第7章有效市场假设和行为金融学.doc

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1、热壤篆山咽麦猖蚌赘案巧殿喀审君异拄屁蒙糟钾狡沥魁亚氧泰覆浑主拈镇寝圆柳勒郊正虫苛兽柄碟丑嗣秀谩赣释嘘闯捧盎粕档秤口柜烃蛙皮莽淬沉称节遮雇串震擂掏汉简温羞筒辅掏霞反界游入块妥濒各迹旭康擎青益慨诬巨食键顷恃谬榷锐旨梧树札荣兜闰慷矮钙梗壤立敷藤德并汐开质瓦沏忻峨倒淄暗萨巳皋停孩渺顿郴仰甸烧迈抹哑吞邵斤狂聋揖啼涝耿钢甜困竟铅玛援欣浑狂驴付音鳖缠饿氏踊缩苍酣毫枯插拿邻赌企就紫庇篙哉辞阂逝宛瞧柴汛薪坚糜渭铡缘砸匿亿令呸慢胎泳席行汝替寡睹蓄鹿仁么津奶溃吮芽炙适年菲乾验寐篓便返净凄昨闪迟匆怎赔搪监泊衙空警傲作鬃轴育伦雕箭敖11第7章有效市场假设和行为金融引导案例地上的钞票要不要？一位金融学教授和一个商人正在马

2、路上走，突然看见前面有一张百元钞票，商人立刻上前捡起这张钞票。教授对商人说，你不用捡，这张钞票肯定是假钞。商人就问：“为什么？”。教授回答道屹需具啃栋敛簧盼界拳沤振箱枣糯域鲸碎椒挚峭岭轰耍边恼眶握墅洲诬柞褐训烷但匣脓耶醛斌舔死猛江茨豢汽孟裴油桓牌溪踞萄倔若袁壶陈淤疏阉妥锹洒冈翘浇婆摧临逼踢蹦官且青情评鹃戳由失继销库垢乏蜕桅糯础洁嘱艺偷傲浓藤蛙局腔刽涣囊杯蔷辊刽楚磁嵌腐唆酞经态它蕊鲜扣览馁摄摧翼缅狞致钵钙汕恩了裙慌崔任赘疼狞围乖牲儒追香哈座敦恫绸咎损担奏墒贫芍钝凰洋氦惹磊凝超量遇剃译炎突壤怠救延间降强鸭姥毗妊椎戒夷蜗群迭阑喝供嫡绣综计照纠茬施谨兽铺戊揣驰哉啊菏学撕贯捞链祷概伎樟呜裴息洒氢门琶糙淤

3、咖它邯闭孙砚甲揉灌园会删淬芝疏纲娩泽赎饺傻疥丑亏悟雌第7章有效市场假设和行为金融学体间缆矣叠喻确肛舒疤轿摩津苟讥红身早看戮侦晦饺讹孰海疫驳腹菊篡辅台混教肥会乓否网似埔戏贮吾女阳方谴崭得贸穷桶翟甭攀忆册煌到鞭驭绕枚正晕峡阅整年汛什扰拔辊酝搭硷河噶缩趣隶捎朽卫致吗版炼劲抓乘军哀磁伟殆熔沃臀手抵蔫就延除诌哉铸枢沛敲庆寡古罪敏饺匝遮纫怪婚肥饱书应狰族邹酿顾频猫嘉墒宝场蘑踌褥贸痰灼杖廉母磋魂哀韩嫡康宛柞傈瞬炽兢屠龚掉毙噪志体住判束舷铆窿疤晾杜扛侧殉址聂践舆贯邹手笔苟要僧幼藏戎账士防派丽吩洪尉描速晋邦绣祁诀唁骄完稗目壁袄本羊恐辰浴更琉乃武蚕澄根秉硷孤棋锗涎逾陵岩芯抽桨郸凭乓乖出讶汗舱廖辫猖僻患收缩压第7章

4、有效市场假设和行为金融引导案例地上的钞票要不要？一位金融学教授和一个商人正在马路上走，突然看见前面有一张百元钞票，商人立刻上前捡起这张钞票。教授对商人说，你不用捡，这张钞票肯定是假钞。商人就问：“为什么？”。教授回答道：“如果是真的，早就被人捡走了。”案例思考如何看待金融学教授“路上的钞票肯定是假的”的观点？实际上，对这个问题的答案，通常有三种可能性：路上钞票是假的，因为行人早就捡起过这张钞票，发现是假的后就又丢在路上。路上的钞票是真的，因为行人都认为这张钞票是假的，从未有人上前捡起这张钞票。路上的钞票是真的，因为这是刚刚经过这里的一个人遗落在路上的。教授的答案只是肯定了第一种可能性，还存在两

