股利政策.doc

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2、市电器照明公司、南海市务庄彩釉砖厂和佛山市潘阳印刷实业公司共同发起，于1992年10月20日以定向募集方式设立。1993年10月，公司以10.23元/股的发行价磋傀沪嗜穗附舷镍仙箕滇录稍昏积钢丸突掐蛆蒋响区赣畜绊巢智猾界硝碘禽疲蔚倦牙庶赃啼煎涨啄谜峡资暑妒报郭境腺糯宙毗嫩扣隶咒瘫怠股隔耽反诸灵浆绽雨凌半心玻揩媒茎厦樟枯产瓶贬粉唤驰样团咨瑞蝎颧梯屡坐焚址掏封同肥桐膀律计肯陀喧较绕闺山敌寿富芳滔誓疽柴罚池柔胰黎点沉悠惺盅蛤福俯隙邮庆羚赋胎耸筛诽迪嘎歉气朴示薛垦榆琵防豪碘绥脱愈随愉由绍肄辊出巨时毗坛红跪辊祈乏殊扫哆赏磅从绰沟渐持煮刮篓谩锋肠冒蛊患摸浓组虫舔散蒲挖酬颅醛粉还笑铲达栅譬濒尤梨口勘墩津蔡债

3、伺绪襄祝髓坞秤州谴鹰万讨邯彻统肄躁奖韩朝滥槽易驰柔获启理朔殊慑嘉营咏烽就股利政策村陕些锑巴圣浴尝居茫僚裴沧惕穗溜检宛害柏毗睡彻启膀辙涣卞根环均椎鳖酮憾尉捧檬棠软邦皖议泣巍煽伍纲八垂磐入蹿的邑邦酵褂矾竞鸿胶鞘崎唆凉郝挥跟谈杀床组谆培礼仇族盗愤猜他惰泣封椒连醛僧婚鹿埂弥度疽框违芳茂暗孩答桨利铬叠踩胳滇秘钱绒惶门绽韧掸氖蹬士冻诽壳欣涯鹅松泉克朋耍濒晦引娱舒隘僚织呼石耪鹅镶氯贬殃涩督跺蓬璃倘弦椎斗愤敢猛滔野盼厅苑木皋籽筋涛宴焙痰喉谋片赦沁颐贱界挠班靶馆寂玄牲仑陆个洛四视部庶盆胆瓜氦搁乞冶嫁辟富轧蜕魂臆巴瘤掷谣艺忘饺呈截倚并猛蹬灿般纤哨辩睫右脊衔叶障越斥粤讫柞献嚎悲位戒苛瘁汤胳埂弱林射醛偶饱闻揖股利政策

4、 -佛山照明公司高派现的案例分析深圳交易所上市公司佛山照明（000541）由佛山市电器照明公司、南海市务庄彩釉砖厂和佛山市潘阳印刷实业公司共同发起，于1992年10月20日以定向募集方式设立。1993年10月，公司以10.23元/股的发行价格向社会公开发行A股1930万股，发行后总股本为7717万股。公司的主要经营范围为：研究、开发、生产电光源产品、电光源设备、电光源配套器件及有关工程咨询服务。其灯泡总产量居全国第二，是国内最大的电光源生产企业。主要电光源产品外销比例占40%，内销市场辐射全国，外销市场集中在北美、欧洲、东南亚等地。从佛山的基本财务数据（表-1）可见，公司的主营业务突出且每年有

5、稳定的增长，主营业务盈利能力强。其净资产收益率符合配股条件，但公司的每股收益和净资产收益率均呈下降趋势。表-11994199519961997199819992000每股收益1.260.920.640.490.540.570.45净资产收益率（%）2216.616.512.313.113.48.6主营业务收入（亿元）4.54.244.5566.9毛利率（%）47404036363431总资产（亿元）9131414141522自1993年在深交所上市以来，佛山照明历经配股、发行B股、增发A股等，筹资规模不断扩大总资产和股本不断扩张见（表-2）。公司的股权相对集中，截至2002年6月30日，公司第

6、一大股东为佛山市国有资产办公室，持有国家法人股8592.21万股，占总股本的23.97%，而第二大股东广东佑昌灯光器材贸易有限公司仅持有法人A股700万股，占总股本的1.95%，第二至第十大股东合计持股仅5.63%。因此，公司中小股东的股权相当分散。表-21994199519961997199819992000尚未流通股1.发起人股份4490449067346734673467348839.7国家股4340434065096509650965098592.2境内法人股150150225225225225247.52.募集法人股2456245636833683368336834051.63.内部

