利率再参考

15、发起时的市场利率加减一利差，该利差也可事先约定为一定值，也可在一定范围内变动）、发起规模和时点可由发起人与SPV预先确定；也可由发起人在不违背其与SPV事先协议安排的情况下自主决定。而该类循环交易结构的名称正是由来于资产发起人在该种交易结构中发挥了类似支持资产“仓库”的作用；又由于在交易过程中发生多次的支持资产买卖，该循环结构也被称为“多重销售结构”。发起人可以利用仓储型循环交易结构一定的固定成本募集几倍于其在一般的证券化交易中所能融通的资金。通过循环交易结构的安排，发起人可获得一条由相同SPV、相同市场、相同中介机构等所组成的“融资管道”，取得经承诺的稳定的资金来源，控制和降低了将来融资的利

16、率风险。发起人还可借助该结构视自身情况决定融资规模，当其自身资金短缺时，可在一段时期内通过后续发起支持资产进行数次从性质到形式都相同的证券化交易实现融资目的，只不过每次发行的规模、证券利率、信用等级及到期日等都依当时实情而定；反之，当其资金充裕时，则可停止发起或减少证券化交易次数或规模，由此获得相当的流动性便利。并且，与先行融资帐户结构相比，仓储型循环结构中SPV只有在发起人每次发起出售新的支持资产后才追加发行资产支持证券，从而避免了部分所募资金使用效率低下的问题。仓储型循环交易模式还可使资产发起人利用前次发行证券受偿后剩余的“未用尽”的支持资产作为对后续发行证券化产品的超额抵押，在后续的证券

17、化交易中只需提供与每次资产支持证券发行额相当的支持资产即可，而交易的循环重复进行也导致后续交易实际操作成本下降，这些都使得后续证券化成本和费用较初期大为降低，有利于资产发起人和SPV“摊薄”证券化交易周期总体成本。因此，这种“少量多次”的交易模式较之那种一次性发起涉及较多数量资产发起人的应收款资产而交易周期却较短的常规证券化交易模式，无疑还是节约了交易的综合成本。（二）资产支持证券基本品种资产支持证券可分为两大类：所有者凭证和债权凭证。前者如信托受益凭证、优先股股票等，后者如债券、票据等。以下对一些基本品种资产支持证券的发行原理、发行过程、各自所体现的证券法律关系及其特点作一简要介绍。 一抵押

18、参与证历史上最早的抵押参与证是以住房抵押贷款债权为依托而发行的，其发行原理是，将商业银行所发放的住房抵押贷款债权制作成若干份等额的权利凭证出售给证券市场投资者，商业银行取得证券发售资金，并自此对其所发放的住房抵押贷款不再享有任何的权益，而由投资者凭其各自拥有的证券按份共同享有该住房抵押贷款债权；商业银行承诺若其售卖的贷款不符合其对投资者所作的声明和保证的，则将无条件地向投资者赎回已出售贷款。为便于投资者行使证券权利，将设立一保管人代表所有投资者的利益对该住房抵押贷款债权进行审查和监管；从而使单个投资者不必对贷款债权的偿付亲自进行查询或检查。就其法律意义而言，抵押参与证的发行实际上是抵押贷款的标

19、准化销售。抵押参与证的出现沟通了借贷市场与证券市场的联系，使得社会资本得以在更广阔的市场以更快的速度流动。但是抵押参与证仍有其自身的弱点，那就是被证券化的住房抵押贷款债权所固有的风险总量并未因为证券化而有任何的变化，只不过由原贷款银行独家承担变成了由各证券投资者分散承担。一旦贷款出现问题，投资者仍将承受相应损失，且各投资者所遭受的损失总和在不考虑交易成本的前提下与假设贷款银行未将该笔贷款进行证券化时该银行所承受的损失相等。二.过手证券过手证券是人们为降低资产支持证券投资风险，避免投资者损失，同时也是为了增加证券的市场流动性而在抵押参与证的结构基础上引进信用增级机制开发出来的一种新的资产支持证券

20、品种。其理论发行方式是：证券化发起人将支持资产信托给某一信托机构（SPT），支持资产产权随之转移至SPT处；SPT对支持资产进行组合包装,经信用增级和信用评级后，将支持资产收入权制作成信托受益凭证的形式并授予证券化发起人，每一份证券都代表对支持资产等份的收益索取权。发起人可向投资者转售证券，也可委托SPT向投资者发售证券，取得证券价金，实现融资目的。交易所体现的信托法律关系为:发起人是支持资产信托的委托人和原始受益人，SPT为受托人，投资者通过向发起人购买过手证券取得支持资产受益权从而成为信托的继任受益人。实际操作中，过手证券的发行过程往往表现为SPT根据支持资产现金流特性及可获得的信用增级手

