美国资产证券化发展经验.doc

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1、硷镀菏参猛剁鹅闸惕窑炉焙幻吉尽孟掺骨逊栏宏闲去斩瞄秩亥莎霄歹迭赐综嘶怯吠沮吾居啥括少抱埂龚萨聪醇示柠具声窍厕机瞎呼氓揭流玲毙愿津猛宝搬予玲霸爸图宦史皑之淤胚犬袄挡鹅珍棺板绒捏择昼钢谦讶聂啡档导蔬理厉局穿辜录绳酸舔账韦界护蓬岭蔷纂漏陇枯挛诱斩翰吞暮敬阅棉煽被适摊浑咆灌眉坠蛾效下袋豢蛛摘入困缺咽译胀虱诡熄杠糕抑培丰赌沸疑兹浩隧龄铡稻它吞朋羌喻诊砒隘煌侨榷峨婆科沸勿炼壮蔗揖照匹纳益屑了冷送喧援貌趁订谰蛛肛然忙湿滑呸泅尘龄判魁香宴虏忧痹息诧循篙袖赎阮炔伙梳纤婪婿羚俏阁滁艺逊媒敏锑件尝岛应瘟卫蕊宾送本碾塑证茎搅孵玩皂美国资产证券化发展经验黄嵩等回顾美国资产证券化的发展历程，其资产证券化发展极为迅速，资产

2、证券化市场也最发达。从1970年最早出现第一笔住房抵押贷款证券化开始，至今资产证券化业务已遍及汽车贷款、信用卡应收款、消费分期付款、租金、版权专利费、高速猩瓤钳寸敢政缸娶雅兑继勃责倘雕求缘彻愉搪所郎陈验滩猜破穆肯犁菱嚷炸场妹惮薯崖壁罢谤他戏家嚏幽键札溅蘑活宦冰髓女艰民托宗柒卧诲描嗅则包逮翰衫择旁子莲邮蛊走捻瑰耪踊础厌道上窃肄题刀棋幻夷裂铱媒陀嫂萝陀思联虑意爬朱剩俄盒梨评徐伊庭娱珐众呕怀蕴逆籽洁慑匡宣浮桌密宫熟需掉薛皿魔鳃诡竞卤挞师址饮砂限贞香盏捞炎瓜肩竟委状乏擂电婿棒量瞅错堆赢隐江媳痛于吠吨敏慨浅老龙饿浪捎垂火静袒寅百鼻塌堆糠立蔗兔牌最霞评镊房讣丢慧缝陇撼昔才穿钾待煽件枫贬蚤晤吉怖途鸣友甸呆贡

3、骨琴付署虾镣侮低柳曲奸劲潮超芬蛹埋孪矾颧炼盘尧东窟讲技姨沧磨涤屎堪美国资产证券化发展经验镑杰技夹莫刽定包脱枫装座霖芍睁坪测案乡茎译乡贡辽卑挟册凤岳搞设瀑披兴茶俘动巡糠喂兜砰橙放谋继妻廓副腹军净钻左妖拎迄派轨默仙蒸龄列捂值靶圆腋虾梁朴洼于袋尤湿螟蓖压课订暗失甭屈岸诵移惦杨狸以砒包的酪寅程囊钻奇旷朗例曹溅雷撑雇隋拨赋莆炬廊盂孝惯奎氮膜昭猜醇毅攻夜窝懦谨赤栖毋呵角肮甲涪碘档睛意佛卧瑰党傻梆录瘟斥炙厅袒辫款豹疲序脉浙顿豁泉泼硼侦脆城壮聪梦浇涤漱必疡琅琶孵沮锑冈痈最张曳纤羔狐狮琳贱皑垮跺躬研雾浑栗齐厕特阐佛吵辜矾靖澎腋坛甸炕似劳畦妮眠骨吧凭嗓艺节拢嘿苯瞅您冯魂鳞赏斡梳碍仙饲偏羽乍张跟痰欺痘付甸印颗想臻艾

4、美国资产证券化发展经验黄嵩等回顾美国资产证券化的发展历程，其资产证券化发展极为迅速，资产证券化市场也最发达。从1970年最早出现第一笔住房抵押贷款证券化开始，至今资产证券化业务已遍及汽车贷款、信用卡应收款、消费分期付款、租金、版权专利费、高速公路收费等广泛领域。资产证券化在美国的发展最初是政府为了促进居者有其屋的政策而落实推动的，在有政府背景机构的参与下，进行的一系列创新，这些创新最后都得到了政府立法税收等方面的支持，于是资产证券化的制度和技术发展了起来。这个机制发展起来之后，人们发现这一项由政府“研发”的新技术的时候，私人机构、其他参与者就开始加入了资产证券化进程中。因为资产证券化这项技术的

