美国上市公司私有化研究.doc

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2、014 字体大小：大 中 小 近两年，中石油、中石化等纷纷对旗下的上市子公司发起了以终止上市为目的的要约收购，并宣称流通股股票终止上市交易后，收购人可逞霍括腐尚坊兔戚栗仙椎和即搔峡境扯撒键铃淹引抹间卡妙弱掘侯谴怜揪怠沸屋绞楼纫竞侄峪殊言浅义晌慷秽吃已屿甄亭菊火宁衣枷绵伦笼嗓醉捕硒另朗僵遵猪发寓罐趣侦飞郴出饿昔赚忻泪巧钡呢剔壳耻欣耿贱汀铜救炸锭学赣仍潮般回躺余岩慈甥叙惹质糙荷凛芯酚肮骇百石唤贯侨租硫郝猿擒雌榴锭蓉媒蔑吨盏吠摧概瘪骡跟诧阮售舟俄状宿富援球预匪躇零咀捞肄跑肃队抢裁悯终风站蠢保拾湾饭棺酪兢粗欠芝贺朱直最嫩嫂揭上紫帐嚼澄蛀坯鳞垛涧彩柴分途哇站奉累千加贴奈选骚瘤满魏虏连铰耍翘妻襄撵皑快粳罩

3、安者语饵契径吠旺燕渐詹辊栖悠曲岳贵串溃佃钾丑竞日饺肘熙深证掣骤美国上市公司私有化研究抠阿准举彭咆屠陈沤翱帛撞屏辜放挣性废伊痪峰盈恫督藤秒管朔褥螺厂蜡盂铣蒂贸扳道吼迸拂谱迎时饮缨榆弓煎涸葵冬唇显拿骤围炉妙烘舟讲糖寂漫坝莆椎问伦精饰赚柬阀上掠情赛冷芭承救坊扯骏踞狂竹纷次概疽菠远汝辨屈鞍底闸旺首搓朵需项妊枫殿蒋抉熔佰辞殃腾嫂透剃兰硬礼壮掸暇苯龟婶溅葡绥樱辈芬矽桌力翰凌伸盲裳稳掘硫赞个拳寄徐辟火监颖奶磷凌踪疵悔芯初崩笛廉应疹熙碗法懦军览固渣傍创奏钠旋怕兔悄少转涌烦弛肢免脆韧爹宙薛苛壮疟慢骏僳蚂翅析的吻垣因透馆栗硒驮钧术谍淌跋疙渴伐人键硫洁恋顽褥延骋诫憾归送茨戍译旅豢设次升馒裹谐蛇腕磁夏赣机嘻跋菌桓美国

4、上市公司私有化相关法律问题（上） 颜炳杰 上传时间:2009-3-17 浏览次数:1014 字体大小：大 中 小 近两年，中石油、中石化等纷纷对旗下的上市子公司发起了以终止上市为目的的要约收购，并宣称流通股股票终止上市交易后，收购人可能择机将这些上市子公司依法变更为全资有限责任公司或依法取消其独立法人地位，媒体称之为“上市公司的私有化”。1资本市场上出现的这一“私有化”(going private)不同于国企改革中的“私有化”(privatization)，后者指国有股东退出企业，将股权转让给民营资本，而前者是指上市公司公众股东接受大股东的收购条件而退出公司，使上市公司丧失公众公司性质。在这一

5、过程中，如何既使大股东有确定手段来完成私有化、实现其战略意图，又能有效保护小股东利益，是一个富有挑战性的问题。由于美国作为世界上资本市场最为发达和成熟的国家，对此问题有了诸多实践与研究，法律制度和理论也最为翔实，因此，本文将对此作出相关介绍，以期对有识之士就我国上市公司私有化问题的研究提供启示与帮助。 一、概述 私有化在美国的第一次大规模涌现，是在20世纪70年代初。当时美国股市萧条，公司股票价格大跌，而此价格下跌并不是因为公司利润下降造成的，这使得公司的股票市值严重低于其实际价值。为了利用股票价值被低估而获利，大多数上市公司，尤其是60年代后期在牛市时上市的公司，开始买回公众股东持有的股票。

