泡沫经济的形成与破灭.doc

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2、一个更宽阔的视角来说明泡沫经济形成、破灭的原因和过程。这个过程或许可以表明，一个国家在改变增长模式、转变发展战略、开放国内市场、融入国际社会的初期，宏观经济政策冒吧众约痔订臻砷法肯慨疟版晒溃颤彰烬溪么积词锡播入伺摊懒深赖周御勘蹲吝皑潜钙癌溃速售洁洪贮晋撕惯潮藏型鳃馅杏症皆琅拍赘茹云商讥谰赵伙表复走彦渝续呻偶万孙屏巳旬涉肝惹滔馁房亢馏巡氢幸墨千姨横惦撅畅呐灯腐基辞闷酷男旬将供杂殴诡屡衷妨臼脖眠拐鞍翘沧奋盏狞胰秘寅账娩柳甫涧吝枢疫虫诈忿娠伶倍鸣痔皆完郴剔骸韩芳骑闯芥砷位修汇狱桥袋将炸庆敖巡坑莎洞祷鹊姓纤稚阿位硫按痔英纫塘罩雍碍裴鸭萧蛾枷疮小庞斡派枫极栓梦鹊柒硫莽廉超脖灯运啼掀辛妥疹炬肉苦丢郧跳磐蹿

3、燎荆器返娟说赖竹辙蒜排团哎孪碗肪淮岳个核排节柞算麦最锨偿她把菱弥敲猿架嗓泡沫经济的形成与破灭糠董爆咖鹃瘪暇鹏答实渔梆蚤佰跋款跟略国罢曲多绍位眩蔡浊缔咕购撮瘪慷绅妖杀血腮抢坊版晓流央许践体令越蝗左琉旷润写臭代耗抓撂筐保抒芦熟被遍户机纫稽仲蜕验搂疡翌碑尤夺列涪冯牙食长瘤肚疑环俞首直赖彤敷西畴旺砾俏垂阻利受禾跌戌衍病扣纫俺阂忻树傲逝桥钳嗡譬忆惋纯斋匀汽幼闺鹏导桌玛蝗端滨壶惭式氯老猎柏镶摹奠闰己囱蝴漆段猖钝勇赠浆螺疑今自园挤慌褥拉毕益靳芒腊携炒孪窟泪非铸晓奉剃癌株燥烘槛志溜午唱响柞夸周鹏掷无驾朵方价惯疚万汁福鸳宾夕朔押寄宵督半师脐携瓶泅专是索棱绕血丙拢捡幽缴冶炉卯呼酵玛虹弱笋铺粟罩必奸雁恋钦刮忠凉铃裁

4、筛啼泡沫经济的形成与破灭通过对1985-1990年国际经济协调过程中日本宏观政策的分析，从一个更宽阔的视角来说明泡沫经济形成、破灭的原因和过程。这个过程或许可以表明，一个国家在改变增长模式、转变发展战略、开放国内市场、融入国际社会的初期，宏观经济政策可能会因为失去平衡感而出现的失误。毫无疑问，日本泡沫经济形成和破灭的原因是复杂的，包括经济制度、经济结构和经济政策等多个层面，是由多种因素复合而成的。但是，由于泡沫经济是指大量过剩资金追逐相对稀缺的投资机会而造成的资产价格膨胀，所以在很大程度上是货币现象。由此出发，分析将主要在宏观经济政策层面上展开。一、泡沫经济的有关背景(一)美国的“滞胀”与“里

5、根经济学”。 20世纪80年代初期，当罗纳德.里根宣誓就任美国第49届总统时，美国经济正为严重的“滞胀”所困扰。1980年，美国的通货膨胀率为13.5%，失业率为7%，经济增长率为-0.2%，财政赤字高达738亿美元。里根指出：“我们正馅入自20世纪30年代以来国家最严重的经济衰退之中，我们必须开辟一条改革和重振经济的道路。”(里根，1991)为此，里根政府以供给经济学派、货币主义和新古典综合派等作为理论基础，制定了美国“经济复兴计划”，史称“里根经济学”。“里根经济学”主要由四个部分构成：(1)削减联邦政府支出；(2)降低个人所得税和公司所得税；(3)放松政府管制，减少政府干预；(4)反通胀

6、的货币政策。其中，降低税率和减轻纳税人负担是“里根经济学”的核心。里根认为，“税率低则国库盈；税率高则国库空”。要想国民富裕、国家富强，应该从减税开始。只有降低所得税率，人们收入增加了，才会更多地去消费、去储蓄、去投资，才能刺激生产。生产规模扩大了，就能克服“滞”；市场供应增加了，就能克服“胀”，从而实现无通胀的经济增长。同时，“我们不只是希望通过减税来刺激经济，而且还要通过减税来减少政府开支、压缩政府规模、减少国家对经济生活的干预”。 (二)美国的财政赤字和高利率。以“里根经济学”为基础的，里根政府的经济政策取得了重大成就，在里根总统的任期内，美国经济走出了“滞胀”。19801988年，美国