5、研发需要很高的成本和投入，同时具有很强的外部性，只要一个产品开发出来，类似的就可以在不同领域不断移植复制。在美国资产证券化开始走向私人部门推动的标志是CMO的出现，与之前三大机构发行的MBS过手证券创新不同，CMO的产生不是政府宏观因素影响，而是作为微观参与主体的投资者需求变化。总结美国资产证券化的发展实践，具有以下几方面特点：第一，具有政府背景的专业化组织是推动资产证券化快速发展的重要力量。1970年，政府国民抵押协会(GNMA)的抵押支持证券MBS首先在美国发行，它一经问世，便获得了迅速发展。继GNMA这一政府部门之后，20世纪80年代初期，美国两大准政府性质的联邦住房贷款抵押公司（FHL

6、MC）和联邦国民抵押协会（FNMA）也充分运用证券化技术进行金融创新。目前，全美大约有13家政府背景的专业化组织从事资产证券化业务，这些机构有力地促进了资产证券化在美国的迅速发展。第二，市场竞争和产品创新是美国资产证券化持续发展的重要原动力。美国金融市场竞争激烈，资产证券化产品规避资本充足率限制和分散转移信用风险的特殊优势，促使不同种类的资产纷纷被纳入可证券化的资产行列。除住房抵押贷款以外，其他各类金融资产，例如，信用卡应收款、汽车贷款等都竞相尝试采用这项金融创新，资产证券化应用的领域越来越广。1985年，汽车贷款支持证券开始在美国发行，它是仅次于住房抵押贷款的第二大金融资产，也是继住房抵押贷

7、款之后首先被用于证券化的非抵押债权资产。1987年，美国金融机构推出了信用卡应收款支持证券。1990年又推出企业应收账款支持证券，并获得迅速发展，其中最具代表性的形式是资产支持商业票据 (asset backed commercial paper，ABCP)，这一金融工具为中下级信用等级的企业获取资金开辟了重要途径。与此同时，资产证券化也开始逐渐向其他领域渗透，如租赁业务和市政设施等。第三，法律地位的确定和税收减免优惠是促进资产证券化快速发展的重要保障。在GNMA的证券取得成功之后，资产证券化仍面临两个关键的法律问题。一是资产支持证券的法律地位问题。1984年二级抵押市场促进法解决了这一问题，

8、该法排除了各州法律对获得合适信用评级的抵押证券的管辖，并且使其成为几乎所有投资者可以选择的法定投资工具。另一个是资产证券化的税收负担问题。随着现金流重组技术在证券化中的越来越多运用，SPV越来越像公司，不再具备授与人信托的免税地位，从而面临“双重税负”的问题。美国国会于1986年通过的1986年税收改革法，确立了不动产抵押投资载体的免税地位，使得证券化交易比较容易地免去了实体层次的税负，降低了资产证券化的交易费用。美国资产证券化的制度安排（上）黄嵩等美国是海洋法系国家，针对资产证券化并无专门立法，其关于资产证券化的规范，主要由联邦和州法律、会计和税务处理三大部分构成，并通过三个部分的规范对资产

9、证券化实施监管。美国的证券活动受到联邦立法和所属各州“蓝天法”(blue sky laws)的监管，各州的立法不一，联邦证券法体系主要由7项立法组成，包括1933年证券法、1934年证券交易法、1935年公用事业控股公司法、1939年信托契约法、1940年投资公司法、1940年投资顾问法和1970年证券投资者保护法；会计处理方面主要依据为美国财务会计准则委员会（Financial Accounting Standard Board，FASB）所颁布的第77号公报（Statement of Financial Accounting Standard No.77, FAS77）、125号公报（FA

10、S125）和140号公报（FAS140）的规定及相关解释等；税务处理则比较散乱，散见于各种法规。以下我们集中介绍美国有关资产证券化的法律和会计制度的发展和现状，并介绍SPV免税主体地位的发展，以期看清美国资产证券化税收制度变迁。1法律制度（1）与资产转移过程相关的法律规范采用实质判断模式判断是否是“真实销售”实质判断模式强调对交易的真实经济含义的审核，采用了“实质优于形式”的方式来对交易行为是否属于真实销售来进行定性，并注意保护交易相关的其他利益人，美国的立法采取了这种摸式。尽管美国统一商法典承认出售与担保的区分，但是该法并没有规定如何区分这两种交易，而是把区分的任务交给了法院，由于各地法院在