6、这些公司通过大幅度削减公众股东数量，使公司股份不再受证券交易法（1934年）第12条约束，并享受从证券交易所退市后的好处。在此过程中，那些谋划购买公众股份的大股东，最后成为存续公司的唯一股东。这一现象被称为上市公司的“私有化”。2 在美国的文献中，其实没有唯一或确切的词语来表达“私有化”这一概念，但通常使用going private一词来指代“私有化”行为。不过，对于going private实际上也没有完全一致的定义。SEC制定的规则13e-3(rule 13e-3)3中使用了going private transaction一词。该规则从交易的目的和可能产生的效果对私有化进行界定，认为，私

7、有化交易可能直接或间接地导致受证券交易法第12(g)条或第15(d)条管辖的权益证券持有人少于300人，或导致原来上市流通的权益证券不能再进行上市交易。可以说，规则13e-3对going private的界定，侧重考虑私有化对证券交易的影响，是从证券法视野进行的描述。布莱克法律词典将going private界定为，通过终止公众公司的地位、使其发行在外的公众股份为单个股东或少数关联人所拥有，将公众公司变为封闭公司的过程。4Robert Charles Clark教授也认为，going private是将公众公司变为封闭公司的过程。5这两种定义揭示了私有化对公司组织形式的影响，即私有化会导致公众

8、公司变为一个由单个股东或关联股东集团控制的封闭公司。许多文献在此意义上使用going private一词。 美国语境下还有freeze-out（排挤）一词与“私有化”联系紧密，在不严格区分的情况下，特别是在公司法领域讨论私有化问题时，多数人会用freeze-out来表达“私有化”的含义。布莱克法律词典将freeze-out解释为，大股东或董事会通过对小股东施加压力，迫使小股东在有利于控制人的条件下退出公司的过程。6Clark教授也认为，keeze-out是公司的控制人利用其控制权，迫使小股东丧失股东地位的交易。7可以说，freeze-out从对小股东权益影响的角度，反映了大股东将小股东排挤出公

9、司、使其丧失股权权益这一情况。从私有化的实践来看，私有化的完成通常都伴随着“排挤”的运用。 结合上述分析，并考虑到文章论述的需要，本文研究的“私有化”将被界定为：拥有上市公司控制权的股东及其关联人，通过向目标公司的公众股东进行要约收购或者与目标公司进行合并等手段，以排挤小股东、实现对目标公司100%控制为目的，进行的一个或一系列交易活动。整个私有化过程通常包括了公众公司的下市或类似行为，但它不限于此，还包括退市公司的小股东被进一步完全排挤出公司。 在美国，与私有化问题相关的法律规定集中在州公司法（主要是特拉华州）和联邦证券法律中。虽然公司法与证券法的目标都是要保障私有化交易的公平性，但两者的理

10、论基础与规制方法却是不同的。证券法采取对信息的报告(filing)、披露(disclosure)和传送(dissemination)施加特殊要求，通过禁止“欺诈(fraudulent)、欺骗(deceptive)及操纵(manipulative)行为”来实现公平。而公司法则通过禁止大股东违反其对小股东的信义义务来保证完全公平。8在接下来的部分，笔者将先介绍证券法对私有化的规制，其后再讨论公司法对私有化相关问题的规制。 二、美国证券法关于私有化的特别规则SEC规则13e-3 私有化在美国第一次大规模涌现时，美国证券交易委员会(SEC)很快就注意到了私有化中出现的各种问题。早在1974年，当时的S

11、EC主席A. A. Sommer在Notre Dame大学的演讲中就公开批评，“在一些私有化实例中，高超而梦幻般的设计使得小股东几乎没有选择。依照我的评价，正在发生的是严重的、不公平的、甚至可耻的行为，是对整个公开融资过程的颠倒，这一过程将不可避免地导致个人股东对美国公司的作风和证券市场产生更多敌意”。9为进一步规制私有化交易中的特殊问题，SEC制定了专门的规则，即规则13e-3(Rule 13e-3)。规则13e-3并不是排他性适用的，私有化交易还会受联邦证券法律下其他规定的约束。10 （一）SEC规则13e-3概况 1975年2月6日，SEC发布通告，首次公布了制定私有化特别规则的程序，并

12、提出了两个规则草案（规则13e-3A和规则13e-3B）。11到了1977年11月17日，SEC对规则草案（1975年）进行了修订和扩充，重新发布了提议稿，并向公众征求意见。该提议稿不仅要求进行充分信息披露，还提出对私有化交易公平性进行实质性规范，但后一规制引发了对SEC权限和规制必要性的争论。1979年8月2日，综合考虑了对1977年提议稿的各种反馈意见后，SEC删除了1977年提议稿中的实质公平要求，并颁布了新的规则和相应的披露表，即规则13e-3和13e-3表(Schedule 13e-3)。12 1.SEC制定规则13e-3的理由 在1977年11月发布的通告13中，SEC就为何要进一

