《金融市场学》(2013-B).ppt
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1、第二章 利率行为,固定收益证券的价格机制,2023/5/30,2,一、偿还期二、面值三、票面利率四、内含选择权,2.1 固定收益证券基本要素,与到期收益率密切相关。与证券价格风险密切相关。与利息支付密切相关。,2023/5/30,3,一、偿还期二、面值三、票面利率四、内含选择权,2.1 固定收益证券基本要素,固定收益证券在到期日的本金。面值与证券到期日的价值一致。资本利得是固定证券投资者的重要获利来源。(折价交易;溢价交易),2023/5/30,4,一、偿还期二、面值三、票面利率四、内含选择权,2.1 固定收益证券的基本要素,通常指按单利方法计算的年利息率,但利息支付频率会有很大差别。零息票债
2、券票面利率为零,价格一定低于面值(折现债券)。票面利率经过一段时间后增加的债券称之为票面利率逐级递增的债券(Set-up Note)。,2023/5/30,5,一、偿还期二、面值三、票面利率四、内含选择权,2.1 固定收益证券的基本要素,赋予发行者的选择权:回购条款、提前偿还、偿债基金条款、浮动利率顶赋予投资者的选择权:可转换的权利、可交换的权利、货币选择权利、可回卖的权利、可延期的权利、浮动利率的底,2023/5/30,6,一、简易贷款(Simple Loan)二、年金(Annuity)三、息票债券(Coupon Bond)四、折现债券(Discount Bond),2.2 固定收益证券的基
3、本类型,贷款人在一定期限内,按事先约定好的利率水平,向借款人提供一笔资金(或称本金);至到期日,借款人除向贷款人偿还本金以外,还必须额外支付一定数额的利息。,2023/5/30,7,一、简易贷款(Simple Loan)二、年金(Annuity)三、息票债券(Coupon Bond)四、折现债券(Discount Bond),2.2 固定收益证券的基本类型,在一段固定时期内,有规律的收入(或支付)固定金额的现金流。如分期付款、分期偿还贷款、发放养老金等。年金按其每次收付款项发生的时点不同,可以分为普通年金、即付年金、递延年金和永续年金等类型。,2023/5/30,8,一、简易贷款(Simple
4、 Loan)二、年金(Annuity)三、息票债券(Coupon Bond)四、折现债券(Discount Bond),3.2 固定收益证券的基本类型,指付息债券的发行人在到期日之前每年向债券持有人固定支付固定数额的利息,至债券期满日再按债券面值偿还。,2023/5/30,9,一、简易贷款(Simple Loan)二、年金(Annuity)三、息票债券(Annuity)四、折现债券(Discount Bond),2.2 固定收益证券的基本类型,债券发行人以低于债券面值的价格(折现价格)出售,在到期日按照债券面值偿付给债券持有人。再投资收益率风险低,而价格风险高。各种期限零息国债到期收益率构成的
5、到期收益率曲线,是金融中重要的基准利率。是给其他债券定价时候,零息债券是重要的参照。,2023/5/30,10,信用风险利率风险流动性风险税收风险通胀风险期限结构风险,2.3 固定收益证券的风险特征,固定证券收益中包含了信用风险溢价,信用风险越高,信用风险溢价就越高。市场交易中通常采用信用等级评估信用风险的大小。信用风险的形态:违约可能性的大小、信用风险溢价发生变化、信用级别发生变化。,2023/5/30,11,信用风险利率风险流动性风险税收风险通胀风险期限结构风险,2.3 固定收益证券的风险特征,影响投资者的资本利得。导致再投资收益变化。引发违约风险和流动性风险。导致本金流量发生变化,给投资
6、者收益带来变化。,2023/5/30,12,信用风险利率风险流动性风险税收风险通胀风险期限结构风险,2.3 固定收益证券的风险特征,流动性的强弱主要体现在证券交易过程中的交易成本,包括各种税收支出和流动性溢价。流动性变化导致债券的到期收益率发生变化,这种差别就是流动性溢价。流动性风险的影响因素包括:证券自身特点、投资者数量、证券发行规模等方面。,2023/5/30,13,信用风险利率风险流动性风险税收风险通胀风险期限结构风险,2.3 固定收益证券的风险特征,不同投资者有着不同的边际税率,不同的固定收益证券也有不同的税收待遇。不同时期,投资者的税收环境和固定收益证券的税收环境也会发生变化,这些不
