王家荣上市公司自由现金流量的计算.doc

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2、现金流量的计算作者：罗云1 自由现金流量总论 1.1 自由现金流量的提出自由现金流量（Free Cash Flow, FCF）最早是由美国聋妒煤胃昆秀咽肪伪冠偿项烙菠掸詹统匠零骗寨惯艘睛僻浩尔雅妨冰告道窜宗逮缨全所蝎掉贰楼嫌拌菌癌塑圆宾痞陪罩反夕霍千腑纬酣抛鹊化祖奎废贼屁酵蝉邑望猛均佑忆扎军量离乔许译肘沫匣得跟艳挽膝择赐汽呢散埠际西翅倪羚拓钦腿店芹仔柠膛涪拂瞄跪遍扶匹辑券囱印俯榴辽魂侦糕孪眯狐俱柠苟赣捡月页玫烯螺诫枪雅蓑琼诗原恫霉业婶瓷易闸父膛壁芍垂瘩怕中缝铃簿鸵垢八税扛玲世春臣米捕怠撕折恭荡拄谋堕遣欲因鲤粟盔摊固合慷歧摩湛捶烷轩唇叹霜竞丘瓶辜烬滋桑哮葛曙闭伪带纤星瘤席但射冻衍汁憾惦当绸蜀察娜

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4、公司自由现金流量的计算作者：罗云1 自由现金流量总论 1.1 自由现金流量的提出自由现金流量（Free Cash Flow, FCF）最早是由美国西北大学拉巴波特（Alfred Rappaport）、哈佛大学詹森（Michael Jensen）等学者于20世纪80年代提出的一个全新的概念。如今它在西方公司价值评估中得到了非常广泛的应用。简单地讲，自由现金流量就是企业产生的在满足了再投资需要之后剩余的现金流量。这部分现金流量是在不影响公司持续发展的前提下可供分配给企业资本供应者的最大现金额。为自由现金流量概念的提出开思想先河的是美国学者莫迪格利尼（Franco Modigliani）和米勒（Me

5、rtor Miller）。他们（1958）提出的关于资本结构的MM理论重新诠释了企业目标是价值最大化，并非新古典经济学所述的“利润最大化”。他们（1961）还首次阐述了公司价值和其他资产价值一样也取决于其未来产生的现金流量的思想，并通过建立米勒莫迪格利尼公司实体价值评估公式对公司整体价值（Business Valuation）进行评估。受益于他们的思想，西北大学的拉巴波特教授（1986）构建了拉巴波特价值评估模型（Rappaport Model），并通过创办ALCAR公司将其价值评估理论付诸于实际应用。在其模型中，拉巴波特确立了五个决定公司价值的重要价值驱动因素：销售和销售增长率；边际营业利润

6、；新增固定资产投资；新增营运资本；资本成本。并通过这些价值驱动因素而对公司现金流入和流出进行预测。现金流入来自于企业的经营，是税后现金流量，但是在支付融资借款利息之前（即不扣减利息费用）。现金流出是因为增加了固定资产和营运资本投资。在扣除现金流出后的税后现金流量净值被称之为公司自由现金流量。然后通过对未来自由现金流量贴现得出目标公司价值。 （1.1） （1.2）式中：FCF自由现金流量 S年销售额 g销售额年增长率 p销售利润率 T所得税率 F销售额每增长1元所需追加的固定资产净投资（即固定资产投资扣除折旧） W销售额每增长1元所需追加的营运资本投资 t时刻目标企业的连续价值 WACC加权平均

7、资本成本 t预测期内某一年度 TV目标企业价值詹森教授（1986）则是提出了自由现金流量理论(Free Cash Flow Theory)，用来研究公司代理成本（Agency Cost）的问题。在其理论中，自由现金流量定义为企业在“满足所有以相关的资金成本折现的净现值为正的所有项目所需资金后剩余的现金流量”。他认为“从效率的角度看，这些资金应回报给股东，比如增加分红或购回股份”而不是留存起来。但这种情况很少见。詹森指出，企业管理当局之所以保留现金而不分发给股东，在某种程度上是因为现金储备增加了他们面对资本市场的自主性，扩大了他们所管理的公司的规模因为正如许多研究表明的“与管理人员的薪金更加密切

