企业的分拆、剥离与重组.ppt

《企业的分拆、剥离与重组.ppt》由会员分享，可在线阅读，更多相关《企业的分拆、剥离与重组.ppt（116页珍藏版）》请在三一办公上搜索。

1、,资本运作之企业分拆、剥离、与重组,分拆、剥离与重组,分拆是指通过资产转让、剥离而使公司变小的重组活动。特点：企业把与主业无关的业务剥离出去，并购同类业务企业，使生产经营范围更加集中。,分拆的基本类型,公司分立（SPIN-OFF)：一分为二。股权等比例分离，不存在股权与控制权向第三者转移的情况。,股东A,股东B,子公司乙,母公司甲,公司乙,公司甲,股东B,股东A,分立前,分立后,公司分立的税收因素,如果母公司想把子公司转移给自己的股东直接持有而又不想遭受税收上的损失，公司分立就是很好的途径。根据美国法律，一个公司要想在分立时享受税收优惠待遇必须满足以下条件：（1）分立前的母公司和子公司已经存在

2、至少5年。（2）分立前母公司在子公司中的股权比例不得低于80，母公司在子公司中的投票权也不得低于80%。分立后母公司在子公司中的比例不得高于20%，不能对新公司形成控制局面。,公司分立的缺点,1、公司分立只不过是一种资产契约的转移，除非管理方面的改进也同步实现，它不会明显增加股东的价值。公司分立可能是公司变革的催化剂，但其本身并不能使经营业绩得到根本的改进。2、使规模带来的成本节约随之消失。被放弃的公司需要设置额外的管理职务，可能还会面对比以前更高的资本成本。类似地，母公司也可能要面对不必要的成本，如果不发生变动，同样的管理人员所管理的公司已经缩小。,AT&T,美国电话电报公司（AT&T）创建

3、于1877年，曾长期垄断美国长途和本地电话市场。AT&T在近20年中，曾经过多次分拆和重组。目前，AT&T是美国最大的本地和长途电话公司。AT&T的瓦解过程开始于1984年。公司的本地电话业务被分裂出去，重新组建了7个子公司，到现在只有3个还保持着完全独立。1996年，将通讯设备制造部门和贝尔实验室分离出去，成立了朗讯技术公司和NCR。2000年，AT&T又先后出售了无线通信，有线电视和宽带通信部门。2005年，原“小贝尔”之一的西南贝尔被AT&T兼并，合并后的企业继承了AT&T的名称。,分拆的基本类型,股权切离(CARVE-OUT)：也叫分拆上市。母公司设立一个新的公司，并将其资产的一部分转

4、移到新的公司去，然后，母公司再将子公司的股权对外出售。认购者可以是母公司股东，也可以不是母公司股东。股权切离相当于母公司将部分股权公开发售（IPO),母公司,公司A,公司A,社会公众股东,母公司,100%股权,80%股权,20%股权,分拆上市前,分拆上市后,分拆上市使得原来属于公司、需要公司总部日常经营的全资子公司变成多股东股份制的公司，子公司分拆后有了自己独立的董事会和经理层。对总公司的联系仅表现在每年的分红、配股或会计报表的并表上。总公司直接经营的业务和资产在某些子公司分拆上市后得到了紧缩的效果。,分拆上市与公司分立的区别：,1在公司分立中，子公司的股份是被当作一种股票福利被按比例分配至母

5、公司的股东手中，而分拆上市中，在二级市场上发行子公司的股权所得归母公司所有。2在公司分立中，一般母公司对被拆出公司不再有控制权。而在分拆上市中，因为母公司此举只把子公司小部分股权拿出来上市因而仍然对其有控制经营权。3公司分立没有使子公司获得新的资金，而分拆上市使公司可以获得新的资金流入。,分立和分拆上市之间的联系,从美国的历史看，许多公司选择了先分拆上市，再把所持有的股份分立的做法。这种做法比直接分立有一些好处：对于母公司的股东而言，公司要把其下属某子公司分立给他们，但他们往往对该子公司的价值不是很了解，有些股东不愿意接受分立。而先把该子公司的部分股权分拆上市就可以使该子公司的价值在资本市场上

6、被充分挖掘，有了自己的独立交易的股票。在这种情况下，如果这个子公司的股票表现出色，母公司再把其剩余的股权分立给母公司的股东，就很容易得到股东的支持。,分拆上市对公司治理结构的影响,1使子公司获得自主的融资渠道2有效激励子公司管理层的工作积极性3、解决投资不足的问题4、子公司利益的最大化5压缩公司层阶结构，使企业更灵活面对挑战6使子公司的价值真正由市场来评判7反收购的考虑,分拆上市在中国的应用,分拆的方法有两种：第一、部分中小型上市公司，可将其目前存量资产根据产业结构和经营结构调整的需要，进行全面调整和重新组合，将符合企业发展方向、符合产业结构和经营结构调整目标的优质或潜在优质资产留在上市公司中

