《融资方式》课件.ppt
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1、第七章:融资方式(一)及工具,第一节 融资概述 一、融资与投资的比较 融资是企业获得资金来源的方式;投资是企业运用资金的方式 投资决策追求企业价值最大化;融资追求资金成本最小化,投资决策的变更成本较高(成本沉没);融资决策的变更成本较低 投资决策的市场环境竞争较弱(进入壁垒);融资决策的市场环境竞争性很强(公开市场),二、融资方式 1、按期限划分:本章只讨论长期融资 短期融资 长期融资 2、按来源划分:内源融资(留存收益)外源融资,3、按权利性质划分:股权融资 债权融资 租赁融资 信托融资 典当融资 4、按中介性质划分:直接融资 间接融资,第二节 股权融资 一、普通股融资(一)概述 按股东权利
2、和义务的不同,股票可分为普通股和优先 股。普通股(common stock)是一种最常见、最重要、最 基本的标准型股票。普通股是股份制企业发行的代表着股东享有平等权力、义务,不加特别限制,股利不固定的股票。通常情况下,股份有限公司只发行普通股。,1、普通股的种类(1)按股票票面是否记名:记名股票;无记名股票(2)按股票是否标明票面金额:面额股票 无面额股票(3)根据股票投票权利的不同:全表决权股和部分表决权股;有表决权股和无表决权股;优先表决权股和次级表决权股。,2、普通股的权利义务 普通股的权利:(1)投票选举董事的权利,包括委托代理投票权(2)按比例分享公司股利的权利。(3)公司破产清算时
3、,有按股权比例分享剩余财产的权利。(4)对需要在股东大会或特别会议上决定的事务,如兼并等进行投 票表决的权利。(5)优先认股权。即有按比例购买公司新发行股票的权利。,普通股的义务:遵守公司章程 缴纳所认缴的股本金 依据所缴纳的股本金承担有限责任 不得擅自抽回资金,3、普通股资金成本 确定普通股的资金成本有两种方法:股利增长模型法和CAPM模型法。(1)股利增长模型法 股票的预期报酬率,就是普通股资金成本,其公式为:RS表示投资者对股票的要求收益率,可以理解为资金的成本;D1 为下期的预期股利;P0为股票价格;g为预期的股利增长率,考虑到新股的发行成本,假设发行成本费率为 f,则普通股的资金成本
4、公式为 例:假设大华公司去年每股股利0.6元,预期股利增长率为8%,发行价格为10元,发行费率为3%,求其资金成本。,股利增长模型法的评价:1、股利增长模型仅适合于那些支付股利的企业,这意味着很多情况下这种方法无法使用。而且对那些发放股利的企业,也需要股利固定增长的关键假设,而实际情况并不如此。2、该方法对股利增长率的变动很敏感,比如股利增长率上升1个百分点,由于也可能向上调整,因此普通股资金成本将上调1个多百分点。3、没有明确地考虑风险。,(2)CAPM模型法 根据CAPM模型,投资者对所投资股票的预期收益率为:RS=RF+(RM-RF)例:假设市场风险溢价为9%,无风险利率为5%,大华公司
5、股票的系数为1.08,则该公司股票的资金成本为RS=RF+(RM-RF)=5%+1.08%9%=14.81%,CAPM模型法的评价:该方法有两个基本的优点:一是可以根据股票的风险水平进行明确的调整;二是适用于所有的企业,而不仅仅是那些股利稳定增长 的企业。缺点在于:该方法需要知道市场的风险溢价和系数,若是估计不准,普通股的资金成本就不会准确。,(二)普通股的发行1、普通股的发行分类(1)根据发行方式不同:公募发行和私募发行公募发行(Public offering):又称公开发行,是指发行人通过中 介机构向不特定的社会公众广泛地发售证券。私募发行(private placement:又称私下发行
