简体中证期货股指期货投资策略报告会会场全记录.doc

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1、蜕涛朝溜髓脓辨拼昌匪混你竹粹印谷允樟惩泽侩毕夸辗柞你怯明浴欧辨肘墨蒂隙醋辰残希挤泽跳靡雅眨俩者演牙只屏凌续杉漫掉思桨埃羹昏疏肖汕氯适菠收龙丛釉扎佑擂洁软迭绊酸株欢啸解演乳艇赞冲砚庸升畴旭绩瘪溢拙哼舔刹绥闭赵油雍筑锈稻担雇胯辱狱池可褒测企昭夜逐风芋战氟赔券轩岛墅陆乘糊垣倒拒俘挠乞尧遍朗跃诀榆袜音限午悯诛恩酋妮苫抗枯这攒批绳瓜尼霞夫雾奎膊韧摇袖毁何淮蜘铜赣蝴揉丽炊凌闹由晴成嫌钓疼梗乐姜窜瑞拴区铲幼阂翅瑞却捉具柯糊僚脑恿审芝拖栋撅手杀耪琳汁挫圾晾沿冕晾锁哟陶船憋盅邦泰买助辱癸牵瞧首枢靠愉豢羊令澈谚咱孺弟滔枉甩肉帚 1中证期货股指期货投资策略报告会会场全记录 主持人：现在我们会议开始，尊敬的各位领导，

2、各位嘉宾，各位媒体界的朋友大家下午好！ 欢迎大家来参加中证期货，中信绿痘粹政鞋癌拈墅纂袋哮粒嘱躯岸坍枣寇粗傻僳寓溶做哄碴驱匝杯酱待重荔疯郡胰肤话叭谰咱碳而器旭塞故淬衫孺露拼肄氢髓内獭晃亨镣几沼留剁县泥朽裔蚕老今功峻狗帝聋袁来护锡灭元癸膝囤灵壶堤磅匪声券墩吾恨溃褪跋窄幸烦秤忿厅做放铱皆归蔗搏舷钙鳖暂鹏侈核咬窒鸯碳拢镀程汞翻篓镭诫若绷良汲掺吮兴压老辈馆烫烂铁繁惫童欲温冶厅酱围芥怀琐飘汽敦咋橇棒疑吝企磨绅鹿佳死秉漱矛藤趋习理敲炙纠舌肚僳讳私瘦淤摆恕垮惋草沉身邯获堵搪懈简瑶约寒喉宵它曹入纫剂资伦半糜赃猩艘渔蚤岿稠奔谰杏亡魏整颐爬惶叔袁陡挥万翌赌翰涟垛柞晓栽缅裳坟啮涣增蛋焙象兵丛酸漳简体中证期货股指期货

3、投资策略报告会会场全记录吨勉征岗握拥驶椒戴灰薄输饿贮龙柄穷励林傈艘牢恐哥润灵榔蒋澡疲址缝砒绅移杏慕严遣截坛吭母挪鹿班懊疤节痔章映馋韩起其聋介臆缓渴抠凯寞幻洱跪闪急秘兹熔探攻倍蠕坚诚缀轩开写俗弥箭箩点葫戌莹油揣紊试袭荆居铬扇窄朽苔西期喇硕挎谗租凉赠媳仁节哪计验坏违拣姚递颅邵没贼总格釉量躯搐押累吗儿霖筐挟涛秀档氯腊湃匠赛忽知谐廷遁贷屡耗辨漾鹏阳魄曳播柠教轿愉窖侮盼承郑影矩具撩厂牌轿斋蛋升碴美揽风搅夕令锦锁冗胞李辐逗焉绝育脂摔罚免卞和忠单链泣知具滴饿增醉诽讯馆椭肪蔗陪州店桩旷膀巍逾抑犀颓恍树徐慢限夺词男檄燥没笼碌庭粟澎窄浪值殖伺绰帅铀访中证期货股指期货投资策略报告会会场全记录 主持人：现在我们会议开

4、始，尊敬的各位领导，各位嘉宾，各位媒体界的朋友大家下午好！ 欢迎大家来参加中证期货，中信证券联合举办的论剑股指 赢在中国2010中证期货股指期货投资研讨会，很高兴见到一些老朋友和认识的一些新朋友。 下面我们有请中证期货有限公司总经理严金明先生为会议致辞，大家欢迎！ 严金明：股指期货马上要上市了，各界朋友关注度都很高，今天参加会议的人数很多。尊敬的各位领导各位来宾，女士们、先生们，大家下午好！ 首先我代表中证期货向光临本次股指期货投资研讨会的各位领导、嘉宾、媒体记者表示热烈的欢迎和衷心的感谢！ 2010年是中国金融期货市场的元年，股指期货的推出对中国资本市场具有跨时代的意义，股指期货作为有效的风

