《普通股票估价》PPT课件.ppt

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1、第十一章 普通股票估价,威廉姆斯的投资理论,威廉姆斯(1902-1989)本科在哈佛主修数学和化学。1923年毕业转入哈佛商学院读MBA，毕业后他进入证券公司作证券分析师的工作。，他认为要想成为好的证券分析师就必须首先是一位好的经济学家。因此，1932年他又回到哈佛攻读经济学博士学位。熊彼特建议他研究股票的内在价值。论文在答辩之前印刷出版，即投资价值理论。投资价值分析时应运用数学，他的观点与格雷厄姆的看法很相似，认为投资者应进行基本面的分析，根据股票发行公司的业绩及公司未来预期的收益来决定购买什么股票。投资者购买股票是期盼着股价上涨，但更是由于股票会给他带来股息。因为预测股票会带来股息比预测股

2、价会上涨要有把握些。他用了大量篇幅说明估计未来股利的方法。他认为投资者在选择股票时应先对公司未来的股利支付作长期的预测，并对预测的正确性进行检定，据此判断出股票的内在价值，然后与股票的市场价格进行比较，再作出投资的决策。本书在理论界被认为是评价金融资产的权威著作，至今还有巨大的影响。,11.1 会计对股票价值的评估方法,（1）每股面值（Par value per share）定义：公司新成立时所设定的法定每股价格（The legal price per share）面值是名义价格（Nominal price），每张股票标明的特定面额作用：1）计算新公司成立时的资本总额；2）表明股东持有的股票数

3、量。会计处理：溢价部分在股东权益项下的科目为资本公积,股票面值的作用十分有限，每股的股利与其没有直接关系，因此有面值股和无面值股。注意：债券的面值非常关键，是决定股息收入和返还本金的依据。股票的面值与实际上购买股票是的市价差距很大，股票的面值与市价没有必然的联系，债券是“笼中鸟”，而股票是“笼外鸟”。,面值 vs.发行价格,平价发行：发行价面值溢价发行：发行价面值折价发行：发行价面值设价发行：无面值股注意：（a）事先确定的发行价格，可能不会等于实际的发行价格；（b）中国禁止折价发行，中国石化跌破发行价，并没有跌破面值，中国上市公司股票的面值统一为1元。,发行价格的影响因素：（a）市场因素：是牛

4、市还是熊市（b）发行数量：数量大，公司原有的股票被稀释的程度大，股价低。（c）原来股票价格：针对增发新股（d）发行方式：配股（定向配售）给原有的股东，公司的价值没有增加，只是股份稀释，价格必然下跌。,每股所代表公司的股东权益，股东权益是会计意义上的概念。例如某公司的拥有149,500,000的总资产，其中普通股：100,000,000资本公积：5,000,000盈余公积：30,000,000股东权益是：135,000,000，若在外发行10,000,000股，则每股帐面价值是13.5元账面价值不能代表公司股票的真正价值（市场价值）,（2）每股账面价值（Book value per share）

5、,账面价格不一定大于企业的市场价值，可能低、高或相等（在企业刚刚开业的那一瞬间）。例如：1998拥有100部电脑资产的企业其账面价值与市值差距很大。账面价值只是一种历史公允的的价值，它仅仅代表过去的实际，而不是今天的公允价值，是一种以过去的客观而牺牲了现在的客观。,将公司的资产分别出售，以出售所得的资金偿还负债后的余额。适合公司解体时候对资产负债的估计企业清算并不一定是由破产引起的，比如成功企业的急流勇退，但破产一定要清算企业在清算前，是一个系统，清算时则被分割处理，所以清算价值是公司底价收购（投资意义上）：清算价值vs公司市值案例：Mesa Petroleum 收购Gulf Oil,（3）清

6、算价值（Liquidation Value）,重置价值:是指在现时条件下,重新购置、建 成或形成与评估对象完全相同或 相类似的资产所耗费的全部费用,即在现时条件下固定资产的原值.资产评估后,被评估单位应将固定 资产原值调整为重置价值,（4）重置价值（Replacement value）,从重置价值评判投资机会与风险 1965年,诺贝尔奖得主、经济学家托宾(Tobin)提出了著名的托宾Q指标,即资本的证券市场价格与其重置成本之比。公司的重置价值与市场价值之间比例倾向于1是市场的正常形态,而从实际情况来看,不同时期、不同公司往往具有不同的托宾Q值,重置价值与Tobin的Q值理论,托宾Q值大于1主要

