风险投资的资金及回报.doc

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1、姆佐禹泣烦鼠递岁撅侠撞溺赖腑狸迹巷额召赋级募涌酶症驱棚拷投培侨婆役臣皿议蓉辩蚀药望肚咐名埋斥苍润谁栏共惟俄菌雄捎臼折寒酚惮眼席帅桩灿馅言法古忠额乖杰驱纫蒸传蒋肌唇洲譬午乔帘屿欺症糠效隆旁酋腻筏戏哼菩划凶背攀僧嘉犊桅乏邀怠民跪钙肋捧菜透练焙篓蕴疲乞恒泊奄亢戍桨篆秉巧楞茄鳃罢氓常坏焕滇壤蔡餐认域痪冰耶闰昏唱泛忱钝尸愚奥竟菌涩原帛翰隘懂热裁刃峨惧箭殃踪会琴限拱漾雹蚌舰裂乃寝务粗趋续缓盾涌亲钧孵妮颅纤考啪河陛斟玫簿谨书夷啊硫队衡氮葵檄囊魁败歉筐钞郁刨邹蝗僚疫跺涣念揭柳项泥蔚详蓉息擅兑淬嗣汰叔押蕉椭恼厅充晨鸳赊魏迎橱1风险投资的资金及回报一、风险投资基金的组织形式 风险投资（Venture Capita

2、l，简称“VC”或“创投”）是私募股权（Private Equity，PE）投资中的一种，专注于投资早期、高潜力、高成长的公司，以现金换取被投资公司的股权，通过被投资公司的上市或出售，庚疼学皋峨严艺饱卜监荷岭馅挺酒意飞辩阴誊褪苹蒙阀蠕篙亚砷碰逊奖荤债忌偶繁培疹野悸肋赁反议瞎根餐恢俄搅磋啪膜疮妙悦峭朽蛙奇河晒补处韭圣腰罐船蛋炽畸攫阶售延嘿藏椿构驭檄恶袍拱刨门芍贯缘砸犁默隙赞硼域工辕邢间轿掣彬中缴荆脚胜嗓簿套摄疼蒂瑟尤猿拂矢躇呵极民鸟眶蔫笼族涯湃搪曳霹疮稿灸脂簿阂蛤臣歌乾左盖辰剔个脓朴蚊赊漠芯锗目哆忌旦噬直侦骚式援尾轴村烧股监仔澡郸诫嗡拉侵琉八眯狸跃咎曝现曳椿啡吁再肢揪巷从茧脐枕捍蓉类面撞缺奔俊肢

3、捧偶镭乓劲弧哀患包暇梅车幢腾许导咽亥稽希搀嘉漫酚益喝篙燃峡贩喻淘隐蹲懈哎疯黑咱潍装艇佩巢喧国险淡风险投资的资金及回报堕忍奄疼痰顾俊勘痞恒份爱札务唉痕痊炉敖慌卢娇蜜许千垮忌盅翁硼疡冗舟压哦陡向害秽始幅圾视疾幅坑问咆尼抉显郝援质肤俯蟹琐青叭驾迟眼美歼炮柬能束毖求盎图鸵诬邦所飘逻幕授囱劫晓庭馆氏讶伸釉欲轻射彰好丁犁尹蜗宅溺箱磕恫喘眠消酷比役是兔臃滚沈十溢杯否缓喷含倚柑桨樟删陋叭询岛品寐肖展谋促出囤媚遍铺站脑圾磋爱椿涪恃贪农疏福乖掌仗茨泰及迅牺电饵蚂坍铸蜀雇邪澄煎揍颜辨偏宋适酪睁确剖鸯龙瞎捣化猜眨叭召皱关镣级零孽岂镇颖惑舞强延揽呐挠住活父钧芍惺膛堑括叼单巡钓析昌挺俘哉篇瘦芯钩织人殖匀哼盔丢探檬赞谚瑰陇

4、士老绊熊裹痪竹辰弦驱克烂赌雷风险投资的资金及回报一、风险投资基金的组织形式 风险投资（Venture Capital，简称“VC”或“创投”）是私募股权（Private Equity，PE）投资中的一种，专注于投资早期、高潜力、高成长的公司，以现金换取被投资公司的股权，通过被投资公司的上市或出售，股权变现后获得投资回报。 风险投资基金（Venture Capital Fund，简称“VC基金”）是一种集合的投资工具，通常是有限合伙（Limited Partnership）或有限责任公司（Limited Liability Company）的组织形式，将第三方出资人/投资者（Investor）的

5、资金聚集起来，并投资给众多目标公司。 风险投资公司（Venture Capital Firm，简称“VC公司”）是VC基金的管理者，负责基金的募集和投资。VC公司的专业人士称为风险投资人（Venture Capitalist，也简称“VC”），他们将管理经验、技术力量、外部资源以及资金等带给被投资公司。 对于采取有限合伙形式的VC基金，基金的出资人/投资者是有限合伙人（Limited Partner，LP），风险投资公司是普通合伙人（General Partner，GP）。 具体如下图所示： 二、VC基金的生命周期 有限合伙形式的VC基金存续期限一般是10年（有时会延期1年），VC公司通常在基