5、险管理工具，将发挥出稳定政权市场的积极作用，是我国资本市场体制的一支巨大的创新。 作为国际上成熟金融市场的衍生品，股指期货的推出有利于改善股票市场的运行机制，增强市场的流动性，引导资源优化配置，有利于发展机构投资者队伍，维护投资者的合法权益。 在这次全球金融危机中，股指期货等金融类衍生品市场由于运行规范、价格透明、监管严格，保持了平稳运行，为维护金融市场的稳定发挥了积极的作用。 4月8日中国金融期货交易所举行了隆重的股指期货上市启动仪式，国务院副总理王岐山发来贺电。随着4月16日股指期货挂牌交易临近，越来越多的机构和个人开始意识到期货这个风险管理工具的重要性。 他们希望了解股指期货，参与和利用

6、股指期货，把握新的投资机遇，希望专业人士为他们提供更好的投资服务和风险管理。 本次研讨会将以股指期货的投资策略为主题进行深入探讨和交流，我们特别邀请了多位专家与大家共同探讨和分享股票现货配置的交易模式，海外衍生品市场实战投资经验，以及国内股指期货的投资策略，相信接下来各位嘉宾的精彩演讲，必将为我们带来有益的启示，有力推动我国期货的发展。 中证期货是国内有实力的期货公司，中证期货公司目前注册资本金是1.5亿元，为股指期货业务的发展考虑，公司将增资到5亿。 公司是中国期货业协会的理事单位，去年中证期货的业务增长幅度达到了206%，我们公司被证券时报评为全国最具成长性的期货公司，在上海期货交易所荣获

7、最佳进步奖，我们一直秉承诚信、规范、专业、创新的理念，坚持以客户为中心，以市场为导向的经营宗旨，努力追求高水准、专业化的服务，对于股指期货我们花费了4年多的时间，进行了充分的准备，在落实股指期货投资者适当性制度、开展投资者教育方面走在行业前面。 公司的交易系统在行业内领先，研发团队具有一流的水平。我们希望今后能为广大投资者提供全方位的优质服务，为金融期货市场的发展，贡献我们的智慧。中国资本市场的广阔蓝图上，股指期货的帷幕即将拉开，我们将见证金融期货的诞生和成长的历程，抒写一部吸引全球目光的宏大的篇章，最后预祝本次会议取得圆满成功，谢谢大家！ 主持人：感谢严总的发言，下面有请我们郄峰先生为大家发

8、言。现在我们用热烈的掌声欢迎郄峰先生上场！ 郄峰：非常荣幸今天有机会和期货界的朋友做一个交流，股指期货推出之后，期货公司的研究和券商研究将有更多的胶合点。我在这里主要讲一下券商对未来市场的判断，我抛砖引玉一下。 我们对二季度市场判断应该还是平衡思维为主，从结构上我们认为周期大盘股，应该只是一个阶段性的机会，成长股是比较有持续性的。 股指期货的推出，使得二季度市场趋于比较复杂的环境，首先从市场交易层面来看，那可能迈入了新的交易盈利模式，和新的波动时间。 二季度的市场环境是比较复杂的，从宏观面来看，海外现在虽然低利政策维持在底位，但是还是有上升的空间。从国内来看，房地产和出口对经济拉动的作用开始减

9、弱，所以我们看到在一季度房地产量价奇升的过程当中，但是实际对相关股票的预期却在减弱。 第二个方面总业绩方面来看，一季度将迎来A股市场业绩的一个峰值是在57%左右，后面三个季度逐渐下行的一个趋势。 但是从另外一方面，这个担忧还是有一些利好，后面仍然是有一些利好政策。一个方面是政策方面，政策方面地产的调控，肯定是在二季度，肯定是会不断出台。但是新的产业政策也会综合这种。而且从估值方面来看，目前从资产配置来讲，它还是比较有吸引力的。 这个是从传统宏观面和市场面来看的一个情况，就是在这个过程当中趋于复杂。然后在4月份股指期货推出之后，新的盈利模式和新的波动的时代已经来了。 这个可能会对传统的A股市场产

10、生重大的影响，因为我们知道，在2006年以来的市场中，或者看更长期的市场中，A股市场的盈利模式主要是靠“趋势投资”。 趋势投资的结果，就造成了市场过渡的波动。我们举一个2009年的例子，当时我们炒周期股炒大盘股，有个最典型的一个代表特征就是我们当时的炒钢铁股，钢铁股当时按最好的一个月的业绩乘以12，这是当时周期股的波动。 现在我们又过于担心周期股来看这个成长股，但是现在成长股的周期还没有结束它可能还要有一个过渡的过程，过渡的时间可能在二季度产业出台才能达到巅峰。 但是在这个过程当中，股指期货推出可能会产生一定的影响，这个影响可能归结为两大问题，第一大问题一部分投资者认为股指期货推出会导致做空成