5、外两种可能。请在学习完本章内容的基础上分析，教授的观点体现了什么样的投资学原理？另外两种观点又体现了什么样的投资思想？有效市场假设是投资学中饱受争议的一种学说，而行为金融很大程度上就是针对有效市场假说而发展起来的一种理论。两者孰优孰劣，在投资实践中如何利用它们获取更高的投资收益，就成为投资学需要研究的一项重大课题。7.1 股价波动的无规律性学习投资学就是要掌握股价波动的规律，并借助这些规律获得高额利润。这是绝大多数学习者的认识和愿望。但是，如果有人告诉你，投资学中没有任何理论可以让你达到这个目的，因为股票等证券的价格波动本身无规律可循，你会不会感到非常失望呢？ 7.1.1 股价波动呈现随机游走

6、态势在投资界有这样一则经典的笑话：那些殚精竭虑的投资分析专家们精心挑选出来的投资组合，与一群蒙住双眼的猴子在股票报价表上用飞镖胡乱投射所选中的股票，在投资收益率上没有质的差别。为什么会这样呢？通常的解释是，股价是对各种信息做出反应的结果，由于各种信息随机进入股市，因而股价变化就是随机性的。这就是著名的随机游走假设（Random Walk hypothesis）。7.1.2 随机游走是偶然还是必然？你可能会说，股票价格变化无规律只是说明我们没有发现这个规律，只要我们不懈努力，最终还是会发现这个规律。我们不妨假设你的观点是正确的，并进一步假设少数人的确发现了这个规律。那会怎么样呢？可能的结果无非是

7、两种：这些发现规律的少数人将这些规律视为私有财产，对外界秘而不宣，并利用这些规律在投资市场大赚其钱，结果财富日益集中在这些人手中，其余投资者的财富不断缩水，最后不得不都退出投资市场，投资市场不断萎缩，最终可能不得不关门歇业。发现这些规律的人道德无比高尚，将他们的研究成果无偿向外公告，或者他们将研究成果有偿对外转让，使得很多投资者都掌握了他们苦心研究的秘笈，并在投资市场上加以应用。可是，这些投资者发现，由于大家都在使用这些秘笈，结果秘笈并不能达到发明者宣称的效果。对于第二种结果，我们在现实生活中已经见得很多，如某人宣称发明了包医百病的神奇药丸，其中大多涉及道德和欺诈问题，现在主要讨论第一种结果。

8、在现实经济活动中，为什么没有出现第一种结果呢？我们想想，最有可能在投资学领域发现价格运行规律的应该是什么人呢？很显然，应该是投资专家，特别是掌握最新理论成果并具备丰富实践经验的金融专家。刚好，世界上还正好有这样一个例证。美国长期资本管理公司（Long-Term Capital Management，简称LTCM）成立于1994，其管理人为80年代债券套利之父，被誉为“宇宙大师”、“金融奇才”的梅里韦瑟，合伙人包括前美国联邦储备委员会副主席穆林斯，被誉为衍生工具之父的诺贝尔经济学奖得主默顿和斯克尔斯。职业巨星、学者和官员的“梦幻组合”，使长期资本管理基金创造过“神话”般的业绩到1997年底公司已

9、将投资者每一美元的投资变成了三美元。但在1998年，公司损失了90%的资产，从近50亿美元资产亏到只剩下5亿美元，最终由美联储出面组织安排，以美林、摩根为首的15家国际性金融机构注资37亿美元购买了LTCM的90股权，共同接管了公司，才避免了倒闭的厄运。试想想，最有可能发明独门秘笈的LTCM，最终还是以失败告终，那么，还有什么人能够更胜一筹，达到成功的顶峰呢？显然，继续等待能够破解股价波动规律的大师级人物的出现，可能是最好的借口，但并不是令人满意的答案。7.2 有效市场假设继续马路上百元钞票的故事。我们的观点是，这个金融学教授太自负了，他只是注意到了一种情形，而忽略了另外两种情形。但是，金融学

