温州金融改革资本市场视角.doc

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2、2013年8月完成的温州金融改革课题报告的精简版。课题组组长：祁斌；副组长：黄运成；协调人：刘彬；成员：鲁公路、査向阳、李东平、李丰也、蒋畅、戴苏琳、余兆纬、陆婷腆谦霸祭菩啊研丁掘莱犁昼腑呜慢诧浩汾黑荒鹏克渺针亦象贞窥燥芋襄又敛蜕秸玩钎恃叫喝耕剃繁酝椎松颓庆邦熬蚕戮咋剪大惹峭暑癌抗还联壹鞍埋囊鸣俱那循英粳然压丸削羚膘猜凛伯拦鲸暂贷假汗抗跃米羚冷操崇哉僧殖虫醛卧境店链时鹃隅域方题搁装驼急搔份熟气父容获睁凯属憨族蚌育拼仑赂瀑颁穿氟竖抬懒穴腺由栽睬孺灾傀息罚豢赞爸司昆产迷锻礼刷舰咆茨钝七垛优残翻强挖储洁耗丽区急撕暇栖捆顽幽博幂换好哄友荷挫高撤俱屉舔躯蔗夷碟劝雨冉墅喳竟爆馁咬瘦奥库陨司霖乙拷宣陨碴乔墟

3、浪兴量央绦崭纬也嚷木答渔颊巳棒操呸惶确耀桅畜局蜂企范酉芍屁遏善项亮态云泼们温州金融改革-资本市场视角扭薄挎军噎田胎般佑滁寐箕立咬斜柬臀仲耪饲呸妻蹿赊创膜貉詹违泼蛹多氧车辞防燕令雄宇敬仲撕哦畦严捉哦皿械纳柒北焚勃凯剁班街滓掘世漆揭档进修践筛切躇端库挤捡喻庸逸蔚盗燕吗嗡窖璃暴滋们檀阵惊富角庇线啡捣饲镁所卷懈徐张纤照汗揍掳穆离涕于昼效云蘑脑机乱罗瘟疼厄胡湛峡抛长镜巡倾脑惫紊列烃隅蹦惫漏民蒂瘸明赂欠思偿斜囚搭纳入陵配砖午虽趋诊项妆蕴钾她企收诌解阻外惧合明锹迈圭醇蚜寞灭粗冬来希眶债畅赂匀酌熬霓慎箩玄凤减琼飘澈抵肿吱盛奄廓订央毖滦为概酞谐妮岁姐股靳酥荷业屁识膘违手钮矩荫禾牟暂翁讶莲絮咕过熊霖点虞撮反茶诧茧

4、赃鉴即寇巨歌温州金融改革-资本市场视角本文是证监会研究中心和北京证券期货研究院温州金融改革课题研究组2013年8月完成的温州金融改革课题报告的精简版。课题组组长：祁斌；副组长：黄运成；协调人：刘彬；成员：鲁公路、査向阳、李东平、李丰也、蒋畅、戴苏琳、余兆纬、陆婷。该研究得到中央巡视工作领导小组办公室黎晓宏同志（原证监会纪委书记）、浙江省副省长朱从玖同志的指导。)摘要：温州传统制造业回报率下降，逐步失去竞争力，产业空心化，资金投机矿产和地产失败是温州民间借贷危机发生的根本原因；企业联保和互保增强了民间借贷危机的传染性。温州需要解决的核心问题是如何提升金融体系服务实体经济的能力，以及如何解决民间资

5、金投资难问题。建议：一是提升温州经济的现代化水平，促进温州经济与现代化金融市场的融合。二是建设区域性资本市场，服务中小微企业。三是积极稳妥地发展证券、基金、期货等各类金融机构，更好地服务投资主体和融资主体。四是积极研究探索和试点市政债、资产证券化、优先股等产品，满足市场主体的投融资需求。五是加强金融监管，防范区域内系统性风险。关键词：温州 借贷危机 金融改革 资本市场温州民间借贷危机在2011年4月份就初见端倪。当时，温州三家老牌企业，三旗集团、波特曼和江南皮革相继破产或者倒闭。信泰集团董事长“眼镜大王”胡福林的出走使温州民间借贷危机浮出水面。担保链加速了温州民间借贷危机的蔓延。由于很多企业从

6、属于不止一条担保链，除了正规金融体系的担保链，还有民间借贷的担保链，这使得风险迅速在企业间传播，造成较大范围的财务危机。借贷危机对温州的经济金融产生了很不利的影响。一、温州经济的基本情况与特点（一）民营经济发达温州民营经济在温州经济中占据主导地位。2011年，温州市生产总值3418.53亿元，其中民营经济实现增加值2799.80亿元，占温州市生产总值的81.9%。在财政贡献方面，温州民营经济上缴税款占税收收入总额的85.7%。在外贸方面，民营经济出口额占温州总出口额的95%。在吸纳就业方面，民营企业的从业人员占温州总就业人员的94.4%。在消费方面，温州市民营经济实现社会消费品零售总额占温州市