21、段先行设计出信托受益凭证向投资者发售，SPT再以信托受益凭证发售资金向发起人收购支持资产作为投资者信托资金的投资。此时交易所体现的信托法律关系为：投资者是信托委托人和原始受益人，SPT为受托人，发起人仅仅是支持资产的售卖人，通过向SPT销售支持资产而融资。但不管SPV是通过受托方式还是购买方式取得支持资产，支持资产在法律上都被定性为SPT的信托财产，交易的参与主体、交易环节、步骤与形式、交易产品、交易现金流结构等也并不因为支持资产的信托委托人是发起人还是投资者而存在任何差别。事实上，对支持资产采取何种方式转移，除非交易当事人特别指明，局外人是很难判断的；而发起人与投资者在交易的信托法律关系中的

22、地位如何对交易目的以及SPT如何管理、处置支持资产等都没有不同影响。在过手证券结构中，支持资产现金流一旦发生，SPT都应在扣除资产服务费和受托人报酬等必要的费用后将剩余现金立即转手支付给证券持有人，无需为证券持有人保留或进行诸如再投资之类的利用，更不得为自己利益滞留、占用。支持资产现金流相当于经过SPT之手“传递”给投资者，“过手证券”也正是因为其受付现金流的此种特征而得名。作为支持资产法律上的所有权人，SPT按照其与发起人或投资者所达成的体现于证券发行契约的信托合同对支持资产进行管理和处置，并将处置支持资产所得收入按证券发行条件及时支付给证券投资者。在支持资产的收入不足以支付证券的收益时，S

23、PT还应及时行使支持资产的附属担保权益（如有的话）或证券自身的担保权益（一般通过信用增级而取得）以确保证券投资者利益不受损害。过手证券代表着对支持资产及其收益的要求权，支持资产所产生的收入在扣除合理的资产管理和服务费用及受托管理人报酬后的剩余部分全部归投资者享有；而对证券投资者的支付也只能以受托管理人所能收集到的支持资产所产生的现金流为限，除非有第三人根据证券发行契约的规定对证券收益的最终实现承担责任（例如局部改进型过手证券和完全改进型过手证券便部分或全部地保证投资者的本金和收益支付）。但即便有第三人对证券收益是否能按约实现负有保证义务，也是对证券持有人（投资者）所承担的一般或连带担保，并不影

24、响过手证券的信托受益凭证本质。因此，过手证券不构成发行人SPT的负债。根据证券支付特点的不同和信用提高的程度，过手证券又被分为直接过手证券（Straight Pass-Through Securities）、局部改进型过手证券（Partially Modified Pass-Through Securities）和完全改进型过手证券（Modified Pass-Through Securities）三种类型。直接过手证券，其特点是交易不对支持资产所产生的现金流进行特别处理，仅将其按证券单位分配给投资者，支持资产风险也由投资者按持有的证券比例分担。因此，每个投资者都面临着等比例的支持资产风险和收

25、益分配。这种证券的风险收益结构的同质性妨碍了其对更多不同偏好的投资者的吸引。局部改进型过手证券，其特点是不管支持资产现金流是否如期产生，交易的信用提高措施可保证投资者按时获得一定的收益，但不保证投资本金的最终支付。也不保证避免证券的提前偿付。完全改进型过手证券，其特点是不管支持资产是否有现金流产生，投资者按发行契约的规定都会按时获得证券的本息支付，但不保证避免证券提前偿付风险。三转付证券转付证券的发行过程大致是：证券发行人也即SPV从发起人处购买支持资产并对其进行组合和包装，经信用增级和信用评级后，凭以发行债券（转付证券）。在转付证券结构中，支持资产保留在SPV的资产负债表内，系SPV资产，但

26、SPV应将其抵押/质押给债券投资者。为方便投资者行使债券债权和支持资产抵押/质押权，一般在证券结构中都有一信托机构作为众多投资者的代表担任受托管理人。债券存续期间，支持资产产生的现金流优先用于债券的本息偿付。服务商负责将支持资产的收入及时支付给受托管理人，再由受托管理人按证券发行条件支付给债券持有人，SPV应就证券的收益对受托管理人进而对证券持有人负责。在转付证券的债权债务关系中，SPV系证券的债务人，投资者是证券债权人。受托管理人与证券投资者之间形成代理的法律关系，受托管理人代表投资者对SPV行使证券债权和支持资产抵押/质押权。在SPV不能如期支付证券本息时，受托管理人应通过对支持资产行使抵