7、，而将那些影响企业发展、拖企业后腿的劣质资产或剥离或与优质资产置换，从而提高上市公司的经营效益，增强上市公司的发展后劲，为最终恢复上市公司的融资权创造条件。,第二、一些大型上市公司，如上海石化和仪征化纤等特大型企业，可将其下属效益好、有成长性的子公司或某项业务、资产独立出来另行招股上市，让优质资产免遭原公司的拖累而丧失扩张能力。这样，在原公司效益不太理想的情况下，可通过单独上市的子公司进入资本市场募集资金，来投资原公司急需资金且效益较好的项目，并通过于公司的反向投入来刺激并改造原公司的经营，达到调整原公司的资产存量，且使原公司与子公司双双得到发展的目的。当然，原公司仍然拥有对分拆出来上市的子公

8、司的控股权，有利于形成公司系，为组建系统性强、关系紧密的大型集团或财团打下基础。,同仁堂分拆上市,2000年2月22日，同仁堂股份公司2000年第一次股东大会通过议案，同意投资1亿元(账面值)与其他发起人共同发起设立北京同仁堂科技发展股份公司。注册资本1.1亿元，同仁堂以制药二厂、中药提炼厂等实物资产及部分现金投入折股1亿股，占总股本的90.9；大会明确表示新公司争取在香港创业板上市。2000年3月22日，北京同仁堂科技发展股份公司在京宣布成立。2000年10月31日，同仁堂科技在香港创业板挂牌交易。成功完成分拆子公司上市。,搜狐分拆上市,2009年4月2日，搜狐畅游上市。按16美元发行价计算

9、，畅游本次融资额为1.38亿美元，总市值达8.2亿美元。上市当日，畅游收盘价为20.02美元，涨幅达25.12%。受此影响，搜狐股价开盘上涨4.65%。,畅游数据,对搜狐的财务影响,中房信登陆纳斯达克,2009年10月16日，CRIC登陆纳斯达克精选市场。股东一方是纳斯达克上市公司新浪，另一家是纽交所上市公司易居中国。易居中国为上市后CRIC的控股股东，而新浪为第二大股东。CRIC发行价12美元，共发行1800万股，此次IPO共计募集资金约2.16亿美元。上市首日收盘价14.2美元，较发行价溢价18%,分拆、合并、上市,2008年4月，易居中国与新浪在分拆各自的业务之后，成立合资公司，发展网上

10、房地产信息服务业务。在双方合并之后，新浪所有与房地产有关的业务收入将划归到新公司，2008年后三个季度这部分资产的广告收入约为3100万美元。,彭博社模式,CRIC地产科技概念股“数据库+广告+专业”新浪乐居是国内最大的房地产垂直门户网站，克而瑞则是国内实力最强的房地产咨询服务公司。二者的合并，使得CRIC同时拥有线上、线下的服务平台。2007年9月18日，“CRIC中国房地产决策咨询系统”正式商业化CRIC提供的最基础服务是数据系统服务，客户在订阅克而瑞的数据库后，就能够掌握房地产行业的宏观、中观和微观数据。克而瑞的收费标准是每个城市的年费为5万元。现在的订阅客户数量已经超过了2500个。,

11、CRIC能为一家房地产公司提供从项目定位、客户定位、设计策划到运营策略、财务评价、销售策划等多方面的专业顾问服务。依靠数据销售和提供解决方案，2008年，CRIC的收入达到5000万美元。截至2008年底，在包括数据服务和分析的国内房地产信息服务市场中，CRIC占据了整个市场收入约40%的份额。,合并展望,首先在品牌上，克而瑞和新浪乐居将同时享受易居中国和新浪两家原母体公司带来的品牌辐射作用；其次在区域拓展上，目前克而瑞已遍布中国35个城市，信息覆盖75个城市，新浪乐居也进入了全国的48个城市，双方在未来的市场拓展过程中，都可以借用对方的资源，实现更快发展；在客户资源方面的协同作用也同样明显，

12、合并之后，CRIC将为中国85%的房地产百强企业提供服务，业务领域覆盖中国房地产千强企业的30%,分拆、合并、上市,按CRIC目前的市值20亿美元和新浪持股三分之一的比例来看，这种拆分上市的模式已经为新浪实现了约6.6亿美元的资产增值。在未来，新公司利润的30%将划归新浪，“这个利润肯定比新浪今天自己做房产获取的利润高很多。”,分拆的基本类型,资产剥离(SELL-OFF):母公司将其部分资产出售给其他公司。资产交易后，不会产生新的法律实体。,资产剥离方A,资产收购方B,价值500万的资产,500万元现金或等价证券,出售固定资产、出售无形资产、出售子公司,资产剥离的形式,出售资产 出售生产线出售