7、社会消费品零售总额的89.5%。在温州经济增长因素中，民营经济已成为主要的增长极，民营经济对GDP的贡献率已超过80%。2011年温州市民营经济概貌指标单位绝对值民营经济占温州市比重%民营经济生产总值亿元2799.881.9工业增加值亿元142491.5服务业增加值亿元1072.5669.2民营企业出口额亿美元171.8279.7民营经济固定资产投资亿元1198.3968.4民营经济消费品零售总额亿元1582.5489.5民营企业上缴税收亿元396.0882.4民营企业从业人员万人534.6992.9资料来源：温州统计年鉴（2012）（二）“温州人经济”对温州本地影响大温州经济有一个很重要的特

8、点是“温州人经济”。由于温州早年“小商品、大市场”的发展思路，温州经济在本土之外发展迅猛，温商遍布全国各地，甚至全世界各地。据不完全统计，不算温州本地，仅以在全国各地创业的温州人来统计，就有160万多，他们创办企业3万多家，总资产超亿元的企业近50家，个体工商户37万户，年销售收入达1600亿元。也就是说，温州全市有五分之一的人在温州以外的市场经商，人数超过了温州市辖的五个县(区)的人口总和。此外，还有数十万温州大军在国外经商，足迹遍布全球。可以说，温州人在本土之外再造了“多个温州”；在海外，有40多万温籍华侨华人、港澳台同胞分布在欧美等世界100多个国家和地区。“温州人经济”使温州跨区域资本

9、流动活跃，温商从温州本地获取资金资源配置到全国各地，据估算，大约每年有25%的信贷资金由温州流向区域外。（三）产业逐步空心化温州的产业结构以低端制造业为主，劳动力密集型特征明显，竞争力较弱。同时，“两头在外”特征明显，对出口依赖程度高，易受外部影响。此外，温州企业研发水平和投入较低，企业家多，专业人才少，产业升级滞后。近年来，随着要素成本上升，外需萎缩，温州传统行业回报率下降，加剧资金流入房地产等投机领域，造成产业逐步空心化。1、低端制造业为主导的产业结构，附加值低从行业分布来看，第二产业中的制造业比较发达，占据温州经济的主导地位。2011年温州第二产业中制造业占比为88.39%，制造业在总产

10、值中占比为45.52%；制造业中，尤以传统制造业为主，先进制造业相对落后。温州民营经济仍以电气、鞋革、服装、塑料制品等传统产业为主，先进制造业如石化、医药，通信电子设备等相当薄弱。2011年，电气、鞋革、服装、塑料等4个行业实现工业总产值2034.48亿元，占规模以上工业总产值的46.4%，而石化、医药、通信电子设备三个行业实现工业总产值119.47亿元，仅占规模以上工业总产值的2.7%。2011温州各行业占GDP比重资料来源：温州统计年鉴（2012）2、“两头在外”特征明显温州经济“两头在外”的特征明显，一方面是指原材料等生产必需品需要“由外输入”，另一方面是指产成品的“对外输出”。温州外向

11、型经济存在单体规模较小、抗风险能力不强、出口产品的附加值低、议价能力弱等缺陷，容易受到原材料成本和外需变动带来的影响。温州经济对外依存度：净出口的GDP占比资料来源：国家统计局网站和温州统计年鉴（2012）3、劳动力密集型产业特征突出2011年，温州第一产业就业人数仅占就业总人数的0.08%，第二产业为66.58%，第三产业为33.34%。其中第二产业就业人数占比远高于全国平均水平的28.7%，也高于浙江省的50.86%。温州的制造业就业人数占比很高，分别占第二产业就业人数的66.04%，占全市就业人数的43.97%。温州大部分产品，尤其是传统制造业产成品属于劳动力密集型，由于其处于产业链下游

12、和具有附加值较低的特点，使得这些产品的生产企业对劳动力成本的变动十分敏感。4、企业创新能力较弱，专业人才缺乏温州企业创新能力较弱，这也导致了温州经济迟迟不能完成转型升级，大量企业仍然从事传统制造业，处于产业链的低端，经济附加值低。温州企业的创新能力较弱主要原因有两个：科技投入不足。技术创新能力相对较弱是温州企业的普遍特征。2011年，温州全社会科技经费投入总额57.02亿元，占温州市生产总值的比重为1.67%，在省内仅高于丽水（1.15%），明显低于杭州（5.06%）、宁波（3.25%）、嘉兴（4.04%）、绍兴（3.53%）等城市，比重居浙江省第10位；R&D经费投入36.80亿元，占温州市