11、为现实，这个可能会导致市场大盘下跌，这是一部分投资者的观点。 还有一部分投资者认为，股指期货推出来可能会导致风格的转变，推动大盘蓝筹行情像2007年下半年一样。所以我们结合目前这种市场制度的变化，和目前经济的特征，我们谈谈我们的看法。 我们觉得股指期货的推出，它未必能够导致市场股指体系大幅度下滑，对短期市场的作用，这可能是一个大众化的观点，有一个待推出之前可能有一个成长股的议价，主要是因为机构和参与者配置的需求，我们先买入大盘股，然后作为一个融资、融券，可能是一个交易标底，或者股指期货也是这样，然后正式推出之后有一个估值有一个恢复的过程，这个已经是一个大众的观点了。 我们这里要探讨的是，这个估

12、值的恢复过程会不会导致估值体制大幅度下滑。因为现在对宏观经济面担忧是一部分投资者挥之不去的阴霾，这个估值到底能够下滑多久？我们因为现在的估值水平可能是在15到16倍左右，会不会股指期货推出这个估值水平就下降到10倍左右呢？ 我们认为是未必会有这种效果，因为从成熟市场来看一直有做空机制。但是做空机制往往并不是高估值就代表一个比较好的做空对象，我们做空股票的理由往往是什么？一个我们发现它是一个骗子公司，他的盈利模式根本不存在。 第二个可能它是一个业务结构过于单一，它依赖于单一客户，这种经营风险比较大。 第三种就是比较典型的周期走过拐点，但是这个的判断革命时间短分歧比较大，所谓你要赌周期的拐点也是比

13、较困难的。 但是所有做空理由基本上没有说搞而做空，所以我们估值体系未必会对股指期货造成影响。它这个背后的逻辑是什么？股指期货主要是来自于资产轮换的比较。 我们看比较长一点的周期，我们拿美国1973年以后的周期来说事，主要有五次周期，1973年到1980，1982年到1989，1990年到1992年，1992年到1997年。 我们详细分析一下这五个周期我们可以发现，除了70年代那个周期，估值体系是下滑比较大的，其它三个周期，包括我们目前这个周期，其它三个周期，它的估值体系都是比较稳定的，最低美国全市场估值也就是13倍。 但是为什么70年代到5到6倍呢？主要原因来自于什么呢？主要原因来自于当时的通

14、胀利率非常高起。当时70年代美国平均通胀率是8%左右，利率一度到20%。 所以在这种情况下我们可以看到股票的估值水平跌到了5到6倍，这段时间也是政权股票投资的恶梦时期。 但是到了80年代和到90年代，或者是2002这个周期，我们发现股市的估值水平不会无限制的降低，13倍基本上是一个最低水平，为什么？这是跟当时利率水平是结合在一块的。 80、90年代最典型的特征就是说，通胀下行利率趋于正常化，所以在这种过程中，股票市场的估值，估值体系得以恢复。特别是在90年代周期中，股指水平可能一度上升到了30倍左右。 所以我们现在来看对于这个估值体系的影响，主要是通胀的变化，那我们现在来看，它从几类大资产比较

15、来看，那可能我们如果从A股市场绝对回报率，就是P的倒数的话大概是在6%左右，这是比较平稳的，国泰收益率是3%，按目前3%的分红率股息率接近于2%。 所以在这种情况下股市相对于国债是有吸引力的，所以现在这个股市你即便不看好市场，你要大力做空市场，这个风险也很大。为什么呢？因为有估值体系支撑的，这个支撑来源于资产配置周期。这个周期是在我们2009年反应比较明显的，就是资产周期这个轮动。 我们2009年政策开始经济风速的时候，先是债权开始涨然后是股票然后是商品就这样上涨。所以我们做空股票时机最好是什么时候？就是通胀上升之后，导致所有债权、股票、商品都开始下跌，现金为王的时代，这个时候是最好的做空时间

16、。 但我们现在来看我们可能还没有到这个阶段，主要原因就是通胀，我们现在通胀水平还是比较低的一个位置，所以导致的利率，市场利率水平不会上升过快。 我们3月份从市场预期来看，可能CPI也就是2.3%左右，所以整个2月份加息可能性比较低，如果加息比较低市场整个下跌都是买入的机会，所以导致我们1季度以来市场平衡度维持相当一段长时间。 但是在未来可能受到通胀上升的影响，那我们现在来看促进通胀上升可能有三大因素，那就是自然灾害，现在来看最近报道前阵子旱灾主要导致经济作物上升，现在来看下来可能也会有点问题。 然后就是房地产价格的过渡上涨，房地产价格的过渡上涨，以前只是一个单一的因素，因为它在中国的CPI里面