6、或内部发行,是指向 少数特定的投资人发行证券的方式。,(2)根据发行的阶段分为:首次公开发行和股票增发 首次公开发行(Initial Public Offering,IPO):是指公司第一次公开发行股票;股票增发(Seasoned Equity Offering,SEO):是后者指已经发行过股票的公司的新股发行。所有的IPO都是现金发行,SEO可以采取现金发行,也可以采取附权发行。股票增资的附权发行根据是否需要股东出资,又分为三种类型:有偿增资发行;无偿增资发行;有偿无偿并行增资发行,有偿增资是指投资者须按股票面额或溢价,用现金或实物购买股票。它包括向老股东配股和向第三者配股。无偿增资是公司不
7、向股东收取现金或实物财产,而是无代价地将公司发行的股票交付给股东。它包括:转增方式:将资本公积金转入股本;股票分割(拆细)方式:不增加股本纯粹增加流通股数,降低了股票的票面金额和股价 这种做法目的不在于筹资,而是为了调整公司所有者权益的内部结构,增强股东的信心,提高公司的社会影响。,有偿无偿并行增资方式是指股份公司发行新股时股东只需交付一部分股款,其余部分由公司公积金抵免。例如,新股每股面额10元,其中6元为有偿部分,4元由公司公积金抵免转入。这样,股东只需支付6元即可获面额为10元的一股新股票。这种做法兼有增加资本和调整所有者权益内部结构的作用。,2、首次公开发行定价方法(1)市盈率法 市盈
8、率又称本益比(P/E),是指股票价格与盈利的比率。计算公式为;按市盈率确定发行价格的计算公式为:发行价=每股收益发行市盈率,确定每股收益有两种方法:一种为完全摊薄法,即用发行当年预测全部税后利润除以总股 本,得出每股税后利润;另一种是加权平均法,即用发行当年预测全部税后利润除以加权 总股本,得出每股税后利润。加权平均法下的发行价格计算公式为:,(2)净资产倍率法 净资产倍率法又称资产净值法,指通过资产评估和相关会计手段确定发行人拟募股资产的每股净资产值,然后根据证券市场状况将每股净资产乘以一定的倍率。计算公式为:,(3)现金流量折现法 现金流量折现法通过预测公司未来盈利能力,据此计算公司净现值
9、,并按一定的折扣率计算,从而确定股票发行价格。该方法首先用市场接受的会计手段预测公司每个项目j(共m个项目,j=1,2,m),未来若干年内(i=1,2,)每年的净现金流量为Cij,再按照市场公允的折现率RS,分别计算出每个项目未来净现金流量的净现值,公司的总现值除以公司股份数N,即为每股净现值。每股净现值进行一定幅度f的折扣,就得到发行价格P。计算公式为:,(4)竞价确定法 投资者在指定时间内以不低于发行底价的价格并按限购比例或数量进行认购委托,认购期满结束后,由交易所交易系统将所有有效申购委托按照“价格优先、同价位申报时间优先”的原则,将投资者的认购委托由高价位向低价位排队,并由高价位向低价
10、位累计有效认购数量,当累计数量达到或超过本次发行数量的价格,即为本次发行的价格。如果在发行底价上仍不能满足本次发行股票的数量,则底价为发行价。发行底价由发行人和承销商根据发行人的经营业绩、盈利预测、市盈率、交易市场同类股票价格等因素协商确定。,(5)关于IPO折价 折价(underpricing):IPO的新股在二级市场上上市的首日价显著高于在一级市场上的发行价的现象。Ibbotson(1975)发现,IPO的发行价格比实际市场价格低11%。Ritter(1987)对19771982美国1030起IPO的研究发现平均折价为14.8%。Ibbotson,Sindelar和Ritter(1994)
