私有化改造后的斯洛文尼亚公司治理.doc

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2、斯洛文尼亚公司治理Rado Bohinc & Stephen M. Bainbridge1993年5月斯洛文尼亚议会通过了新的公司法商业公司法， 1这是在独立之后颁布的最重要的惮粒盂临习枚宋够们四钨忧豁刃羡守斯坑亥甜吓演局恋求弧属斡梗艇镑邪悯派翅笆甜敲胃卞颗征竭枕酿挤架疡青锻薄呆绎柬荒宵住塑罪酗咒愿鹃掸版熄醋伺氦惭粳沫怖航粘意揖木丑莫潭显氢仪冀均丫蔑鸽筏念殿药戈裁寂您鞋禁琶吗踪续以燕醇涛求滁诵茅晋褒荔穆姆红七严佐膏张孩摔绝甭唬优模娠凝蔽敷滨憎辟昼豁蝶听寂淖籍址圆俄野婪商该祖此尤恳通褂驾努绿钉针租味晚渐粪卫耙害缩紊灭折么杉伟及敛心剔首丰幼淆伞仪瞎幌画鞋陀钉虎矩宇条兢贡鬼章严栖谅骏御舆谱援蜡荔赋稠

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4、衬嗡档撕卤斟劈届咆顷滚卿咖臂氰烩私有化改造后的斯洛文尼亚公司治理Rado Bohinc & Stephen M. Bainbridge1993年5月斯洛文尼亚议会通过了新的公司法商业公司法， 1这是在独立之后颁布的最重要的法律之一，其取代了前南斯拉夫于1988年通过的企业法，旨在变革推行了50年的国家和社会主义所有制之后重新采用以资本主义、自由市场和产权为基础的的公司法。 2新的商业公司法参照了欧洲法律模式而不是英美模式， 3特别是参照了德国的合资公司法。 4所以斯洛文尼亚的公司治理，特别是以共同决策机制为基础的公司治理模式具有很多德国或奥地利的特征。这种共同决策机制包含了一个双层治理制度即公

5、司员工参与监事会和管理层。 5当然，单凭新的公司法，不会解决所有问题。斯洛文尼亚还需要经历一个公有制企业私有化改造的过程。通过把公有制企业的股份强制分配给公共基金、公司员工和退休员工，再加上公开出售股份而实现了私有化。所以现在斯洛文尼亚公司的股份掌握在有潜在影响力的大机构股东和相对无权力的分散的小股东手中。 6但是同时，大多数公司在私有化改造进程中产生了重要的员工股东群体，而且斯洛文尼亚法律也赋予了公司员工广泛的治理公司的权利。 7斯洛文尼亚公司治理的基本构成与美国有很大差异。正如Berle 和Means 指出的那样，美国公有公司是所有权与经营权分离为特征的，公司名义上的所有人不掌握公司的日常

6、经营和长远决策。 8相反，经营权赋予给一般只拥有一小部分股份的职业经理。 9这种分离已经成为美国公司法的基石。美国所有的公司法规都赋予了董事会在正式决策中的主要作用。如美特拉华州法典规定公司的业务应该由董事会来管理或在董事会的指示下进行。 10大部分公司决策是由董事会或董事会的下属做出的。股东基本上没有权力开展公司活动，仅有权批准或否决极少数董事会决议。 11法定的公司决策模式是董事会做出决定，股东们对此做出反应。然而同时美国公司员工并没有正式的参与公司治理的地位，只有股东有权选举董事会成员。美国法律并没有规定公司员工代表有权参与公司管理机构。而美国的公司法研究也忽视了公司员工。美国和斯洛文尼

7、亚的公司治理模式的区别给我们提出了很多有意思的问题。比较公司股东、董事和员工在公司治理中所起的作用可以阐明一些基础理论问题，同时，两种模式的比较具有现实的法律改革的意义。法律制度越成熟，改革的成本就越大。长远投资、既得政治利益以及其他因素使得部分人可以从现状中获益，这会阻碍改革的进行。与其他处于转型期经济的国家相比，斯洛文尼亚相对年轻的公司治理模式，可能比稳固的美国模式更容易改革。既然商业公司法已经颁布数年了，现在是重新评估该法的时候了。本文为了探寻美国和斯洛文尼亚在公司治理方面的相同点和不同点，并找出他们之间差异的社会经济原因，我们采用了比较法的方法。欧洲法学界比美国法学界有着更悠久的比较法