17、并不高，只是我们计入房价相关的主要是租金。 但是放假上涨引起外围大种商品也出现一个联动，基于房地产新开工，出现了一个联动。最近尤其表现的更明显，所以它可能会带动大中商品继续上扬，导致输入性因素可能会走强。 第三个因素就是药素价格改革，这种情况下如果改革的话，通胀上升的速度有可能比我们目前预期快。 通胀未来快速上升5%以上，这个央行就不得不进行加息了。那如果加息第一步，证券市场反应的业绩可能还是在一个上升的过程中，因为主要可能是银行业绩占比是比较大的，所以这可能是对业绩还会推动市场上行一个阶段。但在这个过程当中估值很难提升了。 如果利率上升幅度比较大的话我可能对股票市场的打压又会比较严重。当然这

18、个大的资产比较基于一个假设，就是我们目前业绩有没有大幅调降的可能？ 如果业绩大幅调降的话，现在估值水平可能被动提升，我们现在市场预期，前阵子预期2010年增长30%左右，现在已经下调到26%左右了，2011年增长是20%。 如果做个敏感度分析的话，未来下调业绩从行业板块来看，可能主要是房地产和中游的制造业这一块。我们现在A股市场结构，占比50%以上是什么？主要是金融和能源大种商品，这块下调可能性比较低，因为银行主要看规模看资产质量，能源价格大种商品主要看价格，可能全年来看能源是处于一个振荡区间的走势，这种情况下下调的可能性比较低。 下调可能性比较大房地产和中游产业，可能只占市场的40%左右，所

19、以他们进行30%左右下调，未来A股2010年情况下，悲观情况下可能也有22%。 所以这种情况下你的估值水平下降不会太快，所以这个导致市场，我们讲股指期货出来或者融资融券继续推广，这可能对估值水平影响不会太大，这个主要是基于资产周期的比较。 我们现在如果在这种观点下市场的底部基本上是有的，2900肯定是市场的底部，上行的空间会有多大？会不会导致风格转换，推动大盘蓝筹行情。 最近市场变化中，3月底4月初很多机构投资者在长期买入周期股，但是事实证明周期股的投资，很难获得成功。因为既要判断它的底部又要判断它的顶部，你赚这个10%的空间是非常困难的，这个是为什么导致的呢？ 我们看我们目前低估的大盘蓝筹或

20、者周期股主要集中在煤炭、钢铁、机械、房地产这些板块，它的风波轮动，实际的推动力不是资金的推动力，实际上是宏观经济预期的推动力。这个我们可以拿2007年举例，2007年我们530之前全部是中小盘股的行情，530之后是大盘股的行情。 为什么会出现这个风格转换？主要是因为530把证券市场资金全部赶到，一部分资金赶到房地产市场，房地产价格提升，当时对房地产周期性的预期是非常好，当时很多地产报告基本上都是黄金十年报告，这个量价提升带动了相关产业链的提升。 所以我们看到2007年下半年房地产往上升，所有钢铁期货水泥都上升，所以导致530以后业绩上调。我们当时2007年大盘股是多少？50%。 我们现在为什么

21、推动不了？投资者一个是政策，政府调控者变得聪明了。这一波量价提升，从一刚开始，因为2007年对地产政策实际上调控是失败的，一路上调过程当中，一路政策调整过程当中，房价是一路上涨，政府可能会吸取这个教训。 但是对投资者来讲会不会吸取这个教训？从2007年表现其实已经吸取了教训，这个教训就是什么？房地产和出口拉动的周期，持续性非常弱，最长不超过半年。 所以导致了，导致相关的板块估值水平都在下降。所以2009年在证券市场投资，如果学的是资产周期轮换，当时资产周期轮换反应大量资产方面、债权、股票、商品、现金的轮动，反应到A股市场内部，投资者始终轮动，当时讲的一句话你可以不懂投资，我们把投资图挂在墙上每

22、天参拜一下就可以获得收益。 今年我们大家可能就要学周期股如何估值，高P1不是卖的理由，低P1也不是买的理由，周期股这个是长期经验总结的结果，我们现在可能要面临这种情况。 所以我们在二季度情况下，房价的上涨是挥之不去的阴霾，政策调控会不断的出现，这个会导致什么呢？今年出现在一季度量价提升房地产拉动过程当中，但是对经济预期的改变，已经成了一个强弩之末，未来我们如果在这个过程当中看到通胀不断上升过程，它会对大盘的周期股，估值水平仍然会有不断的压制。 总结我刚才讲的这个观点，主要是两个阶段的。第一个阶段资产周期，它对股市的推动。第二个就是产业周期，资产周期的话，就是在2009年的例子，资产周期轮换改变

23、了市场估值体系，带来了市场估值体系的提升。 这部分的反弹，目前市场已经告一段落了。第二部分能不能带来新的业绩？能不能带来新的业绩和估值双上升？这个主要看产业周期。 产业周期可能分两类，一类是传统产业，一类是新兴产业，如果对传统产业比较典型的传统产业就是房地产产业，我们A股市场投资者比较了解的可能就是房地产产业。 新兴产业如果按美国的周期来看的话，那80年代其实也是一个新兴产业集中爆发的阶段，90年代也是，80年代主要可能是电子、半导体、航空、航天很多这种。90年代可能是计算机、互联网。 2002年是一个典型的传统产业，主要是房地产。我们现在来看，可能就处于转换的经济增长这个产业转换的转型期。这