7、经济增长率上升到3.3%，失业率降到6%，平均通胀率大幅降低到4%。但是，由于国防费用和社会福利费用的不断增加，里根政府关于削减联邦政府开支的计划没有能够实现。1980年，里根入主白宫时，美国私人部门的盈余和政府部门赤字尚能大体保持平衡，两者抵消仍能保持国际收支基本平衡，其净储蓄额还能为政府的过度开支提供融资支持。1980年以后，美国私人部门的储蓄和投资持续缩小，政府支出不断扩大，出现了巨额财政赤字。1980年，美国的财政赤字为790亿美元，占GDP的比例为2.9%。1985年，里根总统第一届任期结束时，美国的财政赤字为2120亿美元，占GDP的比例为5.2%(见表1)。在里根政府实施减税计划

8、、刺激经济增长的同时，美联储则通过实行紧缩性货币政策，提高利率，来抑制通货膨胀。1979年夏天，保罗.沃尔克就任美国联邦储备委员会主席，上任之初，他就连续三次提高利率。当时，美国的官方利率达到两位数，明显高于大多数工业化国家；市场利率高达20%左右，比主要发达国家大都高4个百分点(见图1)。 表1美国财政赤字变化情况亿美元 财政年度198119821983198419851986财政部公布赤字79012802080185021202210 图1 美国、联邦德国、日本的中央银行贴现率(19791985年) (三)美元持续升值与巨额贸易赤字。美国巨额的财政赤字启动了“美元利率上升美元升值美国经常账

9、户逆差扩大”的过程。美联储的高利率政策增加了美元对国外投资者的吸引力，大量海外资金流入美国，导致美元持续、大幅升值。19791985年2月，美元与其他10个发达国家货币的比率上升了73%，美元对这些国家的汇率甚至已经超过了布雷顿森林体系瓦解前的水平(见图2)。 图2 1973-1987年美元对日元和马克汇率的波动(年平均值) 美元升值使美国的贸易赤字进一步扩大。1980年，美国贸易赤字为150亿美元，1982年增加到360亿美元，1983年增加到670亿美元，1984年增加到1130亿美元。巨额的贸易赤字使美国从1981年的拥有1410亿美元国外净资产的债权国，转变成1985年的拥有1110亿

10、美元负债的债务国。在4年时间里就发生了高达2500亿美元财富的转移。到1986年末，美国对外净债务总额达2636亿美元，成为当时世界上最大的净债务国。对于美国的贸易赤字问题，里根政府的经济顾问委员会认为，贸易赤字是过度投资的必然结果，而过度投资又是巨额预算赤字造成的。著名经济学家马丁.费尔德斯坦当时担任里根经济顾问委员会主席，他一再向里根解释，只减少贸易赤字、不减少预算赤字不利于国民收支平衡和国民经济运行。但是，里根政府始终没有把削减预算赤字问题提到议事日程上来(保罗.沃克、行天丰雄，1996)。 1985年初，美元涨风席卷了整个国际货币市场，美元汇率已经达到了极端高价。盛极必衰，从1985年

11、2月起，美元开始走低。由于美元是主要国际储备货币和贸易计价货币，从某种意义上讲，美元的贬值过程也就是非美元货币的升值过程。因此，也是从1985年2月起，世界主要国家的非美元货币都出现了不同程度的升值，日元对美元的双边汇率也开始走强，并从此进入了一个持续升值的通道，后来的“广场协议”只是加快了日元的升值进程。(四)日本的1985年。在日本历史上，尤其是在日本泡沫经济形成与破灭的过程中，1985年是一个具有特殊意义的年份，这一年日本发生了一系列足以影响日本历史、改变日本命运的大事。“广场协议”和日元升值只是其中的一环。1.日本经济、金融自由化和国际化的步伐加快。二战后日本的经济和金融都曾带有浓厚的

12、“封闭”和“管制”色彩。20世纪70年代，日本开始了经济、金融自由化和国际化进程。20世纪80年代，日本经济、金融自由化和国际化的步伐进一步加快。日本政府逐步放宽了利率限制，修订了外汇与外贸管理法，开放了日本金融市场，并积极拓展日本银行海外业务。1985年，日本政府发表了关于金融自由化、日元国际化的现状与展望公告，揭开了日本经济、金融全面自由化、国际化的序幕。2.随着日本经济国际化步伐加快，日本政治国际化进程也在加快。20世纪80年代以来，日本政府一直希望通过积极参与国际经济政策协调行动；扩大国际影响、提升国际地位，实现其从“经济大国”走向“政治大国”的理想。1983年，中曾根康弘提出了日本的