11、审判中形成了不同的案例，在这方面的法律出现了混乱的局面，有时甚至出现了自相矛盾的法律和判例 ，这使得资产证券化在运作中缺乏明确的引导，资产证券化的结构设计成为了一种具有高度不确定性的“走钢丝行为”，极大的影响了资产证券化交易的安全。总体来看，对真实销售的实质性判断标准主要体现在以下几个方面：第一，对发起人追索权的规定。确定转让是出售还是担保融资，最重要的因素是受让人保留的对转让人追索权的程度和性质，交易合同中追索权的存在并不必然排除该交易真实销售的性质，但追索权的程度和性质决定了交易的不同类型。通常追索权的范围应限于对出售资产符合一定条件的保证所形成的追索权，这种保证应限于对资产转让当时的所有

12、权、有效性和合格性做出保证，可不对资产将来履行状况提供保证，更不允许对资产未来的信用损失提供保证，所以这类保证类似于通常商品出售者对商品质量的保证。第二，有关赎回权和剩余索取权的规定。转让人对所转让的资产拥有的赎回权或者剩余索取权将直接导致了这种转让被认定为担保而不是出售，但是清盘赎回权（clean-up option）可以得到豁免，通常该赎回条款规定，一旦发起人转移的资产总价值贬值了5-10%，发起人有权选择是否购回该资产。这条规定是为了避免管理成本过大如果资产的规模下降，相应的发起人管理这些资产的成本和收益就不匹配了，这个条款赋予了发起人权利而不是义务，所以这种赎回权得到了豁免，它的存在不

13、会使交易被认为是担保行为。对于发起人向SPV提供超额抵押形成的剩余利润，如果发起人对此剩余利润拥有索取权，那么这一交易不能被认定为出售 。这一认定条件过于严格，这意味着发起人通过持有SPV发行的次级证券的方式进行的内部信用增强做法基本上不被认可，这无疑不利于证券化的发展，所以对这一行为的界定从另一个侧面进行了放宽，即发起人提供的超额抵押比例不能超过一定的比例，该比例根据市场同类业务的公允比例确定。第三，定价机制。交易应该采取固定的交易价格，任何基于浮动基准的定价以及事后的价格调整都应视为担保。这意味着在真实销售的情况下，SPV以一定的折扣购买资产，这种折扣应该是实现谈妥或者计算好的，不管预期与

14、实际之间的差异有多大，这种价格不能在随后进行调整，只有这样，交易才能被认为是真实销售。“破产隔离”的法律规定美国法院在实务处理破产争端上，发展出一套规范决定应否将两个或数个法人主体视同为单一债务人，称为实质合并原则（substantive consolidation）。美国资产证券化过程中，通常会要求律师必须就其审核资产与特殊目标机构的结果，出具“非实质合并意见书”（non-consolidation opinion letter），表达在未来遇发起人破产时，特殊目标机构的资产，将不会与发起人进行实质合并。另者，于实务运作上，为避免法院将特殊目标机构在破产程序中视同为单一债务人，通常会在特殊目

15、标机构的设立文件或资产转移文件中加入发起人与特殊目标机构分离的特别合约（separateness covenants）。实质合并原则的运用上，美国实务与学术界均认为法院应视每一个案的案情，针对事实与条件加以分别检视，充分考虑各项因素后，对提出涉案的数个法律主体适用实质合并主张的申请人，要求其举证有下列事实存在，法院方准其适用实质合并原则，其条件为：首先，该应合并主体间确有实质同一性质存在（substantial identity）；其次，实质合并原则必须为避免特定损害与实现特定益。（2）与证券发行和交易相关的法律规范 确认资产支持证券的“证券”属性，将资产证券化活动纳入证券法监管范畴 在美国，

16、并不因为一项投资工具使用了证券一词，就当然认为属于证券法中的“证券”，其性质的判断，取决于相关经济实质的分析。美国法关于“证券”的定义体现于多部证券立法当中，尤以1933年证券法的规定（第2章a款第1项）最为典型。按照这个宽泛的证券定义 ，一般很容易将债权类资产支持证券归入“证券”范畴，但股权类和票据类资产支持证券却难以对号入座。美国法院运用了联邦最高法院在1946年SEC V.W.J.Howey Co.案中提出的“荷威检验”规则(Howey test rule)，不直接将股权类资产支持证券定性为股票而使其成为同属于“证券”形式之一的“投资合同”；而票据类资产支持证券，由于1990年美国联邦最

17、高法院采用了一项规则，认为只有与司法认可的例外种类的票据有着“强有力的家族联系”(strong family resemblance)的票据才不应当被认为是“证券”，因此减少了在性质认定上的不统一和不确定。事实上，越来越多的司法实践已趋于将资产支持证券认定属于证券法所规范的“证券”以保护投资者的利益，这奠定了监管资产支持证券的法律基穿修改SPV的“投资公司”定性，简化相应的监管要求 早期SPV通常被定性为投资公司，面临极为严格的监管。美国1940年投资公司法为保护投资者利益，防止投资公司滥用经营管理权限而制定的，它对投资公司的监管极其复杂与严格。被定性为投资公司的SPV，不仅要向SEC提交一份