8、研究传统。 12按照欧洲的传统，比较法包含着比较的过程而不只是一种法学分析方法，它还是一个研究法律制度间关系的过程而不是一系列相互独立的法规和原则的体系。仅仅描述外国的法律制度不是比较法，而是国际法或外国法。我们关注的焦点在于比较不同国家对同一问题法律规定的精神和风格。由于很少有美国学者或律师了解斯洛文尼亚，本文的第一部分将阐述斯洛文尼亚转变为市场经济国家的进程以及为加入欧盟所做的努力，着重关注国有企业私有化进程和商业公司法规定的公司员工的权利。第二部分探究了董事与股东的关系，特别关注私有化改造后出现的高度机构持股的优势和付出的成本。第三部分讨论了公司机构中的员工代表制度。它不仅是一种抵消机构

9、股东影响的力量，而且还具有自身的优点。第一部分：私有化改造后的斯洛文尼亚一、转型期的斯洛文尼亚经济斯洛文尼亚是一个“人民享有最高权利”的议会民主制国家。 13南联盟解体后，斯洛文尼亚于1991年独立， 14成为联合国第176个成员国，中欧自由贸易的成员，并与北约建立了和平伙伴关系。此外，斯洛文尼亚还是WTO的缔约国，欧盟的非正式成员国。1997年人均GNP为9，680美元，是最有活力的转型经济国家之一。在公民投票赞成独立后一年，斯洛文尼亚于1991年12月23日通过宪法。宪法规定斯洛文尼亚政府是议会民主制政府，最高权力机关是国民议会，由选举产生的90名代表组成，4年一届。斯洛文尼亚人口的大部分

10、是斯洛文尼亚族人(1997年占人口的87.84%)，意大利族和匈牙利族是少数民族，他们的权利都受到宪法的保障。大部分人口信仰罗马天主教，还有一小部分地区信仰基督教的其他分支(主要是东部的新教)以及穆斯林和犹太人。1993年欧洲议会批准了斯洛文尼亚(和其他中东欧国家)启动加入欧盟的进程。 15目前，尽管国际货币基金组织和欧盟对斯洛文尼亚的改革做出了消极的评价， 16斯洛文尼亚在所有的欧盟申请国中具有最高的人均GNP。它的人均GNP高于欧盟成员国葡萄牙，接近希腊。 17尽管斯洛文尼亚需要进一步改革和发展经济才能成为欧盟的正式会员国。因此我们注重关注斯洛文尼亚公司治理的模式是促进还是阻碍了经济发展的

11、效率。 18二、私有化改造进程：创造股东私有化改造之前，斯洛文尼亚所有的企业都是公有的(并非都是国有的)。公有产权是无产权，这是对斯洛文尼亚公司治理的自我管理体制而言的。实践中，公司都是有执行经理们管理的，并由员工组成的委员会(工人委员会)加以控制的。这些公有(自治管理)企业创造出先于企业存在的所谓的联合劳动组织。 19公有企业谋求用社会协议和自治契约取代市场机制。这种模式在1988年被企业法所取代， 20企业法第一次规定了以财产权利为基础的商业组织形式。斯洛文尼亚公有制企业私有化立法于1992年颁布， 21该法基于两个原则：部分股份(无偿)分配给员工;部分股份分配给国有基金。为此还专门成立了

12、一个私有化局来监督公有财产私有化进程，包括商业企业。 22到1998年大部分公有公司都实现了私有化。 23这一过程是通过三种独立的机制来实现的：公开出售股份：40%的股份出售给公众;20%的股份无偿分配给员工、退休员工及其亲属;40%的股份分配给三大国有基金(国家发展基金20%，国家赔偿基金10%，养老基金10%)。通过这种形式实现私有化的公司一开始产权就很分散，虽然机构所有权的比例一直在增加。 24员工购买：40%的股份以延期付款的方式出售给公司员工;20%的股份无偿分配给员工、退休员工及其亲属;40%的股份分配给三大国有基金(国家发展基金20%，国家赔偿基金10%，养老基金10%)。 25

13、管理层购买：40%的股份出售给公司经理们或专为此而设立的公司(通常称为规避公司);20%的股份无偿分配给员工、退休员工及其亲属;40%的股份分配给三大国有基金(国家发展基金20%，国家赔偿基金10%，养老基金10%)。 26通过每一种方式实现私有化的公司数目大体相当，虽然通过公开出售实现私有化的公司的价值要超过通过其它两种方式实现私有化的公司。每家公有制公司的管理层可以决定最适合本公司的私有化形式，只不过要得到国家私有化局的批准。无论哪种情况，都是通过产权证书实现原公有制企业的私有化分配。 27每一个公民都有一个特别的登记账户，每个人所持有的私有化改造过的公司股份的现金价值被分配到该账户。该账