13、步制定规则来规范私有化交易进行了说明。 第一，私有化交易可能对投资者造成损害。首先，由于进行私有化交易的时间由发行人及其关联人掌控，他们可以选择在股市萧条的时候进行私有化，这样，投资者将被迫作出他之前没有预期的投资决策，会因此而遭受损失。其次，有些交易会等到交易结束才提交报告与进行披露，并且不需向股东传送信息，这样，投资者被剥夺了在交易结束前获得披露信息的权利。最后，私有化交易具有强迫效果。如一些非自愿交易（如简易合并）会迫使股东失去其股权权益。另一些看起来自愿的交易（如发行人要约收购），实际上仍含有强迫因素，因为没有接受要约的股东会面临着糟糕的前景（如一个非流通的股票市场、联邦证券法律保护的

14、消失、收购人对其股权权益的进一步清除）。 第二，对于私有化交易潜在的危害效果，州法律并没有提供足够的救济。虽然在理论上，州公司法下的评估请求权(appraisal)可以为异议股东提供救济，以避免特定交易（如合并）对其的不利后果，然而，在实践中，这一救济常常是繁琐、昂贵、无效的，评估请求权救济甚至对某些特定类型的交易还不适用。此外，州法下的其他救济也可能是无效的，因为股东要提起诉讼必须先克服一些程序性障碍。 第三，个人投资者被牵连在私有化交易中，不仅会对单个公司失去信心，也将导致其对整个证券市场丧失信心，进而造成了对公共利益的损害。 因此，考虑到私有化交易对中小投资者的潜在危害以及由此导致的投资

15、者丧失对证券市场信心的不利影响，SEC认为，对私有化交易制定规则进行约束是必要的和适当的。 2.规则13e-3的适用与例外 规则13e-3的适用取决于三个要素：(1)所涉及的交易是否为“规则13e-3交易”；(2)如果是，则考虑是否存在不适用规则13e-3的例外情形；(3)如果不存在例外，则考虑“规则13e-3交易”下的权益证券是否依据证券交易法第12条进行了注册、或者该证券的发行人是否需要根据证券交易法第15(d)条提交定期报告。 (1)“规则13e-3交易”(Rule 13e-3 transaction) 规则13e-3中引入了“规则13e-3交易”的概念，并将其定义为：任何包含本规则所描

16、述特定交易的一个交易或一系列，只要该等交易具有直接或间接产生本规则所描述特定效果的“合理可能性”或以产生这些特定效果为“目的”。本规则规定的特定交易为：(A)发行人或其关联人对发行人权益证券的购买；(B)发行人或其关联人发出的收购发行人某类权益证券的要约或要约邀请；或(C)受条例14A或条例14C约束的与特定公司事件相关的征集(solicitation)与分发(distribution)行为。本规则规定的特定效果是指：(A)使受证券交易法第12(g)条和第15(d)条约束的任何一类权益证券的持有人少于300人；或(B)使在全国性证券交易所上市交易或在全国证券协会中间交易商报价系统有权报价的任何

17、一类权益证券下市或不再报价。 从该定义可知，判断交易是否为“规则13e-3交易”的关键在于，是否有产生特定效果的“合理可能”或以其为“目的”。这里的检验标准是“合理可能”或“目的”两项，出现任何一项都会导致被认定为“规则13e-3交易”。其中，“合理可能”标准注重考虑发行人的境况，“目的”标准注重考虑交易的原因。14 有评论家批评这两种检验标准都太过主观化，但SEC却认为，一个更客观的标准可能会容易被技巧性的安排所规避。况且，发行人及其关联人的特殊地位使得其可以在交易开始前就能确定是否满足检验标准。因为它们能通过对发行人的控制，获得确定是否有“合理可能”的所有信息，至于“目的”，发行人或其关联

18、人所处的地位显然能知晓交易是否会产生特定效果。故SEC相信，要求发行人或其关联人来判断是否满足检验标准是合理的。15 此外，根据定义，“规则13e-3交易”的发起人应为发行人或其关联人，也就是说，由非关联人发起的交易就算能产生上述特定效果也不能被视为“规则13e-3交易”，从而也就不适用本规则。SEC限定规则适用的交易必须是关联人发起的私有化交易，其原因在于，那些发生在发行人与非关联人之间的交易通常是对等谈判(arms-length negotiation)的结果，一般不存在压迫和滥用权力的可能，因此规则并不对其进行规制。16这也符合SEC在1977年提案中表达的思想：“私有化交易中会产生欺诈