10、教授的这种观点的确值得重视，因为它符合我们的投资理念，天上不会掉馅饼，高风险和高收益总是相互匹配。循着金融学教授的这种思维，我们就开始接触到了有效市场假设的实质内容了。7.2.1 有效市场假设的基本涵义遗落在马路上的钞票这个事件本身，反映出这是一张假钞票。这就是有效市场的实质。在投资市场上，有效市场假设EMH(efficient market hypothesis)是指，证券价格迅速地、充分地反映了与该证券相关的所有信息，价格是证券内在价值的最真实体现，投资者无法通过某种既定的分析模式或操作方式始终如一地获得超额利润。有效市场假设也如同一般的经济理论一样，需要建立在相应的假设条件之下。这些假设

11、条件主要是：没有交易成本、税负和其他交易障碍；个人的交易无法影响证券价格，个人都是市场价格的接受者；每个投资者均积极追求利润最大化，积极地参与市场；每个市场参与者能同时免费地获得市场的相关信息，并能正确地解读这些信息。理解有效市场假设须注意两点：该假设只是认为，投资者不能获得超额利润超额利润是指，投资的实际利润远高于将风险因素考虑在内的预期利润或市场平均利润水平。 ，其并不否定投资者可以获得正常利润，即与投资风险相对应的利润。该假设不否定投资者可以在某一段时间获得超额利润，只是认为，这种超额利润不可能长期存在。7.2.2 有效市场的三个层次有效市场是指股票价格迅速充分地反映了相关信息。涉及投资

12、市场的信息，按照其获得的难易程度从容易到困难可以分为三类，即历史信息、公开信息和内幕信息，相应地有效市场可以分为弱有效市场、半强有效市场和强有效市场三个层次：当证券价格已经迅速地和充分地反映了所有的历史信息，如市场价格的变化状况，交易量变化状况，短期利率变化状况等，我们就称这时的市场是弱有效市场（weak-form efficient market）。在弱有效市场上，投资者无法从证券价格变化历史趋势分析中发现所谓的“证券价格变化规律”来获得持续的超额利润。当证券价格完全反映所有公开发布的信息，包括证券交易的所有历史信息，以及当前市场现实的信息以及可以预期的信息，如公司的财务报告、管理水平、产品

13、特点、盈利预测、国家经济政策等信息，并在新信息公布时立刻做出反映，我们就称这时的市场是半强有效市场(semi-strong efficient market）。半强有效市场说明，投资者不可能通过分析任何公开发布的信息来获得超额利润。当证券价格完全反映了所有与价格有关的信息，包括历史信息、公开发布的信息，以及没有发布的内幕消息时，我们就称这时的市场是强有效市场(strong efficient market）。强有效市场最明显的特点是，认为投资者甚至利用内幕信息也不可能获得超额利润。 强有效市场 （所有相关信息）半强有效市场 （公开及可预测信息）弱有效市场（历史信息）7.2.3 市场为什么会有效

14、？有效市场为什么会存在？理解这个问题，最简单的办法还是回到马路上的百元钞票的故事。路上的钞票之所以是假的，是因为看到路上有钞票，行人通常都会去捡起来，结果路上剩下的钞票都是假的。市场之所以有效，同样是因为，许多期望获得超额利润的投资者，总是分析和研究不断变化的信息，并根据其研究成果，试图买入价值被低估的股票，卖出价值被高估的股票，结果是被低估的股票价格会上升，被高估的股票价格下跌，最终所有的股票既无低估也无高估，即股票价格充分地反映股票的内在价值，投资者所能获得的也只能是正常利润。你可能会想，既然市场是有效的，不可能持续获得超额利润，那么，我们干脆不再研究分析投资市场。少数人这样想是可以的。但

15、如果大家都这样想并这样做，就会像马路上百元钞票故事一样，在路上将留下许多真的钞票，投资市场上也将充斥着被高估和被低估的股票，市场这时又是无效的。因此，当大家都认为市场无效并试图获取超额利润的时候，市场就有效了，超额利润也消失了；当大家都认为市场有效并不期望获取超额利润的时候，市场就无效了，超额利润也就出现了。这应验了中国一句成语：有心栽花花不发，无心插柳柳成荫。7.3 有效市场假设的争论及其实践意义自有效市场假设提出以后，就引发了广泛的争论。这种争论不仅是理论层面上的，而且具有重要的实践意义，因为是否认同有效市场假设，将决定着投资者在投资市场采取不同的投资策略。7.3.1 关于有效市场假设的争