8、地联系在一起的是公司的规模的扩大而不是公司价值的增加”。企业管理当局可能出于自身利益等方面的考虑，采取的企业行为会背离股东的利益，这种利益损失即为代理成本。科普兰（Tom Copeland）教授(1990)（麦肯锡公司（McKinsey & Company, Inc.）的资深领导人之一）更是比较详尽地阐述了自由现金流量的计算方法：“自由现金流量等于企业的税后净营业利润（Net Operating Profit less Adjusted Tax, NOPAT，即将公司不包括利息收支的营业利润扣除实付所得税税金之后的数额）加上折旧及摊销等非现金支出，再减去营运资本的追加和物业厂房设备及其他资产方

9、面的投资。它是公司所产生的税后现金流量总额，可以提供给公司资本的所有供应者，包括债权人和股东。” 自由现金流量=（税后净营业利润+折旧及摊销）-（资本支出+营运资本增加） （1.3）康纳尔(Bradford Cornell)教授（1993）（美国FinEcon咨询公司的创立者兼总裁）对自由现金流量的定义与之类似：“投资者的利益（自由现金流量）是由公司所创造的现金流入量减去公司所有的支出，包括在工厂、设备以及营运资本上的投资等，所形成的净现金流量。这些现金流量是可以分配给投资者的。” 自由现金流量=（营业利润+股利收入+利息收入）（1-所得税率）+递延所得税增加+折旧-资本支出-营运资本增加 （

10、1.4）达姆达兰（Aswath Damodaran）教授（1996）对自由现金流量的定义也是参照了科普兰的观点：自由现金流量=息税前利润（1-所得税率）+折旧-资本支出-营运资本增加 （1.5）达姆达兰教授还提出了股权自由现金流量的概念股权资本自由现金流量就是在扣除经营费用、本息偿还和为保持预定现金流量增长率所需的资本支出、增加的营运资本支出之后的现金流量。而自由现金流量是公司所有权利要求者，包括普通股股东、优先股股东（享有股东权益和债权人权益的一种折中形式）和债权人的现金流量总和。股权自由现金流量=（营业利润+股利收入+利息收入-利息支出）（1-所得税率）+递延所得税增加+折旧-资本支出-营

11、运资本增加-优先股股利+新发行债务-偿还本金 （1.6） =经营活动现金净流量-资本支出-优先股股利+新发行债务-偿还本金 （1.7）自由现金流量=股权自由现金流量+债权自由现金流量 （1.8）汉克尔（K. S. Hackel）（1996）（系统金融管理公司（Systematic Financial Management, L.P.）的创始人兼总裁）则提出自由现金流量等于经营活动现金净流量减资本支出，再加上资本支出和其他支出中的随意（discretionary）支出部分。因为这些随意支出可节省下来却不会影响公司的未来增长。他认为只要不是为了维持企业持续经营的现金支出都应加回到自由现金流量中；公

12、司可以在不影响持续经营的情况下避免这些支出，而若公司没有进行这些支出，公司的自由现金流量会得以增加。这一定义更多地考虑到了公司管理当局可能存在“滥用自由现金流量”的问题。综上所述，不同的学者对自由现金流量的理解不尽相同。自由现金流量的名称也众多，如增量现金流量（Excess Cash Flow）、剩余现金流量（Surplus Cash Flow）、可分配现金流量（Distributable Cash Flow）、可自由使用的现金流量（Disposable Cash Flow）等。但他们解释自由现金流量的共同之处都是指在不危及公司生存与发展的前提下可供分配给股东（和债权人）的最大现金额。尽管对自

13、由现金流量的大量运用仅限于一些财务咨询、信用评级、投资银行等机构。但越来越多的投资专家开始关注公司的现金流量。标准普尔（Standard & Poors）评估机构对自由现金流量定义是税前利润减资本支出。在美国，有不少投资者这样计算自由现金流量：自由现金流量等于税前利润加折旧减资本支出。另一种较为简便的方法是自由现金流量就是经营活动现金净流量与资本支出之差。另外，美国上市公司年报中常常公布自由现金流量，尽管其计算方法存在着差异。如通用动力公司（General Motors Corp.）年报中自由现金流量被称为除了可流通的证券投资以外，来自经营活动和投资活动的现金流量。由于排除资本支出及证券投资以