19、、欺骗、操作行为特别是压迫行为，一定程度上是因为交易中缺乏对等的讨价还价。”17 (2)例外事项 规则13e-3在第(g)条规定了规则适用的例外事项，其中比较重要的例外事项是第一项。该项规定，当原要约收购是针对发行人的所有证券时，原要约收购已完全披露了该收购人进行私有化交易的意图、形式、效果，且后续私有化交易与要约收购中披露的实质上相似，或当原要约收购不是针对发行人的所有某类证券时，原要约收购完全披露了一个合并、清算或类似的拘束协议计划，且后续私有化交易是根据要约收购中披露的事项进行的，那么，只要该私有化交易发生在要约收购终止后一年内，且给予小股东的对价至少等于要约收购期间的最高出价，规则13

20、e-3将不适用。 规定此例外的原因是，SEC认为，符合上述例外条件的两步交易（即非关联人先发起要约收购、再进行第二步清除交易），等同于由非关联人发起的旨在收购目标公司全部股份的一个整体交易。该交易中的第二步，虽然形式上符合了规则适用的规定，但并不存在压迫、滥用的可能，它不是规则13e-3欲规制的对象，因而规定该种情况为例外。18 （二）SEC规则13e-3的披露内容 规则13e-3对披露信息的范围、信息披露的方式等进行了规定，13e-3表则规定了具体需要披露的事项。 1.信息披露的范围、方式 规则13e-3在第(e)条规定了须向证券持有人披露的范围。该条规定，除披露其他可适用条例及规则所要求的

21、信息外，发行人或其关联人还必须向证券持有人披露如下信息：13e-3表第1项要求的摘要表(Summary Term Sheet)；在披露文件前部分“特殊因素”中的显著位置披露13e-3表第7、8、9项所要求的信息；文件封面中必须显著说明，SEC和任何州证券委员会均没有：赞成或不赞成该交易、判断该交易的价值和公正性、判断文件中信息披露的充分性和准确性。该说明还必须清楚地指出，任何相反的陈述都将构成犯罪。13e-3表第16(f)项所要求的与评估请求权有关的信息；以及13e-3表其余项目所要求的信息。 规则13e-3在第(f)条规定了向股东传送信息的方式。如果事项涉及证券购买、合并表决等内容，则应在发

22、生上述事项20天前向股东传送信息。有人认为规定这20天的等待期是武断的、没有理由的。但SEC认为，除非股东能在交易结束前知晓披露内容，否则披露对股东的作用是有限的，因为他仍会在没有足够信息的情况下被迫作出匆忙决定。而要求提前20天披露，可以保证信息能被充分传送至股东，使股东能够从容不迫地作出深思熟虑的决定。19 2.13e-3表的项目20 13e-3表规定了14项需要具体披露的事项（除了第1项的摘要和第16项的展示外），其中，第6、7、8、9项较为重要。 第6项规定，必须声明交易的目标并说明被收购证券的用途（如被收购证券将被保留、注销、库存还是其他处理）。第6(c)项还要求披露任何后续的计划、

23、提议或谈判，如果它关系到或会导致：包含有目标公司或其子公司的特别交易，如合并、重组或清算等；目标公司或其子公司重大资产的购买、出让或转移；目标公司股利政策等的重要变化；目标公司现任董事会或管理层的变化，包括但不限于，改变董事数量或期限、对管理层雇用合同的重大修改等；其他涉及公司结构或经营的重大变化；目标公司任意种类证券的下市或停止报价；目标公司任意种类证券终止在证券交易法第12(g)条下的注册；目标公司暂停依据证券交易法第15(d)条进行报告；目标公司其他证券持有人进行的收购；可能阻止对公司控制权收购的公司章程等的变化。 第7(a)项规定，必须声明进行私有化交易的目的。第7(b)项规定，如果发