13、子公司清算,一般是将非经营性闲置资产、无利可图资产以及已经达到预定目的的资产分离出来。,资产剥离,案例 万科的加法与减法,1984年成立，开始做进出口电器生意，后涉及到广告、饮料、制造、房地产、股票投资1992年营业额达到10亿元，进行战略调整，从多元化到坚持做“减法”，确立以房地产为主导行业，历经营9年调整为专做房地产的企业 万科上市12年来，累计从证券市场融资近32亿元，有力的支持了公司的发展。万科的融资模式已经很成熟，基本是按部就班的做事。其负责资本运营的人员只有两人，一个为董事会秘书，另一个为证券事务代表，人员编制在大总办中。万科的再融资工作主要是董事会秘书牵头，调动公司财务部门和业务

14、部门的人员，来共同完成。除此之外，董事会秘书主要负责投资者关系工作经验：找准了一个行业，树立了一个品牌，建立了一套制度，培养了一个团队。,资产剥离的特点,（1）资产剥离是最简捷的公司紧缩手段，不涉及到公司股本的变动。（2）资产剥离处理的除了下属的子公司、分公司，还可以包括一些机器设备、厂房、无形资产等。资产剥离是运用面最广的紧缩手段。（3）资产剥离的会计处理最为简便，无论在国外还是国内的会计制度中都对资产出售的会计处理有简洁明确的规定，从会计上来说，资产剥离能直接产生利润。（4）资产剥离可以直接获得现金或等量证券收入（5）资产剥离的方式很灵活，可以向公司外的机构或个人出售，也可以向公司的管理层

15、或员工出售.,资产剥离的特别方式资产置换,资产置换指一家公司将自己的部分或全部资产与另一家公司的资产进行置换。这一交易可以理解为，公司在剥离资产的同时获得了收购方以资产形式给予的回报。,或以主营业务资产置换非主营业务资产等情况,包括整体资产置换和部分资产置换等形式。资产置换可以是等价的也可以是不等价的。,对公司员工进行的资产剥离员工持股计划,在美国兴起的，20世纪80年代得到迅速发展，美国律师路易斯凯尔索被公认为是ESOP的最重要的推动者。员工持股计划是指由企业内部员工出资购买本公司部分或全部股权，委托员工持股会（在国外经常是委托金融机构进行托管）作为社团法人托管运作，集中管理，员工持股管理委

16、员会（或理事会）作为社团法人进入董事会参与按股分享红利的一种新型股权形式。,运用（ESOP）实现资产剥离的方法,首先母公司帮助建立一个壳公司，由壳公司再发起组织一个ESOP，在母公司的担保下，这个壳公司可以以实行ESOP为由申请贷款并用这笔贷款从母公司购买下将要剥离的公司股份。这个壳公司担负起运营原先被剥离公司资产的责任，同时ESOP掌管着从母公司购来的股份。如果壳公司运营有效，就可以把大部分利润支付给ESOP，使之可以偿还贷款。当贷款全部偿清后，ESOP就会把保管的股份分到壳公司员工的个人账户上。通过这种方式，母公司可把被剥离子公司的所有权转移到子公司员工手中。,当剥离的分支机构并不是因为处

17、于夕阳产业或业绩差，而是因为与母公司的主营业务相关度很小时，把这些分支机构出售给员工就会发挥“双赢”的效果。一方面，母公司不仅顺利地实现业务清晰化，而且对这些员工也有了一个交代；另一方面，这些员工的工作岗位和环境没有发生剧烈的变化，企业处于平稳过渡状态，避免了因被卖给他人而可能产生的剧烈“阵痛”。,分拆的目的和意义,一、突出主业，增强企业核心竞争力；二、提高管理效率通过分拆，剥离企业中与核心能力关联程度较低的非主营业务，在一定程度上可以帮助企业实行专业化管理，提升管理效率。三、分拆上市，筹集资金,分拆的目的和意义,四、满足公司的资金需求公司有时需要大量现金以满足主业扩张或者减少企业债务负担的要

18、求。变卖资产，既可筹集到大量资金，又可集中精力搞好主业，摆脱战线过长、资金投向分散的不利境地。五、摆脱经营亏损包袱，美化财务报表六、抵御敌意收购七、增加信息透明度，提升股票价值,多元化与分拆,有两种公司容易发生分拆：一种是从事多元化经营的集团性上市公司进行的分拆，这是为了配合集团公司的经营模式从多元化向专业化转变;另一种是针对某个特定项目实施的分拆。,多元化分析及其问题,多元化类型：相关多元化 无关多元化,相关多元化战略,定义：增加新的，但与原业务相关的产品与服务举例：MCI通讯公司从一家电话公司发展成为业务范围包括咨询服务、传呼服务、软件销售、Internet上网到无线通讯的多元经营公司,无