7、由以下方面因素造成:,首先是投机性的炒作,市场在乐观情绪以及资金的推动下往往会出现非理性的上涨。其次,公司的无形资产也导致了公司的市场价值与重置价值相比相对较高。垄断势力、声誉、商标、专利权和优秀管理者等等无形资产的存在也将提升公司的市场价值,Tobin Q值也会相应提高。就上市公司而言,其无可比拟的广告效应也应成为公司价值评估中不可忽略的重要内容。,重置价值与Tobin的Q值理论,此外,一些资产的重置价值提高如地产等资产的价值重估也将影响公司的市场价值。最后,不同时期由于利润率的差异以及市场要求的股权收益率等方面的不同也将影响公司的价值判断。,重置价值与Tobin的Q值理论,从沪深股市的实践

8、情况来看,自2001年下跌以来,托宾Q值下降幅度较大,尤其是一些托宾Q值过高的公司其价值回归的幅度往往也更大。PE(市盈率）、PB(市净率，也就是市价除以每股净资产）等价值评估方法仍是当前重要的价值评估方法,但其缺陷也逐渐暴露,如不同市场之间以及不同行业之间PE、PB水平如何测定等往往难以定量,而Tobin Q则真实反映了公司的内在价值与市场价值之间的关系,该指标今后有望成为我国沪深证券市场上绝对价值评估的重要指标。如果没有无形资产以及价值重估的影响,今后高Tobin Q公司的托宾Q值有望向1回归并将成为市场的主要风险,而Tobin Q较低的公司由于具有重置价值而有可能成为市场重要的投资机会,

9、不过在其中需要剔除一些亏损以及ST类的公司。,重置价值与Tobin的Q值理论,一种有关股票价格和投资支出相互关联的理论 如果Q1，那么企业的市场价值要高于资本的重置成本，新厂房设备的资本要低于企业的市场价值。这种情况下，公司可发行较少的股票而买到较多的投资品，投资支出便会增加。如果Q1，即公司市场价值低于资本的重置成本，厂商将不会购买新的投资品。如果公司想获得资本，它将购买其他较便宜的企业而获得旧的资本品(在市场上收购现有企业进行扩张)，这样投资支出将会降低。,重置价值与Tobin的Q值理论,11.2 股票的价格与内在价值,每股价格（Market value）：股票在市场上实际的交易价格内在价

10、值（Economic Value）：未来每股股利的现值，也称为内涵价值（Intrinsic value）股票是一种没有偿还期的证券，股票转让的本质是这种领取股利收入这种权利的转让价格与内在价值不一定相等？,价格与内在价值不一致,股票市场的效率股市的低效率使投资者无法获得完全的信息股票价格未包含所有的信息，则与公司股票的真正价值（充分信息）有差异投资者的期望在信息有效的前提下，大部分投资者将会有共同的认识（期望），形成内在价值的共识值（Common estimate）Black（1986）提出噪声交易者（Noise trader）和信息交易者（Informed trader）本章剩下的部分介绍股

11、票评估方法，是决定股票的内在价值。,11.3 普通股票估值模型,股票估值方法,现金流贴现法,相对估价法,股利现值法（DDM）营运现金流现值法自由现金流现值法,市盈率（P/E）市价现金流比率（PCF）市价销售额比率（P S）市价账面价值比率（P BV）,股利和收益,1、公司向投资者支付的股利D来源于每股收益E；收益 的增长是股利增长的源泉。2、收益中用于支付股利的份额叫红利付出比，即D/E。3、收益中用于企业扩大再生产的部分所占的比 例，叫红利留存比，即 1D/E。4、公司的股利政策即是决定上述两个比例。5、股利政策是否影响公司价值（即股票价值，因全流 通），是公司金融理论中M-M定理所研究的内

12、容之一。该定理认为股利政策与公司价值无关（其研究假设是 没有税收、无交易成本、市场是有效的）。,贴现值,贴现值：贴现值和利息是在时间上相对的两个概念。如果年利率为，每年平均分成 期，则在期末的现金流的贴现因子为,现金流的折现值公式：给定现金流和利率，这个现金流的折现值为,永久性现金流每期的市场无风险利率为，从第一期期末开始，每期末支付的数量为，则永久性年金的折现值为：,有限期限的现金流一共有 期，从第一期期末开始，每一期支付的金额为，在第期期末结束。假设每期的市场无风险利率为，则有限期限的现金流的折现值为：,11.3.1 股息贴现模型,变量：股息（未来现金流）的增长方式,零增长模型,假设股息额

13、保持不变，即dt=d0,应用：决定优先股的经济价值，判定优先股的价值是否合理？某公司的优先股股利为8元/股，且折现率为10%，则其经济价值为80元，若当前价格为75元，则被低估，即可买进。,固定增长模型（Constant growth model）Gordon model,某公司在过去的一年中所支付的股息为每股1.8元，同时预测该公司的股息每年按5%的比例增长，若折现率为11%，则其合理价格是？31.5元,适用于稳定增长的企业,两阶段增长模型,三阶段增长模型,两阶段模型假设公司的股利在头n年以每年g1的速率增长，从（n+1）年起由g1立刻降为g2，而不是稳定地有一个从g1到g2的过渡期，这是不