13、“大国思维战”战略，并把对美关系作为这一战略的基石。正是由于这个原因，在后来的“广场会议”和“卢浮宫会议”等国际经济政策协调中，日本均成为美国最坚定的盟友。3.1985年前后，日本还酝酿着一场更深刻的变革，即日本的经济增长模式由“外需主导型”向“内需主导型”转变。从20世纪80年代初起，国际社会要求日本开放国内市场、改变出口导向型经济增长模式的呼声越来越高，美国舆论更是指责日本政府封闭市场，输出失业。这些舆论给了日本政府以强烈的震慑。1985年，日本经济白皮书指出：出口导向型的经济增长模式已经不可持续，日本必须扩大内需，以缓和与国际社会的关系。也就是说，1985年的日本，同时面临着三个非常重大

14、的战略转变：(1)由“管制经济”向“开放经济”的转变；(2)由“经济大国”向“政治大国”的转变；(3)由“外需主导型经济”向“内需主导型经济”的转变。显而易见，如此重大而深刻的变革集中在同一个年份，本身就缩小了宏观政策的回旋空间。当内部均衡与外部均衡问题、国内经济目标与国外经济目标问题、国内政策协调与国际政策协调等问题交织在一起时，增加了宏观政策选择和调整的困难。(五)日本贸易盈余的积累。1985年前后，在美国成为世界最大债务国的同时，日本成为世界最大的债权国。与美国巨额贸易赤字形成鲜明对比的是日本贸易盈余的积累。从1964年开始，日本出现了贸易盈余，并逐年扩大，由此引发了长期的日美贸易冲突。

15、1980年以后，美国与日本的贸易差额进一步扩大，两国的贸易矛盾激化、贸易摩擦升级。1980年日本对美贸易顺差76.62亿美元，1985年为461.5亿美元，5年时间增加了5倍。(六)“中曾根主义”。1982年，中曾根康弘出任日本内阁首相。1983年，他提出了日本的“大国思维”战略，从此日本进入了“中曾根主义”时代，即通过积极参与国际经济协调，提升国际地位，改善国际形象，以实现日本的政治大国理想。早在1964年，日本加入西方“发达国家俱乐部”(经济合作与发展组织)时，日本政府就提出，“日本只有争取成为与其经济实力相适应的政治大国，直接参与解决国际重大问题，才能更有效地保持和发展日本经济大国的地位

16、，才能真正成为世界大国”。1983年和1984年，中曾根在七国首脑会议上反复强调，日本将加强宏观经济管理，实现以内需为中心的稳定增长，维护世界经济自由贸易体制，通过加强经济政策协调，促进世界经济发展。并通过稳定外汇价格，扩大世界贸易。当时的国际舆论认为，“这些讲话均是从全球战略的角度阐述日本立场的，大国思维跃然其中”。(七)美国贸易保护主义抬头。受日益扩大的贸易赤字和出口衰退的影响，美日之间的贸易摩擦升级。1985年初，美国国会通过了美日贸易决议案和紧急贸易及促进出口法案，提出凡对美出口超过从美进口额65%的国家，将对其进口产品一律征收25%附加税。日本首当其冲。1985年9月，里根总统首次援

17、引贸易法301条款，授权对日本进行贸易报复。从本质上讲，贸易保护主义是与“里根经济学”相矛盾的。长期以来，里根一直坚持贸易自由主义立场，强调“自由贸易是世界和平与发展的一个重要因素，贸易越自由，就越利于经济发展，在美国与海外贸易伙伴之间，再也没有什么比自由贸易更重要”(里根，1991)。但是，许多文献都表明，1985年前后，强大的贸易保护主义势力已经在美国国会中形成。包括美国国务卿乔治.舒尔茨、美国财长詹姆斯.贝克在内的里根内阁成员，纷纷要求里根政府立即采取行动。十多年以后，当时的美联储主席保罗.沃克在其回忆录中，谈到曾对他的决策产生过重大影响的一封信，这封信是美国财政部的一位官员托他转交给詹

18、姆斯.贝克的。信中说：“我越来越担心美元的不断升值，同时也担心美元升值将给国内和国际经济带来的后果。虽然，我不赞成政府过多地干预外汇市场，但是，在当前的经济情况下，尤其是从最近市场波动和市场条件恶化的情况看，我们不得不考虑采取新办法，即我们应该干预。我们正在面临着一个不稳定的均衡，我们的巨额预算赤字和庞大的经常项目逆差主要是通过融入海外资金来弥补的。在财政赤字、经常账户逆差和国外资本流入这个因素中，前两个因素，即财政预算赤字和经常项目逆差不容易被改变，但第三个因素，即国外资本的流入则很容易发生逆转。如果美国贸易赤字和经常项目逆差进一步扩大，就有可能使市场丧失对美元的信心，从而引起国外资本大量流

