公司融资-第1专题.ppt

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1、1,公司融资,专题讲授之一,2,一、公司融资的基本概念,什么是公司融资？指一个公司资金筹集的行为与过程。公司融资的两种基本类型：直接融资：指不经金融机构的媒介，由公司直接以最后借款人的身份向最后贷款人进行的融资活动，其融通的资金直接用于公司的生产、投资和消费。间接融资：指是通过金融机构的媒介，由最后借款人向最后贷款人进行的融资活动，指公司向银行、信托公司进行融资等等。,3,公司融资的一些基本工具：直接融资工具：公司普通股、公司债券、优先股、可转换债券等间接融资工具：银行借款、信托借款,4,进一步解释：概念,公司普通股：是指在公司的经营管理和盈利及财产的分配上享有普通权利的股份，代表满足所有债权

2、偿付要求及在优先股东的收益权与求偿权要求后对企业盈利和剩余财产的索取权，它构成公司资本的基础，是股票的一种基本形式，也是发行量最大，最为重要的股票。目前，在上海和深圳证券交易所上中交易的股票，都是公司普通股。,5,公司普通股的基本特点：(1)持有普通股的股东有权获得股利，但必须是在公司支付了债息和优先股的股息之后才能分得。普通股的股利是不固定的，一般视公司净利润的多少而定。当公司经营有方，利润不断递增时普通股能够比优先股多分得股利，股利率甚至可以超过50%；但赶上公司经营不善的年头，也可能连一分钱都得不到，甚至可能连本也赔掉。,6,(2)当公司因破产或结业而进行清算时，普通股东有权分得公司剩余

3、资产，但普通股东必须在公司的债权人、优先股股东之后才能分得财产，财产多时多分，少时少分，没有则只能作罢。由此可见，普通股东与公司的命运更加息息相关，荣辱与共。当公司获得暴利时，普通股东是主要的受益者；而当公司亏损时，他们又是主要的受损者。(3)普通股东一般都拥有发言权和表决权，即有权就公司重大问题进行发言和投票表决。普通股东持有一股便有一股的投票权，持有两股者便有两股的投票权。任何普通股东都有资格参加公司最高级会议棗每年一次的股东大会，但如果不愿参加，也可以委托代理人来行使其投票权。,7,4)普通股东一般具有优先认股权，即当公司增发新普通股时，现有股东有权优先(可能还以低价)购买新发行的股票，

4、以保持其对企业所有权的原百分比不变，从而维持其在公司中的权益。例如：某公司原有1万股普通股，而你拥有100股，占1%，现在公司决定增发10%的普通股，即增发1000股，那么你就有权以低于市价的价格购买其中1%即10股，以便保持你持有股票的比例不变。在发行新股票时，具有优先认股权的股东既可以行使其优先认股权，认购新增发的股票，也可以出售、转让其认股权。当然，在股东认为购买新股无利可图，而转让或出售认股权又比较困难或获利甚微时，也可以听任优先认股权过期而失效。,8,公司债券：是指公司依照法定程序发行、约定在一定期限还本付息的有价证券。具体的分类（省略）,9,公司债券的主要特点：(1)风险性较大，公

5、司债券的还款来源是公司的经营利润，但是任何一家公司的未来经营都存在很大的不确定性，因此公司债券持有人承担着损失利息甚至本金的风险。(2)收益率较高。风险与收益成正比的原则，要求较高风险的公司债券需提供给债券持有人较高的投资收益。,10,优先股：是指公司在筹集资金时，给予投资者某些优先权的股票。,11,优先股的特点：（1）优先股有固定的股息，不随公司业绩好坏而波动，并可以先于普通股股东领取股息；（2）当公司破产进行财产清算时，优先股股东对公司剩余财产有先干普通股股东的要求权。但优先股一般不参加公司的红利分配，持股人亦无表决权，不能借助表决权参加公司的经营管理。因此，优先股与普通股相比较，虽然收益