7、确定性影响着固定收益证券的价格,此即税收风险。,2023/5/30,14,信用风险利率风险流动性风险税收风险通胀风险期限结构风险,2.3 固定收益证券的风险特征,由于传统固定收益证券名义收益率是固定的,而物价是变动的,因此,为了回避通胀引起的购买力风险,有很多种类的固定收益证券被创造出来,例如指数证券、报纸证券、浮动利率证券、逆浮动利率证券等等。,2023/5/30,15,信用风险利率风险流动性风险税收风险通胀风险期限结构风险,2.3 固定收益证券的风险特征,到期收益率风险主要反映了在收益在期限结构上的不确定性。一个债券组合是由多种债券构成的,其价值将受到整个到期收益曲线变化的影响。到期收益率
8、曲线的变化包括平行移动和非平行移动两种。,2023/5/30,16,2.4 利息与利率,一笔资金按复利计算至将来某一时刻的价值称之为终值。将来某一时刻的资金按复利折算为今天的值称为现值。,【现值与终值(货币的时间价值)】,2023/5/30,17,期限为1年、年利率为10、面值100元的普通贷款,到期后FV为:(元)期限为2年、年利率为10%、面值100元的普通贷款,到期后FV为:(元),【例】,2023/5/30,18,如果你在第一年至第四年每年年末存入银行600元,年利率为10,按年计算复利,那么在第四年年末,你的银行存款余额为多少?,0,1,2,3,4,600,600,600,600,该
9、计算过程的一般公式表达为:,2023/5/30,19,如果你现在作一项投资,从一年后的第一年末至第四年末,每年有收益600元,若期望的投资回报率是10,则这一收益现金流量的现值为多少?,0,1,2,3,4,600,600,600,600,用公式表示,从第一年末到第n年末的等额现金流量的现值为:,2023/5/30,20,某债券票面利率为5,1年支付2次利息,该债券的年真实利率是多少?如果债券改为1年支付4次利息,如果保持年真实利率不变,新债券票面利率应为多少?本债券年真实利率为:若保持债券年真实利率不变,在1年付息4次的时候,应满足如下关系:,【知识应用】,2023/5/30,21,设Rc为连
10、续复利的利率,则有:,【连续复利与每年m次复利的转换】,进一步假设Rm为与之等价的每年计息m次的利率,期限为n年,则有:,2023/5/30,22,已知某债券的连续复利率为10,相当于半年复利情况下年利率是多少?,【知识应用】,2023/5/30,23,【平均利率】,假定当前为0时点,投资一年后的收益率记为,下一年的收益率为,2年内平均年复利率记为。由于:而这两年期投资收益率相当于:所以:,即复利情况下,平均收益率是各单期年利率的几何平均。,2023/5/30,24,如果考虑是在连续复利的情况下:同时:所以:连续复利情况下,平均收益率是各单期年利率的简单算术平均。,2023/5/30,25,【
11、即期利率与远期利率】,即期利率(Spot Rate):是指在借贷合同中,若计息期(或贷款合同生效期)规定为现在至将来某一个时间,那么,该借贷合同中所使用利率便为即期利率。远期利率(Forward Rate):在借贷合同中,若计息期(或者说借贷合同生效期)规定为将来某个时间到将来另一个更远的时间,那么该借贷合同中所使用的利率即为远期利率,也就是说,远期利率是现在确定将来进行借贷时所适用的利率。,2023/5/30,26,【例】A、B双方于2000年7月1日商定,A方将于2000年10月1日向B方提供一笔期限为三年的贷款,即该贷款有效期限为2000年10月1日至2003年10月1日,利率为8,那么
12、该笔借贷合同中所使用的利率(8)即为远期利率。,2023/5/30,27,【到期收益率】,到期收益率(Yield to Maturity),是指使某种金融工具未来现金流的现值总和与其今天的价值相等的利率水平。到期收益率是固定收益证券投资的一个重要的价格指标,它是假定投资者持有证券一直到偿还期末的收益率。,2023/5/30,28,一般固定收益证券的到期收益率,【例】一息票债券期限为5年,面值为100,1年支付一次利息,目前的市场价格为95.7876元,求该债券的到期收益率。,2023/5/30,29,例:一金融工具当前的价格为7704元,该证券有以下年收益:,如果是1年支付利息一次,该证券的到