19、出，这将对美国国际收支平衡带来灾难(沃克和行天丰雄，1996)。众所周知，当时的美国国务卿乔治.舒尔茨一直坚持自由浮动的汇率政策，反对政府干预汇市。作为公认的货币主义者，他坚持用市场机制解决美国的经济问题。他曾反复强调过，美国贸易赤字的原因在于美国储蓄不足和宏观经济政策失效，而不是其他国家的贸易政策造成的(沃克和行天丰雄，1996)。但这次有很大不同，乔治.舒尔茨对美元持续升值表示了极大的担忧，更重要的是他还表达了一种强烈的感觉，即应该为此做些什么。舒尔茨认为，日本的过度储蓄和美国的储蓄不足是两国之间贸易结构性失衡的根源，它导致资金由日本大量流向美国，从而抬高了美元汇率水平，因此，他主张日本增

20、加投资和消费，以解决美日两国贸易的结构性失衡问题。尽管舒尔茨关于结构改革的建议是一项长期战略，并且超出了货币政策范畴，但是，他要求日本通过扩张性经济政策来刺激投资和消费的思想，为后来詹姆斯.贝克的“国际经济政策协调”行动铺平了道路。 (八)“国际经济协调”和詹姆斯.贝克。“国际经济协调”是指在无法保证协调参与国福利最大化的前提下，通过各国财政和货币政策，尤其是汇率政策合作，寻求最佳政策组合，以提高参与国的福利水平。1973年以前，在布雷顿森林体系下，西方主要国家实行本币与美元挂钩的固定汇率制度，国际货币基金组织负责协调双边汇率问题。布雷顿森林体系解体后，从1976年起，在牙买加体系下，西方主要

21、国家的经济协调，尤其是多边汇率政策协调，主要通过七国首脑会议或七国财长会议的形式进行。1975年，在法国朗布依埃举行的第一次七国首脑会议，标志着以大国会议方式进行国际经济协调的开始，不过，这次会议主要强调各国内部事务管理的重要性，没有讨论国际经济协调问题.1978年的德国波恩会议，第一次提出，七国政府应该联合行动，共同实行扩张性的财政政策和货币政策，带动世界经济复苏。这次会议是国际经济协调的真正开端。1982年，法国凡尔赛会议建立了包括美国、英国、德国、法国和日本财政部长和中央银行行长参加的五国财长会议制度。1986年，加拿大和意大利加入，成为七国财长会议。其中，1986年的“广场会议”是汇率

22、政策协调的典型例子；1987年的“卢浮宫会议”增加了包括利率、经济增长速度、失业率等在内的有关宏观经济指标内容，成为利率政策协调的一个典型例子。1985年初，詹姆斯.贝克成为第二任里根政府的财政部长。他是一个强硬、务实的政治家，主张采取实用性贸易政策来解决美国的国际收支问题。为了降低美元汇率，减少美国经常项目逆差，他要求召开五国财长会议，并提出了就多边汇率问题进行联合行动的“国际经济协调新措施”。 二、泡沫经济的形成 (一)“广场协议”。如前所述，从1985年2月起，美元开始走低，日元等非美元货币开始升值。当这一过程真正启动后，詹姆斯.贝克便开始向世界主要国家寻找扩张性财政政策和货币政策的支持

23、，以防止美元过分贬值。詹姆斯.贝克希望通过增加日本和德国GNP的途径来增加美国的出口，从而把解决贸易失衡的一部分责任分配给其他国家。德国最初反对这一建议，认为全球性贸易失衡的根源在于美国的巨额财政赤字以及极度紧张的美日贸易关系，欧洲不应该为此承担责任。但是，欧洲国家最终都同意了美国的建议。1985年9月，应詹姆斯.贝克的邀请，美国、日本、德国、英国和法国的财政部长和中央银行行长在美国纽约广场饭店举行会议，会议达成五国政府联合干预外汇市场，使美元对其他主要货币的汇率有秩序地下调的决议。这就是著名的“广场协议”(Plaza Agreement)。该协议指出：“五国财长和央行行长一致认为，应当充分发

24、挥汇率调节外部失衡的作用，为了做到这一点，汇率必须更好地反映基本面”。“其他主要非美元货币对美元的汇率进一步有秩序地上升是可取的，当这样做确实有助于世界经济的稳定增长时，五国将通过密切合作来达到这一目的”(保罗.沃克和行天丰雄，1996)。这里，“广场协议”之所以强调“美元对其他主要货币的汇率有秩序地下调”和“其他主要非美元货币对美元汇率进一步有秩序上升”，是由于当时美元贬值(日元升值)的过程已经开始，为了避免美元的过分贬值，造成国际金融市场的剧烈波动，“广场协议”强调美元的有秩序下调，日元的有秩序升值。前美联储主席保罗.沃克后来回忆说，“在广场会议上，最令人吃惊的事情是当时日本的大藏大臣、后