27、押/质押权或要求证券保证人承担保证责任等方式确保证券的偿付，以维护证券投资者的利益。转付证券系SPV的负债，支持资产的收入在法律上仍归SPV所有，因此，SPV可根据投资者对风险、收益和期限等的不同偏好对支持资产现金流进行重新安排和分配，并据以发行在利率、期限和本息支付方式等各方面都进行了档次划分的系列证券。而转付证券的债券性质也决定了当支持资产现金流不足以支付当期证券本息时，SPV或其他义务人（如证券信用增级的提供者）有义务以其它资金予以补足；当支持资产现金流量大于当期证券应付本息时，受托管理人应按证券发行契约的规定将多余部分现金进行合规投资，以补充日后支持资产现金流的不足。因此，转付证券交易

28、结构中支持资产现金流在偿付证券本息前可受到很大程度的调节，以确保证券本息按证券化交易设想得到偿付。转付证券受偿现金流的稳定度和可预测性等也因此比过手证券要好得多。四.资产支持优先股优先股系先于普通股分红和分配公司清算资产的股份，其股息在股票发行之初就以某种方式确定下来，一般都表现为固定股息或固定股息加浮动股息；而且，优先股一般都规定有赎回期，也即存在着一个最后的存续期限。因此，与普通股不同，优先股往往带有次级公司债的性质，也正因其此种特性，使得其成为证券化交易的载体工具之一。资产支持优先股由公司型或合伙型项目SPV发行。SPV从资产发起人处购买支持资产，通过对这些支持资产进行信用增级使自身资信

29、达到较高的水平（例如A级以上），从而使得SPV的优先股评级也达到该较高的水平。SPV据此发行优先股，以所募资金向资产发起人支付支持资产受让价款。在支持资产优先股结构中，投资者与SPV之间的关系与其他公司和其股东间的关系一样。SPV与普通的公司不同之处在于SPV自身并不开展业务，也即经营管理支持资产，而是委托服务商进行该工作。由于支持资产都经过了信用增级（一般由3A级商业银行或保险公司等金融机构发行信用证或担保支持），有充分的收入现金流保障，因此，SPV完全能够按优先股发行契约的约定及时地向投资者支付红利。在赎回期内，投资者可要求SPV赎回优先股；或者，SPV可根据优先股发行契约的规定，在有利于

30、证券化交易目的实现的情况下主动赎回优先股，也即使投资者得到投资本息的完全偿付。（三） 其它衍生资产支持证券品种伴随着资产证券化交易的蓬勃发展以及交易技术和手段的进步和创新，尤其是证券结构设计方面的分级和分期技术 所谓证券分级就是基于同一支持资产发行数种不同级别的证券，支持资产的收益将首先满足最优级证券的偿付，其次是次优级证券，依次类推到最后一级证券；而在采用分期技术的证券化交易中，证券发行人根据支持资产未来现金收入流实现的期限而将整个的资产组合进一步细分为数个更小组合，并对应发行数种不同期限的证券。在交易中的实际应用，在上述几种基本类型的资产支持证券结构基础上，新的资产支持证券衍生品种被不断地

31、开发出来，常见的有多类别过手证券、抵押担保债券（Collateralized Mortgage Obligation,CMO）、计划摊还档债券（Planned Amortisation Class， PAC）、目标摊还档债券（Targeted Amortisation Class， TAC）和资产剥离证券（Strips）等。这些衍生证券在极大地丰富了证券化产品品种的同时，也对其后的证券化交易产生了深远影响。一多类别过手证券过手证券的证券化交易结构中，支持资产所产生的现金流未经任何特别处理而只是按投资者所持有的证券数量被简单地“过手”传递给投资者，每个投资者都按其所持有的证券等比例承担支持资产风

32、险和分享收益分配。这种证券风险与收益结构的同质性和偿付机制的单一性使得过手证券不能满足更多不同偏好的投资者的需求。为增加过手证券对投资者的吸引力，人们引入了信用提高和分档分级技术开发出了了多类别过手证券。最简单的多类别过手证券采取的是顺序支付结构，在此结构下，支持资产现金流在支付所有档级过手证券利息后支付优先级别的过手证券本金，在优先级别证券被完全偿付后再轮到次级证券的本金支付，依次类推。不言而喻，各档级过手证券的利率是不同的，通常级别越优先，其利率也越低。形式更为复杂的多类别证券还可采取计划分期偿还结构，也即每一种类别的证券都将在一定时间内得到固定数目的本金偿还而不管先前已进行本金分配的那些