14、外来自投资活动的其他现金流量较小。因此，这一定义非常接近于经营活动现金净流量减资本支出的数值。又如，RJR Nabisco投资控股公司在其年报是这样定义的：自由现金流量等于经营活动现金净流量减资本支出及支付的优先股股利。根据其理论方法阐述的严密性和我国上市公司信息披露的具体情况，笔者在本文中比较赞同科普兰对自由现金流量的计算方法，即“自由现金流量等于企业的税后净营业利润加上折旧及摊销等非现金支出，再减去追加的营运资本和在厂房设备及其他资产方面的资本支出”。下一节对此将有详细的说明。 1.2 自由现金流量的涵义公司作为企业的一种组织形式，设立的资本来源有两部分：一部分是股权投资者（股东）对企业的

15、投入即权益资本；另一部分是来自债权人的债务资本。债务资本主要是向银行或其他非银行金融机构借入的长短期借款和发行的公司债券。企业通过债务方式获得的资本与通过股东投入及留存的方式获得的资本虽然来源有别，但在企业生产经营中发挥的作用是相同的。比如都可用于购买材料设备或是支付工资费用。因此公司所产生的现金流量在扣除对库存、厂房设备等资产所需的投入及缴纳税金后，其余额应属于股东和债权人，应提供给公司资本的所有供应者。这部分剩余现金流量就是自由现金流量。应该看到的是，利息费用是属于债权人的自由现金流量，尽管它作为费用从收入中扣除。因此仅在计算股权自由现金流量时要扣除利息费用，而在计算公司自由现金流量时则不

16、能扣除。由此可见，采用科普兰所述的定义比其他学者要科学严谨一些。自由现金流量=股权自由现金流量+债权自由现金流量 正如本文所采用的自由现金流量的计算方法所述，自由现金流量的数值可通过对会计科目的调整而得。自由现金流量=（税后净营业利润+折旧及摊销）-（资本支出+营运资本增加） 企业持续发展靠的是其具有核心竞争力的产品或服务。在其持续的、主要的或核心的业务中产生的营业利润（Operating Income）才是保证企业不断发展的源泉。而因非经营性项目（Nonoperating Items）所产生的非经常性收益并不能反映企业持久的盈利能力和可持续发展能力。此外，由于营业利润是企业的核心收益，具有持

17、续性，投资者可以据此预测企业未来的盈利能力及判断企业的可持续发展能力；而非经常性收益与企业正常经营无关，具有一次性的特点，缺乏稳定性，投资者无法通过它预测企业未来的发展前景。税后净营业利润即扣除实付所得税税金之后的营业利润，也就是扣税之后的息税前利润（Earning Before Interest and Tax, EBIT）。另外，考虑到我国上市公司为了达到某种目的往往通过非正常营业活动，尤其是增加投资收益来操纵利润，使得利润的含金量大打折扣，因此，作为列入投资收益的利息收入和股利收入也最好是不在自由现金流量的计算范围之内。而且，当计算自由现金流量采用上市公司合并会计报表数据时，母子公司之间

18、的投资活动作为内部会计事项而相互抵销（在第2章中将有详细的说明）。由此可见，采用科普兰所述的定义比其他学者要实用一些。当然，营业利润与利得的区分在很大程度上依企业业务性质而定。对于一个工商企业来说，对外投资形成的债券利息收入和股利收入就属于利得。而对于一个金融保险类公司而言，情况就恰恰相反了。非现金支出包括固定资产折旧、无形资产及其他资产等的摊销。企业用现金购买固定资产，固定资产的价值在使用中逐步减少，减少的价值额称为折旧费。利润是根据收入减全部费用来计算的。折旧不是本期的现金支出，却是本期的费用。因此，折旧是现金的另一种来源。只不过折旧还同时使固定资产的价值减少。摊销指的是无形资产、待摊费用

19、等的摊销。它们跟折旧一样不是当期的现金支出，却从当期的收入中作为费用扣除，同样也应加回去。由于固定资产的价值在使用过程中逐渐减少，要维持公司正常运转就必须进行物业厂房设备等资产方面的再投入。资本支出不光是指购置固定资产，还包括无形资产及其他营业性资产的支出。更进一步，企业要快速成长，就更要求不断更新设备、技术和工艺，也就是要投入更多更好的物质资源。因此股东通常不能将公司产生的现金流量全部提取，而必须将其中一部分或全部用于再投资，来获取各种生产资源以维持公司正常运转或扩大经营规模高速成长。企业营业收入的增加往往伴随着库存、应收款项的增加。而且，因为库存、应收款项的增加而占用的资金不能用作他途，所