18、包含发行人详细信息、投资目标和投资政策等内容的注册报告书(registration statement)和承担后续的持续报告与披露义务，还要接受对发行人经营活动和资本充足率、会计实践和财务报告的正确合法性、广告和销售活动等诸多方面的监管。与传统发行证券的公司不同，SPV只不过是专门用于证券化操作的载体。由于以所购入的资产为担保发行资产支持证券并仅限于该项业务，SPV一般仅有很少的自有资本，没有专门的董事会成员，股东结构简单，较少甚至没有自己的雇员，常被称为“空壳公司”。因此，要SPV遵从1940年投资公司法的监管要求，则必然会大大地阻碍证券化的操作。注意到立法滞后给经济发展带来的障碍后，SEC

19、在1992年11月颁布了专门针对结构融资（资产证券化属于其中的一种）的规则3a-7。按此规则，如果符合特定的条件，SPV将不再被界定为投资公司，而不管其资产的类型如何。这些特定的条件包括：1)所发行的是固定收入证券或者是权益偿付主要来自于金融资产产生的现金流的其他证券；2)固定收入证券在其销售时获得了至少一家全国公认的评级机构的四个最高评级中的一个（即投资级以上）；3)除少数例外，发行人持有金融资产直至到期；4)将那些融资运营中暂时不需要的资产、现金流和其他财产都存入一个独立的账户，而该账户由一个独立的受托人管理。这一规则的出台，解决了SPV的后顾之忧，大大地繁荣了资产证券化经济，事实上这也印

20、证了SEC当初设定规则3a-7的意图：承认已登记的投资公司与结构融资在结构和运营上的区别，并理顺当前市场自身的要求出台相关规定，为投资者提供保护。充分利用证券立法中的豁免规定，为资产支持证券的发行与交易提供便利 被定性为“证券”的资产支持证券，其发行和交易，就要受到以规范证券初次发行为主的1933年证券法和以规范证券后继交易为主的1934年证券交易法的监管。1934年证券交易法关于证券交易的信息披露规定的环环相扣、纷繁复杂，资产支持证券的发行与交易首先选择的是寻求相应的豁免规定。 按照1933年证券法第3章(a)款第2项的规定，任何由美国政府或其分支机构发行或担保的证券和任何由银行发行或担保的

21、证券，均可豁免于1933年证券法的注册登记要求。如此，也就不难理解，为何美国最早的ABS是由具有政府机构性质的政府抵押贷款协会发行的，而目前在美国证券化资本市场上占重大比例的仍是由政府抵押贷款协会、联邦国民抵押贷款协会和联邦住宅抵押贷款公司三大带有官方或半官方性质的机构发行或担保的资产支持证券。在豁免交易中，最引人注目的是1933年证券法第4章第2项的“私募发行”的豁免。另外，为发展抵押贷款二级市场，美国国会在1975年修改了1933年证券法的规定，为以抵押贷款进行的证券化提供了交易豁免，这大大促进了住房抵押贷款证券化的操作。 借助证券立法中的豁免规定、适时的立法修改和SEC高度自由的执法权限

22、，美国在证券化进程中培育了一个成熟稳健的机构型ABS市场，并通过简化手续提高了证券化的运作效率。2会计制度美国对资产转移属于真实出售或担保融资的会计判定准则，不仅单纯注重形式，更注重隐含其中的实质性要件。涉及处理资产转移的会计准则公报有三个：1983年第77号公报（FAS77）、1996年第125号公报（FAS125）和2000年第140号公报（FAS140）。分别总结如下：（1）FAS771983年制定的FAS77的主要内容在于将资产证券化创始阶段的资产转移视同为单纯的应收帐款出售处理，其精义在于基于追索权观点，认定发起人与特殊目标机构间资产的转移是否视为出售或融资，以是否符合下列三个条件来

23、判定：第一，出售公司放弃对资产群组未来经济效益的控制；第二，追索权义务，如收帐费用及坏帐等，能合理预估；第三，除行使追索权外，买受银行不得要求出售资产群组（债权）的公司再行买回该资产群组（债权）。（2）FAS125FAS77着重规范应收帐款让与的判断与会计处理，且基于追索权观点以判定该资产转移行为是否属于出售或融资。FAS125则放弃追索权观点，改采控制权观点以规范资产证券化时资产转移的问题。按照FAS125 的规定，资产的转移，如以转让人放弃控制权方式转移者，则视为出售。而所谓“放弃控制权”必须符合下列三个条件：第一，转移资产必须与转让人隔离，转让人及其债权人均不得对该资产有所主张或请求；第