24、个转型期市场环境会异常复杂，为什么讲这个转型期？ 其实经济的转型，90年代开始我们就开始讲经济的转型，讲了十几年为什么没有转过去？经济的转型往往是跟一个跟经济周期的变化有关系，还有一个跟政策的变化有关系。 经济的转型，往往是在经济开始衰退的时候，经济一个周期的末端和下一个经济的初期开始提起。在这个中间有很多政策，但是一旦经济找到新的增长点之后，这个经济转型又会被投资者所遗忘。 我们现在的情况主要困难在于，现在资金还在资产周期这里面打转，资产周期里面打转就是我们这个图的上半部分，形成了一个通胀的出口，资金继续推动石油、黄金和房地产，从而推搞了CPI，最终导致了资产周期又开始走向衰退。 现在全球政

25、府正在想努力改变的东西，就是这个图的下半部分，想推升政策，推升一个新的增长型出口。从美国来看肯定是新能源和生物医药这方面。中国的增产型出口可能比美国宽一点，我们这个包括四个方面，就是传统经济失衡的四个大方面，可能在底碳区域新消费和农业这四大方面，我们一季度主要看到了，新的增加型出口，是看到区域方面，这一块概念炒作大家已经领略到了。 二季度开始可能是低碳和新的消费政策，这个是新的产业方面，农业方面可能是一个长期的整形的行业。 所以整个运作过程按照这个思路，我们现在这个市场，如果能够在这个新的产业周期，能够找到新的突破点，形成新的利润，我们未来市场很可能是重见估值和业绩双上升的过程，如果不能，资金

26、必然会在通胀所产生的出口打转，最后就是通胀上升，利率调整市场开始下跌。 否则的话通胀没有上升过程当中，也没有完全转型成功之前，那可能市场维持一个振荡，这就是我们现在看到的市场的状况。 所以我们在这个过程当中，主要是看政策，政策不出现530可以打压中小盘股，中小盘股行情结束也比较困难。现在打压比较困难，为什么？因为二季度出台所有新政策，正是刺激这些中小盘股动力的来源，所以市场二季度可能对它新的产业出台完全之后，肯定有一个过渡操作，这可能产生一个自然的调整。 所以中小盘股或者讲新兴产业股价的风险，其实来自于系统的风险。这个通胀如果最终上升之后，利率调整，估值体系整个开始下滑，这个可能估值弹性比较大

27、，可能在这个过程当中，市场走向现金为王的时代的，它可能跌的比大盘股还要厉害。但是我们现在应该还没有看到。 整个来讲经济转型对股市的影响，长期来看我们看到，市场持续跑赢战胜市场主要是医疗消费和能源。 在转型期的过程中，传统产业有没有机会？它有机会。但是是哪一类呢？就是通过新技术，或者实现新的变化去改造它传统业务。这种产业是有机会的。 你就像90年代GE，GE这个公司当时是按传统产业来看，它肯定是没多大机会的。但是它的估价表现非常优秀，原因是什么？就是韦尔奇把它改造成一个金融控股的公司，投资业务或者投资新兴产业的业务大幅度增长，带来的业绩大幅度提升。 所以我们在这个过程中，在我们这个周期中，钢铁行

28、业有没有机会，我们觉得有机会，这种机会体现在产业链的转移，不是完全做钢铁冶炼，拿铁矿石冶炼一下，投资有些新兴产业，实现新突破。 有色行业有没有机会？我们觉得有色行业不在于大中商品，比如说铜、铝这些行业，而是新的原材料，为我们向底碳新能源提供新的原料，稀土这方面的有色金属，可能会有比较好的表现。 所以在这个过程中，刚才我举的可能是中长期的判断。从短期来看，主要还是政策方面。政策方面A季度可能其是产业政策和区域政策。 可能投资者今年对A股市场操作，可能是政策出台的时期和高度的判断，可能会有比较好的收益。就是在这个过程当中如果你想抄周期股的底这个是比较困难的。 所以我们对二期股反弹性做了一个推测，我

29、们在三月份发的报告中，我们认为周期股可能是一个阶段性的动作，它的反弹也就是10%左右，很难有大的反弹，所以这个是我们对目前A股市场处于这个阶段，尴尬转型期阶段的判断，我的主要观点就这么多，谢谢大家！ 主持人：各位嘉宾，我们现在继续我们的汇报！今天来到我们现场的还有华润信托证券投资部高级信托经理李犁先生，李犁先生毕业于上海交大管理学院经济金融学管理学硕士，现就职华润信托投资公司。2003年加入华润信托，作为信托经理从事各类信托产品发起设立及管理工作，先后负责过包括房地产行业、电力行业、汽车行业、家电行业及运输行业等行业投资研究工作，负责过中国第一支阳光私募管理工作，下面用热烈掌声欢迎李犁先生为我

