投资收益前景理论.ppt

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1、第2讲 前景理论,2.1 预期效用理论,对待风险不同的人,根据风险态度，可以将所有经济主体的风险态度分为风险厌恶型、风险中立型和风险偏好型。风险厌恶型的经济主体通常比较保守，不愿意为较多的收益承担较多的风险。而风险偏好型的则比较激进，为获取较多的收益喜欢或愿意承担较多的风险。风险中立型则处于二者之间。多数人属于风险厌恶型，原因在于财富的边际效用递减规律,收入效用函数,效用,收入,I1,I2,I3,预期效用函数的形式,1、复合赌局：2、风险规避：,人们面对风险的态度,风险规避者风险偏好者风险中立者,风险厌恶者和风险偏好者的行为特征差异,风险承受能力的人口统计学特征,（1）绝对风险承受能力与个人财

2、富正相关，与其获得方式也相关，财产继承人和财产创造者相比，后者的风险承受能力较高。（2）风险承受能力与受教育程度正相关；（3）风险承受能力与年龄成负相关关系；（4）年老的已婚妇女确实比丈夫更不愿意承担财务风险，年轻的男性和女性之间对财务风险偏好的差异几乎没有。（5）风险承受能力与就业状况等因素密切相关。风险承受能力的一个主要方面主要体现在工作的稳定性、安全保障程度和收入水平方面。失业可能性越大，职业风险越大。,Hube 关于衡量投资者的风险厌恶度的问卷和评分体系,1.在你投资60天后，价格下跌20%。假设所有基本面均未改变，你会怎么做？A为避免更大的担忧，卖掉再试试其他的。B什么也不做，静等收

3、回投资。C再买入。它曾是好的投资，现在也是便宜的投资。,2.现在换个角度看上面的问题。你的投资下跌了20%，但它是投资组合的一部分，用来在三个不同的时间段上达成投资目标。1）如果目标是5年以后，你会怎么做？A卖掉 B不动 C再买入 2）如果目标是15年以后，你会怎么做？A卖掉 B不动 C再买入3）如果目标是30年以后，你会怎么做？A卖掉 B不动 C再买入,3.在你买入退休基金后1个月，其价格上涨了25%。同样，基本面未变。沾沾自喜之后，你会怎么做？A卖掉锁定收益B持有看跌期权并期待更多的收益C再买入，因为可能还会上涨4.你为了15年后退休而投资。你更愿意怎么做？A投资于货币市场基金或有保证的投

4、资契约，放弃获得大量收益的可能性，重点保证本金的安全。B一半投入债券基金，一半投入股票基金，希望在有些增长的同时，还有固定收入的保障。C投资于不断增长的共同基金，其价值在该年可能会有巨幅波动，但在5或10年后有巨额收益的潜力。,5.你刚赢得一份大奖。但具体哪一个，由你自己定。A2000美元现金。B50%的机会获得5000美元C20%的机会获得15000美元6.有一个很好的投资机会刚出现。但你得借钱。你会接受贷款吗？A绝对不会B也许C会,7.你的公司要向员工出售股票。公司经营者计划在3年内让公司上市。在此之前，你无法卖出股票，也不会得到红利。但当公司上市时你的投资将增殖10倍。你会投资多少钱买这

5、种股票？A一点也不买B两个月的工资C四个月的工资,风险厌恶度打分：按以下方法将你的答案乘以不同的系数相加，就得出你的总分：A答案的个数1分=分B答案的个数2分=分C答案的个数3分=分总分 分。分数在9至14分的为保守型投资者，分数在15至21分的为温和型投资者，分数在22至27分的为激进型投资者。,风险证券的收益的风险,风险证券的收益率通常用统计学中的期望值来表示单个证券的风险，通常用统计学中的方差或标准差来表示,标准差的直接含义是，当证券收益率服从正态分布时，三分之二的收益率在范围内，95%的收益率在2范围之内。一般我们总是假定金融资产的风险服从正态或者均匀分布，即偏度为零。而现实并非如此。