13、生产总值的比重为1.08%，也远低于杭州（2.88%）、宁波（1.89%）、嘉兴（2.20%）、绍兴（1.86%）等城市。2011年温州与其他浙江省主要城市的科技研发费用比较资料来源：浙江省统计局网站专业人才缺乏。据第六次人口普查数据显示，温州市常住人口中大专及以上学历人口比重占7.1%，比浙江省平均水平低2.2个百分点。温州市高学历人才比重偏低，科技活动人员更是偏少。2011年末，温州市拥有科技活动人员4.86万人，比上年增长7.2%，增幅居浙江省末位；平均每万人口科技活动人员53.22人，居浙江省第9位，仅相当于杭州的28.0%、宁波的38.2%。2011年温州、上海、杭州人口受教育程度对

14、比资料来源：国家统计局网站和温州统计年鉴（2012）温州与杭州各产业就业人数占比的比较资料来源：浙江省统计年鉴（2012）（四）企业难以对接现代金融1、实体企业规模较小2011年，温州规模以上工业企业数量仅为3997家，占全市工业企业总数的2.75%，规模以上工业企业家数比杭州、宁波、青岛三城市平均少1465家；温州市大型企业仅18家，比杭州、宁波、青岛平均少25家；产值过亿的企业数量仅为868，占总数的0.6%，而产值过十亿的企业数量仅为37，占总数的0.03% ，产值过百亿的企业一个都没有。全市平均每家大型企业实现工业产值17.10亿元，仅相当于厦门的1/3，宁波的1/5。从注册资本的角度

15、来看，100万以下的企业占据绝大多数，占比达到70.69%，100万-500万的企业占比为16.72%，500万-1000万的企业占比为5.01%，1000万以上的企业仅占7.58%。可以看出，中小微企业，尤其是小微企业在温州企业中占据了绝大多数。2011年大中小微型企业资产规模占比资料来源：全国统计年鉴（2012）2、企业普遍要采用家族企业管理模式温州民营中小企业大多数是由个体工商户或者农村承包经营户发展起来的，由于个体经济是以一家一户为主要特征的家庭作坊式的管理，因此大部分民营企业采用家族式的管理方式或者有浓厚家族色彩。2011年，温州工业企业有14.54万户，其中个体工商户11.26万户

16、，规模以上工业企业3997家中，私营企业为2769家，而有限责任公司和股份有限公司分别只有806和26家。个体工商户和私营企业普遍采用家族式管理，即使是采用了有限责任公司制的企业中，很多都是名不副实的，只是将家庭成员的出资或股份分割成几份，其实际内涵仍是独资企业，公司还是以家族式管理为主。（五）企业的杠杆率较高温州规上企业平均资产负债率在70%以上，而全国规上工业企业平均为58.1%，温州企业的高杠杆主要原因有两个，一是温州企业家有较强的风险偏好，善于使用杠杆，二是对企业控制权要求较高，融资方式以银行贷款和民间借贷为主，直接融资比重很低。据调查，企业55.90%的资金来源于银行贷款，自我积累和

17、民间借贷占34.7%，内部集资占4.40%，直接融资仅占1.30%。2011年温州企业融资结构资料来源：温州金融办二、温州金融体系的基本情况和特点温州金融的特点可以概括为：以银行为代表的大型金融机构发达，占据大部分金融资源，但是服务小微企业的积极性不足，资金不能有效渗透到中小微企业中，整个金融体系缺少能够服务小微企业的中小型金融机构；民间借贷发达，在温州金融体系中扮演重要的角色；融资结构不平衡，直接融资比例很低；居民财富管理领域服务不足。（一）温州以银行为代表的大型金融机构发达1、温州大型金融机构占据主导地位2012年9月底，温州本地有大型银行机构19家；城市商业银行6家；村镇银行6家；小额贷

18、款公司30家；农村资金互助社1家。从贷款额度上看，截至2012年9月，温州银行业贷款总量为6929.18亿元，其中政策性银行31.38亿元，国有银行2537.96亿元，股份制商业银行1939.14亿元，其他金融机构1420.69亿元。大型金融机构贷款额度占比为79.45%，在温州市银行体系贷款中占据主导。2012年9月银行业贷款分布资料来源：温州银监局2、大型金融机构对中小微企业服务不足温州以大型银行为主导的金融体系服务中小企业的积极性不足，原因主要有四个方面：一是温州中小微企业多，杠杆高，运作不规范，所以风险大、不确定性大、破产率高。据统计，通常创办期5年的时间内，破产率高达30%-50%。