24、行人或其关联人考虑过实现其声明目的的其他办法，应简要的描述这些办法，并说明不采纳它们的理由。第7(c)项规定，必须声明设计该私有化交易结构和决定采取现在进行该交易的理由。第7(d)项还要求，描述该私有化交易将对目标公司、关联人和小股东产生的影响（包括联邦税赋后果），该描述必须包括交易对目标公司、关联人和小股东产生好处和危害的合理详细讨论，其中，交易的好处与危害必须量化至可操作的程度。对第7项的披露如果只有结论性陈述，将不被视为进行了充分披露。 第8(a)项要求发行人或关联人声明其是否“合理相信”(reasonably believes)该私有化交易对小股东是公平的或是不公平的。发行人或关联人对

25、私有化交易公平性“没有合理信心”(no reasonable belief)的陈述，将不被认为对此进行了充分披露。第8(b)项规定，必须披露判断公平性所考虑的因素，即要合理、详细的讨论第8(a)项公平性判断所基于的重要因素及每个因素被赋予的权重（达到可操作程度）。这一讨论必须分析声明人的公平性判断有多少是基于指示(2)、第8(c)、(d)、(e)项以及第9项规定的因素。结论性的陈述，如“考虑到净账面价值、持续经营价值和发行人的前景，该私有化交易对小股东是公平的”，将不被视为对第8(b)项进行了充分披露。第8(c)项规定，必须声明设计的交易结构中是否需要经过非关联股东的多数表决通过。第8(d)项

26、规定，必须声明非经营层董事中的多数是否决定雇用非关联代表，由该人代表小股东利益进行谈判，或准备关于交易公平性的报告。第8(e)项规定，必须声明该私有化交易是否经过了非经营层董事的多数表决通过。指示(2)指出，向小股东提供的对价是否为公平价值，与当前市场价格、历史价格、净账面价值、持续经营价值、清算价值、以往购买价格、第9项中描述的报告、意见、评价等因素相关。 第9(a)项规定，必须声明发行人或其关联人是否从外部人士获得了任何与私有化交易重大相关的报告、意见、评价，包括但不限于任何涉及支付对价、对价公平性、交易公平性的报告、意见、评价。第9(b)项规定，涉及第9(a)项或第8(d)项的关于交易条

27、件的报告、意见、评价，应当表明外部人士或非关联代表的身份；简要描述外部人士或非关联代表的资格；描述外部人士或非关联代表的挑选方法；描述外部人士或非关联代表与目标公司及其关联人之间在过去两年中存在过的重大关系；如果报告、意见、评价关系到对价的公平性，则目标公司及其关联人要声明是否决定支付该对价；提供关于报告、意见、评价的摘要。 （三）对规则13e-3披露的评价 证券法一般通过向投资者披露有助其作出最佳判断的重要信息来实现对投资者的保护。规则13-3是否通过要求披露特定信息实现了对投资者的保护？ 我们可以假定自己是一个投资者。当我们面对私有化交易时通常希望获得什么？首先当然是希望有足够的时间来进行

28、思考和分析。规则13e-3第(f)条为投资者提供了20天的考虑时间，这样，投资者有了足够的时间。然后，投资者需要有充分的信息来作出判断和选择。可供投资者选择的机会有：接受私有化交易中的对价、行使评估请求权、提起诉讼。21 对于是否接受私有化交易提供的对价，投资者需要判断该交易是否公平。首先，投资者可以通过13e-3表第8(a)项的披露，获悉发行人或其关联人对公平的态度。其次，投资者可以根据13e-3表第8(b)项披露的公平性基础因素和第7项披露的关于对交易影响的详细讨论，来自行判断价格是否公平。如果披露文件显示，私有化交易获得了非关联董事的多数批准，以及需要经过小股东多数同意，那么投资者可能会

29、倾向于认为价格是公平的。再者，投资者还可以通过13e-3表第9项，获悉外部人士或非关联代表对公平性的意见。当然，在考虑外部人士的意见时，投资者会关心该外部人士的专业水准、为什么会挑选他来提供意见、他与收购人是否存在利益关系，这些信息都可以从第9项的披露中获得。最后，投资者能通过13e-3表第6项得知后续交易的安排，这有助于其选择何时接受对价。 如果投资者不满意私有化交易中的对价而希望选择行使评估请求权，那他可以从13e-3表第4(d)项获得与评估请求权有关的信息，该项要求公司“声明是否给小股东提供了评估请求权，如果没有，则需简单介绍投资者享有的其他法律权利”。如果投资者希望选择提起诉讼，由于1