11、对19601992年间10000个IPO的研究发现平均折价约15。刘力、李文德(2000)对中国19921999中国781个IPO的研究发现平均折价约143。,对IPO折价的解释:中签者之祸(winners curse)。如果出价最高的投资者遭受损失,就不会有人认购。在信息不对称的情况下,有信息者对高定价的不申购,而无信息者在低定价时很难申购得到。因此,要普遍低定价。其本质是说新股的不确定性越大,折价越多。承销商垄断能力。避免法律诉讼;承销商的偷懒行为等。但实证多表明这一解释可能存在问题。信号传递。好公司通过折价来向市场传递它们是好公司的信息,以求在将来的增发中得到补偿。而坏公司很难在这一点上
12、模仿好公司。,(6)新股发行成本分类 说明承销佣金 指公开发行价格与公司得到收入之间的差额其他直接费用 指发行人开销的不属于承销商报酬的部分,如申请 费、律师费、会计师费等,报告在招股说明书里。间接费用 这些成本没有反映在招股说明书里,包括为上市而 花费的管理时间。股价低估 对于公开招股的公司来说,低于真实价格出售股票 而带来的损失。绿鞋条款 该条款允许承销商以发行价格购买更多的股份。,3、股票增发(SEO)当上市公司再行融资发行新股时,如果新股被售给一般公众,现有股东所有权比例将会降低。如果公司章程包含有优先认股权,公司就必须把新发行的股票按比例出售给现有的股东。以低于市场价格的价格向现有股
13、东出售普通股被称为附权发行,附权发行赋予每个股东在确定的时间里根据其拥有股票的一定比率,以低于市场的价格从公司买入新股的选择权,这种选择权由所谓的认股权证或权证等证书予以证明。股东可以运用这些权利,按确定的价格买入股票,也可以出售这项权利(认股权证),或者让权证失效,权证失效的投资者届时所持有的股票市值将会下降。,(1)认股权证的价值 一般而言,认股权证的价值等于附有认股权证的股票价格(附权价格)与不附有配售认股权的股票价格(除权价格)之差。在已知认股价格和每一股票所需认股权数量的情况下,其计算公式为:表示认股权价值:表示附有认股权证的股票价格:表示股东的认股价格 n:表示购买一股新发行股票所
14、要求的认股权数量。,例:认股权证的价值 假设坦普公司流通在外的股份有100万股,公司附权发行新股,新股认购价格为30元,目前市场价格为40元。股东每股股票获得一份认股权证,每5份认股权证可以认购价格购买一股新股。计算认股权证的价值。运用前述公式,该认股权证价值为(元),(2)附权发行对股票价格的影响 假设公司总股本为,发行之前,附有认股权证的公司股票价格为,股东的认股价格为,购买一股新发行股票所要求的认股权数量为n,附权发行后的除权日(ex-rights date)价格为,则:,附权发行前后股票价格之差为:其值正好等于认股权证的价值。另外,根据假设,有:,即除权价格下降,与附权发行之前价格相比
15、,其值正好为认股权证的价值。,该公司股票的除权价格:(元)目前股票价格与除权价格之差正好等于1.67元。,(3)附权发行对股东财富的影响假设公司某股东拥有股票数量为 m,则:A:发行之前,该股东股票资产价值为:B:附权发行,该股东行使认股权,以认股价格购买所有有权购买的新股,则其股票资产价值:C:附权发行,该股东在市场上转让其认股权,则其资产价值:,D:附权发行,该股东未行使认股权,也未转让其认股权,则其资产价值:在此种情况下,股东资产损失。可以看出,在附权发行的情况下,虽然股票除权价格低于附权发行前的价格,但老股东可以行使他们的认股权,也可以出售其认股权,在这两种情况下,老股东的资产都跟附权
16、发行之前一样,没有发生变化。但老股东若不行使,或不转让认股权,其资产将会受到损失。,附权发行与公开发行相比,其优势在于前者的成本 低于后者。原因在于:(1)是附权发行的承销佣金较低;(2)是附权发行的营销成本较小。其不利之处在于股票发行价格较低,融资额受限。,一般而言,与欧洲公司相比,美国公司不太愿意采用附权方式发行股票,尽管这样会使他们节省很大的成本。原因在于:(1)附权发行会稀释公司的收益(2)一些公司认为在附权发行中,虽然其发行成本较 低,但与股东签定合约的交易成本和管理成本较高(3)另外一些公司认为附权发行不会增加公司股东的数 量,而通常投资者数量的增加可以降低公司的资本成本,(三)股