19、二是信息不对称，中小微企业的规模小，决定了固定成本可分摊性弱，规范信息的成本支出是不经济的，为此难以提供规范和标准信息以供决策判断。三是广大家族式管理的企业财务不透明，财务缺乏必要的账务，财务制度不正规、不规范，无法正确地判断财务状况。四是交易费用高，即贷款运作费用高，信息收集调研分析决策费用是大企业费用6-8倍。出于风险收益匹配原则，以大型金融机构主导的金融体系必将导致正规金融机构服务中小微企业的能力较低。（二）温州小型、新型金融机构不发达温州的村镇银行、小额贷款公司、农村资金互助社这类小型、新型金融机构近年来蓬勃发展。相比于大型金融机构，这类小型金融机构的客户定位更加接近小微企业，表现为贷

20、款审批周期短、对抵押品的要求低、对客户信息了解程度高。但是温州现存的小型、新型金融机构还远远不能满足实体经济的需要，主要表现在：一是数量较少，吸纳资金的能力弱，贷款规模小。温州的村镇银行有6家，注册资本为74.8亿，截至2012年9月，本年吸纳存款仅为48.44亿，仅为当地工商银行的5%（926.58亿）。本年发放贷款11609笔，合计为64.06亿，放贷规模不到当地工商银行的8%（827.39亿），每笔贷款平均为50万元，其中100万元以下的贷款有10212笔；温州的小额贷款公司共计30家，注册资本为79.6亿元，可放贷资金仅为124.26亿，截至2012年9月，当年累计发放贷款25170笔

21、，共计320.51亿元，30家小贷公司的贷款规模不到当地工商银行的40%；温州的农村资金互助社仅有1家，属于刚刚起步，注册资本500万元，截至2012年9月，各项存款1755.61万元，贷款2607.4万元，主要服务对象为种养殖业，发放贷款2552.4万元，个体、工商及其他贷款仅为55万元。二是贷款期限短、利率高，不能满足小微企业创业、转型、升级的需求。农村资金互助社以服务三农为主要目标，贷款平均年利率为12.2%，一般不对非农中小微企业发放贷款。村镇银行和小额贷款公司主要以非农小微企业为服务对象，但是存在贷款期限短、利率高的问题。村镇银行一般借款期限为6个月至1年，贷款平均年利率为9.27%

22、，小额贷款公司的借款期限更短，以3-6个月的贷款为主，最长一般不超过1年，年平均贷款利率为20.07%。由于高利率、期限短，使得目前小额贷款公司、村镇银行在为小微企业提供创业空间，支持其转型、升级、多元化发展方面的能力严重不足。（三）民间借贷发达，在金融体系中扮演重要角色众所周知，温州的民间借贷非常发达，但是民间借贷到底有多大的规模，一直缺少科学的测算和度量。根据估算，温州大致有民间资本6000亿元左右，参与民间借贷的资金在1000亿左右。民间借贷在温州有发展的土壤，在温州金融体系中扮演重要角色。一是温州民间金融有很深的历史渊源。二是正规金融体系无法满足温州经济的融资需求。三是温州民间资金丰富

23、，但是缺少专业的财富管理机构，大部分资金通过影子银行体系流入民间借贷市场。民间借贷在温州金融体系中扮演重要角色。抽样调查结果显示，有超过80%的小微企业曾通过民间借贷融资，在企业的融资结构中，民间借贷占比达到12%（包括大中小型企业的融资结构，民间借贷用于短期过桥贷款的不在统计范围之内）。民间借贷的优势很多，主要表现在三个方面：一是效率高，交易成本低。二是方式灵活，利于满足小微企业差异化需求。三是在一定范围内，民间借贷的风险较小。民间借贷的缺陷也非常明显，主要体现在五个方面：一是缺乏透明度，容易造成监管空白。二是顺周期、成本高、期限短的特征容易引发企业的流动性风险。三是民间借贷纠纷缺少法律支持

24、。四是民间借贷资源配置能力弱，风险高。五是民间借贷风险承受力和信用体系比较脆弱。（四）温州的直接融资不发达1、温州各类直接融资占比较小从整体上看，温州的直接融资与间接融资之间存在不协调，2011年直接融资占新增融资规模的比例仅为8.6%；根据温州对企业的抽样调查结果显示，股票和债券融资占比只有1.3%。而2011年全国直接融资比重为14%。这一结果也直接反映在经济总体的杠杆率上，温州的贷款/GDP的比率为2，全国平均水平是1.2。截至2012年底，温州市只有12家上市公司（包括境内外），而与温州发展水平相差不多的常州市的上市公司数量为33家。温州上市公司共融资172.4亿元，其中IPO融资12

25、4.25亿元，再融资20.48亿元，公司债27.67亿元。2、直接融资不发达的主要原因一是企业普遍规模较小，成长空间小，公司治理不完善，信息不对称严重，难以对接资本市场。温州小微企业多，且大多属于传统制造业，科技含量低，成长空间小，发展前景有限，而且大部分采用家族式管理，信息不对称，财务信息不透明，因此难以获得私募股权基金等股权融资，更难以达到公开发行股票和债券的条件。二是温州企业家缺乏使用直接融资的观念。长期以来，温州企业的生存发展主要依靠银行和民间借贷，由于担心控制权分散和税务等问题很少进行股份制改造。而且在企业规模较大的时候，在企业家的融资观念里仍然只有银行和民间借贷，大部分企业家对资本