14、户只能用来购买私有化改造的公司的股份或投资经过特别授权的旨在代表投资者购买公有财产的投资公司。与登记账户同步的是建立投资基金，要么作为共同基金，要么作为投资公司，这两种类型都由管理公司管理。 28而投资者可以将共同基金兑换成现金，而投资公司的股份是不能兑换成现金的，只可以在投资市场将其出售(这种情况下，投资公司类似于美国的闭锁式公共基金)。这些投资基金的基本目的是分散风险，投资者通过投资基金间接拥有多种证券，从而通过多样化降低风险。私有化改造导致了大量机构持有斯洛文尼亚公司的股份。 29首先，所有这三种私有化方法都要求确保40%的公司股份分配给三大国家控制基金。其次，规范私有化进程的法律要求国

15、家发展基金将大量的所有权证书转移给公开交易私有化改造后的公司股份的投资公司。最后，这些机构积极获取原先分配给公众和员工的股份。虽然我们无法获得机构持股程度的精确资料， 30但是斯洛文尼亚公司的产权结构要比美国有更高的产权集中程度。 31虽然美国机构持有大约50%的美国公司的股份， 32个人投资者持有大量股份的情况很罕见，而机构投资者很少持有一公司股份多于5-10%。 33相反，在斯洛文尼亚，相当少的机构养老基金、银行、保险公司和投资公司以及其他国家控制的基金拥有斯洛文尼亚公司大部分股份，而且机构投资者持有一公司大量股份的情况很常见。我们可以进一步区分机构投资者的行为。在美国，尽管机构投资者比较

16、活跃，但仍然十分被动。 34而斯洛文尼亚机构投资者在公司治理和决策方面起着积极作用，他们甚至介入管理层掌管公司日常业务。他们积极参与股东会议，选举监事会候选人，实际上掌管了选择管理层成员的权利，这给管理层经营公司的行为带来了许多非正式压力。除了机构持股的规模，还有两个因素加强了斯洛文尼亚机构投资者的权利。第一个因素是：大股东签订非正式股东协议已经成为很普遍的做法。 35这进一步把大股东联合起来集中股权。其次，小股东没有持股的经验、知识和传统。他们不参加股东会议，甚至也不委托别人投票，因而无法发表任何有意义的意见。三、公司员工的公司治理权利美国公司法规定，只有股东有权选举董事， 36所以董事会中

17、极少有员工代表。 37最有名的例子是美国联合汽车工会的主席Douglas Fraser 于1979年被选举为克莱斯勒董事会成员，这并没有得到其他的工会领导人或经理们的认可。 38正如克莱斯勒一例所表明的，员工代表差不多都是同工会妥协的结果。 39通常员工代表在公司机构中只占很少的比例(通常为1到3人)。 40这些事实强烈表明，公司机构中员工代表的基本功能是确保员工可以获得公司信息以及非对普通员工开放信息的准确性。员工代表可以证明公司财务的不良状况，并可以确定公司的财务状况是否已经得到有效提高并可以通过新一轮磋商来扭转先前做出的让步。大多数学者以为，员工代表因此产生了一个重要的角色冲突：当员工代

18、表成为董事会成员时，他同他代表的工人有最强的联系，而根据美国公司法，他作为董事仅仅代表股东履行信托义务责任。 41相反，斯洛文尼亚大公司采用了一双层管理机制，这很大程度上模仿了德国合资企业法中的共同决策机制。 42监事会必须至少由3人组成。 43少于1，000人的公司至少有1/3的监事会成员必须是员工代表。 44超过1，000人的公司中监事会成员必须有一半的员工代表。 45员工代表由每个企业中的劳资协议会选出，其余的监事会成员有股东选举产生。管理层可以由一人或多人组成。 46同德国模式一样，管理层负责公司的日常事务。监事会的主要职责是任命和辞退管理层的成员、选举监事会主席并确定报酬。监事会的其

19、他职责主要是监督和批评监事会代表公司监督管理层成员。管理层的职责不是监事会授予的，虽然公司章程可能规定只有监事会同意才能进行特定的交易。管理层有义务向监事会做例行报告，以便监事会可以履行其监督职责。监事会必须为管理层的年度报告提出建议并将其提交股东会。法律规定超过500人的公司可以委托一名员工代表参加管理层。 47工人代表先由监事会选出，再由公司员工通过劳资协议会任命。工人代表的特定职责是在人事和社会福利方面代表员工的利益。 48然而在其他方面，工人代表的法定职责跟其他管理层成员一样。虽然法律尚无明确规定，通常以为员工参与公司治理法所说的公司仅仅指公众持股公司，另一个尚未解决的问题是本法如何才

