《股利决策》课件.ppt

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1、第八章 股利决策,第一节 股利基本知识第二节 股利政策的类型第三节 公司股利的决策,1、了解股利政策的基本理论；2、重点掌握股利政策的基本类型和影响因素；3、理解掌握现金股利、股票股利、股票回购的特点。,本章的主要内容：,第一节 股利的基本知识,1、定义：股息和红利的统称。其中股息指股东依照事先约定的比率定期固定分取的公司经营收益；红利指股东在分派股息之后从公司不定期分取的收益。,2、衡量股利支付的财务指标,每股股利。每股股利是指公司当年支付给普通股股东的每股股票的股利金额。它反映每一股份的股利收益。,股利支付率。股利支付率是指在一定期间内普通股股利占公司当期净收益的比例。它主要反映公司的股利

2、分配政策和股利支付能力。股利支付率可以用于比较不同时期、不同行业公司股利的支付情况。,第一节 股利的基本知识,股利率。股利率是指在一定期间内普通股股利占公司股价的比例。股利率的另一个表达式是：股利支付率/市盈率,1998-2008年我国上市公司股利分配情况,从1998年到2008年，我国上市公司不分配股利公司比例有明显下降趋势，2001年和2007年最低，分别为32.76%，虽然如此，但我国上市公司不分配股利的公司数依然很大。1998年2006年我国上市公司送转比例在15%上下波动，而从2006年送转比例突然放大，2007年达到最高29.75%，2008年回落到以前水平，除去这两年以外，与世界

3、各国上市公司相比，我国送转比例依然很大，股本扩张现象存在。,600095哈高科每10股送红股1.65股，另转增4.95股，0573 宏远A每10股派0.6元，扣税后0.48元，0055深圳万科每10股配2.5股，配股价14.50元，,送股,转增,派现,配股,第一节 股利的基本知识,1、现金股利,优点：方式简单，无直接财务费用；不改变公司原有控制权结构。缺点：导致现金大量流出；股东要交纳所得税，减少了股东的既得利益。现金股利对公司的财务影响 发放现金股利将减少公司的实物资产，导致股东权益总额的减少，直接影响公司资产的结构，导致长期资产与流动资产的比重发生变化。,第一节 股利的基本知识,西宁特钢高

4、额现金股利与可转换债券融资,西宁特钢2002年度向全体股东每10股派送现现金红利5.2元（含税）分派的现金总额占整个累计可分配利润的98%。2003年5月8日，西宁特钢董事会发布关于公司在2003年发行4.9亿元可转换债券的公告，公告称，其发行可转换债券动因在于进一步扩大融资渠道，加快主体设备的更新换代，增强公司的发展后劲。西宁特钢在具有强烈的外部资金需求的情况下，为什么宣告分派高额的现金股利？,监管部门对再融资的上市公司近3年净资产收益率的条件有一定的要求。根据关于做好上市公司可转换债券发行工作的通知中的规定，上市公司发行可转换债券应该符合一定的资产收益条件，经注册会计师核验，公司最近3个会

5、计年度加权平均净资产利润率平均在10%以上；属于能源、原材料、基础设施类的公司可以略低，但是不得低于7%,2、股票股利,股票股利是指上市公司以本公司的股票代替现金向股东支付股利的一种形式，是股利支付最常见及主要的形式。我国资本市场通常将发放股票股利的行为称为“送股”。股票股利对股东的影响发放股票股利可使股东少交个人所得税。一般而言，当公司运行正常，发放股票股利将增加股东的现金收入。,第一节 股利的基本知识,第一节 股利的基本知识,驰宏锌锗（600497）发放股票股利前后的股东权益情况,以公司总股本1.95亿股为基数，向全体投资者每10股送红股10股，共送红股1.95亿股。,发放股票股利的实质是