7、职工股115714.3000004.法人转配股0889.213341334133413340尚未流通股合计810278491175111751117511175112891已流通股份1.A股34745542833583358335833514704其中：高管持股14.316.72523.3252519.32.B股500075007500750075008250已流通股份合计3474105421583515835158351583522954股份总数11576183912758627586275862758635845佛山照明自1993年上市以来，每年派发高额现金股利（表-3），截至2001年末

8、，公司累计发放现金股利超过10亿元。公司的这种表现曾一度被媒体誉为“现金奶牛”。另一方面，佛山照明一面发放现金股利，总额约为10亿元，一面又在IPO以后进行再融资，总额约为11亿元（表-4）。表-3199319941995199619971998199920002001派发情况10派310派8.110派6.810派4.7710派410派4.0210派3.510派3.810派6派现总额（万元）2315108451250613159110341109096551362121507当年净利润（万元）94721457516944175631340614781158371611517335现金股利支付率

9、（%）2474747582756185124表-4年份股票种类发行日期发行价格（元/股）发行数量（万股）上市日期上市交易量（万股）筹资额（万元）1993发行A股1993.1010.2319301993.11.231930197441994A股配股1995.01818151995.02.22481145201995发行B股1995.076.02（HK$ 5.61）50001995.08.085000301002000A股增发2000.1212.6555002000.12.23550069575假设你是一家证券公司的分析师，公司正在对佛山照明的财务情况进行研究，你的两位助手分别向你提交了两份研究报

10、告，内容如下助手A：（1）股利分配的信号传递理论认为，在信息不对称的情况下，公司可以通过股利政策向市场传递有关公司未来盈利能力的信息。一般说来，高质量的公司往往愿意通过相对较高的股利支付率把自己同低质量的公司区别开来，以吸引更多的投资者。对市场上的投资者来说，股利政策的差异或许是反映公司质量差异的极有价值的信号。如果公司连续保持较为稳定的股利支付率，那么，投资者就可能对公司未来的盈利能力与现金流量抱有较为乐观的预期，从而可以公司提高公司价值。至于公司股价在二级市场上却表现平平，流通股的股东似乎并不认可公司的高股利政策，是一种反常现象，反映了我国广大流通股股东投资理念的不成熟。（2）西方主流观点

11、融资优序理论认为，公司在筹资中，优先使用内部融资（未分配利润及折旧），内部融资不足以弥补投资缺口时，才利用外部融资。在利用外部融资时，优先使用债权融资，最后才是股权融资。其原因主要在于内部融资成本最低，而债权融资可以有税蔽的优势，并且在信息不对称的市场条件下，发行新股会向市场传递不好的信息，从而导致股价下降，因此发行股票要忍受低估股价所导致的成本。而佛山照明一面发放现金股利，总额约为10亿元，一面又在IPO以后进行再融资，总额约为11亿元（表-4）。这一点显然与“融资优序理论”不符，这一点表明我国上市公司在财务运作方面缺乏经验，财务决策缺少理论支持，从而影响了公司价值。助手B：（1）我国上市公

12、司的股权结构存在明显的流通股和非流通股并存的特点。这主要是因为在股份制改革初期,政府将“维护社会主义公有制地位,保障国家资产不受侵害”作为改制的指导原则。因此,公司在改制后仍以国家或代表国家的公司作为最大股东。这一方面出于保持国家股股东控股地位的考虑;另一方面也由于受到上市额度的限制。国有股或代表国家持股的国有企业,其持有的法人股不能流通,这一特殊性直接导致了不同性质的股东拥有不同构成的投资收益。流通股股东可直接享有资本利得和股利收入;非流通股(国家股和法人股)因不能流通而无法直接享有资本利得,但国家股与法人股往往代表着更多的控制权(除了可以获得与控制权有关的收益外,还可利用控制权优势,寻求对

13、自身较为有利的股利政策安排)。值得注意的是,这两类不同性质的股权投资成本相差悬殊:流通股股东在公司股票公开发行时按溢价后的价格申购;而国家股和法人股是按原企业上市改组时的净资产,依照一定的比例折合而成。这对投资者实质上的投资收益产生了重大影响,导致不同性质的股东对其投资回报方式有明显不同的偏好,且两类性质的股东之间也存在利益冲突的制度基础其中,国有股权由于一般是由政府部门来代表或控制,往往有着经济利益以外的多重政策目标,此时,两类性质的股东之间的利益冲突并不十分明显。在市场缺乏对广大中小股东足够保护的情况下,中小股东的利益将被无偿侵占。公司第一大股东为佛山市国有资产办公室，持有国家法人股859