20、能与商业公司法允许管理层只有一个成员的规定相联系。实践中，很少有公司遵守这条规定，所以管理层很少有员工代表。双层治理模式仅对大公司有强制力。 49在小一点的公司中(少于500名员工和100个记名股东(不是记名于证券交易所)股东可以在公司章程中规定是否采用监事会模式。然而双层管理体制在斯洛文尼亚很盛行，因为私有化改造过的绝大部分公司规模都比较大必须采用双层管理体制。第二部分：产权集中的成本和优点以所有权和管理权分离为特征的美国公司也是有成本的，正如Berle 和Means 在60多年前指出的那样：“所有权和经营权的分离会使得所有人和最终管理人的利益可能会经常背离。” 50现代的学者将这种背离的结

21、果称为代理成本， 51即监管和团结成本，加上其他任何防止代理人规避行为支出的净资产损失。 52所以，规避行为可以定义为包括公司成员的任何与整体利益不相符合的行为。就其本身而言，规避行为不仅包括欺骗，也包括疏忽、失察、能力欠缺甚至是诚实的错误。 53也就是说，规避不仅仅是理性的不可避免的结果和代理关系中的机会主义。没有代理的纯粹的所有权会将所有的规避成本内在化，因为所有权人可以在工作与闲暇之间进行最有效的协调，与对公司进行最佳协调一样。然而公司的代理人不会将所有的规避成本内在化：委托人得到代理人努力工作的部分价值，但是代理人却得到了所有规避行为的价值。Alchian 和Demsetz 举了一个非

22、常有用的例子：两个工人合作往卡车上抬重箱子。 54很难衡量每个工人的边际生产力，又不容易将他们的合作劳动成果分离为个人的劳动成果。在这种情况下，很难获得团体中每个成员劳动成果的信息，并合理的奖励每一个成员，而且这样做成本巨大。如果不了解这样的信息，劳动的负效应使得每个成员都有规避的动机，因为个人的劳动回报与勤勉工作的程度并不必然紧密相关。虽然代理人事后都有强烈的规避动机，但事先他们同样有强烈的遵守公司制定的含有防止规避条款合同的动机。 55因此，必须存在这样的公司治理体制来发现和惩罚规避行为。那么，管理的基本经济功能是监控投入公司的各种因素：管理层衡量团体中每个成员的边际生产力，并采取措施减少

23、成员的规避行为。 56美国的M型公司公有公司的一种典型形式，明显采用这种监控体制。这种公司形式有两个明显特征：存在很多独立的管理单元;存在由不同薪水级别组成的管理人员的等级体系。 57正如有分支机构的公司等级制度促进了在公司内部的流动一样，这样的公司形式也促进了监控。 58在成千上万的员工中很难确定谁该受到奖励谁该受到惩罚。这样一项任务在信息到达董事会之前很难完成，而有分支机构的等级体制提供了一个现成的解决办法。董事会将责任委托给高级经理并监督他们的表现。 59公司总部的高级经理将责任委托给各业务部门的经理。反过来，每个业务部门的经理都有责任监督本单位每个员工的劳动生产力。 60这个过程一直延

24、续到车间里的工头。创建这样的有分支机构的等级体系可以处理上文所讲的难以确定员工的表现问题，并将解决所有公司的监督者都面临的规避问题。对后者的解决是通过将公司分成分散的部门来实现的，因为单个部门比一个整体更容易监控。在每个等级层面上，监督者只负责监督几个人。上文描述的体制当然会引发这样的疑问：谁将监督监督者? 61在任何一个团体中，必须有最终的监督者，他要在自己不受监督的情况下有足够动力来确保公司的劳动生产力;否则监督低级监督者的监督体系将永远也无法结束。Alchian 和Demsetz 将最终的监督者和剩余索取权人合二为一，从而解决了这个难题。 62他们俩认为如果委托人授权将公司的剩余收入归最

25、后的监督者所有，那么他在此鼓励下将努力发现和惩罚公司的其他投入因素的规避行为，因为他的报酬将随他在监督方面所取得的成绩而不同。不幸的是，这种理论肯定会引发这样的问题：在哪里它才是最有效?由于所有权和经营权分离，该理论不能用来描述美国的公众持股公司。作为公司的剩余索取权人，股东应该是公司的最终监督者，但是美国法律规定在特殊情况下，股东可以保留执行和选举的权利。 63一般来说，美国公众持股公司的股东既无法定权利和实际能力，更没有执行这种必要控制的意愿来对公司实行有意义的监督。机构投资者与分散的个人投资者表现不同，因为他们拥有大量股份，所以他们乐意培养特定技能进行投资，监督投资。在公司治理中，他们比