6、股东权益各项目数额的重新分配，即从留存收益账户转移到普通股和资本公积账户中，而股东权益总额不变。,驰宏锌锗（600497）发放股票股利前后某一股东权益情况,某投资者持有10000股公司普通股。,发放股票股利后，每股收益和每股市价都会相应减少，每位股东所持股票市值仍然不变。如果发放股票股利后股票价格的下跌幅度低于理论价格的下跌幅度，股东将因此受益。,我国股价对股利政策公告的反应,我国关于股利公告的市场反应研究在信息传递效应上取得了基本共识，即股利的确包含一定的信息，从市场反应来看，市场对送股或者混和股利的分红政策有较强的正面反应，而对单纯现金红利则极不敏感。以2007年分配股票股利未分配现金股利

7、的17家上市公司为研究对象，以除权除息后的价格（除权除息日开盘价）为基准，对当日上述17家上市公司的股价变动进行计算，其中有12家上市公司的股价在除权除息日有不同程度的上涨现象，最高达49.16%，去掉最高值，12家上市公司股价的平均变动比率为6.14%。,股票股利的实质：改变权益结构，不改变权益总额。股票股利对公司财务的影响（1）不增加现金流出，当现金吃紧时，股票股利有利于稳定公司价值，这对于账面盈利较高，但大多是应收账款收益的公司尤为重要；（2）传递了公司未来有更大发展的信息；（3）股票数量增加，有利于调整股票流动性。,第一节 股利的基本知识,送股,转增,派现,第一节 股利的基本知识,我国

8、上市公司股利支付的方式：,从客观结果上来看，转增股本与送股相似，但两者有本质的区别，送股是上市公司采用股票股利形式进行的利润分配，从严格意义上来说，资本公积转增股本属于资本账户的内部结转，不具有利润分配的性质。,案例：为什么要回购股票？,1988年至1990年的3年间，可口可乐公司的总净收益为42亿美元，平均每年14亿美元。可口可乐公司用它挣的这42亿美元的资产干什么了呢？有些以现金股利的形式发给了股东，3年的现金股利共计15亿美元，支付股利率为（现金分红/净收益）357%。有些令人不解的是，同期可口可乐公司用22亿美元去回购股票，我们通常认为现金股利是给股东现金的主要方式，但可口可乐公司用来

9、回购股票的钱比现金股利还多。,3、股票回购,含义：公司出资购回其本身发行在外的股票。股票回购的实质：公司以现金购回股东所持股份，减少注册资本，流通在外的股份减少，每股股利增加，引起股价上升，股东能因此获得资本利得，这相当于公司支付给股东股利。因而股票回购可以看成是现金股利的替代方法。,第一节 股利的基本知识,资料：某公司普通股的每股收益、每股市价等资料见下表税后利润 2000000元流通股数 500000股每股收益（2000000元500000股）4元每股市价 60元市盈率（60元4元）15假定公司准备从盈余中拨出1500000元发放现金股利，每股可得股利3元（1500000500000）。,

10、第一节 股利的基本知识,EPS=2000000（500000-23810）=4.2（元）。如果市盈率仍为15，股票购回后的每股市价将为63元（4.215）。这同支付现金股利后的每股市价相同。或者说，公司不论采取支付现金股利的方式还是股票购回的方式，分配给股东的每股现金都是3元。,若公司改将1500000元以每股63元的价格购回股票、可购得23810股（150000063），那么每股收益将为：,第一节 股利的基本知识,回购公司股票的动机,第一，作为一种股利支付方式。与现金股利相比，股票回购赋予公司更大的灵活性。现金股利往往意味对将来持续支付股利的允诺，而股票回购只是被视为返还现金的一次行为。第二

11、，作为反收购措施，避免公司落入被他人控制的局面。第三，优化公司资本结构。当公司认为自己的资产负债率过低时，通过股票回购可以迅速地对其资本结构进行存量调整。第四，传递公司信息，稳定公司股票价格。第五，建立管理层和员工持股制度。公司把通过股票回购得来的股票奖励给那些经营业绩突出的管理人员或其他员工，激励他们为公司创造更多的价值。,第一节 股利的基本知识,4、财产股利,财产股利是指公司以现金以外的资产（如公司实物资产、公司所拥有的其他企业的有价证券等）给股东支付股利。由于这种形式不会增加公司的现金流出，所以当公司资产变现能力较弱时，还是可取的一种支付股利的方式，但是这种支付方式有明显的缺点：一是不为