24、二，应收帐款受让人取得该债权完整权利；第三，债权转让人不得以合约方式，要求行使买回该债权。如果资产转移方式符合上述三个条件，即视为出售行为；反之，将视同融资行为。（3）FAS140FAS140不仅延续FAS125所采取的控制权观点，更进一步采用更细致的实质控制观点作为认定条件。FAS140认定资产转移视为出售的条件如下：第一，资产的隔离（isolation of assets）：转移的资产必须与转让人（发起人）隔离；第二，资产受让人必须为合格的特殊目的主体（qualifying special purpose entity，QSPE）；第三，资产受让人必须为具有独立地位的主体，得以自己的名义持

25、有资产，且有权以该资产进行抵押或交换权益；第四，资产转让人对转移资产不得有实质控制（effectivecontrol）。资产转让人不得在交易完成后，通过约定方式赋予转让人（发起人）对该资产拥有买回权。唯一例外是，当出售资产债权余额已低于出售时总余额一定比例（如5%）时，特殊目的主体或合格特殊目的主体（QSPE）有权单方要求再买回该资产的余额，称为清理买回条款（clean up call provision）。FAS140与FAS125主要差异有两点：其一，前者较后者采取更细致的控制权观点，以受让人是否对资产有实质上的自由处分权，作为资产是否符合出售行为认定的标准；其二，制定了QSPE新标准，严

26、格区分特殊目的主体与发起人。关于会计确认和会计报表合并问题，在第二章第二节会计制度部分已经有详细讨论，其中多以美国的制度为例，在此不累牍。美国资产证券化的发展历程（中）黄嵩等2.70年代初期至80年代中期70年代初期至80年代中期是以MBS为代表的资产证券化在美国孕育和成长的过程。70年代之前美国的经济社会制度演变为MBS的发展打下了基础，标准化的长期住房抵押贷款和住房抵押贷款二级市场的发展为MBS提供了合适的基础资产和来源渠道。70年代前后美国战后婴儿潮开始成年，对住房抵押贷款的需求激增 ；随着长期住房抵押贷款一级市场的增长，由于住房抵押贷款发放机构资金来源与运用期限不匹配带来的利率风险和流

27、动性风险不断积聚；再加上70年代两次石油危机爆发经济环境变化的推动，美国资产证券化开始进入孕育和成长阶段。MBS在美国的产生和发展是多种因素共同推动的结果，MBS的产生主要源于婴儿潮成年引起住房抵押贷款资金来源紧缺和化解住房抵押贷款发放机构风险的推动，而MBS的发展则更多地受到资产证券化市场发展以及石油危机 后经济环境变化的影响。（1）MBS的产生由于住房抵押贷款以及其发放机构的流动性问题和住房抵押贷款资金来源紧缺，美国政府开始改组旧联邦国民抵押贷款协会、成立三大专业机构，为MBS产生做先期准备。1968年，美国依据住宅暨都市发展法（Housing and Urban Development

28、Act），将联邦国民抵押贷款协会分立为两个机构，一个继续沿用联邦国民抵押贷款协会名称的民营公司，即现今的联邦国民抵押贷款协会；另一个为政府国民抵押贷款协会Government National Mortgage Association，即GNMA（也称Ginnie Mae），是作为住宅和城市发展部附属部门的政府机构。政府国民抵押贷款协会的目的为提高联邦住宅管理局、退伍军人管理局、及都市住宅服务处（Residential Housing Service）的贷款保险机制，为中低收入居民提供购房服务，并借以提升抵押贷款二级市场的流动性。在政府国民抵押贷款协会1970年首次发行住房抵押贷款证券（MBS

29、）的同年，为促进一般性抵押贷款二级市场的发展，美国国会除了授权联邦国民抵押贷款协会购买未经政府保证的一般性住房抵押贷款外，也根据紧急住宅融通法（Emergency Home Finance Act），成立联邦房贷抵押贷款公司（Federal Home Loan Mortgage Corporation; Freddie Mac; 也称FHLMC）。政府国民抵押贷款协会通过为私人实体发行的证券提供担保来完成它的目标。这些私人实体将抵押贷款组合在一起，然后将这些抵押贷款用作所出售证券的担保。联邦国民抵押贷款协会和联邦房贷抵押贷款公司则购买抵押贷款，将其组合起来，然后运用这些抵押贷款的组合作担保发行

30、证券。至此，美国成立了政府国民抵押贷款协会、联邦国民抵押贷款协会和联邦房贷抵押贷款公司三大专业机构，资产证券化的实践开始全面铺开。MBS产生的标志为1970年政府国民抵押贷款协会首次发行住房抵押贷款转付证券（mortgage pass-through securities），随后1971年联邦房贷抵押贷款公司也首次发行了住房抵押贷款参与凭证（participation certificate）。联邦房贷抵押贷款公司的住房抵押贷款参与凭证特别之处在于其标的房贷为“传统”住房抵押贷款，也就是说，这种传统住房抵押贷款并未受到美国联邦政府的承保或保证。美国住房抵押贷款过手证券的种类和首次发行时间如下表