6、,分散化对于降低风险的作用,假设市场上有A、B两种证券，其预期收益率分别为8%和13%，标准差分别为12%和20%。A、B两种证券的相关系数为0.3。某投资者决定用这两只证券组成投资组合。,不同相关系数下投资组合的预期收益率和标准差,最小方差组合,双证券组合收益、风险与相关系数的关系,预期收益方差无差异曲线,N个证券组合收益和风险的衡,N个证券组合的收益，组成该组合的各种证券的预期收益率的加权平均数N个证券组合的风险，不能简单地把组合中每个证券的标准差进行加权平均而得到，其计算公式为,证券的数量和组合系统性和非系统性风险之间的关系,最优投资组合,2.2 几个异常现象,一 奚恺元冰淇凌的实验,现

7、在有两杯哈根达斯冰淇淋，一杯冰淇淋A有7盎司，装在5盎司的杯子里面，看上去快要溢出来了；另一杯冰淇淋B是8盎司，但是装在了10盎司的杯子里，所以看上去还没装满。你愿意为哪一份冰淇淋付更多的钱呢？,如果人们喜欢冰淇淋，那么8盎司的冰淇淋比7盎司多，如果人们喜欢杯子，那么10盎司的杯子也要比5盎司的大。可是实验结果表明，在分别判断的情况下,人们反而愿意为分量少的冰淇淋付更多的钱。实验表明：平均来讲，人们愿意花2.26美元买7盎司的冰淇淋，却只愿意用1.66美元买8盎司的冰淇淋。,为什么肯德基用小袋装超满薯条而不是用大袋较满薯条,必胜客的果盘,二 塞勒问题,甲：假设你得了一种病，有万分之一的可能性会

8、突然死亡，现在有一种药吃了以后可以把死亡的可能性降到零，那么你愿意花多少钱来买这种药呢？,乙，假定你身体很健康，如果说现在医药公司想找一些人测试他们新研制的一种药品，这种药服用后会使你有万分之一的可能性突然死亡，那么你要求医药公司花多少钱来补偿你呢？,在实验中，很多人会说愿意出几百块钱来买药，但是即使医药公司花几万块钱，他们也不愿参加试药实验。这其实就是损失规避心理在作怪。得病后治好病是一种相对不敏感的获得，而本身健康的情况下增加死亡的概率对人们来说却是难以接受的损失。显然，人们对损失要求的补偿，要远远高于他们愿意为治病所支付的钱。,三 佛里德曼萨维奇悖论,佛里德曼和萨维奇发现，购买保险是规避

9、风险，而投注彩票则是招致风险。但现实生活却是同一个人会同时购买保险和彩票，甚至达到同一数量级。例如，2003年，新加坡保险密度为1620美元，人均彩票购买量为550美元。,一个有趣的例子,前澳大利亚首富帕克是澳大利亚最大的赌家，有关他赌博的故事很多，据说，在美国的一个赌场，一个来自得州的石油大亨口气很大，激怒了帕克。于是，帕克向这个石油大亨提议说，就投一枚硬币来赌这个石油大亨的全部1亿美元资产，那个石油大亨犹豫再三，转身离去。,2.3 前景理论的内容,前景理论的产生,以上五个例子，无法用传统的冯诺伊曼摩根斯坦效用函数，取而代之的则是卡尼曼与特沃斯基于1979年提出的“前景理论”(Prospec

10、t Theory)。与传统效用函数不同的是，前景理论分别用价值函数v(x)(value function)取代了效用函数U(x)，和权重函数(weight function)(p)取代了概率。,38,Daniel Kahneman,瑞典皇家科学院:Princeton Univ.的心理学教授丹尼尔卡尼曼(Daniel Kahneman)因为“将来自心理研究领域的综合洞察力应用在了经济学当中,尤其是在不确定情况下的人为判断和决策方面作出了突出贡献”,摘得2002 年度诺贝尔经济学奖的桂冠.,for having integrated insights from psychological rese

11、arch into economic science,especially concerning human judgment and decision-making under uncertainty.,39,Amos Tversky,传统经济学一直以“理性人”为理论基础,通过一个个精密的数学模型构筑起完美的理论体系.而行为经济学研究则从实证出发,从人自身的心理特质、行为特征出发,去揭示影响选择行为的非理性心理因素.,70年代,卡尼曼与特沃斯基(Amos Tversky)对这一领域进行了广泛而系统的研究.行为经济学强调:人们的行为不仅受到利益的驱使,而且还受到多种心理因素的影响.前景理论(p