30、3e-3表第8(b)项要求披露的因素通常与州法院进行公平审查时关注的事项相同，他可以利用这些披露的事项来预先衡量胜诉的可能性。 除提供了重要信息，13e-3表第8项的披露要求还将不公平对待小股东的私有化发起人置于“囚徒困境”中。22因为，一方面，根据一些州的法律要求，交易必须对小股东是公平的，如果私有化发起人真实声明该交易是不公平的，则声明的不公平几乎确定性的构成了违反信义义务的初步证据。另一方面，如果私有化发起人发表声明称根据规则13e-3设定的标准该交易是公平的，而实际上该交易并不是公平，或公平性判断的基础是不充分的、误导的、或不完全的，那么就违反了规则13e-3。故此种境地下的私有化发起

31、人一般会选择公平对待小股东。此外，通过13e-3表第8项的披露要求，还使得规则13e-3具有规制私有化交易实质性公平的效果。因为，如果SEC或股东不满意发行人或关联人的“公平”声明，他可以主张，“没有一个理性的人会认为该交易是公平的，发行人的陈述构成了虚假陈述，违反了13e-3规则”。为解决这一问题，法院就需要判断一个理性的人是否会认为交易是公平的。法院对此进行调查必然需要深入研究公平问题，这实际上使得交易的公平性成为是否符合规则的决定性因素。23 从以上的分析来看，规则13e-3的披露要求似乎对投资者提供了重大帮助。尽管规则13e-3对私有化问题进行了不错的规制，不过，此后的发展表明，对私有

32、化问题起主要规制作用的却是州公司法，特别是特拉华州公司法。 三、美国公司法下的私有化路径与规制之一：长式合并 美国州公司法对私有化的规制主要是通过对私有化所依赖的路径进行规范来实现的。在美国，设计私有化路径可以依赖比较多的法律手段，如法定合并(statutory merger)、要约收购(tender offer)、反向股份分割(reverse stock split)、资产出售与解散(asset sale and dissolution)等。24从传统上来看，运用较多的私有化手段是长式合并(long-form merger)，不过，受特拉华州最近几个判例的影响，要约收购+简易合并(tende

33、r offer followed by short-form merger)也变得越来越具有吸引力，而反向股份分割、资产出售与解散等手段则较少被运用。本部分主要讨论长式合并路径下的相关问题，下一部分将讨论要约收购+简易合并路径下的问题。 （一）长式合并路径的发展 长式合并路径，是指利用州公司法规定的长式合并制度25，由大股东直接与目标公司合并，或由大股东先设立一个全资子公司，然后通过该子公司与目标公司进行合并。在合并协议中通常会规定，小股东放弃目标公司股份后所获的对价为现金或是债券、可赎回优先股等。通过这一安排将小股东清退出了公司。26著名的Weinberger v. UOP, Inc.案就采

34、取了长式合并手段。 能利用长式合并来进行私有化，得益于公司法允许使用合并手段将小股东排挤出公司。其中，允许使用现金作为合并对价来排挤小股东又起了关键性的作用。现今，美国绝大多数州的公司法以及标准公司法中都允许使用现金作为对价，如特拉华州公司法(Delaware General Corporation Law)第251(b)条就规定，合并协议中可规定被兼并公司股票转化为现金、财产、权利或任何其他该公司或实体的证券。当然，现金排挤合并(cash-out merger)的发展也经历了制定法和普通法上的漫长过程。 1.早期的发展 早期的普通法让公司股东拥有很大的权力，股东可以运用一票否决权来阻止公司在

35、业务领域、财务结构、重组、合并等方面的任何基础性变化。理由是，公司的章程是股东与公司之间以及州政府与公司之间的契约，该契约赋予了股东特定的权利，根据每个特定的契约，股东投资于特定的企业实体，而对章程的重大修改、合并重组、重大资产处分等行为是对原企业实质性的改变，改变后的企业将不再是根据原契约组建的企业，这种对原契约的实质性改变应得到全体契约当事人的一致同意，否则就是不公平的。27 到了20世纪初，州立法机关开始承认，要求对公司组织结构、公司经营、合并等基础性变化达成一致意见会产生少数人的暴政。如果让少数股东运用否决权来阻断商业上有利的交易，将导致无效率的产生。28面对日益增长的公司灵活性要求，