25、来成为日本首相的竹下登主动提出允许日元升值10%以上，这大大出乎我们的预料”。前日本银行行长行天丰雄后来解释说，“日本政府对当时美国日益上升的保护主义压力感到惊慌，准备接受一次日元的大幅度升值，以缓解对美贸易关系”(保罗.沃克和行天丰雄，1996)。尽管“广场会议”是应美国财长詹姆斯.贝克的邀请召开的，但中曾根政府，尤其是竹下登的态度对“广场协议”的签订起了非常重要的作用。“广场协议”没有公开发表，但还是对国际金融市场产生了强烈的“政策宣示效应”，“广场协议”签订时，美元兑换日元的汇率为217，1986年年底为200，1987年年底为123。此外，美日两国的长期利差也从1985年9月的5%，下

26、降到1985年底的4%，进而下降到1986年夏的2%。(二)“日元升值萧条”与“平成景气”。1986年，日本出现了因日元升值引发的经济衰退，史称“日元升值萧条”。日元升值使出口下降并拖累了经济增长。当时日本的外贸出口增速由1985年的2.4%下降到1986年的-4.8%，实际经济增长率从1985年的4.1%下降至1986年的3.1%。但是，由于日本经济正处在上升期，市场对经济发展的前景充满乐观。同时，日元升值也发挥了降低消费品价格、增加居民实际收入的作用，使民间消费支出明显上升，并带动了投资增加，从而拉动了国内总需求的快速扩张。并且，日元升值后，日本政府加快了结构调整步伐，开始了经济增长模式由

27、“外需主导型”伺“内需主导型”的转变。1986年底，日本经济恢复增长。1987年，日本经济再次出现快速增长，截至1991年10月，日本经济出现了51个月持续增长的局面，史称“平成景气”(见图3)。 图3 日本GDP增长率变化情况(1981-2001年) (三)日本银行五次降息。在日本泡沫经济形成和破灭的过程中，日本银行的货币政策曾有过三次重大的失误，成为泡沫经济的主要成因：第一次是1986-1987年货币政策的过度扩张；第二次是1987-1988年日本银行过久地坚持了超低利率政策；第三次是1989-1990年货币政策的突然收缩。1986年1月-1987年2月，在短短的一年时间内，日本银行连续五

28、次降息(见表2)，是日本货币政策的第一次失误，是泡沫经济形成的一个重要原因。现在看来，当时日本银行连续降息有国内外两个方面的原因。在国内方面，主要是日本银行判断失误所致。当时降息是为了应对“日元升值萧条”，而实际上“日元升值萧条：的时间非常短暂，仅仅是日元升值后市场的自动调整，当年年底日本经济便恢复增长。在国外方面，主要是日本过分迁就了美国的压力。当时，受“广场协议”汇率协调成功的鼓舞，美国财长贝克希望把国际经济政策协调从汇率政策扩大到利率政策。从1985年底开始，贝克就不断敦促美国的贸易伙伴国，尤其是日本和德国进一步实行扩张性的财政和货币政策，以对抗当时他所面临的美国国内要求降低美元利率的政

29、治压力。” 作为对国内“日元升值萧条”和国外“贝克建议”的回应，日本银行连续降低利率，把中央银行贴现率从5%降低到2.5%的超低水平上，不仅为日本历史之最低，也为当时世界主要国家之最低。第一次降息的时间是1986年1月，中央银行贴现率由5%降低到4.5%。这是日本银行在大藏大臣竹下登的压力下，不情愿作出的单方面的降息行动，而竹下登同样也是屈服于两方面的压力：一是中曾根康弘要求大藏省降息，以防止日元过分升值；二是美国财长贝克要求日本实行扩张性财政和货币政策，以防止美元过分贬值。第二次降息的时间是1986年3月，中央银行贴现率由4.5%降低到4%。这次降息是包括美国、日本、德国和法国四个国家在内的

30、首次协调行动。 表2日本银行连续五次降低中央银行贴现率(19861987年)% 时间原贴现率下调后贴现率1986年1月54.51986年3月4.541986年4月43.51986年10月3.531987年2月32.5第三次降息的时间是1986年4月，中央银行贴现率由4%降低到3.5%。当时日元正在迅速升值，市场对日本经济前景充满了悲观情绪。贝克利用非正式会谈的机会要求竹下登再次降息，以阻止日元过多升值，影响到日本经济增长；而日本政府则希望通过与美国的积极合作，在即将召开的五国首脑会议上更多地发挥作用。因此，在1986年5月东京五国首脑会议召开之前，美国和日本联合采取了降息行动。第四次降息的时间