33、类别证券是否完全得到清偿。以证券划分档级为思路，对支持资产现金流进行分割组合并辅以信用增级措施，还可开发出其它许多结构的多类别过手证券，并且对这种开发的想象力似乎是无限的。信用增级手段的利用同时也使得多类别过手证券具备了一些债券的特征。二抵押担保债券（CMO）CMO是一种综合体现了分期支付证券和分级支付证券的特点的多层次的转付证券。该债券结构的核心技术在于根据支持资产未来每期所产生的收入的多寡而分别创造短、中、长期不同级别的证券，从而达到减低投资者所面临的系统风险的目的。一个典型的CMO一般地包含有数个“正规级”债券和一个“剩余级”债券，其中，“正规级”债券的最后一级又称为“Z级”债券。除“Z

34、级”债券以外的每级“正规级”债券于发行后都同时计付利息，但本金却是按级别优劣依次偿付；而“Z级”债券利息只计不付，累计复利，只有在前几级“正规级”债券偿付完毕后，“Z级”债券才开始清偿本息；因此，“Z级”债券又被称为应计利息档债券，实质上是一种附有本息禁偿期的债券。在所有“正规级”债券都得到本息偿付后，剩余的支持资产的收入将全部支付给“剩余级”债券所有人。CMO交易结构在转付证券交易结构的基础上对资产池的风险和期限进行了更为细致的划分，支持资产固有风险被分割重组为不同性质和不同级别的“衍生风险”并相应分散给那些能够理解也愿意吸收这些风险以期望获得相应风险补偿的市场参与者，交易产品更好地满足了不

35、同风险和流动性偏好投资者的需求，吸引更多投资者，增强了资产支持证券的竞争力，提高了融资效率。实践中，“剩余级”债券一般不对外发行而由发起人持有，一方面可以减少发行费用，另一方面也对“正规级”债券起到了超额抵押和信用增级作用，这也是发起人为证券化融资所必须承担的风险，但同时发起人也可籍此获得未来可能的额外收益。很显然，在CMO结构中若资产池中有任何资产发生违约，则级别最低的债券将先承担损失，随着资产池中损失的增加，其它等级的债券也可能受到波及。因此，在CMO的各档级证券中，档级越优先的，期限越短，风险越小，但收益也越小；档级越次的，期限越长，风险越大，但收益也越大。所有投资于同一级别CMO债券的

36、投资人，平均分担该级债券的损失。交易期间，由于不同等级CMO债券的还本付息期限不同，受托管理人收付款专户之间的现金流量必将出现不对称的现象。一般来讲，前期现金流入大于现金支出，而后期则相反。受托管理人有义务对收款专户中的剩余现金进行适当的再投资，以保证后期对投资者还本付息。CMO初问世时是以高收益的公司债及贷款做为资产池担保品，随着市场对CMO的结构与风险的日渐熟悉，现在的CMO担保品也逐步纳入多种类型资产（如新兴市场债券、小型企业贷款、项目融资贷款、房贷、消费性应收贷款甚或其它CMO债券）；CMO的交易结构亦从最基本的现金流量型扩大至市值型、合成型以及混合型。现金流量型CMO现金流量型CMO

37、是一种通过发行不同信用级别的债券并利用发行所得来购买证券化交易资产池，以资产池所产生的现金流量来支付债券投资人的结构化融资工具。对各投资者的偿付一般是持有最高评级等级债券的投资者最为优先，依此类推，最后才是最先承担资产池损失风险且其所持有的CMO通常未经过评级的权益型投资人。作为承担资产池最先信用损失风险的回报，权益型投资人通常可以取得资产池的大部分剩余利息，且其投资收益率可能较高。SPV会把发行CMO的收入用于购买证券化资产和支付执行交易过程中的相关成本。合成型CMO合成型CMO系在没有实质移转资产的情形下，利用信用衍生商品实现与现金流量型CMO同样具有转移信用风险功能的结构化工具。在合成型