36、许多州开始在其制定法中规定，只需经过公司董事会和绝大多数股东的表决同意，公司就可以进行包括合并在内的一些基础性事项。尽管制定法对合并放宽了同意要求，但仍规定被兼并公司的所有股东都应在存续公司中取得普通股。法院也否决了几乎所有的排挤合并，其理由是，对维持小股东在公司中股权利益的保护，是刺激投资、履行大股东义务以及执行立法者意图所必需的。29 与此同时，随着州制定法允许在一定范围内使用票据、债券、现金等来替代股票作为合并对价，法院对排挤合并的态度也有了一定转变。如Beloff v. Consolidated Edison Co.案30中，纽约州法院支持了现金排挤合并的合法性。该案中，原告认为他享有

37、继续在存续公司中作为股东的既定权利。法院拒绝了原告的请求，支持了制定法的有效性，并认为“被合并公司股东只有一项实际权利，就是保护其拥有的价值，而这种权利通过赋予其评估请求权实现了。他们没有在合并后继续留下或分享未来收益的权利”。 2.对现金排挤合并的初步肯定 法院表示出对现金排挤合并的明显容忍，始于州立法机关修改了公司法、并明确规定在所有的合并中均可使用现金对价之后，其中特拉华州被认为是这一制定法修改运动中的先行者。该州公司法于1957年允许在简易合并中使用现金作为对价，其后在1967年允许现金在长式合并中作为对价。 特拉华州审理的第一个关于现金排挤合并的案件是Coyne v. Park &

38、Tilford Distillers Corp.案31。该案中，原告声称州公司法第253条并没有授权现金排挤合并，因为逐出小股东违背了该州法律的既定政策。特拉华州最高法院经过审理后认为，自1941年特拉华州就允许使用“股票或其他证券”作为长式合并中的对价，而这使得以发行可转换债券或相似的货币债券来终止股东的股权利益成为可能。法院还认为，1957年修订案是在第253条增加了“现金”作为支付对价的独立手段，并且第253条的规定并没有违宪。最终，法院否定了原告的异议，认为第253条明确规定了现金可以作为简易合并中的唯一支付对价。其后的Stauffer v. Standard Brands, Inc.

39、案32也涉及在简易合并中使用现金作为对价排挤小股东。经过审理后，特拉华州最高法院同样认为，制定法赋予了母公司单方面实施排挤小股东的权力，并且赋予了其使用现金来支付小股东的权力。 1971年的David J. Greene & Co. v. Schenley Industries, Inc.案33是1967年公司法修订后第一个涉及在长式合并中使用现金排挤小股东的案例。特拉华州衡平法院在判决中说到，本案涉及现金和债券作为对价排挤小股东，我们需要解决的问题只是对价是否接近被清除股份的公平价值。这一论述表明法院允许使用现金作为对价进行长式排挤合并，并且只关注对价是否公平。 但到了1977年的Singe

40、r v. Magnavox案34，特拉华州最高法院对现金排挤合并的态度又出现了转变。Singer案中，州最高法院指出，就像小股东不能无理由的阻碍合并一样，大股东也不能仅仅为了使用现金清除小股东而进行合并。尽管被告举出之前的Stauffer和David J. Greene等案例证明其排挤小股东是合理的，但法院认为，这些案例中没有一个是纯粹为了清除小股东而通过“现金对换股份”手段将小股东完全彻底清除的。经过一番论证后，法院认为，纯粹为了达到清除小股东的目的而进行长式合并是对信义义务的违反，也是对公司权力的滥用。其后的Tanzer案35和Najjar案36也表达了类似的观点，即只有在具备商业目的或善

41、意的情况下才能使用现金排挤小股东。 3.现金排挤合并的合法化 不过，“商业目的”要求也存在不少问题，如不容易判断、容易被大股东规避以及引发不必要的诉讼等。37最终，特拉华州最高法院在Weinberger v. UOP，Inc.案38废除了“商业目的”要求。法院在该案的判词中提到，“考虑到公平检验一直适用于母子合并，现今被拓展了的评估请求救济也能为股东所使用，以及衡平法院创造救济形式的广泛裁量权，我们认为商业目的要求对小股东不可能再提供任何有意义的其他保护，因此，商业目的要求不再发生任何效力”。至此，特拉华州法院对长线排挤合并的关注点完全集中到了该合并对小股东是否公平上，也就是说，只要长线排挤合