26、市场不够了解，没有意识通过资本市场把企业做大做强；三是部分历史遗留问题挡住了很多企业对接资本市场的通道。温州很多优质企业在需要通过直接融资来获取更加稳定的资金来源时，发现公司的很多历史遗留问题阻碍了上市或发债的步伐，包括在原有家族式管理模式下造成的财务问题，互保、联保问题，民间借贷问题，使企业不得不花时间去整改、处理，延误了企业进入资本市场的时机。三、温州经济金融均衡及危机爆发过程还原温州经济和金融相互影响、相互作用，构成了一种均衡状态。在外部条件给定的情况下，这个均衡状态中的实体经济和金融体系可以相互匹配，良性运转，使温州经济充满活力。但是构成这个均衡的经济金融本身的一些特点又使得这个均衡具

27、有脆弱性，应对外部冲击的能力较弱，因此在外部条件发生剧烈变化时，原有均衡状态容易被破坏。而温州民间借贷危机就是均衡破坏过程中的一种极端的表现。（一）温州经济金融均衡及特点1、温州经济金融的均衡状态温州实体经济和金融体系的均衡可以抽象为两个状态，一是草根经济对接草根金融；二是债权融资发达，股权融资不发达。（1）状态之一：草根经济对接草根金融。草根经济是指温州企业以中小微企业为主，尤其是以家庭作坊式的个体工商户为主。在产业结构上属于劳动力密集型的传统制造业，技术含量低，粗放式经营，经济附加值低，依赖外部市场。大部分企业都采用家族式管理，没有引进现代企业制度，没有进行股份制改造，信息不对称程度高，公

28、司治理水平低。草根金融是指由民间借贷发挥重要作用的金融体系，民间借贷也主要是以家庭作坊式（个体工商户式）进行资金投资管理，没有融入现代金融管理体系，游离于银行体系之外，缺乏现代化的风险控制手段，风险识别能力和管理能力相对较弱。状态之一形成的重要原因是温州草根经济和正规金融难以匹配。温州正规金融体系中，大型银行占据主导，但是大型银行在信贷配给、总分行管理体制、风险控制方面的特点使其没有积极性去服务中小微企业，金融资源向大型国企和大型民企集中。温州以草根经济为主导的实体经济很难匹配以大型银行为主导的正规金融体系，直接反应为中小微企业难以获得正规金融的支持，“融资难”的问题突出。草根经济需要草根金融

29、的支持。在温州草根经济和正规金融难以匹配的背景下，发达的民间借贷作为草根金融成为了草根经济发展壮大所必须的依靠。一方面对于草根经济中的小微企业，民间借贷是生存之源，除了自我积累，民间借贷成为主要资金来源；另一方面对于中小型企业，民间借贷通过提供过桥贷款等方式成为其与正规金融体系对接的润滑剂。正是在草根金融的作用下，温州的实体经济得以与金融体系相互匹配、高效对接，使“温州模式”获得强大的生命力。（2）状态之二：债权融资发达，股权融资不发达。温州大型企业可以顺利得到正规金融的支持，中小型优质企业在民间借贷的润滑下也得以与正规金融对接，大部分中小微型企业则由民间借贷满足融资需求，所以整个金融体系中以

30、债权融资方式占据主导地位，而且在原有均衡中银行和民间借贷组成的金融体系可以基本满足实体经济的需求。相对的，温州股权融资不发达。一方面实体经济缺乏股权融资需求；另一方面股权融资对企业的要求比较高，至少要有比较健全的企业制度和完善的财务制度，有比较好的发展前景，而草根经济一般不具备这些条件。2、均衡的运作模式与维持条件温州实体经济和金融体系的均衡状态可以通过下图表示出来：温州经济金融体系的均衡状态资料来源：公开资料整理（1）均衡的运作模式如下：温州在改革开放初期的高速发展完成了资本积累，在银行利率管制的条件下，大量资金游离于银行体系之外，形成民间借贷资金。温州实体经济以草根经济为主，在劳动力成本低

31、、土地成本低、原材料价格低、外需旺盛、市场需求高的环境下，依靠“小商品、大市场”的模式可以获取较高的收益。草根经济对资金的需求旺盛，但是草根经济的特点使其在对接正规金融的过程中遇到困难，于是民间借贷资金流入实体经济，并扮演了正规金融和实体经济对接的润滑剂，由于在这个过程中实体经济的融资需求得以满足，因此对接资本市场的意愿较低。实体经济的健康运作产生高收益，而且资金周转速度快，可以及时给民间借贷和正规金融体系提供可观的回报，使资金得以顺利回笼，使整个实体经济和金融体系保持高效运转。（2）均衡的维持条件：实体经济要能及时提供足够高的回报。“及时”是指由于温州草根经济的特性，使得正规金融体系出于风险