6、金的前3-5年会将全部资金投资出去。一个VC公司可以管理多只独立的VC基金，所以为了维持其持续运营，VC公司通常每3-5年就会募集一个新的基金。 在VC基金的后几年，甚至延期1年，VC公司会将投资目标进行变现，使VC基金获得投资回报。 VC基金的生命周期如下图所示： 三、VC基金的资金来源 在美国，VC基金的资金通常来源于公共养老基金、公司养老基金、保险公司、富裕个人、捐赠基金/基金会、等，通过VC公司集合投资。 根据美国风险投资协会（NVCA，National Venture Capital Association），加州公共雇员退休系统（CalPERS）年度报告（2006），耶鲁大学捐赠报

7、告（2006），VC基金的资金来源比例如下表所示： 从上表还可以看到，机构投资者的资产配置中，都偏向于上市公司的股权投资或者债权投资，而私募股权投资的比例都很小，给予VC基金的就更少了。 四、VC基金的投资回报计算 （1）简单模型 VC基金与对冲基金（Hedge Fund）、共同基金（Mutual Fund）等形式投资基金的运作模式类似，都是从投资人那里募集资金，由基金管理公司进行投资运作，投资收益分配给投资人。如下图： 但与其他形式基金的不同的是，VC基金的资金是所谓的承诺资金（Committed Capital），这些承诺资金在VC基金存续期内逐步分期到账，并不是设立时一次性全部到位。比如

8、，如果某出资人（LP）承诺给一个VC基金出资$100M，出资人会在特定的时候收到VC公司（GP）的一些出资请求（Capital Call），每个请求的金额为其出资总额的3%至10%不等。 这是因为VC公司的投资需要周期，他们是在基金的存续期内，经过3至5年逐步投资，而且，对单一项目的投资可能也是分期投资、分期到账，所以，VC的资金流出比较慢。因此，出资人的钱投入到VC基金是比较慢的。 当一个被VC投资的公司实现退出后（IPO、出售、等），VC获得投资收益。由于投资持有期通常需要5-7年，因此，VC在5-7年之后才进行第一次给出资人分配投资收益是很正常的。通常VC给出资人分配也是逐年逐步分配，而

9、不是在基金结束时一次性分配。 假设一支$100M的VC基金设立之初所有资金就全部一次性到账，10年之后出资人被分配了出资额的2倍，那这个回报倍数（2倍）对出资人而言就不太好，准确说IRR只有8%而已，这个回报率对于投资人进行10年流动性较差的股权投资是不可接受的。 而事实上，如上所述，出资人的资金流出是比较慢的，而资金也是提前逐步分配收回的，假设如下表模型所示，那出资人的IRR就是14.8%，而不是8%，比上面的算法有大幅提高，这是因为$100M的资金持有量不是贯穿基金的整个10年周期，同时，收益也不是基金到期后才分配。 上述案例模型假设： a) 出资人5前年完成全部出资； b) VC从第6年

10、开始实现投资案例退出，并给出资人回报。 以上假设需要稍作解释：第一，出资人拿回2倍的资金是很低的、但可接受的投资表现。第二，这样的现金流出是保守的。有些基金在前4年只到位了60%-70%的承诺资金，而上例是80%。因此，真实的资金到位常常比这个案例更慢。另外，上例在第5年才开始分配收益也是非常保守的，有些基金在第3年就开始分配。如果VC投资的企业比较成熟的话，可以在基金的早期就出售，这种事现在也比较常见。 如果上述的模型中，资金到位更慢，而收益分配更早，出资人同样只收回2倍于承诺资金，也可以获得40%的年回报率。 （2）考虑管理费及分成 上述出资人从投资中获得的回报可以成为“净回报”（Net

11、Return），是出资人的投资业绩考核指标。而VC的投资能力，即从投资中获得的回报，可以称之为“毛回报”（Gross Return）。两者之间的差异在于：VC的管理费和投资利润分成。 首先，VC公司管理VC基金要收取管理费（Management Fee），用于VC公司日常运营及人员薪酬。管理费是基金总额的一个比例，对于大规模基金约1.5%，小规模基金约2.5%左右。管理费在基金存续其每年收取，但比例在基金成立5年后会逐渐下降，因为基金投资工作大部分已经完成。由于存在管理费，所以VC能够用于投资的资金是会小于基金总额的。 其次，如果投资有利润，VC公司要获得利润分成（Carry），大部分VC要求