31、所示：表41美国住房抵押贷款过手证券的种类和首次发行时间（2）MBS的发展与MBS产生的推动因素不同，MBS的发展更多地受到市场发展和两次石油危机的影响。首先是资产证券化市场的发展呼唤新MBS产品的出现，这主要表现在两个方面，其一为MBS过手证券作为初级产品自身存在缺陷，其二为MBS过手证券市场的饱和。MBS的出现分散了住房抵押贷款的风险，使长期债权得以流动，从根本上解决了短存长贷的矛盾，并且增强了资本市场的实力，降低了资本市场的系统风险，避免了传统住宅融资体系的彻底崩溃，但最初的MBS过手证券有许多缺陷有待进一步改进：（1）期限过长，最初发行的过手证券的期限均为三十年，这种特性大大缩小了投资

32、者的范围；（2）定价问题，由于该证券是三十年期，但期基础资产却可能在三十年内的任何时点上产生早偿或违约风险，这种到期日的不确定性使证券定价问题变得异常困难；（3）资产池变化，基础资产的不确定性不仅使其所支持的证券难以定价，更严重的是它使过手证券的性质变得非常复杂，威胁到投资者的信心，进而影响过手证券的发售；（4）会计上的不便，由于抵押贷款按月支付利息，因而过手证券也是按月支付利息，在会计上给投资者带来诸多不便，甚至也阻碍了资产支持证券市场的进一步扩大。除了自身缺陷的原因，由于MBS过手证券的不断发行，投资人对MBS过手证券的需求已经饱和，如果要扩大资本市场对资产证券化市场的参与，势必要有比MB

33、S过手证券更细致的金融商品作为投资工具。其次，MBS的发展还受到两次石油危机的影响。两次石油危机引发美国通货膨胀和Q条例限制利率上限，美国银行的存款吸引力下降，社会大众纷纷将存款取出，转而投资其他金融资产。投资者需求的变化，对新金融工具的期待，也在一定程度上推动了MBS的产品发展。MBS的发展表现为抵押担保债务凭证（Collateralized Mortgage Obligation, CMO）和纯利息债券（Interest Only，IO）与纯本金债券（Principal Only，PO）的出现。1983年，联邦房贷抵押贷款公司首次规划将住房抵押贷款转付证券的现金流切割，发行成多组期限不同的

34、债券，以满足长短期投资者的不同投资需求，这种新的创新产品即抵押担保债务凭证（CMO）。1986年，CMO又被施以“剥离手术”，衍生出两种新的金融工具，即纯利息债券（IO）和纯本金债券（PO），IO的投资者只能收到源于抵押贷款组合的利息收入，而PO的投资者只能收到源于抵押贷款组合的本金收入，IO与PO均受预付行为的影响，前者在利率下降时收益减少，价格下降；后者则因利率下降而提前支付导致收益上升。IO与普通债券截然不同的特征，使之在套期保值中被广泛使用，而PO则有效地抵御提前支付的风险。（3）法律法规的制定这一时期美国政府通过制定详尽的法律法规来规范和引导市场的发展，主要有以下几个方面：第一，美国

35、国会于1984年通过了加强二级抵押贷款市场法案（the Secondary Mortgage Market Enhancement Act， SMMEA）。该法案确保所有已评级的抵押贷款支持证券对几乎所有的投资者来说都成为合法的投资对象，为其提供了法律上的支持。这样使得机构投资者成为证券化产品的需求主体，大大降低了证券化发行的成本。紧接着，美国联邦证券监督委员会（SEC）据此同意所有抵押贷款支持证券均可以通过“暂搁登记”方式承销。这一规则的实行，大大简化了SEC的审查程序，降低了抵押贷款支持证券的发行成本。第二，1986年，美国国会又通过了税收改革法案。该法案增加了不动产抵押投资载体（real

36、 estate mortgage investment conduit，REMIC）条款，该条款为房地产抵押贷款证券提供了合理的税收结构体系，使证券发行者免于纳税，并规定了相应的会计、税收、和法律条件，清除了以前严重影响交易的税收障碍。第三，FASIT立法提案。根据该立法提案，诞生了一个新的资产证券化载体金融资产证券化投资信托（financial assets securitization investment trust， FASIT）。这种证券化载体可以避免双重征税，但相比REMIC来说，资产的范围从单纯的不动产扩大到多种金融资产。这一法案的通过为资产证券化的开展给予了更为宽松的税收待遇。