19、关多元化战略（1）,定义：向现有用户提供新的、与原有业务不相关的产品或服务因为企业对现有用户已比较了解，横向多元化没有混合多元化风险大举例：海尔集团（彩电、冰箱、洗衣机、空调、餐饮）,无关多元化战略（2）,定义：增加新的与原有业务不相关的产品或服务举例：通用电气公司（GE从一个小灯泡起家，目前产业已延伸到国防、电力、医疗、金融、传媒等11个多元化事业群，员工人数达到三十多万，连续二十多年保持两位数的增长，连续多年位居全球市值第一。从1981年开始，在杰克韦尔奇在任的20年里，共完成了993次兼并。）,多元化想达到的目的,协同效应风险分散：东方不亮西方亮,分拆的经济效果,学者对分拆做过不少研究，

20、结果显示，企业的分拆比整合似乎更能为企业带来回报。,分拆重组案例,民航总局直属民用机场下放地方,2003年，广州白云机场等93个机场移交地方政府管理，民航体制改革的重要篇章机场“属地化”管理拉开序幕。此次移交共涉及400亿元资产和负债，移交人员5万余名。目前机场并购的参与者主要是两类：一类是以强势机场集团为并购主体的横向并购；另一类是以航空公司为并购主体的纵向并购。,传统机场运营模式,低品质的服务低效率的运营顾客不满意地方政府无力负担,中国的弱势机场,弱势机场：以省会机场为核心的省内机场群省会机场客流量多数在500万以下负担重：属地化的第一承担单位（省集团），除省会机场微利、持平或微亏外，省内

21、其他中小机场多数亏损,数据,到2005年底共有135个通航机场，其中42个年旅客吞吐量在100万人次以上，所完成的旅客吞吐量占全部机场旅客吞吐量的94.7%；年货邮吞吐量在万吨以上的机场有39个，占全部机场货邮吞吐量的98.5%。这组数据同时意味着全国93个通航机场完成的年旅客吞吐量只占到全部机场年旅客吞吐量的5.3%；而全国96个通航机场完成的年货邮吞吐量仅占全部机场货邮吞吐量的1.5%。业务量严重分布不均，导致全国80%的机场处于亏损状态。,二、财务与资本运作,财政负担向地方转移,提供公益性服务 财政补贴 经营性亏损 地方财政的负担,机场资产,1、弱势机场的应对策略,国内机场资产的特点,固

22、定资产 流动资产债务资本 权益资本,80%,20%,国内机场成本构成特点,折旧大（高固定资产比重）财务成本高（高负债率）相对人员成本偏高（用人不经济）,问题,成本结构决定：对于绝大多数机场来讲，单一的航空业务收入无法涵盖畸形的财务成本支出。目前国内大量机场主要靠收取飞机起降费、过港服务费等航空收入，以及物流、餐饮、广告等形式的非航空收入来运营；还有部分机场拥有自己的油料公司，可在为过往飞机加油过程中获得利润。这都是建立在机场的客货流量基础上的。民用机场的理论盈亏平衡点应是年旅客吞吐量达到200万人次，但这一标准却是很多机场难以达到的。,成本构成中靠自身无法改动的因素：折旧（高固定资产比重）财务

23、成本（高负债率）,成本构成中靠自身可以变动的因素：优化内部管理，降低运营成本,应对策略,背景,机场属地化单位到省，形成了以省内中心机场带动若干小机场的局面，管理模式：实行省属市管 中心机场盈利或持平，小机场亏损,需要解决的问题,所有机场都须解决的问题：（1）降低运营成本（2）拓展收入来源（3）增强经济效益,实现突破的制度性方案,步骤一：出租、出售非核心资产，裁撤非必要机构与经营项目，降低资产负债率，提高净资产收益率，为引入战略投资者打下基础,分拆：瘦身计划,转让的非核心资产,债务,权益,债务,权益,步骤二：在省机场集团公司层面上，引入战略投资者，实现股权多元化，改善机场资本结构，建立现代企业制

24、度揭阳潮汕机场 引入GE,步骤三：引入先进的管理理念与方法（包括引入专业的机场管理公司），优化组织结构，强化内部管理，实现企业财务硬约束，从而降低运营成本,步骤四：改善管控模式，使小机场成为利润中心，改变用人制度，使其建立成本效益概念，并将机场减亏的幅度与经营者收入挂钩。,步骤五：改造非航业务的管理模式与经营模式 从简单商业化走向经营模式的创新 业务外包、经营创新、精耕细作（特许经营、出租场地、承包经营）,总结,（1）机场的盈利能力，归根结底在于区域经济的活力。如果没有这个前提，管理的提升与非航业务的拓展都没有意义。（2）战略投资者之所以愿意在亏损的条件下进场接盘，正看重的是未来的地区经济发展