12、rospect theory)把心理学研究和经济学研究有效结合起来,揭示了在不确定性条件下的决策机制,开拓了一个全新的研究领域.,40,前景理论(Prospect Theory),一个人工资涨了100元,他可能觉得没什么;但如减薪100元,那他肯定要问个明白,且感觉不舒服.,期望效用理论(Expected Utility Theory)用于刻划理性行为;传统的经济学是一个规范性的经济学,教育人们应该怎样做.von Neumann-Morgenstern.前景理论(Prospect Theory)则用于描述实际行为,人们实际是怎样做的.,41,前景理论(Prospect Theory),亏损部分

13、价值曲线变化较之盈利部分更陡,人们对盈利和亏损的感受不一样:对损失带来的失望比同额的获益带来的快慰更强烈,持续时间更长.失败使人对失败更长记性,成功往往使人对成功麻木.,42,实验(1),Case I 有两个选择,(A)肯定赢1 000,(B)50%可能性赢2 000,50%可能性一无所得.你会选择哪一个呢?,大部分人都选择A:风险规避.,Case II 有两个选择,(A)肯定损失1 000,(B)50%可能性损失2 000,50%可能性没有损失.你会选择哪一个呢?,大部分人都选择D:风险偏好.,人在面临获得时,往往小心翼翼,不愿冒风险;而在面对损失时,人人都成了冒险家了.,参照点效应anch

14、oring effect,43,实验(1),假定刚赢了2 000,接着面临Case II两个选择,这与Case I面临的两个选择是恒等的(理性的).,1.0,0.5,0.5,1 000,2 000,0,1.0,0.5,0.5,(1 000),(2 000),0,44,实验(2),假定美国正在为预防一种罕见疾病的爆发做准备,预计这种疾病会使600人死亡.现在有以下情境方案:,Scenario IA方案,可以救200人;B方案,有1/3的可能救600人,2/3的可能一个也救不了.,Scenario IIC 方案,有400人死亡;D方案,有1/3的可能性无人死亡,有2/3的可能性600人全部死亡.,

15、两种情况的结果是完全一样的.Tversky称之为Frame Effect(问题背景的表述方式不同影响了决策结果),屡战屡败 vs.屡败屡战,162人72%(A)28%(B),155人22%(C)78%(D),45,实验(3),奚恺元教授(Christopher K.Hsee):芝加哥大学商学院终身教授、中欧国际工商学院行为科学中心主任.用心理学来研究经济学、市场学、决策学领域的问题.,有两杯哈根达斯冰淇淋,一杯冰淇淋A有7盎司,装在5盎司的杯子里面,看上去快要溢出来了;另一杯冰淇淋B是8盎司,但是装在了10盎司的杯子里,所以看上去还没装满.你愿意为哪一份冰淇淋付更多的钱呢?,在分别判断的情况下

16、,人们反而愿意为分量少的冰淇淋付更多的钱.平均来讲,人们愿意花2.26美元买7盎司的冰淇淋,却只愿意用1.66美元买8盎司的冰淇淋.,可衡量能力(evaluatibility)分别判断(separate evaluation)联合判断(joint evaluation),46,实验(4),一家家具店正在清仓大甩卖,(1)一套餐具,有8个菜碟、8个汤碗和8个点心碟,共24件,每件都是完好无损的,那么你愿意支付多少钱买这套餐具呢?(2)一套餐具有40件,其中24件和刚刚提到的完全相同,而且完好无损,另外这套餐具中还有8个杯子和8个茶托,其中2个杯子和7个茶托都已经破损了.你又愿意为这套餐具付多少钱