38、CMO中，投资人的款项并不直接用于向发起人购买证券化资产，SPV只是名义上拥有证券化资产，资产实际上仍属于发起人。SPV将就证券化资产与第三方签定信用违约交换合约（credit default swap），由第三方向SPV购买证券化资产的信用保险，第三方定期向SPV缴交的资产信用保费，SPV将承担证券化资产的信用风险。证券发行款项可由SPV或第三方持有，SPV持有的投资人款项应按交易规定投资于低风险的合格金融工具如公债等。证券本息偿付来源于资产信用保费和证券发行款项的投资收入。在SPV持有证券发行款项的情况下，当证券化资产发生信用损失时，SPV应向第三方支付证券化资产的信用损失金额，SPV应在

39、证券化交易终止时会将其持有的剩余款项归还投资人。若证券发行款项由第三方持有，则在证券化资产发生违约时SPV会与第三方协调并针对损失进行估价确认，由第三方在交易结束时将扣除证券化资产的信用损失后的剩余款项支付给证券投资人。合成型CMO除了可进行债务工具的风险交易外，也可用于“捆绑（bundle）”企业或其它类型的信用风险。合成型CMO可有不同交易结构，其基础资产既可以是实质资产也可以是衍生商品。市值型（Market Value）CMO市值型CMO与现金流量型CMO类似，投资人购买证券的投资金额被用于购买证券化资产。但SPV并不是根据证券化资产面值而是根据每类资产的放贷比例（advance rat

40、e）发行证券。由于每一类资产的放贷比例一般取决于其历史价格或报酬率波动性，相互之间并不相同，因此，证券化资产池将定期按市价进行评估。若资产池的价值过低以至于背离其放贷比例时，则资产担保品将被出售以使资产的放贷比例回复至应有的水平，担保品出售所得现金款项将偿付给投资人。市值型CMO证券化资产可以为传统公司债及贷款，也可以是其它金融工具如私人企业股票或避险基金股份等。混合型（Hybrid）CMO混合型CMO得名于其资产池构成的“混合性”，该类CMO的证券化资产既有从发起人处购买的资产，也有通过信用违约交换合约指定的资产，由此决定了混合型CMO兼有上述各类型CMO特点。CMO的交易结构根据资产池资产

41、在交易期间是否可以变动还可分为：静态型（即资产池内的资产在交易期间维持不变）、部分管理型（即服务商在管理资产池过程中可以出售任何被视为有违约风险的资产）、积极管理型（即服务商可以自行决定买卖证券化资产，以对资产池实行积极的信用风险管理并使持有权益级CMO的投资人获利最大化）等种类。三计划摊还债券（PAC）和目标摊还债券（TAC）在COM结构中，由于对“Z级”债券不但可控制其利息偿付，还能控制其本金支付，因此，“Z级”债券的存在，使得CMO结构中其它档级的“正规级”债券面临的迟延偿付风险大为降低。但对于支持资产收入提前实现导致证券早偿的风险，“Z级”债券的存在显然也是于事无济。因此，为更进一步地

42、防范支持资产收入提前实现带来的证券早偿风险，在CMO结构基础上人们又开发出计划摊还档债券（PAC）和目标摊还档债券（TAC）。该二种档级债券是将CMO结构中的正规档债券再分为两大类，分别被称为非PAC债券和PAC债券或非TAC债券和TAC债券，又被称为伴生档债券（Companion Bond），由该伴生档证券“吸收”支持资产所提前实现的收入现金流从而控制和减少PAC债券或TAC债券投资者所面临的债券早偿风险。具体而言，在PAC债券结构中，无论支持资产收入实现情况如何，各级PAC债券都按发行时所确定的摊还计划进行偿付，而由非PAC档债券承担支持资产收入提前或迟延实现的风险，也即支持资产收入现金流

43、应优先满足PAC债券的偿付需要，剩余部分，不论其是过量亦或不足都全部流向非PAC债券。其实质是通过安排非PAC债券获取支持资产收入对PAC债券的支付剩余而吸收支持资产收入提前或迟延实现给证券化交易所带来的现金流波动。对照发行的预定偿还计划，非PAC债券的摊还将视支持资产收入实现情况而可能被加速或迟延。显然，PAC债券所承担的早偿风险取决于交易结构中PAC债券与非PAC债券间的量比关系，也取决于PAC债券的计划摊还进度与支持资产收入现金流实际发生进度间的关系。如果资产早偿速度远远超过证券发行时的预计水平，则非PAC债券将会比预计时间更早地被全部偿付，如此一来，PAC债券就失去了伴生档债券的支持，