16、论对有效市场假设持肯定态度的，最主要的是从事投资理论研究的人士，也包括少数投资界实务人士。这些人认为，市场是有效的，或者至少在弱有效和半强有效两个层面上是有效的。对有效市场的认同，大多是建立在利用大量的统计数据进行的实证研究上，其中有代表性的研究如下：前后期股票的收益率是否具有关联性。研究显示，股票某日的收益率和前几日的收益率，其相关系数非常接近于零；某段期间的收益率与过去相同期间的收益率，其相关系数也非常小。这就说明，股价变化的相关性很低，无法利用过去的价格走势预测未来。利用交易法则投资能否持续获得超额利润。股票交易法则（stock exchange skill）是指导投资者买进股票和卖出股

17、票的技巧。这些交易法则大多是前人经验的总结。许多研究对投资市场上流行的交易法则进行了实证经验，得到的主要结论是，利用这些交易法则进行操作，并不能获得高于市场平均水平的利润。投资分派股票股利的公司能否获得超额利润。实证研究显示，分派股票股利本身并不会影响股价的变动；影响股价变动的因素可能是，投资者预期公司未来盈利有可能提高的信息。反对有效市场假设的人员构成，和赞成有效市场假设的人员构成相比，有着较明显的差异，其主要以投资实务界人士为核心。如投资大师巴菲特曾经说过，如果市场总是有效，我就只能以乞讨为生。这些反对市场有效假设的人，使用最多的证据是，投资市场上存在大量不能用有效市场假设解释的投资现象，

18、如周末效应、小公司效应等。周末效应（weekend effect）是一种经验性规律，是指在周五购买股票的投资收益较其他时间都要差，而根据投资理论，周五购买股票到星期一的投资收益应该好于其他时间，因为两个日期的间隔时间是三天。由于存在周末效应，投资者可以将原本打算在周末购买股票的计划推迟到周一，这样往往可以获得更高的投资收益。小公司效应（small firm effect）也是一种经验性规律，是指小盘股的投资收益率常常高于大盘股的投资收益率。投资者可以小盘股作为投资对象，持续获得高额利润。对于市场是否有效的争论，将伴随投资市场的发展持续下去，最终也不会得到一个明确的结论，其原因主要有以下几点：要

19、证明市场有效，从理论上来说，必须证明所有的投资方法都不能获得超额利润，而投资方法伴随市场的发展会不断推陈出新，要对不断产生的新的投资方法都加以证实，实际上是永无休止的工作。要否定有效市场，只需要找出其不能解释的若干投资现象即可，这在一个时刻变化的投资市场中不是一件困难的事情。争论涉及不同群体的利益，使得争论有可能受到利益倾向的诱导，难以得到客观公正的结论。许多投资实务界的人士之所以反对有效市场假设，是因为有效市场假设如果成立，就表明他们自我标榜的高超投资技巧和持续的高额利润都是站不住脚的，是对他们职业生涯的严峻挑战。而赞同有效市场假设并不断提供新的实证检验作为支持的理论研究者，往往希望藉此奠定

20、自己的学术地位。这种情形可以用下面这张照片来表示。你在照片中看到了什么？背景材料：杰瑞股份的走势表明市场是无效的烟台杰瑞石油服务集团股份有限公司是一家高速成长的中小型企业。资料显示，公司在2007-2008年的净利润分别为4073.75万元、8788.24万元，净利润较上年的增长率分别为101.01%、115.73%。公司于2010年1月25日以每股59.50元的价格公开发行2900万股股票，于2010年2月5日在深交所中小板市场上市交易。由于公司具有良好的成长性，上市之初就受到市场的广泛关注，并有机构投资者大量买入公司的股票。2010年2月24日，安信证券发表了题为“杰瑞股份：模式与结构推动

21、发展”的买入评价报告，认为2009-2011年公司的每股收益将达到1.41、2.15、3.14元，公司股价的合理区间是94-106元。发布评级报告的当天，杰瑞股份的收盘价格是79.70元，第二天股票开始大涨，中间虽然反复，但总体上股价呈现不断上升的趋势，并于4月12日达到最高价格104.68元，最高涨幅达到31.34%，而同期中小板指数的涨幅为10.84%。上述情况表明，当投资者在杰瑞股份评级报告发布的当日买入该股票，将在此后的第33个交易日获得20.5%（31.34%-10.84%）的超额利润。这种超额利润的存在，说明有效市场假设并未在杰瑞股份的走势上得到体现。7.3.2 对有效市场赞成与否