17、呢?,餐具实验,在只知道其中一套餐具的情况下,人们愿意为第一套餐具支付33美元,却只愿意为第二套餐具支付24美元.,完整性,47,实验(5),太平洋上有小岛遭受台风袭击,联合国决定到底给这个小岛支援多少钱.假设这个小岛上有1000户居民,90%居民的房屋都被台风摧毁了.如果你是联合国的官员,你以为联合国应该支援多少钱呢?,公共决策,但假如这个岛上有18000户居民,其中有10%居民的房子被摧毁了(你不知道前面一种情况),你又认为联合国应该支援多少钱呢?,前面一种情况下,联合国需要支援1500万美元;但在后面一种情况下,人们觉得联合国只需要支援1000万美元.据说,这个实验从一般的市民到政府官员

18、，屡试不爽。,自救,48,实验(6),芝加哥大学萨勒(Richard Thaler)教授所提出的“心理账户”的概念证明了人是有限理性的另一个方面:钱并不具备完全的替代性.虽说同样是100元,但在消费者的脑袋里,分别为不同来路的钱建立了两个不同的账户,挣来的钱和意外之财是不一样的.,49,沉没成本(sunk cost),设想你和同伴周末赴某地旅游,并已给旅行社交了200元费用,不幸在旅途中感冒并感到劳累.两人都感到要是留在家里过周末该多好啊.考虑到已付出的200元,驱车回家则浪费了100元,到底是继续旅游还是回家好呢?,大多数选择继续游览.工程项目、餐馆吃饭等.理性决策中,沉没成本不影响未来决策

19、.回家后果:花费了200元但是带来安逸;继续游览的后果:花费了200元但是带来不安逸,50,实验(7),(1)假设你得了一种病,有万分之一的可能性(低于美国年均车祸的死亡率)会突然死亡.有一种药吃了以后可以把死亡的可能性降到零,那么你愿意花多少钱来买这种药呢?(2)假定你身体很健康,医药公司想找一些人测试他们新研制的一种药品,这种药服用后会使你有万分之一的可能性突然死亡,那么你要求医药公司补偿你多少呢?,在实验中,很多人说愿意出几百块钱来买药,但是即使医药公司花几万块钱,他们也不愿参加试药实验.显然,人们对损失要求的补偿,要远远高于他们愿意为治病所支付的钱.,51,实验(8),1996年,卡尼

20、曼研究了682名做结肠镜检查的患者.把一个可伸缩的管子伸入肠内,同时往里面吹气,以使结肠镜能窃取任何可疑组织.往往持续1个半小时,虽然事先要做镇静止痛,但身外之物在体内穿行仍有痛感.不想做这种检查的患者有一个替代方法,吃钡餐再照X光.这个办法很难受,但无痛感.病人随机分为2组,其中一组病人的检查稍作延长,即检查结束后先不抽出管子,而是静静地放一会儿,这时候病人会感到不舒服,但已没有大痛.,52,实验(8),做延长检查的病人(不管开始阶段有多么痛苦)时候都反应不错,觉得下次选择还是要选结肠镜而不是钡餐和X光.而那些没有延长检查时间的病人下来后则大叫:“真像下地狱啊.”卡尼曼由此得出结论:我们在评

21、价某种经验时,有一个时间长短的因素.也就是说,最后阶段的痛苦(或欣悦)程度决定了我们对整个事件的记忆和评价.这对我们预期某种决策以及每天利用这一“捷径”做出上百个决定极为有用.,53,实验(9),Simonson&Tversky(1992)营销实验:两组消费者购买微波炉的选择.一组可选择的有2款:Emerson($109.99),Panasonic($179.99).另一组可选择的有三款:第一组的两款,以及高端Panasonic($199.99).,结果发现只有两款选择的情形下,43%的消费者选择购买Panasonic($179.99);在有三款选择的情形下,60%的消费者选择购买Panaso

22、nic($179.99).向产品线中增加了一个高端产品,其销量未必会骤增,但是它强化了客户对低价位产品的感知,并影响低端客户趋于购买高价位产品.,54,一个非理性现象,理性要求人们的行为具有一致性(across time,context,etc.).买菜时为几角钱讨价还价、争的面红耳赤;买大件商品(如房屋、汽车等)时数百元也可放弃.离参照点愈近的差额人们愈加敏感.,55,前景理论(Prospect Theory),前景理论有以下三个基本原理(1)大多数人在面临获得的时候是风险规避的.(2)大多数人在面临损失的时候是风险偏爱的.(3)人们对损失更敏感(比对获得).,前景理论的要点,1、效用除与总