12、广大股东所乐意接受，因为股东持有股票的目的是为了获取现金收入，而不是为了分得财产；二是以财产支付股利会严重影响公司形象，社会会普遍认为公司财务状况不好、变现能力下降、资金流转不畅，对公司发展失去信心，由此导致股票市价的大跌。因此，这种支付方式非到不得已的情况下不宜采用。,第一节 股利的基本知识,5.负债股利,负债股利是企业以负债形式发放股利，这种发放形式通常是公司以应付票据或公司债券抵付股利。由于票据和债券都是带息的，所以会使企业支付利息的压力增大，但可以缓解企业资金不足的矛盾。这种股利发放方式只是公司的一种权宜之策，股东往往也不欢迎这种股利支付方式。财产股利和负债股利实际上都是现金股利的替代

13、方式，目前这两种股利形式在我国公司实务中很少使用，但并非法律所禁止。,第一节 股利的基本知识,第二节 股利政策类型,股利政策是指公司管理当局对股利分配有关事项所采取的方针与决策。股利政策有广义和狭义之分。广义的股利政策包括：(1)股利发放形式的选择；(2)股利发放比例的确定；(3)股利的宣布日、股权登记日和发放日的选择；(4)发放现金股利所需资金的筹集等等。狭义的股利政策仅指股利发放比例的确定。,剩余股利政策在公司有着良好的投资机会时，根据一定的目标资本结构（最佳资本结构），测算出投资所需的权益资本，先从盈余当中留用，然后将剩余的盈余作为股利予以分配。剩余股利政策是在公司有盈利时优先考虑公司融

14、资需要，其次才视情况考虑股东分红利益，也可以认为它附属于公司融资决策。,第二节 股利政策类型,假定某公司某年提取了公积金、公益金后的税后净利润为800万元，第二年的投资计划所需资金1000万元，公司的目标资本结构为权益资本占60%、债务资本占40%，那么，按照目标资本结构的要求，公司投资方案所需的权益资本数额为：100060%=600（万元）公司当年全部可用于分配股利的盈余为800万元，可以满足上述投资方案所需的权益资本数额并有剩余，剩余部分再作为股利发放。当年发放的股利额即为：800600=200（万元）假定该公司当年流通在外的只有普通股100万股，那么每股股利即为：200/100=2（元）

15、选择剩余股利政策，意味着公司倾向保持理想的资本结构。,第二节 股利政策类型,1、采用剩余股利政策的理由：保持理想的资本结构，使综合资本成本最低。满足企业增长需要。规避负债筹资风险。2、剩余股利政策主要缺点:与偏好当前收益的股东产生矛盾。股利数额波动大，易产生企业经营不稳的感觉。易造成企业股价被低估。,第二节 股利政策类型,将每年发放的现金股利保持稳定或稳中有增的态势，其一般做法是将现金股利固定在某一固定水平上，并在较长的时期内保持不变，只有当公司认为未来盈余会显著地不可逆转地增长时，才提高年度的股利发放额。,第二节 股利政策类型,重要原则绝对不要降低年度股利的发放额。,在香港上市的广深铁路从1

16、996年上市以来基本采取这种股利政策，该公司19972005年每股收益从0.19元逐年缓慢下降至0.12元，而每股股利在这一时期维持在0.10.12元,第二节 股利政策类型,1、稳定股利额政策的好处：稳定的股利向市场及股东传递公司正常发展的信息，有利于公司树立良好的形象，增强投资者的信心，稳定股票的市场价格。稳定股利额政策有利于公司吸引和稳定这部分投资者的投资。稳定的股利额有利于投资者安排股利收入和支出。,第二节 股利政策类型,股利的支付与盈余相脱节,当盈余较低时仍要支付固定的股利，这可能导致资金短缺。,2、稳定股利额政策缺点,第二节 股利政策类型,采用稳定股利政策，要求公司对未来的支付能力做