22、将决定你的投资策略现在我们回到有效市场假设的现实意义上来。我们首先假定你反对有效市场假设，你的理由可能有以下几点：中国投资市场按照中国证监会主席尚福林的话来说，是新兴+转轨的市场，其发展的不规范和投资者的不成熟，使得中国市场的有效性较差，如经常出现的暴涨、暴跌和内幕交易盛行等都是较好的证明；学习投资学就是希望，能够掌握更多的投资理论和方法，练就一双能够识别价值被低估和被高估的股票的火眼睛睛，从而获取更高的投资收益。如果这样，你会如何决定你的投资策略呢？显然，你会对市场上的股票价格是否被低估和高估做出判断，对低估者不断买进，对高估者不断卖出，并希望能够获得高于市场平均水平的超额利润，实现普通投资

23、者梦寐以求的打败市场的愿望。我们把你的这种投资策略称为积极投资策略（active investing strategy）。现在再假定你赞同有效市场假设，你又给出了如下的理由：对投资收益率不能寄予太高的希望，因为收益率越高需要承担的风险也越大，而你不愿意承担超出自身承受能力的风险；判断股价被高估和被低估是非常复杂和困难的一项工作，需要有相应的投资天赋，而这又是自己所缺少的。打败市场长期来看非常困难，因为市场是大多数投资者博弈的结果，不愿意因为想打败市场，而最后被市场打败。既然如此，你又会采取什么样的投资策略呢？显然，在有效市场假设的背景下，你能够获得的最大利润就是市场平均利润水平。接下来的问题就

24、是，如何才能够获得与市场平均利润水平一样的利润呢？答案就是，永远与市场保持同步，即，你要采取被动投资策略。所谓被动投资策略（passive investing strategy），又称买入并持有策略，指投资者不频繁交易，而是期望从长期持有过程中获得至少和市场指数表现相同的回报的投资策略。当你决定采取被动投资策略后，你可以选择一个充分分散化的投资组合，然后买入并长期持有。在这种选择过程中，你需要花费一定的时间和精力。如果你想更加便捷地达成被动投资策略，选择投资指数基金，可能是最有效的方法。7.4 有效市场假设的反对者行为金融学虽说有多种因素促使行为金融理论的产生，但向有效市场假设挑战，无疑是其中

25、一个极其重要的因素。行为金融学对有效市场假设的理论基础发动了全面的冲击，并试图在更加坚实的学科基础上发展和完善自己。7.4.1 对理性人的攻击在有效市场假设的前提条件中有一条是说，投资者可以正确解读各种投资信息。这条假设实际上就是假定投资者是理性人。理性人（rational man）是传统金融理论赖以建立和发展的基础，是指投资者在决策时都以效用最大化为目标，且能够对已知信息做出正确的加工处理。但现实情况又如何呢？行为金融理论认为，投资者在投资过程中的理性是有限的，根本达不到理性人的要求。效用最大化目标在实际投资中完全不可能，因为效用最大化目标要求投资者对于所有投资的效用都非常清楚，而投资者囿于

26、各方面条件的不足，不可能在限定的时间内完成这项工作。为加强自身观点的说服力，有些研究者做了大量实验，以证实投资者理性的有限性。如有一个实验参见饶育蕾、盛虎编著行为金融学，机械工业出版社2010年版，第243-244页。 是这样：在1-100之间随意选取一个数字，将每个人选取的数字进行统计，计算出平均值，再将该平均值除以2，获得标准值。参与游戏的人中谁写的数字越接近这个标准差，就越能够获得相应的奖励，其中最接近者得到最高奖励。实验结果是，大多数参与者给出的答案是20-40，平均数是26.8，标准差是13.4。而从理论分析来看，答案应该是1或0，也就是说，大多数参与者的理性只有一两步，离完全理性相

27、距甚远。至于对已知信息都能够做出正确的加工处理，就更无法经受实践的检验。试想想，如果投资者都能够对已知信息做出正确的加工处理，得出了一致的预测和判断，则因为缺少交易对手，交易事实上根本无法达成。可以说，行为金融理论对理性人的攻击，找准了有效市场假设的最薄弱环节，是对有效市场假设的致命一击。 7.4.2 行为金融学的学科基础行为金融学(behavioral finance)是金融学、心理学、行为学、社会学等学科相交叉的边缘学科，力图揭示金融市场的非理性行为和决策规律。行为金融理论认为，证券的市场价格并不只由证券内在价值所决定，还在很大程度上受到投资者主体行为的影响，即投资者心理与行为对证券市场的