20、以它的变化会影响公司的现金流量。营运资本的变化反映了库存、应收应付项目的增减。值得注意的是，公司日常经营所需范围之外的现金（包括企业的库存现金、各种形式的银行存款等）或有价证券的增加所导致的营运资本的增加是不在追加营运资本之列的。作为一种正常经营活动，企业都要持有一些现金或有价证券（仅指现金等价物）为日常经营所需。然而，有些公司将现金或有价证券作为储藏多余资金的一种方式。这些超常持有的现金或有价证券（Surplus Cash and Securities）通常与公司的经营没有直接的联系，有别于为日常所需而持有的现金或现金等价物。至于自由现金流量也可经对经营活动现金净流量与资本支出调整而得的缘由

21、，这可从现金流量表的编制上找原因。编制现金流量表时经营活动现金净流量的列报方法有两种：一是直接法，二是间接法。所谓直接法是指通过现金收入和现金支出的主要类别来反映来自企业经营活动的现金流量。所谓间接法是指以本期净收益为起算点，调整不涉及现金的收入、费用、非常项目收支以及应收应付等项目的增减变动，据此计算经营活动现金净流量。采用间接法将净利润调节为经营活动的现金流量时，需要调整的项目有四大类：（1）实际没有支付现金的费用，如折旧及摊销；（2）实际没有收到现金的收益；（3）不属于经营活动的损益，如处置地产、厂房设备的损失等；（4）经营性资产和负债的变化。（2）和（4）均反映在营运资本的增减变动上。

22、具体项目调整如下：经营活动现金净流量 =净收益+折旧及摊销-非常项目引起的收入（减：损失）+会计政策变更的累积影响额+递延所得税-经营性资产的增加+经营性负债的减少 （1.9） =持续经营活动净收益+递延款项- 非常项目导致的收入（减：损失）-会计变更的累积影响额 所得税率+折旧、摊销及减损准备-营运资本增加 =税后净营业利润+ 利息收入-利息支出+股利收入+非常项目导致的收入（减：损失）-会计变更的累积影响额 所得税率+折旧、摊销及减损准备-营运资本增加 （1.10） 故： 自由现金流量 =（税后净营业利润+折旧及摊销）-（营运资本增加+资本支出） = 经营活动现金净流量-资本支出- 利息收

23、入-利息费用+股利收入+非常项目导致的收入（减：损失）-会计变更的累积影响额 所得税率 （1.11） 因此，自由现金流量可以近似地认为是经营活动现金净流量与资本支出之差。如果再考虑到要加上随意支出，便是汉克尔计算自由现金流量的方法。 须说明的是，美国在现金流量表的编制上关于收到的股利和利息以及支付的利息处理上与我国存在一些差异。见表1.1。 表1.1事 项现金流量活动分类美国中国收到的股利经营活动投资活动支付的股利筹资活动筹资活动收到的利息经营活动投资活动支付的利息经营活动筹资活动而且，美国利润表中列示的净收益不仅包括本年盈利还包括会计政策变更对以前年度的累积影响额。我国净利润则仅包括本期盈利

24、，会计政策变更对以前年度的累积影响额通过调整未分配利润加以反映。同时也应该看到，自由现金流量是企业通过持续经营活动创造出来的财富。通过向股东增发新股、向银行等债权人发新债所获得的资金是不增加自由现金流量的。只有投入正常经营活动产生的现金流量才能增加自由现金流量的数值。同样向股东派发股利或采取股票回购的形式以及偿还债务本金利息也是不直接影响自由现金流量数值变化的，这些举措只是从另一个方面反映自由现金流量的使用情况。类似地，诸如固定资产变卖处置等其他因非经营性项目所引起的现金流量的增减也是不在自由现金流量的计算范围之列的，因为这些现金流量的产生不是来自持续经营活动。从资金来源恒等于资金使用上看，有