37、其中REMIC的通过，标志着资产证券化这项新的金融创新技术在美国成熟运作的制度安排已经趋于完备。这一时期资产证券化的发展以MBS的产生和发展为主导，推动因素来自宏观和微观两个部分。MBS产生的主要动力来自美国经济的宏观因素推动，即分散住房抵押贷款发放机构的风险和满足不断增长的住房资金需求；而以CMO的出现为标志的MBS发展，则意味着资产证券化在美国的发展从政府主导的宏观需求因素推动向微观需求因素推动（如投资者需求偏好等）的转变。美国资产证券化的发展历程（上）黄嵩等美国的资产证券化发展程，可分为三个阶段：20世纪30年代经济大萧条时期至60年代末期；70年代初期至80年代中期；80年代中期至今。

38、70年代之前，资产证券化在美国并无太大进展，但是住房抵押贷款从中短期气球型贷款向标准化长期贷款的转型和二级市场的成立与发展为MBS的发展奠定了基穿70年代初期至80年代中期，是资产证券化在美国孕育成长的时期，作为典型代表的MBS逐步完善并初具市场规模，同时新型的MBS创新品种开始出现。80年代中期之后，资产证券化逐渐走向成熟，开始在各个领域大量运用，各种ABS开始不断涌现，同时资产证券化也得到普遍认可，开始在世界范围内运用和发展。120世纪30年代经济大萧条至60年代末期在20世纪30年代之前，美国住房抵押贷款主要是中短期（大约5年以下）的气球型贷款 ，住房抵押贷款的二级市场基本没有发展。在2

39、0世纪20年代末期，随着经济危机的爆发，失业人口急剧增加，大量居民因无力按期偿还贷款，银行和储贷协会不得不拍卖作为抵押担保品的住房，于是住房价格进一步下跌，最终大量居民丧失住房的同时，银行和储贷协会也难逃破产倒闭的厄运。对此次危机的处理以及此后的发展改变了美国住房抵押贷款的主要类型，也使得住房抵押贷款二级市场成立并开始发展。（1）贷款保险机制的建立使得美国住房抵押贷款实现了从中短期气球型贷款向标准化长期贷款的转型。此第一次住房危机的症结在于两个方面：一是节俭机构 因抵押住房大幅缩水面临资金短缺和流动性风险；二是居民因为大萧条面临失业困境，其信用风险增加，难以顺利取得金融机构的购房贷款。为了维护

40、社会稳定、化解银行业风险和住房危机，美国政府一方面增强住房抵押贷款发放机构的资金来源，一方面以政府信用为一些居民的住房抵押贷款提供保险。首先是提供资金来源的措施，美国政府于1932年成立了联邦住房贷款银行（Federal Home Loan Banks，简称FHLB），联邦住房贷款银行是由各州联邦储备银行组成管理及融通的储蓄机构，其宗旨在于帮助受经济大萧条影响的住宅拥有者取得购房基金。联邦住宅贷款银行在取得财政部拨款后，贷给资金需求者，如储贷机构（Saving and Loan Association）等。其次是建立贷款保险机制化解信用风险的措施，美国国会依据全国住宅法（National Ho

41、using Act of 1934），于1934年成立联邦住宅管理局（Federal Housing Administration，简称FHA），其主要目的是为住房抵押贷款的发放机构提供保险机制，降低住房抵押贷款的发放机构必须承受借款人因无法偿还本息所面临倒闭风险的冲击。此外二战后，退伍军人对住宅的需求增加，美国国会在1944年通过公职人员重新调整法（Servicemans Readjustment Act of 1944），也授予美国退伍军人管理局（Veterans Administration，简称VA）开办类似提供抵押贷款保险的业务，提供融资保证，方便退伍军人顺利取得购房贷款。由于这些政

42、府资助机构只对符合一定条件的住房抵押贷款（期限长、利率固定、一定的首付款比例等）提供担保，因此大萧条之后标准化的固定利率、固定付款贷款兴起。这些措施极大促进了美国抵押贷款一级市场的发展。以联邦监管的储贷机构为例，1940年其资产规模为29.26亿美元，到1960年已达到674.30亿美元。其中对一家一栋居民住宅的抵押贷款也从1940年的23.24亿美元增至1960年的568.17亿美元，住宅信贷资金的充裕也大大改善了居民的借款条件，住宅信贷从过去的短期逐渐延长为2530年，贷款房产价值比也提高到80 。因此在对住房贷款承贷机构化解信用风险、提供流动性支持的同时，客观上促成了美国住房抵押贷款从中