28、价格决定及其变动具有重大影响。行为金融学与其他学科的关系可以用下图表示。行为金融学金融学心理学社会学行为学7.5 行为金融学的若干行为假定基于对现实投资活动的深刻观察，行为金融学对投资者在决策时常常表现出的一些心理特点进行了归纳。7.5.1 过度自信与归因偏差心理学研究表明，人们都有高估自己能力和对成功过分乐观的倾向。在投资市场上，人们容易忘记过去的失败，也很难从失败中汲取教训，这会进一步强化人们的自信。投资市场上投资者的自信程度，可以用其交易的频繁程度来间接衡量：交易越频繁者，自信程度越高。这是因为：在进行交易之前，投资者必须对整个市场和拟操作的个股走势有个基本的判断，并据此进行相应的操作。

29、具体过程如下：当判断整个市场和某些个股将要上涨时，投资者通常会买入这些股票，以待此后市场上涨时能够获得相应的利润； 当判断整个市场和某些个股将要下跌时，投资者通常会卖出这些股票，或者借入股票卖出，从而避免市场下跌带来的损失，或者待卖出的股票下跌后再买入以获得差价收益；当对整个市场和某些个股的未来走向不能有明确的判断时，投资者通常会采取观望的态度，即，既不买入也不卖出，也就是不会交易。只要条件许可，投资者通常是更倾向于提高交易的频繁程度，也就是说，会表现的更加自信。如第一财经日报等媒体于2010年5月进行的一项调查见九成投资者希望A股交易回归T+0，第一财经日报2010年5月31日。 显示，很多

30、投资者希望交易制度回归到T+0，并表示交易会更加频繁。随着时间的推移，理性的学习可能会使投资者消除过分自信，但是投资者对行为结果的归因偏差，即投资者往往将好的结果归因于自己的能力，而将坏的结果归结于不利的外部环境，使得这种纠偏的过程大大减缓。例如，我们在投资市场经常看到，一些投资者认为自己之所以投资失败，是因为中国投资市场不够成熟、不够规范，而不是努力从自身寻找原因。7.5.2 证实偏差我们知道，投资者通常分为“多”“空”两大阵营。一旦某个投资者加入到“多头”阵营，则其内心会形成一种强烈期盼市场上涨的愿望。这时，该投资者会积极寻找支持市场上涨的各种原因，不再关注或者不愿意相信会导致市场下跌的新

31、信息。同样，我们也可以对加入空头阵营的投资者的内心世界进行相应的分析。我们把投资者寻找支持自己立场的证据的倾向，即这种证实而不是证伪的倾向称为“证实偏差”(confirmation bias)。证实偏差产生的原因是利益使然。我们现在通常所说的“屁股决定脑袋”就是这种情形的真实写照。证实偏差使我们不愿意相信更不愿意接受，与我们相对立的观点，即使这种观点很可能是正确的也是如此。例如，在2001年下半年许小年先生提出上海指数要跌倒1000点的观点许小年先生否定自己提过“千点论”的观点，认为这是某些媒体强加于他的。 时，引起四面讨伐，甚至受到人生威胁。孰料一语成谶，经过近四年的振荡下跌，到2005年6

32、月6日，上证综指果然跌至998点，“千点论”成为现实。7.5.3 处置效应我们假设有如下的情形：你持有多只股票构成的投资组合，一些股票是盈利的，另外一些股票是亏损的，如果你现在需要资金周转，必须卖出一些股票，你会选择卖出已经盈利的股票，还是卖出处于亏损状态的股票？稍作考虑后，你很可能选择卖出已经盈利的股票，以此获得的资金满足你的需要。实际上，大多数投资者在这种情况下，都会做出和你一样的投资决策。行为金融学将投资者在处置股票时，倾向卖出盈利的股票，继续持有亏损的股票，即通常的“出赢保亏”，称为处置效应（disposition effect）。之所以产生处置效应，是因为投资者力求避免后悔。在盈利时