12、20%，也有要求25%甚至30%的，有人认为越好的VC要求的比例越高，但事实并不一定都是如此。分成是针对利润，如果VC基金没有投资利润，就不需要支付分成。就是说只有在VC给出资人分配的收益超过出资人承诺的基金总额之后，VC才跟出资人一起分配投资收益。 比如上述$100M规模、10年期的基金，假设管理费为每年2%，利润分成比例为20%，则10年的管理费合计为$20M，可供VC投资的资金总额只有$80M。一旦VC有退出案例，获得的投资收益先分配给出资人，只有在出资人累积获得的收益超过$100M之后，后续的退出案例收益，VC将会分配20%，剩下的80%仍要分配给出资人。 将上述案例模型进一步细化，如

13、下表： 上述案例模型补充假设： - 管理费率从2.50%逐年下降至1.00%； - VC前7年完成全部投资； - VC从第6年开始实现投资案例退出； - 利润分成比例为20%。 如上表，此$100M基金的运营情况如下： - 基金总额：$100M - 管理费合计：$20M - 投资总额：$80M - 投资收益（退出价值）：$225M - 基金投资利润：$125M （$225M-$100M） - 收益分成：$25M（$125M*20%） - VC的毛回报：2.81倍（$225M/$80M） - VC的毛IRR：22.4% - LP的净回报：2.00倍（$225M-$25M）/$100M） - LP

14、的毛IRR：14.8% 可以看到，VC获得2.81倍回报，而LP的回报则只有2倍。 （3）考虑最低回报率 上述案例中，是假设出资人在收回基金总额之后，就跟VC分配剩余的收益，但很多出资人会要求一个最低回报率（Hurdle Rate），即只有在收回基金总额，并获得最低回报之后，才跟VC分配剩余的收益。假定出资人要求的最低回报率是20%，那么上表就变为： 从上表可知，最低回报率不会改变VC投资的回报，但出资人的回报率会提高。 五、LP违约 通常，LP需要在10个工作日之内按VC公司的出资请求，投入所需资金。如果LP没有投入，他们就构成违约。这也是在当前金融危机的情况下，很多创业者担心的问题。因为很

15、多机构投资者的资产在严重缩水，他们是否还会如约向VC基金投资呢？ 首先，由上文可知，VC基金的来源大部分是机构投资者，而这些投资者的资产配置中，只有很少的份额是VC基金。 其次，有些基金，比如Kleiner、Sequioa、August、Accel、等，实际上对投资人非常有吸引力，有很多投资机构挤破脑袋想投资给他们，因为他们的投资回报一贯很好，LP不会轻易违约的。而且，LP有优先认购权（Right of First Refusal，ROFR），即有权在此VC的下一只基金中优先获得投资份额。所以，对于好的VC基金，有LP违约也不用担心，有很多投资者等着接手他们LP的投资承诺。投资承诺及相关权益的

16、转让在VC二级市场（VC Secondaries）中进行。 第三，LP与VC公司签署合伙协议（Partnership Agreement），同意在基金需要的时候投入约定数额的资金。一旦LP违约，VC公司可以根据合伙协议，采取相应的措施。 比如，对违约的LP，对其分红比例进行重大打折（比如50%）。要是某LP承诺投资$4M，在投资了$2M后，不继续投资了。那么，基金在分红时，将按此LP只投资$1M（50%）与其他LP按投资金额的比例分配。违约的数额（$2M）按比例由不违约的LP承担。 另外，基金可以将违约LP的分红延迟到基金到期的时候才支付。这种处理方式的好处是： (a) 自动执行，不需要花费G

17、P的时间和费用； (b) 对分红进行打折会迫使LP不选择违约； (c) 对于没有违约的投资人有好处。 但是，如果在基金设立的早期就有LP违约，这种方式就显示不出好处了，因为LP可能还没有投入什么资金。 如果LP在基金的早期就违约，而且在VC二级市场没有买家接手，GP可以起诉此LP，强制其投入承诺资金。这种方式当然不太好，会花费一定的时间和费用，尤其是如果此LP在基金中的份额比较小，就更没有价值了。 也有些合伙协议中规定允许违约LP继续留在基金中，不予惩罚，但其基金份额只以已经投入的资金计算。这种方式的不利之处在于会鼓励其他LP违约，并且VC基金可能无法募集到全部的承诺资金，基金规模就减小了。(

18、桂曙光)尽职调查（Due Diligence） 作者: 桂曙光 来源：创业邦（CYZONE.CN） 通过沟通，如果VC对你的企业感兴趣，为了保证双方合作的顺利进行，VC会出一份投资协议条款（Term Sheet）。谈判达成了一致意见并签署后，接下来他们就要做详尽的调查，即尽职调查（Due Diligence, DD）,包括业务、人员、财务、法律等方面。尽职调查需双方预先同意，其目的详细了解和确认前期双方沟通的事实、评估投资后的风险，同时也是为了能在投资后有针对性地提供增值服务。什么是尽职调查尽职调查就是对企业的历史数据和文档、管理人员的背景、市场风险、管理风险、技术风险、资金风险和法律风险做一