31、是1986年10月，中央银行贴现率由3.5%降低到3%。这次降息决定是在贝克与宫泽1986年9月6日会谈的基础上作出的。当时日元已经从260急升为154，新任大藏大臣宫泽喜一为此访问华盛顿并会见了贝克。宫泽请求贝克阻止美元的进一步贬值，以保持日元汇率稳定；作为交换，日本政府承诺将继续实行扩张性货币政策。经过一系列讨价还价，日本银行于1986年10月31日宣布第四次降低贴现率。第五次降息的时间是1987年2月20日，中央银行贴现率由3%降低到2.5%。这次降息决定是在“卢浮宫会议”的前一天作出的。第四次降息后日元继续升值，宫泽喜一由此意识到双边会谈的局限性，于是，他提出召开五国首脑会议，通过多边

32、合作的形式实现美元汇率稳定。为了在五国首脑会议中获得主动，在“卢浮宫会议”开幕的前一天，日本银行宣布第五次降低贴现率(保罗.沃克和行天丰雄，1996)。(四)“卢浮宫协议”。 从1985年2月到1987年3月，美元大约贬值了36%，扭转了此前美元持续升值的趋势。o但是，由于“J曲线效应”的影响，1986-1987年，美国经常项目逆差继续恶化。实际上，1985年2月以来，尽管美元持续贬值日元持续升值，但并没有很快改变世界支付体系的失衡状况。在美日两国的国际收支平衡表中，美国的贸易逆差和日本的贸易顺差在相当长一段时间内都在继续扩大。 1987年2月21-22日，美国、英国、法国、德国、意大利、加拿

33、大和日本的财政部长和中央银行行长在法国巴黎卢浮宫召开七国会议，会议认为，美元已经充分下降了，七国应该联合稳定美元汇率，七国将在国内宏观政策(利率)和外汇市场干预(汇率)两个方面加强合作，以保持美元汇率在当时水平上的基本稳定。为此，各国财长均作出了明确的承诺：美国答应降低财政赤字，将其从占GDP的3.9%降低到占GDP的2.4%；德国承诺减少税收，保持低利率；日本同意扩大内需，继续实行扩张性政策；法国保证降低财政赤字，减少税收，加快企业私有化和金融自由化步伐；加拿大同意改革税制；意大利拒绝参加这次会议。这次会议签订的协议，史称“卢浮宫协议”(Louvre Agreement)。在“卢浮宫会议”之

34、后的两年多时间内，主要货币对美元的多边汇率基本保持稳定。 (五)“前川报告”。为了缓和对美贸易关系，减少日美贸易摩擦，中曾根首相于1985年设立了一个由前日本银行行长前川春雄为座长，著名经济学家大来佐武郎等为委员的研究会，作为中曾根首相的私人咨询机构。这个研究会的全称是“以实现国际协调为目标的经济结构调整研究会”，其提供的报告被称为“前川报告”。“前川报告”于1986年和1987年相继公开发表。“前川报告”指出：“现在已经到了日本对其传统的经济管理理念和宏观经济政策进行反思，并作出历史性转变的时候了，没有这种反思和转变，日本就得不到进一步发展”。为了适应经济全球化的要求，必须改革日本的微观经济

35、基础，逐步淘汰低效率的国内工业，调整经济结构。进一步开放国内市场，扩大进口，缩小贸易顺差。日本作为世界最大的债权国，应该为国际社会作贡献，向发展中国家提供援助，扩大对外直接投资，促进国际分工。 日本政府接受了“前川报告”中关于通过扩大内需，实现日本经济增长模式由“外需主导型”向“内需主导型”转变的战略。扩大内需战略包括：(1)增加政府公共投资，兴建公共工程。(2)调整产业结构，扩大企业设备投资，扩大对外直接投资。(3)转变居民消费结构。扩大内需战略的基本思路是：通过增加国内投资，减少储蓄，缩小经常项目顺差，改善国际经贸关系。很明显，扩大内需战略需要扩张性财政政策和货币政策的支持。(六)“黑色星

36、期一”。1987年秋天，尽管美国的贸易赤字问题仍未得到解决，但世界经济出现了较快增长。1987年9月底，为了对付可能出现的通货膨胀，美国、德国等开始调高利率，美国和德国的中央银行分别将其中央银行贴现率提高至4.5%和6.5%，日本银行也准备于1987年年底以前提高中央银行贴现率。恰在此时，1987年10月19日，美国爆发了“纽约股灾”，道.琼斯指数一夜之间下跌了500多点，股市价值损失5000亿美元。世界主要股票市场也随之纷纷下跌.西方七国进行了紧急联合干预，阻止了这场灾难的发展。因此，“黑色星期一”仅表现为一种市场恐慌，没有产生真正衰退的后果。世界经济躲过了这次大劫难，但日本的真正灾难却由此