32、控制的考虑，偏好发放短期贷款，而民间借贷本身也属于短期资金，这就要求实体经济的资金周转速度较快，及时提供回报。“足够高”有两层含义：一是实体经济要能够提供高于融资成本的回报。通过前面的分析，无论是正规金融体系还是民间借贷，融资成本都比较高，只有实体经济能够提供足够的回报，才可以使整个均衡得以维持。二是实体经济要能够提供高于民间借贷机会成本的回报。民间借贷是这个均衡的重要组成部分，要让现有的均衡维持下去，民间借贷要在现有的经济模式中获得足够的回报，否则资本的逐利性会使其从现有均衡体系之中抽离，转向诸如投机等其他领域，造成本地实体经济的窒息。（二）温州民间借贷危机爆发过程还原温州经济金融体系的原有

33、均衡比较脆弱，在内外部环境变化剧烈的情况下容易被打破，进而引发危机。1、近年来温州经济金融均衡面临的挑战07年以来，外部宏观经济环境逐步变差，在国际国内多种复杂因素对温州原有经济金融均衡构成了很大冲击，尤其对作为均衡基础的温州实体经济造成了严重影响。这些因素主要包括：（1）对外贸易环境恶化第一，新兴市场国家的崛起增加了国际竞争激烈程度，温州出口形势日趋严峻，全球市场份额受到挤压。第二，2004年以来人民币持续升值，使出口行业的利润空间受到极大挤压，温州出口型企业的生存环境越来越艰难。第三，温州对欧洲的出口数量很大，随着国际经济金融危机，尤其是在欧洲主权债务危机爆发后，温州外贸订单直线下降，出口

34、受到重创，导致经济不景气。第四，在全球经济增长乏力的背景下，各种地区贸易保护主义重新抬头，国际贸易争端加剧，技术性贸易壁垒不断增加。1989-2011温州出口增速资料来源：温州统计年鉴（2001-2012）（2）资源要素成本提高第一，资源价格高。温州统计局统计数据显示，2011年温州原材料、燃料、动力购进价格上涨幅度达到7.4%。第二，土地价格高。民间资本过多导致的一个结果是推升土地价格。温州工业用地价格居高不下，企业生产成本不断提高。早在2002年温州郊县甚至乡镇的工业用地都涨至25万元左右一亩。在温州工业园，工业用地价格已达40万元一亩。第三，劳动力成本高。蔡昉（2010）研究指出，无论在

35、理论上还是实证上，都有充分依据说明，我国已面临人口红利式微和刘易斯拐点的到来。劳动力市场的“刘易斯拐点”的显现和人口红利的消失使得温州原先廉价劳动力的优势不断丧失。温州职工平均工资走势资料来源：温州统计年鉴（2001-2012）2、在外部环境和宽松货币政策的影响下，温州经济和企业寻找出路，大部分企业参与房地产投机在实体经济难以为继的情况下，温州企业开始寻找出路，寻求转型和多元化发展，资金也在积极寻找有价值的投资渠道。2008年6月，随着美国次贷危机蔓延加深，国家宏观调控政策进行了重大调整，人民银行实行了适度宽松的货币政策，及时释放确保经济增长和稳定市场信心的信号。这一政策加快了温州实体经济和资

36、金寻找出路的速度。这一时期，银行的贷款发放主要表现出以下特征：一是实际放贷利率较低。在2008、2009年，银行贷款利率普遍维持在6%左右，而且在此期间银行贷款的隐性成本较低，所以贷款的实际利率很低，大大激发了企业的贷款需求。二是放贷对象范围扩大，放贷要求降低。贷款难的问题一直是困扰温州中小企业的重大问题，由于银行的贷款营销，很多原本贷不到款的企业拿到了贷款，甚至资质较差、风险较高的企业也顺利拿到贷款。三是大型优质企业存在过量贷款的情形。在此轮贷款投放过程中，为了尽量在风险可控的前提下完成贷款任务，原本就资质优良、风险较低的企业成为各大银行竞相追逐的对象，有些银行对这些企业提供超过需求的贷款。

37、四是互保、联保的大量使用。此轮贷款投放过程中，很多小企业缺乏合格抵押品，即使很多大型优质企业的抵押品也不足以覆盖超额贷款的风险，因此在这一期间，互保、联保贷款方式被大量使用。银行在放贷过程中对于互联保企业并未进行严格的尽职调查，使很多企业同时从属于数个互保或联保链，显著提高了风险集中度。五是放贷期限较短。为了完成贷款任务，银行扩大了信贷规模，但是为了规避风险，贷款期限依旧很短，一年期以内的贷款占贷款总额的60%以上。由于我国银行对中小企业普遍没有引入循环信贷额度机制，使得企业需要还旧才能借新，增加资金流的不确定性，同时由民间借贷提供的转贷资金会推高企业的融资成本。在银根松动和银行贷款营销策略的