17、出较好的判断。一般来说，公司确定的稳定股利额不应太高，要留有余地，以免形成公司无力支付的困境。,金额（元）每股利润 每股股利 时间,确定一个股利占盈余的比例，并长期执行。,第二节 股利政策类型,1、采用本政策的理由：使股利与公司盈余紧密地配合，以体现多盈多分，少盈少分，无盈不分的原则。2、主要缺点：各年的股利变动较大，极易造成公司不稳定的感觉，对于稳定股票价格不利。,第二节 股利政策类型,金额（元）每股利润 每股股利 低正常股利 时间,（1）公司一般情况下每年只支付一固定的、数额较低的股利；（2）在盈余多的年份，再根据实际情况向股东发放额外股利。但额外股利并不固定化。,第二节 股利政策类型,1

18、、采用本政策的理由：这种股利政策使公司具有较大的灵活性。当公司盈余较少时，可维持较低的股利，股东不会有股利跌落感，又不会给公司带来过大的财务负担。当盈余有较大幅度增加时，适度提高股利支付额，可增强股东对公司的信心，有利于稳定股票价格。2、采用本政策的缺点：如公司支付额外股利的次数过于频繁，股东会形成较高的预期，一旦公司减少支付额外股利，可能会给投资者造成不良的印象，不利于公司股价的稳定。,第二节 股利政策类型,不同股利政策的适用性,发行股利的利弊,利1.股利能证实经营情况良好，为股价提供支持。2.吸引喜爱股利形式报酬的投资者3.宣布新的股利或增加股利会使股价上升4.股利吸收了企业的剩余现金流量

19、，降低代理成本,弊1.股利按较高税率征税2.发放股利减少了公司内部融资金额，迫使企业放弃净现值大于零的项目或转而寻求代价昂贵的权益融资3.一旦股利政策确立了，股利的削减会给股票价格带来负面影响,股利政策的实证研究,关于股利政策研究的分类,第一类 利用事件研究方法分析不同股利政策的市场效应，特别是研究股利分配方案公布前后，对股票价格或公司价值的影响。,第二类 以各种股利政策理论为出发点，进行股利分配的动因分析，试图寻找影响股利政策的各种驱动因素和影响程度。,关于股利政策研究有代表性的研究结果,法玛（Fama，1974）、李宏志（1985）、格拉汉莫（Graham，1985）分别研究了股利与投资、

20、筹资之间的关系，他们的研究结果均表明现金股利与投资政策互相独立，支持了MM股利政策的无关理论。相反的结论（Higgins，1972）则认为现金股利是利润和投资的函数，不同时期的股利差异归因于利润和投资需求的不同，他的研究结果不支持股利无关理论。詹森（Jesen，1976）指出成长机会和现金股利水平呈负相关关系。,伊斯特布鲁克（Easterbrook，1984）、凯利（Kalay，1982）研究了债权契约对于现金股利的影响，结果表明高负债公司具有较严格的限制条款，因此现金股利发放率较低；资本结构的变动、合约的变动都会影响股利政策，与有效契约理论的预测结果相符。,股利政策的实证研究,德米兹和库兹（

21、Dhrymes and Kurz，1967）的研究表明行业因素对于股利政策有影响。成熟产业的股利支付率高于新兴产业，公共事业公司股利支付率高于其他行业。,罗泽夫（Rozeff，1982）依据有效契约理论建立了代理成本和交易成本最小化决策模型研究决定股利支付率的主要因素，研究结果认为公司股利发放率可以通过在外部筹资成本与公司增加股利的代理成本的减少之间进行抉择而做出解释。,贝克、法莱和爱得曼（Baker，Farrelly and Edelman）1985年采用调查表的方法对562位财务经理调查发放股利要考虑的因素，发现决定股利政策四个最重要的因素是：对于未来盈余的预期；过去股利的模式；现金储备的