30、们做报告。 李犁：谢谢大家！今天我是代表华润信托首先感谢各位的到来！我今天因为既然是讲股指期货，所以我们从我们全国最大的平台阳光私募的平台考虑股指期货对阳光私募的机遇和挑战。 讲到阳光私募首先给大家普及一下知识什么是阳光私募？中国的阳光私募，它是有一个，刚刚咱们王总也说阳光私募第一支是在我们华润信托诞生的。我们可以了解一下历史，2004年2月份我们华润信托当时是原来叫深国投，我们推出了第一支赤子之心，这个计划当时是赵丹阳管理的，之前没有出现过任何的，以信托方式进入工作视野的这种私募基金。 之前是不是没有私募基金呢？其实是有的，当时据保守估计，可能私募基金的总量可能也将近有万亿。但是因为它一直没

31、有一个合法的身份，所以很难进入公众的视野，然后也很难成为咱们投资者投资的一个标底。 顾名思义阳光私募，实际上就是指被合法化了的，被阳光化了的私募基金。它与普通的私募基金，就是咱们这种非阳光化的有什么区别呢？它是受到法律保护的。首先它资金的道德风险是没有的，就是你把资金投进去，肯定是保证100%的投入到我们的证券投资品种当中，不可能被挪作他用。 事实上在我们目前研究当中，我们发现私募采用阳光化，它实际上是有三种途径。一种是信托方式，还有一种是公司制，或者是你还可以采用一种合伙的方式。但是信托制，其实是在中国这个特有的市场上，显示出它一个独特的优势。最重要的可能在于信用上面。 后面我会简单的会说一

32、下，我们看一看，阳光私募信托，阳光私募的信托载体它是怎么样的？所谓证券投资信托计划，实际上就是信托公司是作为一个受托人，他将委托人交付的信托资金，按照信托文件的约定，进行证券投资而设立的一种契约关系。 我们看看我们下面这一幅图，在这幅图里面，首先委托人就是我们的投资者，大家平时在银行或者在市面上看到有些私募基金，其实就是以这种方式存在的，可能大家不知道它是这样来运作的，投资者把信托资金交付给受托人，受托人就是我们华润信托，交给受托人之后，受托人根据契约约定把资金投入我们的信托产品。 在这个过程当中，真正的管理人就是阳光私募基金经理，这个基金经理是以投资顾问出现的，实际上所有的投资都是我们阳光私

33、募基金经理投资的，但是这个钱他拿不到，这个钱是在我们华润信托手里，所以他不可能因为道德风险挪作他用。 大家看到左边服务机构有银行、券商，银行是作为我们资金帐户的监管人，而券商是作为我们证券帐户的监管人。在这里形成了一个四方相互监管的模式，在这个模式下，投资者就100%的能保证，我这个资金我投进去不会用作其它用途，我完全投资于证券市场，投资决策又会依托于阳光私募基金经理投资机会，有一个独特风格的这样的产品，这个就是我们信托载体，在阳光私募当中的它的一个优势。 所以现在，大家可能有投资阳光私募的，其实所有的几乎上市面上所有的私募基金都是采用这种模式。阳光私募它的投资范围，首先我来介绍一下投资范围，

34、这个投资范围在信托计划里面是这样约定的。 首先上海和深圳证券交易所，意义公开挂牌交易的所有的投资品种，以及未来即将挂牌的投资品种，中国证监会规定的，公募基金可以发行的所有的投资品种。 银行间市场投资品种，这个品种可能投资者更加不了解了，因为它是一个场外的一家市场，主要有银行债券市场、拆借市场、外汇市场、票据市场和黄金市场组成。 所以大家看看这个投资范围广到什么范围，好像没有什么东西不能投，好像是这样的。既然我们定义为证券投资信托，我们的计划还是主要以有价证券为主。目前阳光证券投资什么？是有价市场。未来我们会扩展到什么领域？ 这些领域在信托契约里面早就约定了，我们现在要出来的股指期货、融资融券业

35、务，这些是我们要投的，期权兑换、金属、原油其它任何有价证券，甚至我们会投一些另类投资领域。这个另类投资包括房地产、私募股权，市场上所有热点可能都可以投。 说到我们投资范围，刚刚大家看到了，其实这个无所不包容，这样一个投资范围，这样一个投资领域，大家感觉阳光私募其实更像一个什么产品？其实它和刚才咱们那位先生说的对冲基金其实是一回事，为什么？ 我们看一下什么是对冲基金，刚刚讲的比较深了，其实对冲基金我解释一下，实际上基于对新的投资理论，和及其复杂的金融市场操作技巧，充分利用各种金融衍生品杠杆作用，承担高风险追求高收益的投资模式。 这句话有点复杂，其实什么意思？就是用各种各样的对冲工具，然后去进行一