23、收入或总消费有关，更主要源于某个参考点（reference point)基础上的收益或损失，v()取代u()；2、S型曲线；3、等量损失的痛苦大于收益带来的快乐；4、加权（主观）概率,前景理论的价值函数,1、一个参考点 2、v(x)0;v(x)0,x04、,相对于收益，人们与更注重损失同样数值的损失给人带来的伤害程度，是同样数值的收益给人带来的快乐程度的二倍。人们考虑自己收益不是用绝对值，而是相对于别人的位次。,你会选择哪一个,一、你年收入5万，周围的人年收入10万二、你年收入4万，周围的人年收入3万,语言与行动的不一致,虽然大部分人会选择第一种情况但大部分人在实际生活中，在第二种情况下会比第

24、一种情况过得更幸福。人们会通过损害自己而减少他人的利益吗？这同样是一个语言与行动不一致的问题。,原因是，当其他人收益多了，虽然自己的收益绝对值没变，但相对值却减少了，这会给自己带来痛苦。所以，人们往往会通过损已而不利人，只要他认为自己的损失比通过这种行为给别人带来的伤害小。枪打出头鸟出头的椽子先烂木秀于林，风必摧之,为什么开国会杀功臣？,这不仅仅是农民阶级，甚至是整个中华民族的文化心理特质。中国人太执着于“取而代之”了。这就是“打天下”与“坐天下”的密不可分。中国文化的世俗功利性使其价值取向也具有明显的现世意义而淡化理想和形而上的追求。也正是在这样的文化背景下，“伐无道、诛暴秦”的政治理想变成

25、了“秦失其鹿、天下共逐之”的权势争夺。在此过程中进行实际工作（如攻城掠地斩将搴旗）的，往往只是开国元勋。于是“打”与“坐”的分离使二者间产生巨大的张力，这股力量造成的部下的野心或皇帝的猜忌，二者得一即可引发功臣劫。,朱元璋,前景理论的加权概率,1、2、3、4、当概率很小时，权重大于概率；当概率很大时，权重小于概率,前景理论对冰淇凌实验的解释,奚恺元冰淇凌的实验表明，人的理性是有限的。人们在做决策时，人们并不是去计算一个物品的真正价值，而是用某种比较容易评价的线索来判断，尽管这并不划算。比如在冰淇淋实验中，人们其实是根据冰淇淋到底满不满来决定给不同的冰淇淋支付多少钱的。,前景理论对塞勒问题的解释

26、,对于塞勒问题，这其实就是期望理论的损失规避心理的作用。得病后治好病是一种相对不敏感的获得，而本身健康的情况下增加死亡的概率对人们来说却是难以接受的损失。显然，人们对损失要求的补偿，要远远高于他们愿意为治病所支付的钱。,前景理论对弗里德曼萨维奇悖论的解释,对于人们弗里德曼萨维奇悖论，最为主要的原因就是人们对于小概率事件的错误估计，而各种不尽合理的宣传手段则进一步强化了这一现象，如保险公司经常宣传人们患上某种疾病而没有保险所遭受到的痛苦与无助，彩票发行者经常宣传某个通过某种策略或秘籍中得了大奖。,一张价值2500万的彩票,美8名肉厂工人中得3.65亿美元巨奖,2.4 前景理论的应用,“前景理论”

27、讲的不是“前景”,其实“前景理论”的研究内容与“前景(Prospect)”并没有什么关系。它的发明者之所以这样做，只是为了使名字能够有吸引力，让人们更好的记住，而没有别的原因。就像当年理查德贝尔曼（Richard Bellman）将他的研究“多级运算algorithm of multistage”叫做“动态决策程序decision-making Dynamic Programming”一样，因为在那个年代，程序（programming）是一个相当时髦的词。他们真不愧是“大心理学家”!,中国人对前景理论的贡献,奚恺元，自幼弱视，在中国没有资格考任何他想考的专业 移民夏威夷，进入美国夏威夷大学学习