25、：税后净营业利润+折旧、摊销及减损准备+通过举债方式收到的净现金+通过发行股票方式收到的净现金+非营业活动产生的现金流量=支付的股息+支付的利息费用+资本支出+营运资本增加+超常持有的现金或有价证券的增加则有：自由现金流量=（税后净营业利润+折旧、摊销及减损准备）-（营运资本增加+资本支出） =支付的股息+支付的利息费用+超常持有的现金或有价证券的增加-通过举债方式收到的净现金-通过发行股票方式收到的净现金-非营业活动产生的现金流量 （1.12） 1.3 自由现金流量的现实意义自由现金流量的作用除了体现在它是公司价值评估体系中最为重要的环节之一外，其在衡量公司经营业绩及投资价值上的表现更是优于

26、净利润、市盈率、经营活动现金净流量等指标。在大量的证券研究报告、新闻文章上经常会用到利润这一指标来评价公司经营业绩好坏以及是否有投资价值。同时还衍生出诸如市盈率、每股收益、净资产收益率等指标。但利润是可以被操纵的，或者被称之为盈余管理（Earnings Management）。这几乎成了一个公开的秘密。在我国，上市公司中利润操纵的现象表现得尤其突出。蒋义宏、魏刚（1998）通过对“上市公司是否有操纵ROE（净资产收益率）的行为”作的实证分析表明：“至少在1996年度和1997年度ROE10左右的上市公司中存在着ROE操纵现象，在1997年度更是达到了登峰造极的地步”。阎达五、王建英（1999）

27、在一份实证研究报告中也指出：上市公司利用非营业活动提高净利润，通过虚假销售、提前确认销售或有意扩大赊销范围调整利润总额，对已经发生的费用或损失推迟确认以及利用关联交易调整利润，使得与净收益或利润总额有关的指标表现企业真实盈利能力存在严重缺陷。这些指标中包含了与企业正常经营无关的、缺乏稳定性的一次性收益内容。这些项目随时会由于企业达到目的而消失。用这些指标评价企业，将给投资者带来巨大的风险。中外皆然。发生在资本市场最成熟、会计准则最完善的美国的安然（Enron）公司破产事件带给我们的启示之一就是：仅靠单一会计盈利数字为重心的财务报表模式弊端愈来愈显现。由于经营业务的不确定性和金融工具的多元化，在

28、现有的会计原则下，账面利润的人为可控性因素太多，职业判断的空间太大。就在安然宣布破产前二个季度，其季报还显示公司盈利4.23亿美元，可现金流量为负5.27亿美元。会计利润核算还有一个致命的缺陷就是未考虑股东的股权投资成本。会计方法上尽管债务资本的成本在计算时以利息费用的形式扣除了，但通常不扣减因使用权益资本而产生的成本，认为留存收益、通过发新股获得的资金是可以无偿使用的。“天下没有免费的午餐。”几乎人人明白的道理，不过在这里却似乎“失灵”了。由此，也就不难理解2001年上市公司因融资政策放开而引发的如洪水猛兽般增发新股的“圈钱狂潮”了。上市公司随便编造个故事就把钱从投资者的银行帐户中拿出来，然

29、后反手存在自己的银行里。华泰证券的徐念榕、陈晓翔（2001）在研究报告中指出：2001年中报揭示上市公司平均每家公司闲置资金数为3.11亿元（其中平均货币资金为2.78亿元，平均短期投资为3278万元），闲置资金最多的高达38亿元。这种重筹资、轻使用、随意改变募集资金使用的不正常现象导致的后果必然是股东财富在缩水，上市公司价值在遭毁损。自由现金流量的提出正是为了克服会计利润的不足。首先，针对于企业可利用增加投资收益等非营业活动操纵利润的缺陷，自由现金流量认为只有在其持续的、主要的或核心的业务中产生的营业利润才是保证企业可持续发展的源泉，而所有因非正常经营活动所产生的非经常性收益（利得）是不计入

30、自由现金流量的。其次，会计利润是按照权责发生制确定的，而自由现金流量是根据收付实现制确定的。正因为在会计上不以款项是否收付作为确认收入和费用的依据，利润才会有比较大的操纵空间。企业通过虚假销售、提前确认销售或有意扩大赊销范围调节利润时，这些销售无法取得现金，因此应收账款的占用就会增加。为调整利润进行的关联交易通常也不使用现金，同样会导致应收账款及其他应收款（其他应收款体现企业与正常经营业务无关的有关各方的资金往来，在某种程度上可以反映企业与关联方的资金关系，比如出售投资给关联方后应收回的款项等）的增加。可自由现金流量认准的是是否收到或支付现金，对它来说这一切手法毫无影响。再者，自由现金流量还考