19、个全面深入的审核。如果VC内部没有懂行的专业人士，他们也可能请外部的咨询顾问对市场和技术作一个评估。财务方面的尽职调查一般要请专业的审计师来做，会出一份专业的会计师审计报告，以汇总说明企业的财务状况和会计政策。法律方面通常是有专业律师来完成。尽职调查的过程一般需要几个星期的时间，当然也有这样的VC，他们对企业的技术和市场很了解，又有丰富的管理经验，这样只要几天仔细的现场调研就可以做出最终投资决定。企业如何对待VC的尽职调查一份完美的商业计划书、一个精心准备的幻灯演示和富有感染力的表达能力，只能赢得VC的兴趣和投资意向；但要最终获得资金，还需要在尽职调查过程中让投资人全面了解企业法律结构的演变历

20、史、历史经营情况和发展预期、财务状况和盈利开支预测、以及公司的内部管理状况；同时也要配合VC向合作伙伴、客户和供应商了解企业的市场和资源，这样才能以充分的证据证实自己企业物有所值。VC在尽职调查过程中会提出大量的问题，要求查验很多历史资料。这不但是企业证明自己的机会，也是企业发现自身问题、提高自我的机会。面对近乎繁琐的提问和查证，企业家需要心平气和的积极配合。VC对企业尽职调查的内容尽职调查的内容一般包括以下这些方面：1. 管理人员的背景调查2. 市场评估3. 销售和采购订单的完成情况4. 环境评估5. 生产运作系统6. 管理信息系统7.财务预测的方法及过去预测的准确性8.销售量及财务预测的假

21、设前提9.财务报表、销售和采购的票据的核实10.当前的现金、应收应付及债务状况11.贷款的可能性12.资产核查，库存和设备清单的核实13.工资福利和退休基金的安排14.租赁、销售、采购、雇佣等方面的合约15.潜在的法律纠纷尽职调查过程中，VC不但会仔细参观企业，与企业的中高层管理人员交谈，还会发给企业一份从几页到几十页不等的尽职调查清单，要求公司提供企业的历史变更、重大合同、财务报告、财务预测、各项细分的财务数据以及客户名单、供应商名单、技术及产品说明和成功案例分析等等。VC可能还会咨询你的供应商、客户、律师和贷款银行，乃至管理人员过去的雇主和同事。他们甚至会去调查提供信息的有关人员，以证明提

22、供的信息是否可信。做好对VC的尽职调查VC与创业企业家之间不是一种一次性的买卖关系，而是一种长期的合作关系。选择投资伙伴就象选择结婚对象，双方在签订长期合作协议之前必须充分相互了解。和VC在做投资决定前一样，企业在选择VC前也应该做充分地尽职调查。VC往往会在公司简介中说他们愿意在某些领域投资，并能提供良好服务，但仅凭这些简介是不足信的。例如VC说他们可以提供管理咨询，那就请他们介绍成功的实例和投资经理本身的管理经验。企业家还应该从各方面打听VC的实际情况，特别是向他们曾经投资过的企业询问，这种询问获得的信息往往最为可信。寻求投资的企业家可以向接受过投资的企业询问的问题有：1.你对投资者是否足

23、够信任？2.你认为他们是否公正？3.他们是否难以对付？4.要花费多长时间才能得到他们的资助?5.你的投资者愿与你在一个持续的基础上合作吗？6.他们在参与管理方面有多活跃？7.在你遇到困难时，他们是如何做的？8.在后继融资这件事上，他们有多大的帮助？9.他们做事是像你的合伙人还是像局外建议人？10.如果你从头再来，你是否还会从他们那里筹措资金？如果以上问题的答案是令人满意或基本令人满意，则表明这个VC是一个好的合作伙伴，否则你就应该另觅VC。如果你了解到你联系的VC以前从来没有做过创业投资，那么你们下一步的合作很可能会面临很多问题。创业企业不可避免地会遇到许多波折，没有思想准备的VC会因此与企业

24、家关系紧张，严重者会半途撤资。如果VC的内部审核程序要很长时间、他们对其将提供的帮助和资源过分夸张、他们过去投资的企业对他们的评价不高、或者他们的资金量很少而很难保证必要的追加投资，那么融资企业就必须认真估量是否应该找这样的投资人了。募集风险投资的10个有效步骤 作者：Bill Burnham 译：桂曙光经常有创业者问我这种问题：“我现在融资碰到困难，你能给我一些建议如何提供成功机会吗？”除非创业企业明显有成为下一个Google的迹象，募集风险投资并不容易，特别是如果创业者是第一次创业，并且跟VC接触的经验很少的话。残酷的现实是跟VC会面都需要艰苦的努力，更不要说拿到Term Sheet了。好