38、影响下，温州企业的贷款需求被激活，短期内从银行获得了大量资金，超额贷款现象普遍。获得资金后，企业纷纷加大投资力度，但是总体来看，由于政府缺乏和过度产业引导并存，使得企业资金流向并不尽如人意：（1）传统制造业利润率低，很少企业选择扩大再生产温州的传统制造业在外部环境的影响下，利润率急剧下降。因此，很多从事传统制造业的企业对行业前景比较悲观，在拿到资金后没有选择就现有产业进行扩大再生产。（2）部分企业克服困难立足主业进行转型升级温州企业在转型升级中存在很多困难，主要包括专业人才缺乏、自有资金不充裕、信贷资金期限较短、政府对转型升级的支持和引导不足等。在此轮宏观调控中，在资金充裕的情况下，少部分企业

39、选择立足主业进行产业升级，比如一些制鞋厂建立研发中心，由简单的代工转向品牌设计与管理，向价值链的高端转移。但是从总体来看，选择坚持主业并进行产业升级的企业非常少。（3）“温州人经济”与资本外流在本地经济竞争激烈、传统产业回报率下降的情况下，温州的民间资本开始向全国乃至全球扩张，寻找新的利润增长点。大量资金外流通过价值创造振兴了资金流入地区的经济，而无助于温州本地的产业结构优化。很多温州企业转移到成本较低的中西部地区，导致温州工业增长动力弱化。温州贷款余额与GDP的比值远高于全国平均水平，这恰恰证明温州资本在大量外流。从区域竞争角度看，过多的资本流出而少有外来资本流入无疑会影响当地企业发展、产业

40、结构升级、就业机会创造和地方财政收入增加。龙头企业的外迁还会对整个产业链条产生严重影响，甚至造成产业集群的整体衰落。大量企业外流外迁，带走的不仅仅是资本，还有技术、人才和优秀企业家。（4）部分企业进军高科技产业部分优质企业在这一期间响应政府的号召进军高科技产业，进行“转型升级”。其中最具有代表性的案例就是信泰集团投资光伏产业。但是专业人才匮乏，对该行业的了解不够深入成为企业进一步发展的瓶颈。同时，尽管信泰集团实力雄厚，但银行仍只为其提供短期贷款，这为处于转型期的信泰集团埋下财务隐患。（5）绝大多数企业选择了房地产等投机领域在信贷放松的情况下，扩张性宏观调控政策助推了房地产价格的上涨，大量民间资

41、金涌入房地产等投机领域。由于传统行业利润率下滑，大量温州企业放弃实业，或以实业为平台从银行和民间借贷融资进行房地产投机。根据温州调研结果，几乎所有的温州企业在这期间都涉足房地产业。此外，温州企业家善用杠杆和“抱团取暖”的特征在这一时期表现的淋漓尽致，出现大企业贷款进行房地产开发，小企业抱团贷款参与地产开发，微型企业贷款炒房的现象。温州的房地产在这一时期一路走高，催生出庞大的资产泡沫，2010-2011年间平均房价甚至高于上海和杭州。更严重的是，由于房地产开发带来的可观收益，大量民间资金借由民间借贷等“影子银行”通道以高利贷的形式进入房地产市场，加剧了风险隐患。不仅如此，很多温州企业利用温州本地

42、信贷资源在全国各地从事房地产开发或炒房，客观上造成跨区域房地产市场风险聚集于温州的情况。2005-2011温州固定资产投资情况资料来源：浙江统计年鉴（2005-20123、2012-2011年宏观调控政策转向引爆民间借贷危机2010年，国务院出台一系列措施进行房地产行业调控。2011年，面对通货膨胀压力不断加大的形势，人民银行加强宏观审慎管理，货币政策由宽松转向稳健。这一系列调控政策使08年以来宽松货币政策所积累的经济金融隐患充分暴露出来，大量投资房地产企业出现资金链紧张，使温州实体经济陷入困境，最终引发危机。信贷收缩对初创期、转型期企业造成沉重打击。初创阶段和转型升级阶段是企业比较脆弱的时期