26、分散的小投资者更能起到一种积极的作用。持有大量股份的机构投资者更有权力控制对股东效益负责的管理层行为。他们更有权获得公司信息，再加上他们有集中的选举权力，这使的他们更积极的监督公司的表现，并在公司表现不佳时更换董事会成员。 64大量股份被机构投资者持有的公司与Alchian 和Demsetz描述的公司有些类似，在这种公司中，公司的剩余索取权人作为公司代理人最终的监督者;所以机构投资者持有集中的股份会导致规避行为的减少，从而降低代理成本。当然也会促进生产的效率。问题在于，机构控制的优点是以高成本为代价的。有一个例子可以证明这一点：银行对证券市场的控制阻碍了新公司的发展，从而对日本和德国经济造成伤

27、害。 65具有指导性意义的是虽然斯洛文尼亚在私有化改造后出现了许多新公司，但他们无论对个人还是对集体来说，在经济上都是不重要的。 66如果这股潮流继续下去，这意味着斯洛文尼亚市场上的高度机构化会阻碍风险资本市场的活跃发展。而正是这种活跃的风险资本市场派生出美国经济。 67因为我们关注的是私有化改造后的公众持股公司的治理，所以我们得关注另外一个问题：机构投资者可能滥用他们的控制权进行自私对待以及其他形式的欺骗。Roe 在对机构所有权进行的研究中，主张：大宗股份持有人可以通过将股东共同体人格化来提高公司的表现。他认为忠实于实实在在的人可能要比忠实于抽象的股东共同体更具有激发力。 68当然，问题在于

28、大投资者和小投资者的利益通常不同。 69因为管理层要更依赖于大股东的利益，他们不太会关注小股东的收益。首先让我们关注斯洛文尼亚私有化改造过的公司中不断出现国家控制基金作为大股东的情形。作为所有权人，国家跟其他机构投资者一样是一个积极的参与人，特别是在与公共利益相关的产业部门。在这样的公司中，国家将股东与调控者的角色合二为一。正如人们可能猜想的那样，这个过程使公司决策服从于政治目标，包括对特定领域具有控制力的政治团体的个别目标。政治介入公司日常业务和人事问题存在巨大的危险。对中东欧国家包括斯洛文尼亚所进行的一项实证研究证明继续存在国家所有权对经济有负面影响。该研究发现，私有化改造后至少4年的企业

29、比仍是国有的企业劳动生产率提高了3到5倍。 70美国公共养老基金进行社会投资的经验也表明证券所有权的政治化是经济发展的阻力。一些美国学者已经建议：“通向投资过程的社会主义之路或实质上的社会主义化可能在于通过养老金供给的扩张性社会调节体制来实现”， 71这是一种明显关注转型期经济国家(如刚刚脱离社会主义的斯洛文尼亚)的观点。对这种立场持右派观点的是克林顿总统，他于1992年号召“重建美国基金”，通过指定国有、地方、私人交纳比例来平衡联邦基金。 72克林顿政府劳工部鼓励养老基金进行“有经济收益的投资”，如投资基础设施、住房以及创造工作机会。 73对克林顿总统和有类似想法的斯洛文尼亚政治家们很不幸的

30、是，公有投资需要巨额成本，而投资者的回报却越来越少。一般而言，社会养老基金受政治的直接控制程度越大，投资收益就越少。 74第二个令人关注的更为普遍性的问题是：机构投资者会利用他们的地位进行自私对待，如非按比例从公司财产和收益中获得回报。我们有证据表明，大机构投资者进行自私对待的危险已经十分严重了。在世纪之交的美国保险业存在着相当多的牟取私利现象，如保险公司经理获取低息贷款，并获得在证券公司的工作。 75在俄罗斯，20世纪90年代的私有化改造导致了大量控制股东的“盗贼统治”，他们致力于自私对待。 76捷克私有化改造后的合并股份也导致了控制股东“抢劫”私有化后的企业。 77斯洛文尼亚在对付自私对待