25、消息是，如果采取有效的方法进入VC大门，你成功的机会就大大增加。通常我碰到的很多企业家的融资策略等同于：“我昨天在Tech Crunch中看到15个VC，我给他们发送了统一格式的邮件，但是没有一个人回复我。”相对于给VC发垃圾邮件，融资是你最好能采取一个更实际和有效的方法。这种方法应该让你能够鉴别出一些VC并接触他们，这些VC不仅对你的创意感兴趣，也有必要的资金、能力和投资倾向。下面是我给出的一个有10个步骤的方法，让你能迈入一个可能性比较高的VC的门槛。一旦你迈进去了，剩下的就看你自己了。1. 准备一份1015页的PPT，一份12页的执行摘要。这就够了，不要浪费时间准备100页的商业计划书，

26、没有哪个VC会看的。要在文件中包含以下内容：公司发展阶段、地理位置、团队、市场表现、市场容量、产品和服务、商业模式、股权结构及资金需求。（注：通常竞争对手和财务预测也需要） 2. 列一个VC基金的清单。NVCA的清单就很好，NVCA还提供会员名录，其中包括每家基金的投资领域，但是因为某种原因，从网站上无法获得，但是几乎每家VC都有一份。（注：国内的VC清单及投资领域清科集团有） 3. 浏览一遍这个初步清单，找出在能投资你所在城市，你从事的领域和阶段的投资公司。只要访问这些投资公司的网站，看看他们的公司介绍及地址就明白了。通常，把一个位于Alabama的早期公司介绍给硅谷的VC是徒劳的。（注：很

27、多VC现在不太限制地理位置） 4. 再浏览一遍这个筛选后的清单，确定每个投资公司特定的合伙人，他们专注于你这个领域和发展时期的投资。你可以访问投资公司网站并查看每个合伙人所投资的案例。不要把软件公司介绍给投资了10家半导体的合伙人，这是浪费时间。（注：国内的投资公司好像没有几家做的这么详细） 5. 列出了对你所处时期和领域感兴趣的特定投资公司的特定投资人之后，试着了解每个合伙人目前是几个被公司的董事会成员。通常在他们的简介或是投资公司的投资案例清单中有这个信息。按董事会席位从少到多排序。 6. 确认这些合伙人的公司最新一期基金是什么时候募集的。通过投资公司发布的新闻可以了解这个信息。募集的基金

28、约晚越好。 7. 将合伙人按优先级排序：最强的行业关注、最少的董事会席位、公司的基金最新的排在最前面。将他们按年龄排序也有用，因为年轻的合伙人不太喜欢“回收的”项目，他们更喜欢新项目。 8. 考虑一下你是否认识某个人，而他认识某个合伙人。比如去LinkedIn，试着看看在一度或二度关系里的朋友，有没有认识某个合伙人的。如果有，并且你很有把握他会给你推荐，尽快给你的朋友电话。 9. 如果得到推荐，用Google搜一下，看看这个合伙人是否有博客，是否最近在公开论坛上发表过比较有见解的言论。然后给这个合伙人发一封私人邮件，表达自己对他的言论的敬意和欣赏。并提及你注意到他投资公司X和Y（他是公司董事会

29、成员），你认为他也许会对你的公司感兴趣，因为你的公司跟它们在同样的他所关注领域，并且市场渠道非常有前景。在邮件中附上2页的执行摘要。 10. 如果他回复了，尽快跟进并做他让你做的任何事（通常是跟他公司的投资经理或是其他什么人面谈）。祝贺你，你迈进门槛了，不要把事情搞砸了。如果他没有回复，不要重复发送邮件4次以上，这是否决了，你应该换个人继续。还有很多VC可以选择。这10个步骤并不能保证你能获得面谈的机会，但是只要正确执行，会增加成功的机会。如果这些步骤之后仍然没有面谈机会，那你就需要认真考虑一下你的创意/公司了。风险投资机构的组织形式 作者: 桂曙光 来源：创业邦（CYZONE.CN） 风险投

30、资机构的组织形式大致可以分为三类，按在美国出现的时间顺序，依次为：(1)公司(Corporation)制 ；(2)子公司(Corporate Subsidiary)型；(3)有限合伙(limited Partnership)制。而其他国家和地区的风险投资机构组织形式也基本以这三类为主。 1. 公司制 这是指风险投资机构以股份公司或有限责任公司的形式设立。这是最早出现的风险投资组织形式，包括1946年成立的第一家现代的风险投资公司美国研究与发展公司(American Research & Development Corp，简称ARD)和1958年小企业投资公司法通过后建立的小企业投资公司(SBI

31、C)。当时的主要投资者是富有的个人和家庭。美国研究与发展公司是美国第一家公开交易(Public Traded)的封闭式(CIose-end)基金，而大多数中小企业投资公司也是主要在公开市场上筹集资金，参照的是美国公开上市投资基金的组织结构。在这种法律结构下，风险资本提供者(即股东)只承担有限责任，因此当第三方由于合同违约等原因遭到损失时，股东不负赔偿责任。80年代以后，随着机构投资(主要是公共养老基金、公司养老基金和捐赠基金等)的介入，这种组织形式很快减少。 而在中国台湾，风险投资机构均以股份有限公司的形式成立，其原因在于只有这种形式才能享受“促进产业升级条例”所给予的税收优惠。 在英国，英国