22、多少；对于保持或提高股票价格关注。经理层保持或提高股价的目标在股利决策中起重要作用。,股利政策的实证研究,布莱克和思科尔斯(Black and Scholes，1974)利用扩展的资本资产定价模型研究股利支付率和股价之间的关系。他们选择1926至1966年的数据，按照风险系数的高低将样本分为25个不同的组合，检验结果发现股利政策不影响股票价格。,哈罗尼和斯瓦里（Aharony and Swary，1980）以1963年至1976年间149家公司的资料，进行股利宣告与盈利宣告时间关系研究，结果发现，市场对股利宣告的反应比盈余的宣告反应显著，他们认为股利和盈余数字对管理层而言，是可以来传递公司未来

23、发展信息的重要工具。,阿斯奎斯和牡林（Asquith and Mullins，1983）选择了1964年至1980年第一次或至少间隔10年后的一次发放股利的168家公司作为样本,同时选择连续三年发放股利且股利递增的公司作为比较样本，结果发现现金股利发放规模越大，股价上升越大。,股利政策的实证研究,原红旗（1998）通过对我国的特殊市场环境进行分析之后，利用修正的琼斯模型，使用沪深两市公司数据进行验证，得出现金股利和当期的盈余呈显著正相关关系，随盈余波动现象突出。大股东存在以现金股利转移现金的倾向。,赵春光（2001）对于股利政策的选择动因进行了分析。研究样本选自1999年度以前在沪深两市上市的

24、A股公司，研究认为现金股利与资产负债率、股票价格、市盈率、主营业务利润增长率和是否分配股票有关。,陈浪南（2000）用沪市数据对于股利政策的市场反应进行检验。结论不能支持现金股利的信号传递效应；而送股、配股具有明显的信号传递效应。研究中还发现各样本组合对于“好”消息、“坏”消息的市场反应通常在3至4个交易日，这与半强式效率市场相矛盾。,股利政策的实证研究,用友软件高派现的争议,2002年3月28日，用友软件公布公司2001年度财务报告，推出了每股派现金0.6元（含税）的分红预案。因此在6000万元分红总额中，5 家私人 发起人公司将分得4500万元而第一大股东则实际拥有3312万元红利收入。有

25、人认为，用友软件在上市不到一年的时间里，其第一大私人股东以每股1元入股的投资收益达到54%，回收了投资成本的60%，而中小股东以36.68元/股的IPO价格，其收益率只有1.6%，因此，市场对此的反应是，流通股股价在随后的两天内下跌了9.5%，市值缩水12775万元，大大超出了公司全年预分配红利的6000万元。,第三节 公司股利决策,1、最大限度地保证股东财富最大化 2、既要考虑股东的眼前利益，又要保障公司的长远发展 3、有利于资本结构的调整 4、有利于股价的合理定位 5、保持股利政策的连续性和稳定性,1、企业成长周期及投资机会；2、再融资能力及成本；3、控制权结构；4、股东偏好；5、股利信号

26、传递功能；6、法律法规及贷款合同限制；7、通货膨胀。,第三节 公司股利决策,影响股利政策的法律因素,第四节 公司股利决策,影响股利政策的债务契约因素,1、规定每股股利的最高限额；2、规定未来股息只能用贷款协议签订以后的新增收益来支付，而不能动用签订协议之前的留存利润；3、规定企业的流动比率和利息保障倍数低于一定标准时，不得分配现金股利。,第四节 公司股利决策,影响股利政策的公司因素,第四节 公司股利决策,影响股利政策的股东因素,第四节 公司股利决策,美国企业界对股利政策的实际作法,支付最低限度的股利；维持稳定的股利支付比率和股利；使股利的变化具有规律性；避免削减股利。支付正常股利的偏好。规模较

27、小且处于发展初期的公司，通常不发放现金股利。但是在其生命周期的某个阶段，公司可能认为自己已经足够“成熟”，进而可能发放现金股利。这可能是：公司想要展示其稳定性；盈利性投资机会的减少；投资者的现金股利偏好；希望扩大公司股票市场而吸引那些不愿购买不支付股利股票的投资者,第三节 公司股利决策,据Wind数据统计，截至4月29日，两市共有1718家上市公司披露2009年年报(不包含在首发招股说明书中披露年报的公司)，其中，1031家公司推出分红方案，占比为60.01%。在该1031家分红公司中，派现的为976家，占分红公司总数的94.67%，占已披露年报上市公司总数的56.81%；送股的为116家，转