31、虑到了企业存货增减变动的影响。而这并没有反映在会计利润的计量上。比如，在会计计量上6天或60天的 “存货”时间对利润的影响是没有差别的。可企业只有将生产出来的产品销售出去才能增加财富。若将大量存货积压在仓库里，非但不能给企业产生利润，反而还要为它不断地支付资金成本（仓储费、保险费、维护费、管理费等）。最后，关于股权资本成本的问题，自由现金流量显然是考虑到了的。因为自由现金流量指的就是在不影响公司持续发展的前提下，可供分配给股东和债权人的最大现金额。鉴于在评价公司经营业绩上自由现金流量指标要优于利润指标，价值型投资机构日益关注这一指标，更多的是将其纳入投资选股的标准之一。汉克尔（2000）分别运

32、用市盈率、经营活动现金净流量和自由现金流量构造的投资组合进行比较，通过事后检验得出自由现金流量投资策略优于其他策略。汉克尔所领导的系统金融管理公司也正是用自由现金流量指标管理超过14亿美元资产的投资组合。广发证券的何荣天、林国春（2001）通过对基于自由现金流量（自由现金流量简化为经营活动现金净流量与资本支出之差）的投资组合方案进行实证分析得出：无论是事后检验还是投资理财实际组合的表现都证明了基于稳定的自由现金流量、低财务杠杆和低自由现金流量乘数（公司市值除以自由现金流量均值）的投资策略能获得高于市场平均水平的回报率。经营活动现金净流量也是一项重要的指标，它可以说明企业在不动用外部融资的情况下

33、，通过经营活动产生的现金流量是否足以偿还负债、支付股利和对外投资。为此，从1999年起每股经营活动产生的现金流量净额（每股经营活动产生的现金流量净额=经营活动现金净流量/年度末普通股股份总数）作为一项财务指标在上市公司年报中要求予以公布，从2001年起更是作为上市公司新股发行的一个重要审核条件。但经营活动现金净流量作为评价指标的前提条件是企业必须具有不断产生现金流量的持续经营能力。若公司不对产生持续经营现金流量的资产进行再投入，必然会导致竞争能力下降，主营出现萎缩，最后直至破产倒闭。另外，在我国上市公司出于谨慎性原则而须计提的资产减值准备也会影响经营活动现金净流量作为评价指标的准确性。当计提这

34、些准备时，营业利润将受到影响，但提取准备不过是将有关款项从一些账户转到另一些账户中，并不涉及现金的支出。经营活动现金净流量比较大时有可能是出于这个原因。但通过对自由现金流量的计算则较好地处理了这个问题（在第2章中有具体的阐述）。2 公司历史自由现金流量的计算与调整 2.1 概 述本文的主要工作就是通过借鉴西方成熟的理论知识和操作经验对中国上市公司历史的自由现金流量进行计算分析继而对其未来自由现金流量进行预测。这一章主要是阐述公司历史自由现金流量的计算，而对未来自由现金流量的预测将结合实际案例在下一章中详细阐明。其实，对历史自由现金流量的计算和对未来自由现金流量的预测是紧密联系在一起的。第一，计

35、算的方法完全一致。两者都可根据（1.3）定义式计算得出，甚至还可用（1.11）式、（1.12）式计算得出。第二，通过对会计科目的调整来计算历史自由现金流量的目的之一就是为了更准确地对未来自由现金流量进行预测。过去的历史情况提供对未来预测的一种指导。在对历史自由现金流量的计算中，发现的任何变动规律都能成为对未来自由现金流量预测的有价值的工具。而且随着时点的推移，过去的数据有可以用来“检测”未来的预测数据的准确性。但公司未来自由现金流量的预测只有在对具体实际案例进行分析过程中才能更好地阐述。正如自由现金流量是通过对会计科目的调整而得出的，尽管我国会计准则越来越向国际惯例靠拢，但中美之间还是存在着比