25、潜力。（3）引入战略投资者，从资本运作的角度看，其实质在于让有实力的新股东承担机场盈利前的亏损,TCL的扩张与收缩,公司简介：TCL集团股份有限公司创立于1981年，是目前中国最大的、全球性规模经营的消费类电子企业集团之一，旗下拥有三家上市公司：TCL集团（SZ.000100）TCL多媒体科技（HK.1070）TCL通讯科技（HK.2618）目前，TCL已形成多媒体、通讯、家电和部品四大产业集团，以及房地产与金融投资业务群，物流与服务业务群。,TCL的成长经历：TCL成立于上世纪80年代初期，在磁带业务上赚到第一桶金后，80年代下半期转向固定电话业务，并在90年代初期形成了规模价值。1993年

26、，TCL固定电话业务成功上市（TCL 通讯，000542），并开始担当起向集团内部其他业务输血的重任。上世纪90年代中期，TCL进入彩电行业，并在90年代末形成规模价值。1999年将彩电业务装入TCL国际（后改称TCL多媒体，01070.HK）分拆上市，此后彩电业务接替固定电话业务充当集团“现金牛”。2001年TCL移动通讯也开始呈现爆发性增长，其后两年为集团贡献了丰厚的现金回报。,2004年TCL集团整体上市（TCL集团，000100）兑现了彩电和手机业务的规模化价值。在主业的变换中，TCL实现了跳跃式的发展，1995-2002年，公司年均增长率达到50%以上。TCL将自己的成功归于“独木成

27、林”的多元化战略，即TCL的每一个单一业务都可以单独发展壮大为“一片树林”。但实际上，集团业务间的相互“支援”才是TCL成功的关键。从一个做磁带的小厂，发展成为全球彩电龙头，TCL成长过程中多元化所打造的内外部资本市场互动发挥了重要作用：TCL正是通过投资成熟产业实现快速盈利和快速规模化，然后通过分拆上市使得每一块业务都获得了规模溢价。,磁带业务,固定电话,彩电业务,手机业务,多媒体移动通讯,主营业务,多元化之路,并购历程：多元化之路1996年TCL集团兼并香港陆氏公司彩电项目，开创国企兼并港资企业并使用国有品牌之先河。1997年TCL与河南美乐集团实现强强联合，成立河南TCL-美乐电子有限公

28、司。1998年5月，TCL与台湾致福集团合作，成立TCL致福电脑有限公司。2000年12月，通过资本运作兼并原无锡“虹美”电视成立TCL数码科技（无锡）有限公司和中山“索华”空调成立TCL空调器（中山）有限公司。2001年1月，TCL集团兼并无锡永固电子公司，成立TCL数码科技（无锡）有限公司。,成长期：内部融资培育规模价值，外部市场筹集资金在多元化的成长过程中，TCL集团总是先利用自己的内部现金支持某一新业务的发展，用23年的时间使其形成规模价值，然后再借助外部资本市场来提前兑现业务价值，并以筹集资金支持下一个新业务发展。上世纪90年代初期，TCL固定电话业务处于成熟期，投入资本回报率较高，

29、稳定在20%以上，每年可产生几千万元的正经营现金流。1993年以固定电话为主业的TCL通讯（000542）在A股上市，募集资金1.1亿元。,募集资金的投向：投入固定电话主业的资金只有1250万元；500万元用于与中国台湾东讯公司合资成立TCL东讯通讯工业有限公司，生产和销售传呼机；5440万元用于兴建TCL大厦和员工宿舍；400万美元用于与日本电气香港有限公司和香港兴达投资公司合资成立TCL移动通讯设备有限公司正是这400万美元的投入奠定了TCL在手机领域的发展基础。,固定电话“现金牛”支撑彩电业务壮大TCL的彩电产业开始于从陕西彩虹手中接过的一条停产生产线，在以固定电话业务为主的集团资源支持

30、下，1995年TCL彩电业务跻身行业前三甲。此后，集团将更多资源输入彩电产业，到1999年上市前，以彩电业务为主的TCL国际共向集团公司借款3.5亿元，其中1.18亿元为短债，2.35亿元为长债。1999年集团公司将彩电、白色家电和电脑、IT等业务整合进入TCL国际（01070）并在香港上市，募集10亿港元。,募集资金的投向：2.5亿港元用于彩电业务的海外拓展；2亿港元偿还集团公司的贷款；5300万港元用于TCL白色家电的发展；3700万港元用于TCL电脑网络产品的拓展；4亿多港元全部用作流动资金。此时，彩电业务已经具有了规模化的盈利能力和外部融资渠道。2000年，TCL国际确立了在国内的领先