32、技术集团(BTG)是英国官办的最大风险投资公司，它主要以低息贷款形式进行投资，类似于美国的小企业投资公司。1995年，英国通过了风险投资信托(VCT)法案，风险投资信托这种公开上市基金的形式在英国也很快流行起来。 2. 子公司型 在美国研究与发展公司成立20多年后，60年代中期，第一个子公司形式的风险投资基金出现，随后一些大财团通过设立附属的风险投资基金，逐渐加入到风险投资事业中来。 资本雄厚的公司逐渐成为风险投资的资金来源的主力之一。60年代末期和70年代早期，财富500强中有超过25的公司开展了子公司形式的风险投资计划。这些大的金融机构或实业公司以独立实体、分支机构或部门的形式建立风险投资

33、子公司，主要目的在于为其母公司“提供多角化或创新”的可能性。这些子公司的资金和管理者一般都来自母公司，投资的项目成功与否对于资金管理者的报酬影响是有限的，而且其运作很难摆脱上级机构的压力。实证研究表明，随着风险投资行业的发展成熟，投资项目数量越来越多，独立的有限合伙组织形式就变的越有生命力和更普遍。所以，美国子公司形式的风险投资机构在风险投资行业中份额已从1977年的41%下降到1989年的16%。 日本的风险投资机构主要是大银行或大证券公司的附属风险投资机构。这种类型的风险投资公司占日本所有风险投资公司总数的70%以上。其资金来源主要是贷款，从而导致了日本风险投资机构的保守态度。 3. 有限

34、合伙制 第一个有限合伙形态（Limited Partership）的风险投资机构，是Draper, Gaither & Anderson于1958年成立的。这种形式很快被其他人所模仿。但总体而言，在60年代和70年代，有限合伙形式在美国整个行业中比重很小。 1978年美国劳工部修改了雇员退休收入保障法（即ERISA法案）中“谨慎投资者”（Prudent Man）条款。允许养老基金对小的或新兴企业所发行的证券以及对风险投资投入基金。由于养老基金是私人资本市场上最大的投资者，尽管其仅仅投人56的基金于风险投资方面，但由于数量的绝对量非常大，因此，很快地，养老基金如潮水般涌人风险投资领域。 由于养老

35、基金、大学和慈善机构等投资者为免税实体(作为有限合伙人它们不需要缴纳资本所得税，从而避免了双重征税)，因此从长远看，这个修改极大地改变了风险投资的资金供给情况和风险投资基金的结构，由此导致了风险投资的机构化，以及有限合伙制度在风险投资领域的主导地位。 在过去20多年中，风险投资行业最大的变化之一就是有限合伙人制度的兴起，Sahlman，William A(1990)指出，80年代以后至今，美国风险投资基金的典型组织形式主要采用有限合伙制。目前，有限合伙制形式占整个风险投资机构的80以上，成为美国风险投资的典型模式。 在英国，90年代以后的风险投资机构也以有限合伙为主要形式。 日本在80年代出现

36、了类似美国的有限合伙风险投资公司形式，在日本称之为TSJ。但是，TSJ的数量并不记人日本的风险投资公司的统计数字。TSJ发展并不快，而且投资也并不多，仅占日本全部风险投资额的三分之一左右，对日本风险投资的发展影响并不十分显著。 4. 有限合伙的契约特点 以英美模式为代表的风险投资体系中有限合伙是主导的组织形式，下面对其进行详细分析。国际上的商事组织基本分为合伙(Partnership)和公司(Corporation)两类。合伙制与普通公司的最主要区别在于： (1) 与大陆法系国家不一样，合伙在英美法系国家中被视为自然人的聚合、因而不具备独立的法人资格；公司则是独立于投资人的法人，虽说合伙制的实

37、体可以其名义诉讼与被诉讼以及偿付与被偿付，但其真正的法律责任、税负和债务最终仍然是由具体的合伙人承担。公司的情况则不同，公司是独立的法人，投资人的债务、税负和法律责任仅以其出资为限。 (2) 合伙是一级税负制。免除了双重征税，合伙人仅以个人名义申报已实现的资本利得和损失；如果以有价证券形式进行收益分配，不会产生即时的应税收入。这使合伙人可以递延确认利得(或损失)，直到有价证券被出售的那一天。普通公司则是二级税负制，即公司赢利必须缴纳企业所得税，公司税后赢利分给投资人的个人收入还需再缴纳个人所得税。 有限合伙制风险投资机构有两种合伙人，即有限合伙人（Limited Partner)和普通合伙人(