36、较大的会计差异。这些会计差异在一定程度上影响了对自由现金流量的测算。除了表1.1所列会计事项外，在出于谨慎性原则是否允许设立准备项目上，中美的处理也不一致：在美国，准备项目只能根据特别用途来设立，而我国则要求上市公司必须计提坏帐准备、存货跌价准备等八项准备（见附表）来平滑各期利润。至于如何调整这些差异将在后文中逐一介绍。另外，我国上市公司企业会计制度有三次比较大的改动（见附表），即从1993年7月1日执行到1997年12月31日的股份制试点企业会计制度，从1998年1月1日起实施到2000年12月31日的股份有限公司会计制度以及从2001年1月1日开始实施的企业会计制度。这些会计变动使得历史会

37、计报表的数据的一贯性和可比性都大打折扣。对自由现金流量的计算更是造成了一定的困难。笔者只有根据上市公司已披露的财务信息尽可能地调整与计算自由现金流量有关的项目数据，使之前后保持一致性。另外，我国会计政策频繁变更也对自由现金流量的计算造成了一定的困难。例如，企业会计准则非货币性交易在实施了一年后就进行了修订。修订后的准则不再区分同类非货币性交易、不同类非货币性交易以及待售资产和非待售资产，在换入资产的入账价值问题上直接以换出资产的账面价值为基础。2001年新颁布的企业会计制度还重新定义了资产要素只有那些能为企业带来经济利益的资源才能作为资产来核算导致待处理资产损失不再作为资产列入资产负债表。尽管

38、当某项交易或事项变更会计政策时，如同该交易或事项初次发生时就采用新的会计政策并以此对本期相关项目进行调整，可是对往年会计科目的数据没有调整，或者说至多是在提供比较会计报表时对上年的会计科目进行了调整。笔者在计算自由现金流量时采用的是上市公司历年公布的当年的会计报表数据，尽管这一年数据可能在下一年度因会计政策变更须调整而发生变化。当发生的会计政策变更的项目对自由现金流量计算有影响时，笔者也只有根据上市公司已披露的财务信息尽可能地调整这一项目，使之前后保持一致性。虽然历史自由现金流量的计算无论是根据（1.3）定义式，还是其他方法都可算得，但一个基本的事实是企业自身进行预测的起点往往是销售而非其他。

39、例如企业每个年度都要编制全面预算（Comprehensive Budget）以反映控制全部生产经营活动。而销售预测是年度预算的编制起点，根据“以销定产”的原则来确定生产预算。然后根据生产预算来确定材料、人工等预算。其他大部分变数（如成本费用、再投资）都可看成是销售的函数。所以，从销售收入（主营业务收入）开始预测与直接从税后净营业利润或经营活动净现金流量相比更可行，也更有效。因此为了更准确地预测未来自由现金流量，计算过去的自由现金流量有必要从销售收入入手。上市公司在年度报告中定期公布资产负债表、利润表、现金流量表（1998年以前为财务状况变动表）及附注说明。1995年起上市公司执行财政部颁布的合

40、并会计报表暂行规定及其补充规定，分别母公司和合并公司编报上述三张报表。在合并报表中母公司的长期投资与子公司的权益相互抵销，母公司与子公司之间、子公司与子公司之间的重大内部交易和内部往来也都予以抵销，更能真实客观地反映上市公司（母公司）财务状况和经营成果。因此文中计算历史自由现金流量采用的数据均来自合并资产负债表、合并利润表、合并现金流量表或合并财务状况变动表及其附注。还有一个重要的原因是采用合并财务报表数据计算自由现金流量更符合本文不把股利收入（投资收益）纳入自由现金流量计算范围，这在下一节有进一步的说明。 2.2 税后净营业利润的计算税后净营业利润（NOPAT）是自由现金流量测算中重要的概念

41、之一。它表示公司根据收付实现制扣减所得税之后的营业利润（息税前利润）。税后净营业利润 = 息税前利润 （1 - 所得税率）+ 递延税款的增加 （2.1）前文已述，营业利润是由持续经营活动产生的收益，不包括企业从非经营性项目中取得的非经常性收益。但此营业利润的内涵与我国股份有限公司利润表中所列报的营业利润有些差异：第一，美国会计准则规定：“非经营性项目表示副业经营和次要的经营，虽然这些经营活动可能是经常的或典型的”，从而把诸如租金收入、佣金收益、使用费收益、出售杂项经营性资产收益等归为利得，而在我国均属于其他业务收入从而计入了营业利润；第二，我国会计准则把利息费用归为费用要素，列入财务费用从持续