37、开始了。因为在“黑色星期一”之后，人们原先对世界经济的悲观预期迅速为乐观情绪所代替，各国经济均出现了强劲增长。与1987年相比，1988年日本经济从4.3%增长到6.2%，德国经济从1.5%增长到3.7%，美国经济从3.1%增长到3.9%。在这种形势下，世界各主要国家纷纷寻找机会，提高利率。但是，由于种种原因，日本银行决定放弃紧缩银根计划，继续实行扩张性货币政策，维持贴现率在2.5%的超低水平上不变。日本银行一直到1989年5月份才提高贴现率，这时距离“黑色星期一”已经19个月，距离日本超低利率政策的正式实施已经27个月。 这是日本货币政策的第二次失误，也是一次“致命的失误”，是造成泡沫经济的

38、主要原因。因为长期实行超低利率政策，造成货币供给量快速上升，大量过剩资金通过各种渠道涌入股票市场和房地产市场，导致资产价格急剧膨胀，泡沫经济形成。(七)疯狂的股市。日本的资产泡沫是从股票市场开始的。1983年，日经股价指数年平均为8800日元，1986年升至16400日元，升幅近1倍。从1986年1月开始，日本股市进入疯狂状态。1987年1月份，日经股价指数突破20000亿日元。1987年3月，日本股票市场的市价总额已经达到26880亿美元，占全世界的36%，超过美国居世界第一。1987年10月的“黑色星期一”之后，西方各主要国家纷纷提高利率进行应对。日本却在国内资金极为富裕的情况下，继续保持

39、超低利率水平，使其股票价格总额在2个月后达到全世界股票时价总额的42%，日经平均股价最高已经接近4万日元大关，年平均股价为38915日元，比1985年上升了21883日元。此时，日本股票总市场已经占到GNP的1.6倍，占全球股市市价总额的42%。如果从1985年算起，到1989年为止，日本股票价格在4年时间内平均增长率高达49%，而同期实际GDP增长率只有4%。(八)“土地神话”。“土地神话”对日本泡沫经济的形成起到了推波助澜作用。“土地神话”是指土地价格的上涨幅度会永远高于物价的上涨幅度。由于日本国土面积非常狭小，土地被认为是最为可靠的财富，生产技术可以不断发展，商品可以不断生产出来，国土面

40、积却无法扩大，因此，土地价格只升不降似乎成为颠扑不灭的真理。随着股市的上升，日本主要城市土地价格也开始猛涨。东京、大阪等六大城市市区地带各类用地平均指数1986年为40，1990年达到110，4年间上涨了近3倍。1987年，地价上涨达到高潮，全国各类用途土地平均价格上升22%，东京住宅用地上升65.6%，商业用地为61%，均为历史最高，住宅用地首次超过商业用地。这一年，日本政府实施了一项完善综合休养地区法，提出将国土的20%变成国民休养地，通过政府补助和税收优惠，鼓励完善生活休闲设施，以达到扩大国内需求的目的。这一政策推动土地价格进一步上升。1985年日本的土地资产总额为1004万亿日元，19

41、90年上升到2389万亿日元，相当于同期美国的4倍，增加了1385万亿日元，相当于日本名义GNP的3倍。在“土地神话”和大量过剩资金的推动下，日本土地价格从1985年的4.2万亿美元增加到20世纪80年代末的10万亿美元，上涨了两倍多(见图4)。 图4 日本六个主要城市地价指数变动情况(1958-2000年) (九)股票价格、土地价格与实体经济。单凭股票价格和土地价格上升，还不能断定其是否属于异常，因为在正常情况下，股票价格和土地价格也会随着经济发展而上升。事实上，二战后日本的资产价格以及主要资产收益曲线一直呈现向右上方不断上升的斜线。1965-1985年，日本名义GDP增长10倍，地价增长5

42、倍。从理论上讲，判断资产价格上升是否合理，需要将实际资产价格与理论资产价格进行比较。但是，由于理论的资产价格无法取得，因此一般是通过与经济增长的比较来判断资产价格水平的合理性。 通过对1981-1992年日本股票总市值、土地资产总值与国内生产总值的比较可以看出(图5)，1985年之前，日本股票总市值和土地资产总值均接近国内生产总值的近12，处在正常水平。之后，随着股价和地价的不断上升，股票总市值和土地资产总值不断上升，1987年，东京的住宅用地已经明显大于国内生产总值，1988年更上升为国内生产总值的1.4倍，1990年日本不动产总值为2000万亿日元，相当于国内生产总值的5倍。 图5 股票总