31、问题有几个选择。首先它公司法保护小股东的规定。美国法律下，控制股东对小股东有信托义务。 78控制股东如果利用其权利迫使公司同股东签订不平等合同，要对由此造成的小股东的损失负法律责任。 79同样如果控制股东利用其影响力以不公平的低价收购小股东的股份，也要负法律责任。 80采取措施保护小股东的利益当然不会引起争议。 81然而，我们仍要怀疑是否单单法律的变化就足以保护小股东的利益。近来的一项转型国家经济研究得出了如下结论：“保护投资者利益的确很重要，”但是法律体制是复杂的，而法律规定是补充性的，投资者保护只有通过“改革整个的法律体制才能实现。” 82即使是有限的公司法改革也会被政治上有影响力的大股东

32、排除。 83在斯洛文尼亚，这些典型的问题由于小股东的弱小更加复杂化，而以所有权为基础的公司治理模式更是一项新的理论与法律课题。缺乏财产权利的传统与文化，股东们在参与公司对话或利用法律来保护他们的权利方面一点也没有经验。 84旨在加强对小股东保护的措施或许应该加上其他做法如限制机构所有权和机构活动。在美国，对金融机构的规范受到了指责， 85因为机构投资者无法起到象Alchian 和Demsetz所说的剩余索取权人的作用。19世纪，银行规模都很小，只能在本地经营，因为法律禁止银行开办分支机构和开展跨州业务。 8619世纪的绝大部分时间里，没有中央银行的存在进一步限制了银行为大公司融资的可能性，正如

33、罗斯福新政时期的银行立法一样。 87长久以来，美国法律不允许保险公司持有公司普通股。 88直到最近，个人养老基金才成为新企业资本的重要源泉，只不过要受到多种途径的约束。这使得个人养老基金经理们在公司治理中缺乏发挥作用的积极性。 89所有的机构投资者都受证券法的约束，该法禁止股份大量集中，也不允许小股东互相交流。 90总而言之，美国法律总体上没有阻碍Berle 和Means所描述的公司的发展，可能还促进了他的发展，并且通过防止金融机构在公司治理中起积极作用来维持它的发展。因为斯洛文尼亚证券法而不是公司法模仿了美国法律，斯洛文尼亚也对机构所有权采取了类似的限制措施。 91证券市场法禁止秘密交易，并

34、对公司内部人士进行证券交易规定了报告制度。 92吸收合并法规定了大股东的披露义务。直接或间接持有一公司5%或更多股份的人必须在3天内通知发行人和斯洛文尼亚证券交易机构。 93如果所持股份进一步增加，还需要进一步披露。想持有超过25%有表决权的股份的人有义务对其余股票公开发布要约。 94所有这些证券方面的措施都是美国用来限制机构投资者的。最后，有人认为“外资不是包治百病的灵药”， 95而也有人认为外国投资者被证明“对引发比较活跃的有深度的重组是至关重要的”。 96在任何情况下，斯洛文尼亚都将充分利用外国投资者的潜在的积极影响。 971999年证券市场法规定了外国投资者的权利。 98尽管受到限制，

35、1999年外汇法允许利用外国有价证券投资。 991998年银行法规定，斯洛文尼亚中央银行通过规范商业银行来间接调控外国有价债券投资。 100一般说来，斯洛文尼亚在这些领域的法律满足了欧盟规范外国投资的指令。对外国所有权的其他限制包括完全的外国所有权不允许存在于军事设施、保险业、运输业、通讯业、出版业和广播业。对外国银行没有限制，只是要得到中央银行的批准。外国投资在经纪公司不得超过24%在投资管理公司不得超过20%，并且这样的投资必须在中央银行登记。外国投资者可以拥有25%甚至更多的私有化改造后的大公司股份，只要该大公司是根据本文第一部分所提到的多种私有化改造方式中的一种进行过私有化改造，并得到

36、了斯洛文尼亚政府的批准。这些法律限制措施一起建立了一个限制有控制权的股东自私对待的调控架构。但这是不够的。一国不仅需要调控自私对待的法律架构，还需要控制自私对待的意愿。对后者来说，继续存在的国家所有权和大股东的政治影响值得关注的。第三部分：谁来决策?双层管理体制和董事的权力一、双层管理体制的经济分析美国公司治理模式的主要经济优点不在于某些人所认为的它可以集中大量资金，而在于它提供了一个分级的决策机制。这种机制适于解决管理有大量员工、经理、股东、债权人和其他投入因素的大公司面临的问题。在这样的一家公司，必须有人负责：“在存在大量分散信息的情况下，需要尽快做出决策，因此对决策层进行控制是成功的基本