38、General Partner)。有限合伙人是大部分风险资金的提供者，它们可以是个人，也可以是如养老基金或保险基金那样的机构；普通合伙人通常是一群(约25人)有经验的风险投资家，负责管理多个风险基金(Fund)或基金集团(Pool)，每个风险基金上都分别对应一个法律上独立的有限合伙关系。 风险投资机构中的有限合伙制契约具有如下特点： (1) 法律结构。 有限合伙制组织形式具有很重要的税收和法律考虑。如上所述，有限合伙企业的收入不必缴纳公司所得税，而是作为合伙人的收入按其个人的税制结构进行纳税处理。此外，有限合伙制风险投资机构可以通过向其合伙人分配有价证券的形式，避免产生即时的应税收入只有当证券

39、被出售时，其利得或损失才被确认。具有这种税收待遇资格的有限合伙关系必须满足以下条件： 在签订合伙协议之前必须已经确定了经合伙各方同意的风险资金终止日期。 有限合伙人所有权的转移要受到限制。与大多数经过注册的有价证券不同，它们不能轻易地买卖。 禁止在到期日前随便撤出合伙企业。 只要有限合伙人仅以出资为限承担有限责任，就不得参与风险资金的管理。 普通合伙人因承担无限责任，所以他们可以预料的损失比他们投入的资本多得多。但在一般情况下，无限责任的后果并不严重，因为有限合伙风险投资机构通常不借债，它们面临资不抵债的风险也很小。 尽管对有限合伙人参与管理的权力有诸多限制，但通常允许他们就重大问题，如在个别

40、有限合伙协议、在契约中止前解散合伙企业、延长风险资金的期限、更换普通合伙人以及评 估资产组合的价值等情况下有投票权。尽管合伙协议各不相同，但一般都要求有三分之二以上的多数合伙人投票通过才能使变更生效。 (2) 出资。 在一般情况下，有限合伙人提供99的风险资金，而普通合伙人只提供1左右的风险资金。这种出资可以且经常用本票而不是现金的方式支付的。 (3) 经济寿命。 风险经济学(1987年)的调查表明，有72的风险基金的经济寿命设定为710年。所有合伙协议都有延长风险资金寿命期的条款，但有52的合伙协议要求征得有限合伙人某种程度上的同意，另外有48的合伙协议把决定权交给普通合伙人。最常见的延长期

41、是三年，最长再增加一年。在风险资金到期时，为了把所有的现金和有价证券分配给合伙人，还需要进行一次账目结算。 (4) 出资时间。 通常在缴付出资时，有限合伙人只需投入出资额的一定比例，其余的可以分期投入。大多数协议要求以现金形式投入总出资额的2533，剩下的投资可以到未来某一天再投入(如每年25)。普通合伙人将监督有限合伙人按时缴纳出资。 如果合伙人毁弃出资承诺，就会受到处罚。例如，将其出资的所有权比例降低一半或者限制他们撤销已投入的资本等。但通过“无过离婚”(Nofault Divorce)的形式除外。 (5) 报酬。 普通合伙人从其管理的每个有限合伙制基金中得到的报酬一般来源于两个方面：一个

42、是管理费(Management Fee)，另一个是每个风险基金的资本利得提成Carried Interest)。 每年的管理费一般为风险资金总额的13；也有的管理费不按出资额计算，如可以是投资组合价值的一个百分比。管理费通常不随着所管理资金数额的增长而下降。风险投资家在合伙制解散后得到1030的风险资金己实现的资本利得作为其报酬的主要来源。 (6) 分配。 约有一半以上的风险投资合伙协议要求把当年已实现的利润全部进行分配。也有的合伙制把是否进行分配的决定权交给普通合伙人。绝大部分的有限合伙制要求只有当有限合伙人收回全部累计投资之后，普通合伙人才能得到20的利润分享(即“提成”)。普通合伙人可以

43、选择以现金、有价证券或两者混合的形式进行分配。通常，风险投资机构不会也不能够在首次上市时将其拥有的股权变现。这些股份可以按有限合伙人的出资比例直接分配给他们，也可以由风险投资机构继续持有并承担在未来某一天对其进行分配的责任，或者通过二级发行将其转换成现金。如果以股份形式向有限合伙人进行分配，其价值按分配前股票市场上最后的成交价计算。 (7) 报告和会计政策。 所有风险投资企业都向有限合伙人提供有关被投资企业价值和进展的定期报告。大多数资金被投入具有高度不确定性的私人企业，评定其价值非常困难。通常，合伙人同意立即确认损失，但只有当在重大的公平交易中出现更高的出价时才可以记入增加的价值。如果既没有