31、地位，2003年TCL国际净经营活动现金流最高时达到7.4亿元，开始充当集团新的“现金牛”。,固定电话、彩电培育手机业务TCL的手机产业是从固定电话和彩电业务中孕育出来的。1997年以后，随着固定电话垄断销售的打破及移动通信的出现，公司的固定电话业务呈现严重下滑趋势，1997年投入资本回报率降至9%，1998年进一步降至1.4%，1999年和2000年连续亏损，净经营现金流也在1999年降为-7480万元，以往的“现金牛”急需业务转型。,在此背景下，集团公司加速了固定电话业务的融资，以加大对移动通信业务的投入。1998年，TCL通讯进行了以固定电话业务为核心的最后一次配股，募集资金1.88亿元

32、，其中5800万元在当期没有投入，而是作为流动资金支持TCL通讯公司度过低谷期的现金流危机。1999年，以彩电业务为主的TCL国际出资1170万元认购惠州TCL特灵通移动通信有限公司20%股权，为移动通讯业务进一步输血。2001年，TCL国际又以3.42亿元收购了集团的电脑业务。,2000年，集团在移动通讯方面的投入开始显现成果，TCL移动通讯设备公司成功从传呼机转型手机，当年创造销售收入2.7亿元、净利润1200万元；2001年，手机业务爆发性增长，移动通讯公司的销售收入达到21.6亿元，增长了695.5%，净利润达到3.24亿元，更是增长了2610%。2002年，手机业务的销售收入进一步上

33、升到82亿元，净利润12.7亿元；同年TCL通讯追加投资670万美元。而经过2-3年的培育，TCL移动通讯业务初步实现了规模化盈利。,成熟期:速度成就价值 TCL在多元化过程中屡屡“得手”，关键在于其成功实现了“自我规模化速度”：即在保持一定财务杠杆情况下，以自身现金流所能撬动的最大规模化速度。上世纪90年代中后期，借助国内渐趋成熟的大屏幕彩电技术，TCL享受了低投入的高利润，迅速壮大，彩电销量在2000年位居全国第一。在手机业务上，1997年固定电话市场正面临萎缩威胁，TCL开始转向移动电话。这一时期，国外手机正处于升级换代的空白期，国内手机制造商在技术上快速跟进，TCL趁机争夺市场，并在短

34、短的两年多时间里实现了盈利。,彩电和手机业务的高盈利为TCL奠定了外部资本市场融资的基础，2004年，TCL集团通过在A股整体上市再次募集资金25亿元，将内外部资本市场的互动推向了高潮。TCL各项业务的发展历程表明，只有那些能够在较短时间内实现快速盈利和规模化的非核心业务才能为主业提供足够的金融资源支持，也才能够在最短时间内突破融资的瓶颈，以转让或分拆上市等手段贡献金融资源。因此，内部融资的核心原则就是：依靠内部资源的规模化速度。,国际化之路,TCL彩电国际化并购的行业背景与历史性机遇 2003年，TCL集团与汤姆逊商谈彩电业务合并时，全球彩电中国一枝独秀。中国的改革开放与巨大的市场，成就了一

35、批像TCL、长虹、创维、康佳等彩电企业，他们的成长与壮大堪称世界奇迹。国内彩电市场经过近十年的高增长，产业已经相对集中，市场份额基本稳定，价格竞争日趋激烈。九十年代中后期，国内彩电企业逐渐将目光瞄准世界彩电市场，在彩电出口量大幅度增长的同时，欧美彩电反倾销却如影随行。,中国彩电国际化提到了主流彩电企业的议事日程，规避贸易壁垒、建设全球品牌与渠道，整合全球资源，参与全球竞争，中国家电企业国际化已经成为不可逆转的历史潮流。西方消费类电子市场经过一百多年的发展，早已是成熟市场，品牌竞争格局相对稳定，消费者品牌认知度、忠诚度较高，这给后来品牌的机会有限，品牌推广的难度、所用的时间成本和费用是一般企业难

36、以承受的。全球化品牌路径是通过国际化并购获得全球经营平台，迅速获得国际化“品牌”经营经验，并通过原有国际品牌带动，使自有品牌迅速过渡到全球化品牌。,国际化并购历程2002年10月25日，TCL国际以820万欧元全资收购的德国施耐德公司在慕尼黑开业。2003年11月4日，TCL集团与汤姆逊集团在广州召开新闻发布会，签署合作备忘录，强强联合，重组彩电、DVD业务，缔造年产销量1800万台的彩电企业。2004年是TCL集团国际化最辉煌的一年。,2004年1月29日，中国国家主席胡锦涛、法国总理拉法兰等两国政要出席成立TCL汤姆逊电子有限公司的合同签约仪式。2004年7月29日，TCL与法国汤姆逊合资