14、合理的，为此，Fuller（1979）提出了三阶段模型,Fuller模型假设从n1到n2年间的增长率是线性下降的，则在此期间增长率为,例子：三阶段增长模型,假设永安公司是新成立的公司。目前的股利为4元/股，预计未来6年股利的成长率为25%，第710年股利增长呈现直线下降，第11年稳定为10%，随后按此速率持久增长，若贴现率（资本成本）为15%，求其股票的经济价值。,多元增长模型,在时刻T以前的T-时刻，股利可以按照任何比例增长，但在T之后T+时刻，假设按照固定比率增长，且一直下去。1T-的股利只能按照最一般的公式计算T+以后按照可以按照固定增长模型计算,问题：持股期变动条件下的价值评估 以上各

15、模型有一个共同假定，即投资者买入后不再卖出，即无限期持股。放松这一假定，考虑投资者的卖出行为是否会对股价产生影响。经推导，持股期变动下的估价公式相同，即投资者持股期的长短不影响股票价值。这里注意的是，持股期长短不影响股票价值（内在的），却影响股票市场价格：持股期越短，股票价格波动越大；越长，波动越小。,不同阶段的模型选择 在不同的周期阶段，公司的红利增长率是不同的，从而红利政策应有区别。在公司处于创业和成长的高增长阶段，运用红利折现模型来预测股票的价格；在公司处于成熟的稳定增长阶段，运用红利固定增长模型来预测股票的价格 创业阶段和成长阶段，增长率较高，红利的分派率应较低成熟阶段，增长率稳定，红

16、利分派比率应提高，也可以全部分掉。,相对估价法,市盈率模型,市盈率反映投资者为每1元利润所必须付出的价格,市盈率股票价格 每股收益 P E,由 PD1（kg）,P E,定常增长模型,用内在价值替 换市场价格,市盈率的理论定义,市盈率的经验含义 市盈率可被视为股利或收益的预期增长率，因此合理的市盈率水平应该与公司增长率相等。,任何公司合理定价的市盈率都将与其增长率相等。如果可口可乐公司的市盈率是15，你会希望公司以每年15的速度增长 如果市盈率低于增长率，你可能找到了一个很好的投资机会。彼得 林奇One up on Wall Street,市盈率决定因素,股利派发率（D E）股票必要收益率 k股

17、票股利预期增长率 g,市盈率隐藏了什么？,投资回收期 P 每股收益市盈率,在每股盈利不变的情况下，当派息率为100%时及所得股息没有进行再投资的条件下，经过多少年我们的投资可以通过股息全部收回。,投资的预期利润率：市盈率的倒数每股收益 P,社会资金追求平均利润率的作用，一国证券市场的合理市盈率水平还与其市场利率水平有倒数关系。,高成长的预期：预期价格 预期每股收益市盈率,中国股票市场市盈率问题,美国从1891年到1991年的一百年间，市盈率一般在1020倍.日本常在6070倍之间.我国股市曾有过成千上万倍的个股，06年多在2030倍左右。现在？,周正庆谈市盈率,11.3.2 市盈率模型,每股（

18、税后）收益et与派息率qt决定了每股股利dt的大小，即,隐含市盈率,构建市盈率模型的理由,实际市盈率p0/e0是证券分析常用的指标，且容易得到。实际市盈率=交易价格/每股盈余若v0/e0p0/e0,则股票价格被低估，反之则高估。市盈率低估是买入信号，高估则是卖出信号。,这里，市盈率=昨日收盘价/最新年度每股收益,2004年11月23日部分股票市盈率,零增长市盈率模型,零增长模型假设股利不变，则公司应当保持100%的派息率。若不全部派息，则有保留盈余，从财务管理知道，保留盈余的再投资就会增加未来每股的股利。,零增长市盈率模型的意义,假设市场有效，则理论市盈率等于实际市盈率，则一个企业若其市实际盈率等于贴现率（资本成本）的倒数，则意味着该企业是零增长的，即这样的公司是保守的，而非进取的。企业处于成熟期,固定增长市盈率模型,多元增长市盈率模型,对市盈率的观察,个别股票及指数在市盈率上显示了相当大的变化不同股票在任意时点上的市盈率差别很大对这些差别的可能解释：股票市盈率反映了投资者对该股票的增长潜力及相关风险的预期股票市盈率的差别可能是由分母当中的报告收益引起，可能是由暂时收益所引起,