13、期收益率为:,2023/5/30,30,例:假如1年期短期国债(折现型)的面值为1000元,现在的市场均衡价格为910.50元,则可以计算得到即期到期收益率为:2年期的国库券(息票债券)第1年底付息100元,第2年底还本付息1100元,现在的市场价格是982.10,这时就可以计算得到:由此可以计算得到r2=11.08%。如果有3年期国库券的市场价格信息,则可以此类推计算得出r3。,2023/5/30,31,【例】20年期限的债券,面值为100元,现在价格为105元,票面利率为6,1年支付两次利息,5年后可以按照面值回购,计算该债券的到期收益率和至第一回购日的到期收益率。,2023/5/30,3
14、2,这是因为,到期收益率计算过程中隐含如下前提假定:投资者持有证券直至偿还期。不存在违约风险。利率期限结构呈水平形状。无回购条款。,到期收益率不能成为衡量证券投资收益水平的客观指标,而通常作为衡量证券价格水平的价格分析指标。,2023/5/30,33,【利率和收益率的差别】,一个投资者持有债券或者其他的证券的投资在一个特定的时期内究竟表现有多好,是由收益率(rate of return)来精确衡量的,对于任何有价证券,收益率都定义为持有者收到的收入加上证券价格的变动,然后除以证券的购入价格。,可见,收益率由两部分组成,一是当年收益率;二是资本利得(资本收益率,rate of capital g
15、ain)。,2023/5/30,34,只有当债券到期的期限和持有期限相同时,债券的最初到期收益率和收益率才想等;如果债券的到期期限比持有期要长的话,利率的上升会导致债券价格的下降,从而产生资本利得;债券距离到期日的期限越长,利率变动引起的债券价格变动越大;债券距离到期日的期限越长,当利率上升的时候,收益率会变的越低;即使债券最初有相当高的票面利率,在实际利率上升的时候,其收益率仍然可能变为负数。,2023/5/30,35,2.5 利率行为,2.5.1 债券市场均衡分析:可贷资金理论,需求曲线供给曲线市场均衡供给需求分析债券需求的影响因素债券供给的影响因素,2023/5/30,36,【债券需求曲
16、线】,价格,P(美元),利率,r(%),债券数量,B(十亿美元),A,B,C,D,E,(Demand Curve),资产的需求曲线,结识了当其他经济条件不变的时候(即,其他经济变量给定),资产的需求量与价格的关系。,2023/5/30,37,【债券供给曲线】,价格,P(美元),利率,r(%),债券数量,B(十亿美元),(Supply Curve),资产的供给曲线,结识了当其他经济条件不变的时候(即,其他经济变量给定),资产的供给量与价格的关系。,2023/5/30,38,【市场均衡】,价格,P(美元),利率,r(%),A,B,C,D,E,(Market equilibrium),在此,将债券视
17、为“可贷资金”(loanable fund)数量;债券供给量(Bs)定义为“可贷资金需求量”;债券需求量(Bd)定义为“可贷资金供给量”。将基于此概念下的分析框架,称谓“可贷资金框架”,F,G,H,I,2023/5/30,39,【市场均衡】,利率,r(%),债券数量,B(十亿美元),A,B,C,D,E,(Market equilibrium),当债券的需求和供给相等,即产生市场均衡,即Bd=Bs。当债券价格高于均衡价格,债券供给量超过需求量,产生超额供给(excess supply)。当债券价格低于均衡价格,债券需求量超过供给量,产生超额需求(excess demand)。,F,G,H,I,2
18、023/5/30,40,【资产需求的决定因素】,财富(wealth)其他条件不变,财富增加会增加对资产的需求。预期收益率expected return)其他条件不变,一项资产预期收益率相对其他资产上升,该资产需求量会增加。风险(risk)其他条件不变,一项资产风险相对其他资产产上升,该资产需求量会减少 流动性(liquidity)其他条件不变,一项资产相对于其他资产的流动性越好,该资产需求量也就会越大。,2023/5/30,41,【资产供给的决定因素】,投资机会的预期收益率经济周期扩张的时候,债券的供给量增加;经济周期衰退的时候,与其有利润的投资机会减少,债券的供给量减少。预期通货膨胀率预期通
19、货膨胀率的上升导致债券的供给量增加。政府行为更高的政府赤字到了了债券供给量的增加。,2023/5/30,42,【资产供给的决定因素】,投资机会的预期收益率经济周期扩张的时候,债券的供给量增加;经济周期衰退的时候,与其有利润的投资机会减少,债券的供给量减少。预期通货膨胀率预期通货膨胀率的上升导致债券的供给量增加。政府行为更高的政府赤字到了了债券供给量的增加。,2023/5/30,43,2.5.2 货币市场供求分析:流动偏好理论,“流动性偏好理论”(liquidity preference framework)由约翰梅纳德凯恩斯(John Maynard Keynes)提出,其分析起点假设是:,【