37、组建的全球最大彩电企业TTE CORPORATION(简称TTE)在深圳隆重开业。2004年6月，TCL收购阿尔卡手机业务部门。2004年10月10日，TCL阿尔卡特移动电话有限公司在北京成立（简称T&A）。,国际化:负现金流的“黑洞”随着2004年国际化战略的开展，TCL集团的现金流状况出现了大逆转，并伴随巨大的亏损。负现金流国际业务的高投资支出加上高资产占用，使得TCL集团陷入了负现金流陷阱。总资产回报率从国际化之前的34%降至24%水平，投入资本回报率也从16.7%降至1%以下，并进而降至负数，净经营活动产生的现金流从最高时的14亿元猛降至-13亿元，2005年进一步降至-20亿元。,巨

38、额亏损2004年，TCL集团先后并购了国际彩电巨头汤姆逊和手机巨头阿尔卡特公司，并购后的TCL在2004、2005两年蝉联全球最大的彩电企业，但同时开始陷入了巨亏泥淖：2005年亏损17亿元，2006年亏损37亿元，面临A股退市的风险。在并购资金支出上，TCL并购汤姆逊用的是换股方式，但并购阿尔卡特却支付了5500万欧元（5.5亿元）的现金。不过，这5.5亿元相对于之后的现金流支出，只是一个小数目。,在并购时，TCL集团还承担了两家被并购公司的巨额亏损。并购前的汤姆逊彩电业务和阿尔卡特手机业务均已处于亏损状态，并购后整合效应迟迟不能释放，使TCL集团承担了巨额的亏损成本：2004年TCL集团与

39、汤姆逊的合资公司TTE亏损1.43亿元，与阿尔卡特的合资公司T&A亏损2.83亿元；2005年TTE亏损8.2亿元，而集团手机业务整体亏损16亿元；2006年中期TTE实亏7.63亿元，拨备8.31亿元，总亏损额高达15亿元。,衰退期:双主业下的内部融资不足 外部融资堵塞彩电和手机国际化进程带来的负现金流，拉低了TCL经营现金流量回报率，导致了内部经营现金流周转速度减慢、甚至变负规模化速度减慢所引起的价值衰减又在外部资本市场上被进一步放大。TCL集团股价从2004年最高时的9元多，一直跌到最低时的2元多，而TCL多媒体在香港市场的股票更是沦为“仙股”，低股价和一蹶不振的业绩阻碍了公司借助国内及

40、香港市场的外部融资计划，内外部资本市场的互动被打破，企业资金周转能力大幅降低，无力再支持多主业发展。,为了应付庞大的现金流压力，以内部资本市场为子公司持续输血：2004年6月，TCL向银团申请6.5亿港元过桥贷款作为TCL通讯的流动资金；2005年4月，TCL成立财务公司，注册资本5亿元，其中集团及其子公司出资4亿元，海外战略投资人出资1亿元，用于集团内部的金融资源调配；2005年5月，已于2004年1月完成整体上市的TCL集团认购TCL通讯发行的2000万欧元可转债。,为了满足子公司的巨额资金需求，TCL再次寄希望于外部资本市场实现融资：2004年9月，集团意欲分拆TCL通讯到香港上市，但这

41、次融资计划在遭遇“圈钱”恶评后，最终改为介绍方式上市；2005年底，TCL多媒体又期望以配股方式支持手机产业度过低谷，但由于业绩不佳，集团公司只好带头认购了3.2亿元的配股；2006年，TCL多媒体拟实施配股融资，但在股价低迷的情况下，最终放弃；,2006年10月，TCL集团董事会通过了对A股机构投资人定向发行的决议，拟募集资金10.5亿元，其中6.5亿元用于TCL多媒体、1.5亿元用于TCL电脑、余下2亿元用于补充流动资金。2007年6月，在市场普遍质疑其电脑投资项目后，改变募集资金投向，改为全部投入液晶屏生产。由此可见，在TCL集团的国际化进程中，海外业务长期无法消化的负现金流超出了企业多