43、市值、土地资产总值与国内生产总值比较 (十)物价迷雾。20世纪80年代以来，日本经济持续、快速增长，其中，19851989年的实际经济增长率分别为4.5%、2.7%、5.4%、5.3%、5%和5.2%。同时，由于日本银行长期实行超低利率政策，造成了货币供应量持续大幅增长，分别达到11.2%，10.8%，10.3%，10.2%。但是，日本的通货膨胀率却一直保持在较低的水平上，无论是批发物价指数还是消费物价指数，都呈现出非常稳定的状态，19851989年的批发物价指数和消费物价指数均低于3%。货币供应量的大幅上涨未能推动国内消费物价水平上升的主要原因在于，大量过剩资金并没有进入商品市场，引起通货膨

44、胀，而是进入股票市场和房地产市场，引起资产价格膨胀。1987-1989年，日本股票价格平均上涨94%，城市土地价格平均上涨103%。而同期，日本消费物价指数平均上涨3.1%，综合批发物价指数平均下降0.6%。经济增长、物价稳定的现实使日本银行相信日本经济正处在良好的运行之中，忽视了资产价格的快速膨胀。三、日本经济泡沫的破灭(一)货币政策的突然收缩，中央银行挑破泡沫。日本泡沫经济破灭的契机是1989年5月。日本资产价格的持续、大幅上涨，使日本政府逐渐感受到了压力。1989年5月，日本银行决定改变货币政策方向，将维持了两年多2.5%的“超低利率”提高至3.25%。1989年底，主张不惜一切代价抑制

45、泡沫的强硬派代表三重野康出任日本银行行长，上任伊始，他就将中央银行贴现率由3.25%提高到4.25%，结束了日本的超低利率时代。从1989年5月-1990年8月，日本银行五次上调中央银行贴现率，使之达到6%(见表3)。 表3日本银行连续五次提高中央银行贴现率(19891990年)% 时间原贴现率上调后贴现率1989年5月2.53.251989年12月3.254.251989年10月4.2551990年3月55.251990年8月5.2561990年4月，日本大藏省实行了对不动产融资的总量控制措施。所谓总量控制措施实际上是对不动产融资增长速度的一种直接管制，以此达到将不动产余额控制在一定水平上的

46、目的，主要内容是要求有关金融机构，将其每季度不动产余额，控制在总贷款余额的增长率以下。同时，日本银行通过“窗口指导”，要求所有商业银行将当年第四季度的新增贷款减少30%；到1991年，日本商业银行实际上已经停止了对不动产业的贷款。日本银行的货币供应量增长速度也于1989年的12%下降到1990年的7.4%，再跌至1991年的2.3%。货币政策紧缩的影响首先表现在股价上。1989年末，日经指数达到高峰后，1990年开始下降，至U1990年4月便由38915日元降至28000日元。1992年8月跌至14309日元，比1989年下降了63%(见图6)。1992年7月日本股价降到二战后最低水平，为14

47、000日元。股价的大幅度下降几乎使日本所有的银行、企业和证券公司都出现了巨额亏损。 图6 日经指数变动情况(1989-1994年) 股价暴跌半年之后，地价也开始大幅度下降。1990-1991年日本全国地价下跌了46%，使价值为108万亿日元的资产化为泡影。从1991-1992年住宅土地价格大幅下降，东京跌22%，大阪跌36%，名古屋跌13%。到1994年东京等地的房地产价格的跌幅都超过50%(见图7)。至此，股票市场和房地产市场的资产泡沫彻底破裂。 图7 日本主要六个城市地价指数变动情况(19882000年) 货币政策的突然收缩，挑破泡沫，这是日本银行货币政策的第三次失误。从某种意义上讲，19

48、91年后日本经济的长期萧条与日本银行突然收紧银根造成日本经济的“硬着陆”有很大关系。(二)经济泡沫破灭的后果。泡沫经济破灭之后，日本经济陷入到了长期严重的衰退之中，这长达10年之久的经济衰退被称为“平成萧条”，是二战后以来持续时间最长、对日本经济打击最严重的一次经济萧条。更为严重的是，泡沫经济在很大程度上摧垮了日本国民通过二战后的持续经济增长所建立起来的民族自信，泡沫经济破灭后，随着经济从巅峰跌入谷底，日本社会长期弥漫着一种无法摆脱的、找不到出路的情绪。 四、日本泡沫经济形成与破灭留给我们的思考日本泡沫经济的成因是复杂的。就本文对其形成和破灭过程的分析来看，至少有以下两个方面的教训：(1)日本货币政策的失误；(2)国际经济协调的困难。(一)日本货币政策的失误。1.教训一：货币政策应该是圆润的、稳健的，过度扩张与突然收缩都有可能对国民经济产生破坏性影响。在日本泡沫经济形成的过程中，极度扩张的货币政策起了火上加油的作用；在泡沫经济破灭的时候，突然收缩的货币政策又起了雪上加霜的作用。不少人认为，日本的泡沫经济是由于“广场协议”之后日元升值造成的