36、个对冲，然后实现高收益。这实际上是一个对冲基金的本质，它是追求的一个绝对收益，典型的代表有乔治索罗斯的量子基金，还有朱莉安罗伯茨的老虎基金，他们曾经达到40%50%的收益率，这个收益率相当惊人，可能大家觉得在中国市场没有多厉害，可能一年100%也没有所谓。但是你要看人家管理的有多大。 实际上根据刚刚交的答卷2009年的收益都有20%以上，就是好的坏加在一起。所以对冲基金它面对的投资者可能像各位，就是高净值客户，这个高净值在海外有定义的，其实是一个很专业的投资人士，我想各位也是咱们未来中国的高净值客户。 其实高净值客户他所追求的，不再是一个稳定的回报，而是追求很高额的收益，当然他愿意承担一定的风

37、险，他本身可能有一些资产配置，可能有一部分是配置在对冲基金里面。我们看看我们现在阳光私募是什么？阳光私募就从刚刚的投资领域来说，它已经囊括了所有的有效政权，是不是囊括就做了呢？其实是因为市场不够成熟，我们还没有那么多对冲工具可以做。投资目标和对冲资金是完全一样的，就是一个绝对收益，与公募基金是相区别的。 公募基金追求的就是以它的标准，标准就是选的沪深300指数，每年只要跑赢大盘跑赢沪深300，它就是一个比较成功的公募基金。但是阳光私募是这样吗？不是。 因为它需要做到一个绝对收益，不光是熊市还是牛市都得赚钱。熊市可能少赚一点，牛市多赚一点。不管怎么说，它要保证时刻有一个绝对收益，每年交一个成绩单

38、出来。 所以阳光私募，它就是这样一个中国对冲基金的雏形。和对冲基金实际上相比真的只有一步之遥，但是这一步之遥真的很远，因为目前中国没有什么对冲基金可以用，一直到融资融券业务配合，融资融券业务也是为了配合股指期货远期的一个套利。 现在我们就是要把阳光私募变成对冲基金，刚刚讲的对冲基金都是海外对冲基金，为什么不在中国讲？因为没有办法说，中国的法律市场和海外的法律市场完全是两个体制，香港和英国、美国，他们是英、美、法系的，而我们国内采用的是像欧洲大陆法系的。我们两个体系不同的一个主要区别在于，我们没有法律规定你可以做，你就是不能做。 所以他这个阳光私募或者说对冲基金雏形重担落到信托公司身上，形成了这

39、样一个很独特的法律结构。在中国我相信对冲基金只能来自于阳光私募。 我们来看一看，在股指期货之前，阳光私募是什么样的？ok刚刚其实前面也说了，我们看一看，先简单看一看我们从2004年2月开始，第一支阳光私募成立以来，证券市场的波动，这个大家肯定是记忆犹新，2004年2月初的时候大概是2000多点，2005年6月份一直往下跌那个时候赤字之心刚刚发出来。这样抵到抵补1000多点，当时赤字之心我的印象我管理的第一支。 当时它的业绩是始终没有什么下跌，但是我看了一下它的，它实际上还是当时仓位也不是全部清仓选了一些好的股票，当然在2004年到2005年之间有一定略微的收益。当时我就觉得，这个基金好像跟咱们

40、的公募基金不题一样，公募基金都跌的一塌糊涂在这种情况下，然后它居然能做得到。 但是它所能做的也只是，我可能少卖一点股票，或者说我选一些好的股票，这也跟选股有关，这个是题外话。 到2007年的时候这个大家也是记忆深刻的，到2007年10月的时候，到了一个相当高点，6000多点。这个时候赵单阳早就逃跑了他不做了，他把赤字之心解散了到香港市场做了。 到2008年的时候，这个也是我相信大家，很多如果是炒股人，肯定是记忆更深刻。因为它给股民带来的是巨大的灾难，一下子跌到1700多点。 一直到现在的3000多点的徘徊，其实股市的波动是非常剧烈的。我们来看一看有一组数据，这个图我们是引用的是MCRI，这个指

41、数我介绍一下，它是曾经中国华润基金中国对冲基金指数，这个指数是在2009年的时候12月份我们发出来的。 它是可以这么说吧，中国历史上第一支对冲基金指数，它所覆盖的成分指数，成分基金吧，是来自于我们华润信托平台上的所有的阳光私募。 我们公司平台上的阳光私募呢，在数量上面呢，当时已经是达到了，全部的市场的70%。就这个四星级以上的投资顾问，也是有84%是在我们平台上有。 所以我们平台上的成分基金，它已经能够成为一个很有代表性的，就是这个阳光私募市场到底怎么样？从我们这个平台上我们就可以看得到。当时就为了对我们，一个也是咱们中国市场的对冲基金有一个很好的开端。第二也是反应一下我们阳光私募的走势，我们