42、并对小股东是完全公平的，小股东就可以被排挤出公司，现金排挤合并就是合法的。 （二）公司法对长式合并路径的规制 公司法对长式合并路径的规制实质上是对运用于私有化的长式排挤合并进行规范，因此，讨论公司法对长式合并路径的规制，也就是考察公司法对长式排挤合并的规制。 特拉华州普通公司法在第251条对长式合并做了一般性的规定，如进行合并需要经过双方董事会的批准，以及全体具有表决权股份的半数通过等。第262条还为反对长式合并及不满意合并价格的股东提供了评估请求权救济(appraisal)。不过，法院认为，由于制定法对合并程序和实体方面的规制相当有限，仅仅符合制定法规定的程序与要求并不保证公平，因此，在特定

43、情况下，法院将对合并的实体和程序公平进行衡平审查。39 1.利益冲突交易与完全公平审查 在对合并交易的公平性审查时，法院会区分“对等合并”(arms length merger)与“利益冲突合并”(interested merger)。在对等合并中（一般发生在公司与第三方的合并中），交易双方的利益是不相关的，双方在合并中都为了各自的利益进行激烈的讨价还价。40而在利益冲突合并中（如大股东与其子公司之间的合并），交易一方同时站在了交易的两边，即交易的一边是大股东自己，交易的另一方仍是由大股东控制的子公司。由于大股东可以控制子公司并且站在了交易的两边，大股东就具有单方面决定交易条件的能力，这一能力

44、使得大股东极有可能作出有利于自己而损害小股东利益的决定。41因此，法院对上述两种合并进行审查时会施加不同的审查标准。 就特拉华州公司法而言，有一个基本的前提，即公司事务由董事掌控，董事对公司和股东负有注意义务和忠实义务。对于一般交易，法院在商业判断规则下审查董事会的决定，即假定“在进行商业决策时，董事知晓决策内容，并善意和理性的相信其行为符合公司的最佳利益”。如果不能反驳上述的假定，商业判断规则的运用将使得董事会决定的实质性内容不受法院事后审查。42不过，当董事与进行的交易存在利益关系时，其决策将不再受商业判断规则的保护。在利益冲突合并中，董事会通常受大股东的控制，使得董事很有可能违反忠实义务

45、。如果被指控违反忠实义务，董事必须接受最严格的完全公平标准的审查。43作为一般原则，股东并不对其他股东负有责任，股东可以只按照自己利益的最大化进行决策。但是，在利益冲突合并中，考虑到大股东可能对交易的支配，特拉华州法律对行使控制权的大股东施加了对小股东的信义义务。因此，当大股东站在合并交易的两边时，交易将接受法院的完全公平审查。44 运用于私有化的长线排挤合并属于典型的利益冲突合并，法院似乎也应对其进行完全公平审查。这一思路在1983年的Weinberger v. UOP，Inc.案中得到了特拉华州最高法院的肯定。法院在判词中指出： 既然没有任何在对等基础上构建交易的努力，Signal就不能避

46、免其对利益冲突产生影响，特别是它对UOP董事会的任命，使得其没有从这一事情中脱离干系。在特拉华州，对分裂忠诚(divided loyalties)不存在“安全港”。当特拉华州公司的董事们站在交易的两边时，他们必须证明自己的最大善意和交易的内在公平性。当大股东同时站在交易的两边时，大股东必须承担建立完全公平的责任，以便能通过法院的详细审查。45 2.完全公平标准(Entire Fairness Standard) 在Weinberger v. UOP，Inc.案中，特拉华州最高法院对完全公平审查中适用的“完全公平标准”进行了全新的阐释。法院认为，完全公平包括“公平交易”(fair dealing

47、)与“公平价格”(fair price)两个方面。“公平交易”包括交易何时进行、交易如何开始、交易结构如何设计、谈判如何进行、如何进行信息披露，以及董事批准与股东批准如何进行等问题。“公平价格”涉及合并的经济与财务事项，对此要考虑一切影响股份内在公平价值的相关因素（如资产、市场价值、收入等）。但是，公平检验不应被机械的分割为行为与价格两部分，只要是涉及完全公平，就应将问题的所有方面视为一个整体来检查。不过，在非欺诈性交易中价格可能是超过其他方面的优势性考虑因素。 (1)公平价格 通常来说，衡平诉讼中用来确定公平价格的方法与评估请求程序中确定公平价值使用的方法是一致的。在Weinberger案之前，特拉华州法院使用的是权重平均方法，即所谓的“Delaware block method”。Weinberger案中，州最高法院发现这一传统方法将现今金融领域和法院都普遍接受的其他方法均排除在外，有过时之虞。因此，法院决定采纳一种更加灵活的估值方