42、元化业务间的内部融资极限，从而拉低了集团整体的“现金回报速度”，阻碍了公司内部价值的形成，进而大大削弱了外部资本市场的融资潜力。,TCL彩电国际并购的教训主要有：1、跨国人才储备不够；2、前期对汤姆逊彩电、阿尔卡特手机业务了解有限，从谈判到决策的周期过短；3、对并购许可“品牌”市场影响力调查不够；4、对彩电发展趋势研究与跟踪不够；5、对并购后的国际业务整合经验不够；,TCL彩电国际并购的收获主要有：1、培养和锻炼了一批具有国际化经营管理能力的人才；2、通过并购TCL彩电业务获得了全球运作的平台和主渠道；3、通过研发、物流、资金流、商流平台的整合，提升了TCL集团综合竞争力；4、获得了较为完备的

43、具有竞争力的研发团队，初步具备了可持续发展的创新能力；5、初步具备全球彩电、手机业务运营能力，并获得自有品牌提升及过渡的机会；,走出困境,重组欧洲业务2006年10月30日，TCL集团与法国汤姆逊公司同时发表公告，宣布将对两者的合资公司TCL汤姆逊（TTE）之欧洲业务展开重组。方案之一：持续经营，需要投入资金1.7亿欧元方案之二：协商重组，需要投入资金9000万欧元方案之三：破产重组，需要投入资金4000万欧元最终选择了方案二“温合方案”，该方案的实施，其中在欧洲裁员达400多人，人均成本超过10万欧元。,2005与2006年，是TCL国际化进程中至关重要的两年。对TTE和T&A的重组、整合、

44、扭亏，极大地考验TCL的全球资源整合能力、规模协同能力和国际化的运营能力。但实际上在危难时刻，阿尔卡特以及汤姆逊退出其与TCL并购形成的合资公司，更是将所有的重担全部压在了TCL身上。TCL通讯在2005年5月17日宣布，对阿尔卡特定向增发约1.41亿股新股，以换取其在T&A中持有的45%股份，从而使T&A成为TCL全资子公司。而紧接着TCL多媒体也宣布将100%控股由汤姆逊和TCL合资的彩电企业TTE。,剥离非核心资产2005年底，TCL出让了两项非核心资产国际电工和智能楼宇两家子公司，收回现金17亿元，获得投资收益11亿元。2006年第三季度，公司又重组压缩了欧洲业务，收回现金2亿元，处置

45、固定资产收回现金3.2亿元。2007年12月5日，TCL集团董事会公告，集团全资子公司 TCL实业控股已与法国罗格朗公司(Legrand France S.A.)达成协议，转让其间接控股的TCL低压电器（无锡）有限公司80的股权。公司预计将获得股权转让收益约3.5亿元。这些资产的变现为公司核心业务提供了内部的金融资源支持。而内部融资带动了外部融资。,2007年3月，TCL通讯向新加坡星展银行发行4500万美元可转债，并计划以TCL集团为主体在A股市场增发融资23亿元，投资液晶屏项目。TCL多元化战略与海外战略的资金争夺将更加激烈，而外部融资的启动依赖于内部资源的有效配置。因此，TCL电脑业务、

46、白色家电业务也将面临剥离。相比于彩电业务，在手机领域，国内厂商相比于国际巨头，技术差距更大，趁手机业务的价值高点，及时剥离，是TCL集团摆脱困境的唯一出路。,重生2008年，3月14日，TCL集团（000100.SZ）公布2007年年报。根据公告，2007年集团实现净利润3.96亿元，剔除可转换债券公允价值变动影响后，公司实现净利润3.10亿元，随着集团成功实现盈利，经向交易所申请后该集团将摘掉“*ST”帽子，步入健康良性发展的新阶段。,年报资料显示，TCL集团在2007年：实现销售收入人民币390.63亿元按业务划分：以生产电视机业务为主的多媒体产业实现销售收入207.17亿元，占54.40

47、%，移动通讯产业实现销售收入 48.25 亿元，占 12.67%；按区域划分：国内实现销售收入214.37亿元，占56.30%海外实现销售收入166.42亿元，占43.70%,启示,从TCL多元化的兴衰，给了我们很多启示成功的多元化都遵循一个共同的原则：以内部融资为目的，而内部融资的核心是“现金回报速度”。由此，总结出中小企业多元化的“加法原则”：拒绝负现金回报 负现金流的“雷区”除了陌生的国际市场外，还包括负现金流的行业。追求现金回报速度只有那些能够在较短时间内实现快速盈利和自我规模化的业务，才能实现业务间金融资源的相互支持。,自身实力与投资规模的匹配量力而为是多元化内部融资的另一个重要原则，也是高现金回报速度的前提。除了“加法”，“减法”也同样重要中小企业做大，需要依靠多元化业务的内部融资来做“加法”，但做大以后的企业就要面临“减法”的抉择。最终只可能留下一个具有发展前景的负现金流业务，否则多业务间的现金流争夺将导致企业在任一单一业务上的投入都不足，难以形成规模化溢价。,