37、条件”。 101美国所有权和经营权相分离的公司治理模式通过把最终的决定权授予董事会满足了这个必要条件。因为只有股东才有权选举董事，美国公众持股公司不会受到来自公司其他方面如员工或债权人的压力。同时，美国股权分散的特性和投资者不积极参与管理使董事们不会受到来自股东的压力。就其本身而言，董事们通常(尽管不是不受限制)在公司管理方面有大量的自由。可以确信，正是这种自由产生了代理成本。没有受到来自公司其他方面的压力，董事们会以股东和公司其他人员的利益为代价谋取私利。而代理成本的问题很容易被夸大。的确，有限度的关注代理成本会扭曲对公司的理解。公司经理们在一张无处不在的取代剩余索取权人监管的责任制中工作。

38、大量的市场支配力提供了很重要的拘束力。资本和产品市场、内部和外部劳动力市场、公司管理人员市场都限制了公司代理人的规避行为。然而，更令人关注的重要问题是：要是将决策权授予剩余索取权人之外的其他人，代理成本是否是不可避免的?社会可以取消自由决策权来大量降低代理成本(如果不能消除的话)。我们并没有这样做表明自由决策有其自身的价值。一套完整的公司理论因而需要平衡自由决策的价值和负责的进行自由决策的要求。 102既不能忽视自由决策的价值，又不能忽视自由决策的责任，因为这二者促进了对公司生存必不可少的价值观的发展，但是他们是互相对立的人们不可能在不减少一方面的情况下又增加另一方面。 103最终负责人的权力

39、就是决策的权力。 104不削弱经理们的自由决策权，他们就不会更加负责。因而确立自由决策权和负责的合适比例是公司治理的中心问题。考虑到董事会自由决策的存在价值，保留经理们的自由决策权应该经常是无用的。斯洛文尼亚公司没有象美国那样的使董事会避免来自股东压力的保护性机制，再加上大机构股东可能会防止经理们自私对待，所以限制股东的自私对待就是必须的。通过强制规定公司管理机构中必须有员工代表，斯洛文尼亚的双层管理体制就是这样的限制性措施之一。员工们有强烈的动机来抵制股东的“抢夺”和其他形式的自私对待。最明显的是，公司提供给员工们生计，员工们把个人利益同作为独立经济体的公司的永恒存在联系在一起。一些员工还对

40、公司进行了大量投资，如果因为公司内部人士或股东的自私对待而致使公司破产，这些都会失去。而且，很多员工从工作中获得了心理利益。我们不可能将大公司看作有共同价值观的群体。然而，在员工内部，公司有很多小群体，这些小群体会演化为紧密相连的团体：“在当今的经济领域，社会性似乎比个性更为盛行。在资本主义国家里，各种社会组织中，包括商业企业和公司，已经取代或补充了旧式的对家庭或群体的忠诚。现在有些人对车间里的同事要比对家人关系密切。” 105这些因素一起给员工们一种强烈的利益来确保企业继续独立发展。所以，在管理层和监事会的员工代表被希望抵制控制股东的自私对待甚至找出自私对待的企图。 106这种抵制的权力由于

41、以下事实而得到了加强：所有的私有化改造方案都通过无偿分配给员工和退休员工20%的股份而产生了大量员工股东。在那些通过员工购买而实现私有化的公司中，员工利益占主要地位。在这些公司中，大量的员工所有权以及高度的组织性使得员工们对管理层的决策有很大的影响力，使公司决策服从有组织的员工股东的利益。在这些公司中，监事会是实施员工股东意愿的工具。然而，问题是以多大成本?监事会存在员工代表具有大量优点，但它也有成本。很多研究已经表明，共同决策机制对劳动生产率有负面影响。 107最近一项对共同决策机制进行的大量变化分析确认了以下结论：“由政府法令迫使员工参加决策会对劳动生产率产生负面影响。” 108为什么共同

42、决策机制没有提高生产效率? 109看上去似乎有几个答案。首先，借助于处于公司等级体系顶点位置的监事会，员工代表不可避免的接触到比在英国和美国的公司更多的信息。一种可能的结果是在共同决策机制中，员工们比英美公司的员工更容易要求加薪。这已经得到了一项实证研究的证明。该研究发现没有工会组织的美国公司必须向公司员工披露其财务和其他信息的规定对公司利润有负面影响，因为获得信息的员工会要求更高的薪水。 110据报道，英国雇主都不愿意向员工提供接触财务信息的机会，因为害怕这会刺激员工们在薪水和工作环境方面提出新的要求。 111德国经理们有时剥夺了监事会的知情权，因为他们不想让监事会中的员工代表知情。 113