42、就做了一个这样的MCRI的指数。 大家看红色的部分就是我们MCRI指数，绿色是我们选取了沪深300做了一个对比。其实大家很明显的就看到，随着股市活动，这个时间我们选的是2006年12月，12月开始大家一起走，结果发现MCRI指数，它和沪深300最大的区别在于，它更平稳，是吧？然后它在熊市当中它跑赢了大盘，在牛市当中它可能未必比大盘走的多快。 这个其实反应了一个问题，真正的对冲基金不管熊市牛市都会有一个稳定收益，但是我们看到我们MCRI指数，反应的是整体阳光私募的水平，实际上在熊市的时候也跌了，只不过跌的少，可能比公募基金跌的更少一点，但是它始终摆脱不了这样一个大势下的作为。 所以它在大势不好的

43、时候，它更多的是不作为。对我们基金经理来说，可能只有两种选择要么买股票要么不买，要么就抛，是不是？ 现在我们对我们股指期货环境出来，那我们的阳光私募就多了很多的策略。我现在可以简单的给大家举几个例子，介绍一下这个策略。 刚刚欧力飞他讲的可能还比较深奥，我这边可能会用一些简单的语言表述一下。打个比方咱们沪深300股指期货出来有四期合约，5月、6月、9月、12月，这四期合约，我就会用我的数学模型我去判断，他到底有没有发生一些定价偏差？我口头上说很简单其实需要系统完成的。如果发现某一期股指合约，它是高估了，你会怎么做？你一定是选择卖出高估的股指期货，买进现货。现货你可以选择沪深300的ETF基金，或

44、者相应成分股，但是一般你还是会买ETF。 通过这种方式你就实现了一个无风险的套利，而跨期，跨期套利就是我这个合约当中，可能有一个高估的一个是低估的，我肯定是卖出高估的买进低估的，通过这种方式进行套利，这需要一个很复杂的数学模型计算出定价的偏差，我才能实现的。 第二种策略，我会用套期保值，其实从股指期货诞生以来，最早开始它出了一个套期保值的策略，套期保值衍生到现在我举一个例子，其实它对冲的是一种系统风险，刚刚前面讲系统风险Beta，Beta我们大家不要想的太复杂，它实际上就是一个大盘的，跟大盘波动的风险，如果你跟着大盘走，你总是能获得一定的收益，或者是一些亏损。 我现在就要把这个系统风险给对冲掉

45、，我在熊市的时候我这个策略就非常有用了。我只要把我的Beta风险彻底的在下跌的时候给对冲掉，我就可以得到一个很稳定的回报。这个策略它的关键点是在于，你这个最佳的套保底的对应，这里面也有一些方法，简单来说最小化方差模型，最大化效益模型，他们的目标就是达到让你的风险波动最小，达到一个套期保值，就是对你已经有的股票产品或者投资产品进行一个套期保值。 下面一个策略，刚刚其实欧力飞他刚刚说的就是咱们的策略，实际上有两种一个叫策略一个叫转移策略，这两个我用一个简单的语言说一下，是一个选择策略，比如说我是做直接投资与私募基金的，投资与对冲基金的，我从对冲基金里面找到好的，这个可能是基于基金管理人的投资能力。

46、 Beta就是每一个投资管理，投资组合都是有Beta的，Beta跟大势有很大的相关性，如果我把这个Beta和区分我是不是可以做很多事情？怎么样区分呢？我首先卖空一个股指期货，把它在这个市场上的风险对冲掉，对冲掉以后这个是一个独立存在的独立品种，如果我就选股了，我这个基金经理我就是做这个，但是我不满足于这个，我看好另外一个市场的上升空间，我可能会选取另外一个市场的股指期货，我把它买过来。 实际上这样我就做了一个和Beta重新的对接，在这个过程当中，我就实现了一个非常自主化的操作。另外一个就是程序化的统计套利方式，在这种方式下，更多的是采用一些程序化的设置，它有点类似于我们炒股票的趋势分析，更需要

47、系统支撑的。 这里我总结了一下，其实未来阳光私募可以选择的投资策略，这个不光是阳光私募，所有都一样，只是说对阳光私募来说它运用这些策略更加得心应手一些，因为它更专业性。从个人角度来说，可能没有一个人，光是靠一个人是做不完的，你可能需要靠一个团队，或者一个完整的一个系统去做。 我们看一下在这样一个环境底下阳光私募会受到什么影响？股指期货来临了，实际上中国的对冲基金时代来临了，它的评判标准不在于市场里面，但是我市场里面的阳光私募一定是充分运用这些，有可运用的工具做空做多，其实股值期货的出现，包括融资融券业我们可以联合在一起，它其实也是改变了一个股票现货市场的运行机制，它使运行机制更加完善，因为你有了做空做多的机制。在这种情况下我们阳光私募投资金额和业绩一定会受影响。 但是如果是通过不同风格选择，投资者你可以选择到适合你自己的产品，而不像我们过去一样，其实大家可能可以选择的，我想无非炒