20、流动偏好理论的基本思想】,只有两种可以提供人们用于储蓄财富的资产:货币(不获得利息的资产)和债券(除了货币以外的唯一资产)。,2023/5/30,44,由此假设出发,可以得到如下的结论:债券供给量(Bs)与货币供给量(Ms)之和一定等于债券需求(Bd)(Md)量与货币的需求量之和。即:,可见,如果货币市场是均衡的,即,也就意味着债券市场是均衡的,即。,2023/5/30,45,利率,r(%),债券数量,B(十亿美元),A,B,C,D,E,【货币市场均衡】,债券利率上升,持有货币的“机会成本”(opportunity cost)上升,导致持有货币的意愿降低,货币的需求量减少。分析中,假定中央银行
21、掌控者货币的固定估计量(如3000亿美元)的货币供给量。当利率高于均衡利率(图中的C点),货币超额供给意味着人们持有比他们意愿更多的货币,因此,希望购买债券消除其超额货币,从而导致债券价格上升。,2023/5/30,46,【货币需求曲线的移动货币需求的影响因素】,收入效应(Income effect)首先,经济扩张,收入增加,财富增加,人们希望持有更多货币来保值;其次,经济扩张,收入增加,人们需要更多货币来进行交易。即更高水平的收入导致货币的需求量增加,需求曲线右移,均衡利率上升。价格效应(Price-level effect)当价格水平上升,同样名义数量的货币的价值降低,为保持持有货币购买的
22、实际水平和以前相同,人们希望持有更多的名义数量上的货币,因此,价格水平的上升将导致货币的需求量增加,需求曲线右移,均衡利率上升。,2023/5/30,47,【货币供给曲线的移动货币供给的影响因素】,在此,假定货币供给量完全有中央银行控制。,2023/5/30,48,分析货币市场的“流动偏好理论”的假设忽略了实物资产的预期收益率的变化对于利率所产生的影响,因此,在分析收入、价格水平和货币供给的变动对利率的影响时候更为方便。分析债券市场的“可贷资金理论”,在分析预期通货膨胀率的变动对于利率的影响的时候更为容易。,【流动偏好理论与可贷资金理论】,2023/5/30,49,2.6 利率期限结构理论,利
23、率期限结构(Term Structure of Interest Rate),也称为“即期利率曲线”,是指由零息票债券的到期收益率和到期期限所形成的一类收益率曲线(Yield Curve)。,【利率期限结构的概念】,2023/5/30,50,2023/5/30,51,2023/5/30,52,【折现因子的概念】,所谓“折现因子”,表示在某一特定时期后的1元钱,相当于零时点的价值。设dt为折现因子,那么dt就表示在t时期末支付1元钱的零息票债券的当期价值。折现因子与实际到期收益率的关系可以用下面公式来表示:,式中:rt表示期限为t的到期收益率,通常t用年来表示。,2023/5/30,53,应用折
24、现因子可以给任何期限和任何票面利率的债券定价,即有如下的折现方程:,式中:Ct表示债券在第t期获得的现金流量。如果进一步将上述折现方程代入上式,那么,相比较而言,传统计算债券价值的公式为:,2023/5/30,54,首先,现金流量有差别。债券的现金流不一定与传统债券的现金流一致,各期现金流之间可能会有很大差别;其次,传统计算债券价值的公式中,假定各种收益的再投资收益率等于到期收益率本身,这意味着到期收益率曲线是水平,而且不变。这种假定并不现实,所以,在新的债券定价公式里到期收益率曲线不一定水平。,两个公式相比较而言,有以下两点差别:,2023/5/30,55,首先,货币政策传导机制始于短期利率
25、,终于商品和服务的实际支出。根据货币政策传导机制理论,在市场经济体制下,短期利率变化引起长期利率和股票价格的变化,从而导致借款成本以及财富水平发生变化,进而影响实体经济活动。只有长期利率与短期利率之间的关系保持稳定,才能保证货币政策当局通过控制短期利率来达到调控长期利率,进而影响或控制经济运行的目的。因而,估计货币政策操作的短期利率变动会如何影响长期利率的期限结构,使理解货币政策利率传导渠道的关键所在。,【利率期限结构理论研究的经济意义】,2023/5/30,56,其次,利率的期限结构会影响投资的期限结构。如果长期利率过高,则会抑制期限结构较长的投资,相对增加人们对短期投资的需求;相反,相对于
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