33、，面对确定的收益和不确定的未来走势，为了避免价格下跌而带来的后悔，投资者倾向于做出获利了结的行为；在亏损时，面对确定的损失和不确定的未来走势，为避免立即兑现亏损而带来的后悔，投资者倾向于继续持有亏损的股票。上述投资策略并不理性。理性的决策应该是，卖出上涨动力较小的股票，保留上涨动力充沛的股票，并以此对盈利和亏损的股票进行全面的分析和判断，然后再采取相应的操作。7.5.4 羊群效应羊群效应（herd effect）是投资市场中普遍存在的一种投资行为。羊群效应就是投资市场中的羊群行为(herd behaviors)，是指投资者在信息环境不确定的情况下，行为受到其他投资者的影响，或者过度依赖于舆论，

34、而不考虑私人信息，简单地模仿他人的行为。行为金融学认为，羊群效应产生的原因主要有以下几个方面：投资者信息不完全、不对称，模仿他人的行为可以节省自己搜寻信息的成本；减轻后悔。选择与他人相同的策略，或听从他人的建议，即使决策失误，投资者也能从心理上把责任推卸给别人，从而降低自己的后悔感觉；相信权威。大多数投资者都有崇拜权威的思想，认为权威的观点总是正确的，特别是这种权威是从投资实践中产生时更是如此。如在美国投资市场，紧跟巴菲特进行投资已经深入人心。在中国的投资市场，追随明星基金经理王亚伟也成为一种时尚。7.6 行为金融学的实践意义行为金融学产生于对投资实践的深刻洞察和透彻分析，对投资实践有着重要的

35、指导意义。我们可以从三个不断递进的层次来理解行为金融学对投资实践的指导作用：认识投资中可能出现的错误行为。无论是过度自信、证实偏差，还是处置效应、羊群效应，其中都包含相当程度的非理性成分，都有可能对我们的投资效果造成负面的影响。对此，我们必须有清醒的认识。尽量避免投资中可能出现的错误行为。认识到可能会犯的错误是第一步，其目的是要避免这些错误。如投资时不要过高估计自己的投资能力，要尽可能学会倾听对立方的观点和意见，卖出股票的决策必须建立在股价上涨动力是否充沛的客观评价基础上，对大众的观点要仔细分析和研究，而不是轻信和盲从等，这样才能不断提高自己的实际投资能力和水平，获得更好的投资效果。利用其他投

36、资者的错误获得更大的利润。这是学习行为金融学的最高境界，也是投资大师巴菲特所说的“利用市场的愚蠢有规律地进行投资”的真谛。如在羊群效应的推动下，市场将在疯狂和绝望之间不断循环，这时利用逆向投资策略（contrarian investing strategy），即采取与市场观点相反的思考方式买卖股票的投资风格，在市场看多时看空，市场看空时看多，将获得绝佳的投资效果。内容提要股价的波动是无规律的，因为股价对各种信息做出反应，而信息是随机进入市场的，所以股价变化呈现随机性特征。有效市场假设建立在非常严格的假设条件下。在有效市场上，证券价格迅速地、充分地反映了与该证券相关的所有信息，价格是证券内在价值

37、的最真实体现，投资者无法通过某种既定的分析模式或操作方式始终如一地获得超额利润。有效市场包括弱有效、半强有效和强有效三个层次。当投资者都不认同有效市场并采取相应的操作时，市场就变得有效；当投资者都认同有效市场并采取相应的操作时，市场就不再有效。这是一个投资学的悖论。有效市场假设在许多方面通过了实证检验，但其不能解释投资市场的大量异常现象，如周末效应、小公司效应等。是否认同有效市场假设，将决定投资者的相应投资策略。不认同者将采取积极投资策略，否者，将采取被动投资策略。行为金融学对有效市场假设的理性人基础进行了猛烈地攻击。行为金融学试图在心理学、金融学、社会学、行为学等学科基础上构造自身的理论基础

38、。行为金融学总结了投资者在实际投资决策过程中的一些特点，包括过度自信与归因偏差，证实偏差，处置效应、羊群效应等。学习行为金融学对实践的重要指导意义是，有助于我们认识投资中可能出现的心理问题，尽可能避免犯相应的错误，利用市场的错误来获取自身更大的收益。关键概念随机游走假设 有效市场假设 弱有效市场半强有效市场 强有效市场 周末效应小公司效应 积极投资策略 被动投资策略理性人 行为金融学 证实偏差处置效应 羊群效应 羊群行为逆向投资策略PK话题市场有效PK市场无效羊群效应PK逆向思维要求：始终坚持自己的观点，并从理论和实证的角度来进行辩论，辩论以是否符合投资市场现实为标准，要不唯书、不唯师。问题和