44、也即失去了早偿风险屏障，变成一般的按顺序偿还的CMO债券。另一方面，若支持资产收入实现迟延程度远低于预计水平，则将可能收集不到足够的现金流来进行对PAC的计划摊还，虽然这种情况下并不会对非PAC债券进行任何偿付， PAC债券也有可能不能按发行计划受偿。在TAC结构中，支持资产的收入从一开始就被划分为两部分，一部分流向TAC债券，另一部分流向非TAC债券。并且，流向TAC债券的现金可调控流向非TAC债券，而流向非TAC债券的现金在任何情况下都不能转向流入TAC债券。因此，当支持资产收入比预计提前实现时，则流向TAC债券的现金流在满足当期该类债券本息支付后的剩余部分将“溢出”流向非TAC债券，通过

45、非TAC债券的加速偿还来“吸收”该部分提前实现的资产收入。但是，若支持资产收入的实现低于预见水平，因流向非TAC债券的现金流任何情况下都不能转流向TAC债券，则TAC债券将肯定不能得到当期本息的足额偿付，就象普通的CMO证券化结构一样。这是其与PAC债券的一个显著区别。当然，若由TAC债券“溢出”流向非TAC债券的现金流太大从而将非TAC债券很快地清偿（“淹没”），则届时TAC债券也将暴露于早偿风险中。显然，PAC结构与TAC结构的不同之处在于，借助于非PAC债券，PAC债券可在一定范围内避免支持资产收入的实现高于或低于预见水平的风险，也即非PAC债券为PAC债券提供了防范提前偿付风险和迟延偿

46、付风险的双重手段，而非TAC债券只能为TAC债券提供一定范围内的单向的早偿风险保护。四资产剥离证券（Strips）/本金证券(PO)和利息证券(IO)资产剥离证券（Strips）主要基于各类银行贷款而发行，即以一项或数项期限相同（近）的贷款为基础同时发行两种利率不同的资产支持证券，贷款的本息偿付按不同的比例支付给两类证券持有人。例如，以资产池为支撑发行两挡期限与资产池内贷款加权平均期限相同的债券，其中一档债券可获得全部贷款的40%本金和60%的利息，另一档债券可获得全部贷款的60%本金和40%的利息。债券发行价格可根据市场预计的资产池现金流、市场无风险利率及其预计走势按收益现值法确定。可以预测

47、，若资产池贷款平均加权利率剔除贷款风险报酬利率后高于交易当时的相同期限的国债利率也即市场无风险利率，则全部债券的发行收入将高于资产池内贷款本金额，反之亦然。Strips结构最极端的例子便是本息切块证券，该种证券实际上系本金证券(Principal Obligation, PO)和利息证券(Interest Obligation, IO)的组合，证券化贷款的本金收入流和利息收入流被区别开来，分别支付给PO和IO的持有者；换言之，PO和IO的最终累计受偿额即为证券化贷款的本金和利息。由于证券化贷款的本金是确定的，而利息总额却随借款人的偿还速度而变化，因此，PO投资者所能得到的偿付总额是固定的，等于

48、证券化贷款的本金；而IO的受偿总额却是不确定的。有鉴于此，PO一般以类似于零息债券的方式按票面价格折价发行，其全部票面价格即为证券化贷款本金，在证券存续期间，投资者不会收到利息支付。但与普通零息债券于到期日一次性获得票面价格偿付不同的是，对PO的支付是随着证券化贷款本金的摊还而不断进行的。因此，PO并非一次性清偿，也没有确定的偿还期限，虽然其可能在券面上标明了到期日。原因在于证券化贷款借款人任何的早偿或迟付行为都将引发PO清偿期间和速度的不确定。或者说，PO券面所示到期日只有在借款人严格遵守贷款合同偿还贷款的情况下才能实现。IO则可以不标明面值，也可以按证券化贷款正常清偿所应收到的利息标有面值

49、，但该面值并无实际意义，因为贷款的早偿或迟付都将导致利息收入发生变动，从而IO受偿的累计金额不一定等于其面值。IO按市场对证券化贷款预期利息收入的现值发行；至于其偿付期限，由于只要证券化贷款利息得到偿付，则应支付给IO投资者，直至贷款清偿完毕。因此，同PO一样，IO的偿付期间取决于借款人的还贷情况，也即IO的偿付期间也是不确定的。PO与IO在偿付来源上的区别决定了投资PO与投资IO有截然不同的投资风险。PO以证券化贷款的本金受偿，而证券化贷款本金额是确定的，只是支付的时间可能产生偏差。因此，投资者的投资本金不会受到损失，风险只在于收益率的大小。但对于IO而言，如果证券化贷款的早偿（不论由利率变化或其它原因所致）速度足够快，