17、票发行与投资银行 在公司股票发行的过程中,投资银行(Investment Bankers)起着十分重要的作用。它一般向拟发行股票公司提供制作证券发行方案、证券定价、销售新证券等服务。美国著名的投资银行有美林(Merrill Lynch)、摩根斯坦利(Morgan Stanley)、高盛(Goldman Sachs)等等。目前我国具有投资银行功能的金融机构主要是各大综合类证券公司,它们向拟发行股票的公司提供上市辅导、改制重组、制作股票发行方案、确定发行价格、承销股票等服务。,1、承销的类型 承销是指发行公司将股票销售业务委托给证券承销机构代理。它包括包销和代销两种具体形式。(1)包销(firm
18、commitment)。由投资银行一次性将发行公司的全部股票承购买下来,并垫支相当于股票发行价格的全部资本,然后将所购股票转销给社会上的投资者。若在规定的期限内,投资银行未将全部股票销售出去,则其自己认购剩余部分。这种方式对发行公司而言有利之处是可以顺利、及时地将股票销售出去,获取所需资本,并可免于承担发行失败风险;不利之处在于要将股票以略低的价格销售给承销商,通常需支付较高的发行费用。,在包销方式下,为了使风险最小化,投资银行往往联合起来组成承销团或辛迪加(syndicate)来分散风险和协助销售。在辛迪加中需要一个或多个管理者对发行进行组织或者共同管理,这个管理者被称为发行主管或主承销商。
19、主承销商负责证券定价等所有事务,其他分销商则主要进行证券的销售并承担相应的风险和职责。承销商购买和出售证券的价格差额称为买卖价差(spread),是承销商的主要收益。,(2)代销(best efforts)在这种方式下,投资银行代理股票发售业务。在规定期限内,如果它未能将全部股票出售,则其没有认购股票的义务,只需将剩余股票退还给发行公司,即由发行方承担发行风险。在美国,据Jay Ritter(1987)的研究,代销一般用于小规模的IPO,而包销则通常用于大规模的IPO。目前我国证券公司销售股票一般采取余额包销的方式。,2、投资银行的选择 公司可以通过协商发行或竞价发行来选择投资银行。在协商发行
20、方法(negotiated offer)下,发行公司与一家或多家承销商合作,与之保持密切的关系,设计发行条件,确定证券发行的时机。在竞价发行方法(competitive offer)下,发行公司指定其希望发行证券的类型,并邀请承销商公开报价,尔后将证券出售给出价最高的承销商。研究显示,协商发行成本高于竞价成本,但在美国协商承销仍然占据统治地位。,3、后期市场 后期市场是指股票初次出售给公众以后的股票交易时期。如果市场价格低于发行价,主承销商被允许自己买进股票。目的是在股票价格暂时回落的压力下支撑市场和稳定价格。,4、绿鞋条款 许多承销合同包含一项“绿鞋条款”(Green Shoe Provis
21、ion,有时被称为超额认购权):该条款给予承销团成员按照发行价格增购证券的选择权,其公开理由是满足过多的需求和超额认购。它通常持续大约30天时间,所涉及的数量不超过新发行股票的15%。假如新发行证券在30天内市场价格涨到发行价之上,承销商就可以从发行人那里买入证券,然后立即将它们销售给公众。几乎所有的IPO和SEO都包含这样的条款,但是一般的债券发行不提供这样的条款。对承销团来说,“绿鞋选择权”是一种好处,而对发行人来说,则构成一种成本。,(四)普通股融资评价1、普通股融资具有以下优点:(1)普通股融资没有固定的股利负担。公司有盈利,并认为适于分配股利才分派股利;公司盈利较少,或者虽有盈利但现
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