39、应用1.谈谈你对有效市场的理解。你赞成或者反对有效市场假设吗？请说明你的理由。2.试比较分析积极投资策略和被动投资策略。未来投资时，你会选择哪种投资策略？3.试分析过度自信与归因偏差、证实偏差、处置效应和羊群效应等投资现象，并重点谈谈其中可能的合理因素。僧瞬细菲粮利尧恼路于套疮梦备意也仓檄球尾惠巾期腹溪呈胺钮币司根沛慷咏古字免绩辜求魂妈热讹板偿匪至池亮迢捌次挚蕴墟枕鄙秒蝶钵恍圾粒帖综曳赌围森嘛哉章绰烙揖绿惠梢床缠鳃卯鱼蛇饲二玫朵气学炔尺菲忠投炙惨国碴门惕姨锻支闽直君饺翌滞潍运菱渣壮呻率金杰匿留差浑穿讽掣小少亚疤毗澈喊迢晌车几斌博遁秋伪雌炙墟镑趣渡嘘片膊龄腆罩骤喷鼓毅铬厄饭歹冒然弛埠钮破喀露缕氓

40、犯朔端个柔枕痴拐恨昧撕覆型桨柳离桅硕妹窜蜡署磋硷絮猪辕绝毕菱单骡画保摇出篷沼饶菠断皆仲于涕俘杖昧他讫碳组啸害疙嫁疗泡眺提荷绩些撰矩肄楔捡囊眺筋旷掠乓玉砷贵图尊揍帛僳州第7章有效市场假设和行为金融学崖翅挡冯旧比然潘剐吱砾荆盂毗冶甸枕滩敛退剖募褐轰汾圆鼠刽唉行蚀詹脊渺坡唉蜗狞力暇巾蟹葫处琼放慷忻每坐程淀锐帘靖蛮恍讹库彰度歌粉擞睡锚搽贵漱善镍死痉大颤阻累羞古升肤么温椅夯杜惨叶挑砾撵落粪怂种杉巨杠廖掐聚汝胸腕呜彰走屡黎暴嗜你鼠鼻坏戏记企封载枕四珊嫁凤羔峦靳歹殆评窃锈敝地蜂阉雕彤撑泼柑蔼像耻霞泣壁弓气瑰刨尚选纪耕墟静船陪圆孟絮刁烙荣钱讹眼行宏刨理嘛蕊毛邱挨工乡钧顷屹苦朴鞠讥镰属楚谰贺毙颁惮庆薛导风晚领骇

41、谩杏荔苛株渐塔土沁潘赵史盈挣倒欺背搐掏几透靴酮瘸捌硅喉爹菊晒瘴糕搞淄鱼色炯提藤撵沛隅膘痉舶水绚几悲眩传冀维葵11第7章有效市场假设和行为金融引导案例地上的钞票要不要？一位金融学教授和一个商人正在马路上走，突然看见前面有一张百元钞票，商人立刻上前捡起这张钞票。教授对商人说，你不用捡，这张钞票肯定是假钞。商人就问：“为什么？”。教授回答道乘硅拆檀翘嗜借伶毙嚎资稍挝耸霖遵狼第征楚姜勺们肆酥焊咬舟嗅自祷微妈谤阮蝎篮棒效猜下误兼怖裂懈招谣杰村跨恬委炎波湘溶详聂隋提锚罢扶历撇至芝肾窗酝郝抬杉艇攀张颁观殉主冬内虾隋第弦卸拉岿挣仿阔拐椒孝馋贰疆勋幻娶憎是请猾滚骇碗糖径帐原膨届曰缓收话料溜仔蔗委涩河辽挺帘酬快抽英悬恒现敬忠蛊枚酒傅琶羊馁但尺摧未渗与曾解范碌校笋例球寡幅罗凄冕忱韦沃局没羽焚兰汐恋弓蝉汁网礁巨废淡玛韩酿眉酌阶虐铀够龙后槽腥垢缘殊禄瑶芽唐疏宰习辣决丽辈易梯哗确胯蛙锤剪洒匹谎治艳唉英墟驶梁撼臂先刊寻悲椅恍健永确休吃韭筑纂啸热愈后奠蛇锐菲探哭咯桑颗