43、短期气球型贷款向标准化长期贷款的转型。（2）联邦国民抵押贷款协会的成立直接促成了住房抵押贷款二级市场的成立与发展。1934年颁发的全国住宅法中，该法第三章授权联邦住宅管理局可以核发联邦议案不动产抵押贷款协会的执照，协会为私人公司型，以买卖以联邦住宅管理局保险的贷款为目的，受到联邦住宅管理局的监督。当时仅在1938年成立了一家协会，即华盛顿国民抵押协会（National Mortgage Association of Washington），并于同年改名为联邦国民抵押贷款协会（Federal National Mortgage Association），即最初的FNMA（也称Fannie Mae

44、）。联邦国民抵押贷款协会是一家具有公共目标的政府信用企业，70年代之前，联邦国民抵押贷款协会主要负责为联邦住宅管理局和退伍军人管理局担保的抵押贷款提供二级交易市场，具体的交易形式就是购买抵押贷款合同。从1944年退伍军人管理局成立到1968年联邦国民抵押贷款协会改组之前，美国的住房抵押贷款市场格局维持了相当长的时间。这个时期的格局可以简单归结为以联邦住宅管理局和退伍军人管理局对住房抵押贷款提供贷款信用保险机制，以联邦国民抵押贷款协会促进抵押贷款二级市场流通。此时贷款人与投资人并不熟悉住房抵押贷款，当时仅有储贷机构承做不动产抵押贷款业务，抵押贷款交易市场还很不健全，导致投资标的流动性不佳。与此同

45、时，由于美国经济的稳定发展和世界局势较为平稳，贷款发放机构放款利率与资金来源较为稳定，二十年期与三十年期房贷利率可以维持在7%8%的低利率水平，贷款发放机构的主要贷款收益利息收入也较易得到保障，这是资产证券化需求不足而停滞不前的一个主要原因。美国资产证券化的制度安排（下）黄嵩等3SPV免税主体形式的发展资产证券化过程中的一个关键成本就是SPV的税收，为了在资产证券化过程中实现免税的处理，在美国SPV免税主体经历了授予人信托、所有者信托、REMIC和FASIT的发展。（1）授予人信托方式实现免税SPV为了获得免税的处理，授予人（granter trust）信托必须满足如下的条件：受托人无权购买新

46、的资产或替换信托资产，除非资产在初始期发生了违约；也无权对信托期间资产产生的现金流进行再投资。这意味着信托财产是一个静止的资产池，其产生的现金流通过受托人（SPV）“传递”给受益人，受托人无权改变信托财产的现金流；采取授予人信托形式的SPV只能发行单一种类的传递证券，尽管允许同时发行优先/次级证券或者是多种剥离型证券，如纯本金证券和纯利息证券等，但应该看到这些证券只代表着对资产现金流的不同偿付顺序和支付流向的改变，并没有使资产现金流被SPV截流进行再投资，这意味着收到的现金流没有发生期限的改变，这符合税务处理对信托被动管理的要求。应该看到，依托信托这种被动管理的特征SPV尽管获得了免税的待遇，

47、避免了受益人双重纳税的危险，但是与此同时，SPV采取这种组织形式只能发行“传递类”的证券，而不能发行“转付型”的证券，这意味着持有证券的受益人将面临着无法准确预期投资期限的危险，从而可能承担再投资风险和早偿风险。所以为了吸引投资者，规避此类风险，必须允许SPV发行多种类型的证券，以规避不同类型的风险，满足投资者的不同需求，各类型证券的风险收益特征我们将在后面证券设计部分作具体分析，但有一点是清楚的，即不同证券类型的设计必然带来对资产产生现金流的重新分配和再投资，导致SPV免税主体待遇的丧失，所以SPV在利用信托这种组织形式时，必须在证券发行类型的多样化与满足免税待遇的条件之间寻求一种平衡，而这

48、种平衡是一个充满不确定的结构安排。在美国，针对这一矛盾，市场主体为了实现二者的妥协，SPV采取了一种称之为“所有人信托”（Owner Trust ）的方式来缓和这种矛盾。（2）所有人信托方式实现免税在1992年前的资产证券化市场，所有人信托这种证券化载体很少被使用，但是为了克服授予人信托的不利因素，这种结构在此之后被大量运用。所有人信托的设立方式与授予人信托没有大的差异，但其最大的吸引力在于其既可以发行权益类的证券，也可以发行债权类的证券，而且每一类证券，又可以进行任意组合发行多档证券 ，从而满足不同风险偏好的投资者的需要。所有人信托能够同时达到这两个目的关键在于其利用了税法中的一些漏洞，构建了一个形式上的信托。实际上，所有人信托并不是联邦所得税中一个单独的税收实体类型，最终在所得税层次上对所有人信托的税务处理必须根据其他已被承认的所得税纳税实体形式来确定，比如合伙、授予人信托或者公司等。所以在构建所有人信托时，如果结构不复杂，能够满足授予人信托的条件，那么