28、增的为276家。2009年度已公布年报上市公司派现及拟派现合计超过3858.16亿元，股利支付率达到36%；2008年度股利支付率为40%；2007年度股利支付率为28.77%。976家派现公司中，派现比例高于10派10元(含10元)的有7家公司，每10股派现10元到5元(含5元)的有59家，5元到3元(含3元)的112家，3元到1元(含1元)的有465家，每10股派现低于1元的有333家，其中，纯粹以现金分红且比例低于10派0.5元(含0.5元)的“迷你”型分配方案的有167家。,2009年我国上市公司股利分配情况,公司三大财务决策投资、筹资和股利分配决策之间的关系,复习思考题：1、我国上市

29、公司股利支付的常用方式有哪些？2、与现金股利相比，股票股利对公司财务的影响有何不同？3、股票回购与现金股利的区别？4、股利政策有哪些类型？每种股利政策优缺点。5、从股利政策方面如何实现公司价值最大化？,第三节 股利理论,由米勒（Miller）和莫迪格莱尼(Modigliani）首次提出的。MM理论认为：在完善的资本市场条件下，股利政策不会影响公司的价值。公司价值是由公司投资决策所确定的本身获利能力和风险组合所决定，而不是由公司股利分配政策所决定。,【例】ACC公司目前有2 000元现金既可用于项目投资（净现值为1 000元），也可用于支付股利。假设该公司的投资决策和资本结构保持不变，那么，股利

30、政策对公司价值会产生什么影响？为讨论方便，假设该公司面临两种选择：（1）不发放现金股利，直接用2 000元进行项目投资；（2）发放现金股利，然后发行新股筹资2 000元用于项目投资。,第三节 股利理论,ACC公司资产负债表（不发放股利）金额单位:元,第三节 股利理论,ACC公司资产负债表（发放股利）金额单位:元,第三节 股利理论,主要代表人物M.Gordon 和 D.Durand 基本思想：股票投资收益包括股利收入和资本利得两种，即 股票投资收益率股利收益率 资本利得（风险小）（风险大）由于大部分投资者都是风险厌恶型，他们宁愿要相对可靠的股利收入而不愿意要未来不确定的资本利得，因此公司应维持较

31、高的股利支付率，即：“双鸟在林，不如一鸟在手”。,第三节 股利理论,该理论是由Litzenberger 和 Ramaswamy 于1979年提出的。基本思想：由于股利收入所得税率高于资本利得所得税率，这样，公司留存收益而不是支付股利对投资者更有利。由于资本利得税要递延到股票真正售出的时候才会发生，同时考虑到货币的时间价值和风险价值，即使股利和资本利得这两种收入所征收的税率相同，实际的资本利得税也比股利收入税率要低。因此支付股利的股票必须比具有同等风险但不支付股利的股票提供一个更高的预期税前收益率，才能补偿纳税义务给股东造成的价值损失。,第三节 股利理论,基本思想：在信息不对称的情况下，公司管理

32、层了解投资者无法知道的内部信息。“信息不对称”现象，将导致股价所反映的公司经营状况滞后于实际经营情况。而通过保持定期发行稳定增长的股利，管理层向股东表明：在可预见的未来，公司能够连续保持较为稳定的股利支付率。那么投资者就可能对公司未来的盈利能力与现金流量抱有较为乐观的预期。公司管理层也许再也找不出其他更可信或者更便宜的方式向投资者传递有关公司未来盈利的信息了。,第三节 股利理论,基本思想：适当的股利政策有助于保证经理们按照股东的利益行事。所谓适当的股利政策，是指公司的利润应当更多地支付给股东，否则，这些利润就有可能被公司的内部人所滥用。较多地派发现金股利至少有以下几点好处：公司管理者可以支配的“自由现金流”相应减少了。为了满足新投资的资金需求，可能迫使公司重返资本市场进行新的融资，公司则更容易受到市场参与者的广泛监督。,第三节 股利理论,