28、心理学毕业时得到了哈佛、耶鲁和普林斯顿等10所名校的录取通知书。选择了耶鲁，取得了心理学博士学位到世界芝加哥大学商学院任教，破格提前被评为终身教授,不要作“正常的傻瓜”,“傻瓜”是指人们的许多决策都是欠理性的“正常”是指大多数人都在做这种欠理性的决策，而没有意识到这种决策是欠理性的。,告诉别人消息的学问,都得益，分开表述。都损失，一起表述。大得益与小损失，一起表述。大损失与小得益，分开表述。,好事分着说，坏事一起说,如果一天之内遇到两件喜事,还是分两天告诉家人的好,因为从心理学的角度,好消息小而频要比大而稀能给人带来更多的幸福感.相反,如果发生了两件坏事,那么一次说掉要比分两次说带来的痛苦少.

29、,另两个原则,好事晚说不如早说,即假如你要做一件让别人开心的事,那么提早两个月告诉对方是更好的选择在这两个月中对方会非常开心和期待,获得的幸福已经超过了你要为他做的事了;好事有择不如无择,如果有出去旅游的机会,那么有一个权威的声音说到哪里,比好心让同学自己选择更好因为一选择就常常会带来烦恼,不管选择了什么都会带来后悔.,选项过载,传统经济理论的一个原则是，选项越多越好。但近年的研究表明，给行为人提出许多供选择的投资意向会造成“选项过载”(choiceoverload)问题。当人们者面对过多选项，感到无从决策时，参与率会明显降低。因为参与者面对复杂决策问题，倾向于“不选择，不参与”的消极模式。,

30、选择越多，苦恼越多,选择得做取舍，选择愈多，取的只有一个，舍的却增加了不少，这难免会稀释取的满足感。再说选择A，就不能选择B，B 成了A 的机会成本，选项愈多，机会成本愈高，人们在做选择时，要不就忘记考虑机会成本，要不就机会成本太高，难以做出决定，这都是选项过载(choice overload)的结果。,选择越多，后悔越多,即使好不容易做了决定，选项过载还有其它的后遗症。后悔是人的天性之一，割爱的选择愈多，后悔的理由就愈多，每想起那错过的机会，就愈让人对现在拥有的无法满意。人们为避免后悔，下意识里常常用几个策略：一个是不做决定(不做不错)，一是让别人做决定(错了别怪我)，再则是找一个王牌理由来

31、捍卫自己的决定(例如说只要我喜欢有什么不可以)。,果酱与摇控器的例子,消费者选择在6种果酱中挑一种，还是24种果酱中挑一种时，人们都愿意有更多的选择。可是真正决定购买的时候，在6种果酱中选择的人们作出的购买决定，是在24种果酱中选择所作购买决定的10倍。过去只有几个台，人们往往认真看电视，现在有几十甚至上百的电视节目，人们反而不知道看什么了。,金融市场中的选项过载,过多的选择使人们变得保守，不愿意为极可能获得的收益冒点风险。这种情况下人们可能采取一种简化策略，要么随便选一种，要么什么都不选。美国曾进行过一项关于退休基金选择情况的研究。在美国，由于有政策的支持，选择参与这样的基金基本上都是有利可

32、图的，不参加就相当于把到手的钱白白扔掉。研究者考察了647个公司共80万名员工的退休基金选择情况，结果发现，当公司提供选择的退休基金只有2种的时候，有75%的员工选择了参与；而选择有59种时，参加的比例就只有60%了。选择多了，似乎人们在有利益的事情上反而糊涂了。,2.5 前景理论的意义与局限,前景理论的意义,预期效用函数可被识为前景理论的特例，故凡前者可以解释的，前景理论都应该能够解释，可以解释许多预期效用不能解释的问题前景理论把心理学研究和经济学研究有效地结合起来，揭示了在不确定性条件下的决策机制，如投资、博彩、市场营销等领域前景理论作为一种新的价值判断标准,，为金融学提供了一个新的分析范式，即行为金融学的产生,前景理论的局限性,只是稍稍打开了“人们如何决策”这个黑箱子的一角行为人决策并非总满足“前景理论”的假定条件，有时甚至相反检验只是“模拟实验层面”，缺乏实证检验过分强调收入变化导致的效用，而忽视了总收入或消费的效用,