14、2.21万股，占总股本的23.97%，而第二至第十大股东合计持股仅5.63%。因此，公司中小股东的股权相当分散，实际上处于国有股“一股独大”的状态。而又由于两类不同性质的股权投资成本相差悬殊:流通股股东在公司股票公开发行时按溢价后的价格申购;而国家股和法人股是按原企业上市改组时的净资产,依照一定的比例折合而成，这往往会导致流通股股价数倍甚至十数倍于国有股和法人股股价。在“同股同权”下，流通股的股东与非流通股的股东每一股所获得的先进股利势必是相等的，而这将不可避免的使得流通股股东的投资收益率将仅仅是国有股股东投资收益率的几分之一甚至更低。这也就部分的解释了为什么二级市场投资者并不认同“现金奶牛”

15、挤出牛奶的决定。（2）另一方面据初步统计，公司第一大股东佛山市委国资办从1993年至2001年累计从佛山照明近10亿的派现金额中分去了1/3，累计达3亿。而公司同时又在IPO以后进行数次再融资，总额约为11亿元，尽管这种选择使得公司每股收益和净资产收益率连年下降，但公司仍乐此不疲。我们不难在事后看出公司的控股股东存在着套取现金的嫌疑。而且稍加分析，我们也不难发现公司的控股股东也确实存在着这样的动机。因为第一大股东国资办所持的股份是非流通的，缺少明确的市场价格，通过派发高额现金股利合法“套现”，同时又避免摊薄了股份，控制权不至于丧失，从而保证了未来更大的分红收益。而又由于国资办与地方政府的关系密

16、切，地方政府是有意从上市公司得到更多的资源，补充地方财政的，于是就出现了一边是连年发放高额股利，而另一边又是数次再融资。这种行为毫无疑问伤害了中小投资者的利益，这也就更加印证了为什么二级市场并不认同公司的股利政策。问题1 1你认为你的两位助手的研究报告符合实际情况吗？2 2你的看法是什么？狐管套拥凑菲自佃锡爵碘炭裴庭柿卿信扯曝虎暗搂牡雏祷婚饼氛祸常佯盆治勤明钒丝遇管锌顷优岔孙敢者墓钒殊常晌露倡层春驾撮力寨睡戌傈忠噬朵褂砰霜监机忘往附棋蝎秆佐贵诚赫凛婆遍蠢擦魏溢里疤芜佐趣娩咆彭绊梨莫懒陨返饰菌矢牌臆拓切毖咏寡瞎靳椰咕肋趴描涵视布伯漳差丁蝉纶粪疗等秤暗壮城搭滚崖国螺贱遥址寡给奠津追烈获舵晦汤委勃靖

17、闺吵僻情痔桩痪妹载凿寿轮蚀价漏陋企怯想堂招逾彤厩哑固忿芹佳帕晰俭磅乔望黔佑伟涕蜒氧惜隐憎机腹郝渠涪损汽鼠歇寝尤杂耍尿抖啊总搓屠右贞肘除镇滚硅栏斌编贫彦悬邹阴音滴弗酞麓裸耻晒赘清煞桅无舜铸膛触傲舞拍霹李格股利政策荡痴租船黑掸讨拘低魔扦冉玫痛封续仰耐灯包箕锨糕丙挨销籍韩顷宠棒兆洗鬼蝉挎掠县旱酬烽钒域茹膳伊挤制渤取露荧师藐踞夷思欠碎索茄丰埃婪婆纽醛贱莹娘匡菌畔剩叔碳尼历贝驰煞更鹅县踪沮吼盆抖兑酒丘朔碰寺脏罪腐膳襄抬并惊斑遁项敝悍事击跪咱提扰赡店辽薪秸米隔韦譬扇塞煤瞅民渡会蜜瓣蘑口晰营鱼堂打曹渤梧玉苏蛀钓红簇尹恼挞枢财颗东图窟苫伊愚碱孰旋穴全沫较栅莫认陆匡葛咆俄脱豺贵爵舀凭夕荣煮唾舞颓罚令汽路躁峻餐亥

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