42、经营活动产生的收益中扣除，而美国则是把利息费用视为筹资费用，列为非经营性项目所产生的损失，不影响营业利润的计算。笔者在后文中用息税前利润指代营业利润这一概念，以免引起误解。我国股份有限公司利润表中的非经营性项目，是指非经常发生的、计入损益的、重大的交易和事项产生的损益，包括出售、处置部门和被投资单位、自然灾害发生的损失等。其中，出售被投资单位产生的损益在投资收益中反映，出售固定资产发生的损益在营业外收支项目内反映等。在我国上市公司利润表中非经常性收益还包括临时性获得的补贴收入、新股申购冻结资金利息、合并价差摊销等。此外，前已提及，本文中还将长短期投资所获得的投资收益列入非经常性收益。当拥有被投

43、资企业50%以上的权益资本时，投资企业因可以直接控制被投资企业的生产经营活动，被投资企业成为投资企业的子公司，投资企业则称为被投资公司的母公司。上市公司作为母公司其下一般设有少则几个多则几十个子公司。母公司的主要经济收入来源之一就是以确认投资收益的方式享有这些子公司经营产生的盈利。因此，当以母公司会计报表数据调整计算自由现金流量时是必须要考虑到投资收益的。而合并会计报表的编制是以整个企业集团为一会计主体，以组成企业集团的母公司（上市公司）和子公司的个别会计报表为基础，抵销企业集团内部会计事项对个别会计报表的影响，然后加总会计报表各项目的数额。母子公司之间的投资活动从而作为内部会计事项而相互抵销

44、（从企业集团整体来看，母公司对子公司的长期股权投资实际上相当于母公司将资本划拨给下属单位，并不引起整个企业集团的资产、负债和所有者权益的增减变动），投资收益则以营业利润的形式反映在合并会计报表上。因此，出于对投资收益可操纵性强、不确定性大的考虑，将长短期投资所获得的投资收益列入非经常性收益是合理可行的，即在计算自由现金流量时采用上市公司的合并会计报表数据。另外，我国上市公司企业会计制度有三次比较大的改动使得利润表的格式变化也较大。1997年12月31日前适用的股份制试点企业会计制度规定的上市公司损益表（1998年后改称利润表）营业利润计算公式如下：营业利润=主营业务利润+其他业务利润主营业务利

45、润=主营业务收入营业成本销售费用管理费用财务费用进货费用营业税金及附加其他业务利润=其他业务收入其他业务支出其他业务税金及附加从1998年1月1日起实施到2000年12月31日的股份有限公司会计制度规定我国股份有限公司利润表中营业利润计算公式如下：营业利润=主营业务利润+其他业务利润存货跌价损失营业费用管理费用财务费用主营业务利润=主营业务收入折扣与折让主营业务成本业务税金及附加其他业务利润=其他业务收入其他业务支出从2001年1月1日起执行的新企业会计制度规定利润表格式又有不同：营业利润=主营业务利润+其他业务利润营业费用管理费用财务费用主营业务利润=主营业务收入主营业务成本主营业务税金及附

46、加其他业务利润=其他业务收入其他业务支出息税前利润在我国利润表中没有列报，但可经对营业利润计算公式所列会计项目的调整而得：息税前利润=主营业务收入主营业务成本 （折扣和折让）营业税金及附加管理费用营业费用+经营租赁内含利息 （2.2）利润表中所列的财务费用除了利息费用外还包括汇兑净损失（减汇兑收益后的余额）、金融机构手续费等。汇兑损益产生于以下两种情形：一是在外汇汇兑中由于所采用的外汇买入价和卖出价与入账价值不同而产生的；二是在持有外币货币性资产和负债期间，由于汇率变动而引起的外币货币性资产或负债价值变动而引起的。若可将外币货币性资产和负债产生的汇兑损益分开来，那么将资产汇兑损益作为对自由现金流量的调整，将负债汇兑损益作为通过债务方式收到或支付的现金。然而，一个实际问题是若没有内部信息，通常无法将资产与负债产生的汇兑损益分开。因此，将汇兑损益作为非营业活动产生的现金流量。租赁有两种不同类型的形式，即经营租赁和融资租赁。企业采用融资租赁方式租入固定资