43、相应的，监事会的工作由委员会或排除了员工代表的核心小组执行。 113作为回应，德国监事会中的员工代表频繁的在会前召开他们自己的核心小组会议，这增加了建立跨利益群体核心小组的难度。的确，员工代表通常作为一个整体行动和投票。很多德国公司采用多种公司治理手段来限制员工代表所在的监事会的权利和功能。员工代表会放慢在监事会达成合意并且会产生内在的两极化问题。 114因而斯洛文尼亚面临的风险是双层管理机制会增加决策成本，降低公司效率，但却对实质性决策以及限制内部人士和控制股东的自私对待没有太大的效果。 115第二个关于共同决策机制的问题是员工和股东利益的冲突。 116虽然斯洛文尼亚的小股东和员工在限制内部

44、人士和大股东的自私对待方面有共同利益，但在其他方面他们的利益可能互相背离。美国文学中，这种潜在的利益冲突通常按照角色进行分析：当员工代表成为监事会成员时，他同他所代表的员工有最密切的联系，但是在美国法下，他有义务优先满足股东的利益。 117斯洛文尼亚员工监事比股东任命的监事更加致力于支持员工的利益。斯洛文尼亚法律并没有象它所参照的欧洲法律一样关注员工代表的角色冲突。股东主权的概念被1937年德国合资公司法所抛弃，该法将企业的利益独立于并高于股东利益。而特别有意思的是奥地利合资公司法认为管理层有义务根据公司的整体利益包括股东、员工和公共利益来管理公司。管理层独立于股东是由于管理层不是由股东而是由

45、监事会直接选出。因为斯洛文尼亚法律参照了这些先例，它同样也认为，监事会的员工代表应该关注员工的利益。共同决策机制可能导致代理成本的大量增加。“多种群体(如员工及股东)汇集在一起是代理成本的源泉。没有得到边际收益的人对公司决策有影响力，这种影响力不会将所有参与者的整体利益最大化。” 118只要公司员工的工资没有很好的将他们规避的动机与股东们反规避的动机结合起来，员工们就有规避的可能。相应的，了解了这种情况，股东应该希望管理层将公司员工的工资降低到足够抵消他们规避的程度。因为事先工资调节很少具有完全弥补性， 119公司股东应该希望管理层在事后惩罚规避者。允许被监督者选择监督者，这不是很奇怪吗?员工

46、代表会不认真履行监督员工的职责，对这个问题的关注是通过国有和国家控制基金在私有化改造后的公司中继续扮演的强势角色潜在的与斯洛文尼亚的情况联系起来。任何国家的政治家极少会热衷于通过降低员工工资或解雇员工来降低公司成本。公司决策非常有可能受政治目标的驱动。所以，允许监事会中存在员工代表必然降低监事会作为一个有效监督机构的可能性。然而，问题不仅在于监事会在监督员工这一方面会失效， 120而且员工代表使监事会成为一个效率低下的监督机构。 121因为股东“会任命有高度积极性的经理，通过经理剥削工人来寻求利润，”员工们支持不需对股东负责的自由管理制度，这样对他们有利。 122经理们规避监督职责会有利于员工

47、们的利益，这表明与股东代表相比，监事会中的员工代表不太可能坚持约束履行监督职责马虎的经理们。 123德国在共同决策方面的经验证明，当监事会中有员工代表时，代理成本会上升。如，监事会的员工代表会阻碍实行对员工有负面影响的消减成本措施。 124据说共同决策机制也会阻碍作为负责机制的公司管理人员市场的发展，因为选择作为员工对立面的管理人员将更为困难。 125据说这是除共同决策机制的低效率外，德国公司在其他地方合并失败的原因。 126二、模式选择用美国式的由股东选举组成的单一管理体制取代斯洛文尼亚的公司治理结构在政治上并不现实。根据目前的一小部分大机构占统治地位的股权结构分布情况，这也是不受欢迎的。然

48、而，还有许多比现行的双层管理体制更好的选择。在这一部分，我们将探讨斯洛文尼亚的立法是否也会采用一种授权式或契约自由的方式允许公司改变监事会的组成和结构。有几种立法模式允许公司选择单一管理体制或双层管理体制。例如，人们讨论较多但从来没有实施的欧盟第五公司法指令， 127允许成员国准许本国公司在两种模式中选择。该指令认可特定成员国的法律规定员工代表参与监事会而其他国家不必有这种规定。该指令设想所有成员国都做出这样的规定，但并没有命令统一做出这样的规定。相反，该指令批准了四种独立的员工参与的方法。通过员工代表(占员工总数的1/3到1/2)任命参与监事会(双层管理体制中)或作为单一管理体制下无执行权的董事会成员;