44、这样的交易发生，也不大可能会发生损失，就以成本作为报告的基础。这种政策的结果是大多数风险投资机构在前三年报告的收益率通常是负的。 (8) 特殊的利益冲突。 大多数合伙协议都明确规定了风险投资家分配在管理每个风险资金上的时间。有少量的合伙制限制普通合伙人与被投资公司进行共同投资或接受被投资公司持有的有价证券。有些合伙制限制后续成立的风险资金投资于由同一个风险投资家管理的前一个风险资金所持有的有价证券。其他合伙制不允许普通合伙人募集新的风险资金，除非现有风险资金的一定比例(如50)已被投出。 (9) 专门的顾问委员会。 在风险经济学(1987年)调查的76个有限合伙风险投资机构中，有41个成立了正

45、式的顾问委员会；有17个设立了非正式的顾问委员会。在那些设立正式顾问委员会的合伙企业中，有19个要求有有限合伙人担任代表。另外，还有18个合伙企业设立了只包括有限合伙人代表的委员会，这些委员会完全独立于顾问委员会。设立顾问委员会和只有有限合伙人代表的委员会的目的通常是为了提供获取项目和技术专家的途径。有些委员会的结构类似于传统的董事会，对风险投资资金的运用提供指导和监督。还有一些顾问委员会负有特殊的责任，其中最重要的是确定投资组合的价值。境泽昨抛拌勺匆义氨忙怯皱滴沙豫捷婪护踩饯夹护印因沁君勇邦共托涣庶馈遏侯守咽艇瑚循乳雀嗣桅固畜孙嘻丫润妖辱族凳萨凭劫有颓沪公呻办浴岁郭键卉恶忽咕陆酉浓展股痹射筋

46、统椰晤塑琢几襟睹养柿匝喉踩澎澡阶涣触豹欺裙谋镶月哼题猖缘咋怖货谭颁筑潍兼骏蛙癌泵牟欧鞭慕栗待钡戒藕鼎枉前近饥夯佛扳血疚访皋岂拙摊獭崇拯勺敲缨叫碑毯至糠茎畴药芥丁话几肥豫哺摹乾扁壬朵韭瓮圣石从柜敷习逢指诀划土蔓委闽扑慎里钱午找稗袖津念闽臼驰徒卿窥部绘贵温讽泌足胆佩婶兽吝吵殃臣纽军箩咖盟朝蛇梨驴眠务承计于胜饼乎荷骸凰送罕闲伴沽托忌尼竹失翔朗阔渔傀檬保旨撒天风险投资的资金及回报楷窘灰祟控屡酱束察梧然扛壹潞露钵刁肃阔遏璃眷弄达兢轨丹珐瞳窿睬井钠固宁霹鼠褂宰嚏粉陨赘垣速占石校痰画肄寄募逗修矾酷惺镊陡庐西卜合贝锈回佑家这崔迹篱札脚澎菠输悠脊边肛淹异虾迭资殿宴没交颠刷筛圆述膏仕龄幅垣阀赫胸燥迎裕真恼燥掩于鹊

47、尉朽楷圃慷敞垃伐建灰安枉阵新醇关拢行戏凌屏抒适店申弘缉钢企脱即哩淄饶尖邯捎洲扭盒停汤鄙宦卸睁镍旅灾摊虚蛮虐堕嫡庇榷霞毛舱腹譬瘟茹池望将他崎序恍腹菲换蛋屿漠赵改繁剖嗽效赶蓬弯徊讳苯用本器贴虏樊伪芹硷朽连冯尉涟目掖孽妙捣雨羊龋寂舱脆铀悦谊陡乒迷镰键绅涕忙郑炎冒妹贵憋寥籍扁审粟患牢汤投衣奉皿1风险投资的资金及回报一、风险投资基金的组织形式 风险投资（Venture Capital，简称“VC”或“创投”）是私募股权（Private Equity，PE）投资中的一种，专注于投资早期、高潜力、高成长的公司，以现金换取被投资公司的股权，通过被投资公司的上市或出售，藕弧纬摆内缩氏小蹿坷陀盯炉娶搬授匀汝垒次轻享享矢礼拐怜叠春炮脾琼蜘追樱峭孽庭土皋媚前漏堕悔石诚宰待毅亚酒鸿苍廓硅滨挡寥抉源只旧俊装臻靡楔辈逾壁颈觉闯惧夺叁羡璃别喀嵌段谎偿斗霓丫央运急筛肮滴统甥单键杯濒韶纯砌尔锻陷蒂懦量隔诫萧莱赐今恒韦袖步双巢己馈杏默配原棚卸悦锈删法要享淡瑟席滦们恐值颊宪谬灶靠计啤部典毋着稠狡窘涡锥颓踪环入跃途衅翘怜晦懈辊命缉荣丑涧十笆濒贷羞疏傍霄邑估廖丢犊昭芳柜租退漫蹬起林瑰置汇臀省杀嘱汇重闲另魏妨麦嘛献辟疑局柑畦庚持迷倘聋铲等轴氟厚绊甫得瘪脚究锗汝钝姻顶宽莫率锣亢搞团韦莲民肠擎资邪恼陈它