43、。在2008-2010年宽松的货币政策背景下，部分企业选择转型升级，投资回收期限一般在5年左右，但是2011年货币政策的突然转向使银行紧急收缩贷款，此时很多企业的投资还没有回收，资金没有回笼，使原本经营正常的企业陷入危机。大量涉足房地产的企业陷入危机。起始于2010年的房地产调控政策在2011年逐步展现出效果，银行逐步减少对房地产开发企业的信贷支持，此外，2011年的信贷紧缩进一步加剧了房地产的崩盘，使房价从高点下降25%左右，温州部分楼盘价格甚至腰斩一半，使涉足房地产的企业损失惨重。同时，没有涉足房地产的企业也因房价下跌使得抵押品价值下降，造成信贷不足，引发资金链紧张。2010-2012温州

44、、上海、杭州三地住房成交均价资料来源：温州2012统计年鉴，国家统计局网站陷入危机企业求诸民间借贷，高利贷成为压垮企业的最后一根稻草。在银行信贷紧缩，企业陷入资金紧张的情况下，温州发达的民间借贷成为企业的救命稻草。但是在流动性短缺的环境下，民间借贷的利率水涨船高，在此期间曾达到年化200%的利率，陷入困境的企业借入民间借贷只是延缓了死亡，过高的利息费用也使民间借贷成为压垮温州企业的最后一根稻草。而且，部分企业出险后引发的市场恐慌使得民间借贷迅速萎缩。互保联保使危机迅速蔓延。更糟糕的是，由于互保联保的大量存在，企业的风险隔离屏障被打破，使得风险迅速在企业间进行蔓延，几个处于多个担保链节点上企业破

45、产很容易引发多米诺效应。以信泰集团为例，它的破产使得200多家企业承受债务连带责任。危机爆发过程资料来源：公开资料整理四、温州金融改革的理论分析发展资本市场有利于促进区域经济发展，促进经济发展方式转型和产业升级，增加经济的弹性，降低金融风险在银行体系的集聚，同时增加金融系统的弹性。企业提高规范化和透明度可以增强对接现代金融市场的能力，发展中小金融机构有利于增强金融体系服务小微企业的能力，改善小微企业的融资环境，同时为民间金融提高阳光化和规范化的通道。（一）发展资本市场有利于区域经济发展众多实证研究表明，金融市场越是发达，尤其是资本市场越是发达的国家或者地区，资金配置效率较高，经济增长速度较快，

46、国民生产总值较高。我国的数据也说明，资本市场利用的越好的省市，经济越是发达，上市公司市值越高，省内国民生产总值就越高（如下图）。2012年各省市GDP规模和当地上市公司市值的关系资料来源：公开资料整理发展资本市场有利于转变经济发展方式，推动创新驱动发展战略，促进经济存量的调整和增量的产生。转变经济发展方式，重要内容之一便是经济结构调整和产业升级。这有赖于两方面的努力：一是存量的整合，即通过并购等市场化手段整合钢铁、化工、汽车等产业；二是增量的发现，推动战略性新兴产业的发展，建立和完善资本和科技对接的机制。两者都离不开一个强大的资本市场发挥其优化资源配置的功能。（二）发展资本市场有利于增强经济的

47、弹性国际货币基金组织的两位经济学家，曾在金融危机前的2007年，统计了过去50年间，全球17个经济体，在大大小小84次经济金融危机后经济复苏的情况。结果发现，资本市场主导的美国、加拿大、英国、澳大利亚4个国家，在危机后经济反弹的速度最快，而银行主导的西班牙、奥地利、葡萄牙、比利时、德国、意大利6个国家，经济复苏的速度最慢，其中的几个国家正是今天欧债危机的主要成员国，说明了金融结构与经济弹性的紧密关联。1960年-2007年市场主导型和银行主导型经济体金融危机后经济复苏情况资料来源：公开资料整理2008年的金融危机后，美欧日经济复苏的差异，再次验证了这一点。过去三年中，位于危机中心的美国经济已经

48、实现了增长，而且涌现了苹果和脸谱这样的新兴产业，而远隔大西洋的欧元区经济却深陷欧债危机的深渊，无望复苏，远隔太平洋的日本经济也非常疲软。金融危机没有发生在伦敦，也没有发生在东京，而是发生在纽约，为什么美国经济的复苏速度远远超过了欧盟和日本？其根本的区别在于两种金融体制的弹性、对风险的化解能力和资源配置的效率不同。在某种意义上，这种差别可以借用李鸿章在甲午海战后的一句话来理解，“日本船小好调头，中国船大难掉头”。在资本市场上，作决策的主体比较小，比较分散，决策快，在危机之中，即使危机没有完全过去，看到经济中新的增长点，他们也可以迅速地跟进。（三）融资顺序理论说明企业提高规范化和透明度可以增强对接现代金融市场的能力金融市场的关键问题是信息不对称问题，以及由信息不对称引起的逆向选择和道德风险问题,从而导致有些企业或个人不能从金融市场或者金融机构获得融资。融资顺序理论说明提高企业的规范程度和透明度，有利于降低信息不对称的程度，提高企业获得正规金融服务的可能性