6、和决策参与权有限，但风险较小。,12,可转换债券（Convertible Bond）：可转换公司债券的全称为可转换为股票的公司债券，是指发行人（公司）依照法定程序发行，在一定期限内依照约定的条件可以转换为股票的公司债券。,13,可转换债券的特点：（1）可转换公司债券是一种公司债券，与公司债券有共同之处：在可转换公司债券转换为股票之前，其特征和运作方式与公司债券相同，它实际上就是公司债券。如果是附息债券，则按期支付利息：如果可转换公司债券在到期之前没有转换为股票，或者没有全部转换为股票，则这些可转换公司债券如一般意义上的公司债券一样，必须还本付息。并且在还本付息以后，这些可转换公司债券的寿命就宣

7、告结束。,14,（2）可转换公司债券与一般意义上的公司债券有着明显的区别：一般意义上的公司债券须在一定期限内按照约定的条件还本付息，还本付息全部完成以后，公司债券的寿命即完全结束，而可转换公司债券一旦转换为股票以后，其具有的公司债券特征全部丧失，而代之出现的是股票的特征。,15,（3）从理论上，可转换公司债券的理论基础既有公司债券理论，也有股票理论。在转换公司债券发行时，主要以公司债券理论为主，也要考虑股票理论：在可转换公司债券转换为股票时，在定价方面既适用公司债券定价理论，也需参考股票定价理论：在转换为股票以后，主要是股票理论。,16,银行借款：指公司向商业银行借的资金。信托借款：指公司向信

8、托投资公司借的资金。,17,二、公司融资的理论基础,一个思考性问题：公司为什么要融资？,18,公司的目标：一个先入性前提公司利益人：股东债权人上下游供应商、批发商消费者社会其他人,19,公司的最终目标：股东财富最大化（主流观点）一个争论性问题：是否应该考虑社会责任？,20,公司融资的10个小公理：公理1：风险和收益的替代-我们不会承担额外的风险,除非我们预计这些风险可以被额外的收益所补偿 公理2：货币的时间价值-今天得到一元钱的价值要高于以后得到的一元钱,21,公理3：现金-而不是利润-才是至关重要的 公理4：现金流量的增量-这才是真正的变化公理5：竞争性市场-为什么难于找到高盈利的项目,22

9、,公理6：有效资本市场-市场把应灵敏,市场价格合理公理7：代理人问题-经理不会为股东工作,除非这是出于其自身利益的考虑 公理8：公司商业决策偏重税收考虑,23,公理9：风险是不同的-有些可以通过资产组合来消除，有些则不能 公理10：在公司融资中到处有伦理问题,24,三、资本结构理论,什么是资本结构（Capital Structure）？资本结构是一个经济学术语，是指企业的资本的构成以及比例关系。广义的资本结构：是指企业全部资本价值的构成及其比例关系。狭义的资本结构：是指企业个中长期资本价值的构成及其比例关系，尤其是指长期的股权资本与债权资本的构成及其比例关系。举例：资产=负债+所有者权益,25

10、,资本结构：进一步概念澄清资本结构不仅仅指负债率或负债和负债与权益之和的比例，它还包括以下外延内容：企业家与外部股权投资人的权益比例关系；不同到期期限、不同面值、不同优先等级的债券比例关系及相应的各种条款内容；大股东或企业内部控制人股权与公众股权比例关系、其它例如期权等复杂证券所规定的各主体的权益关系等内容。,26,基本问题：（1）企业价值最大有利于股东利益最大化（2）寻求最优资本结构基本公式：企业价值 V=权益S+债务B讨论最多的资本结构！,27,莫迪格利安尼-米勒(MM)模型I：无税收基本思想：一些假设条件下，公司价值与资本结构无关！前提条件：完全竞争公司和投资者的借贷利率相同同等的使用所

11、有相关信息无交易成本无税等等,28,MM定理I：举例说明假设有三家公司，资产规模相等：A公司：完全为权益资本，即发行100万元股票B公司：完全为债务资本，即发行100万元债券C公司：两者结合，例如：30万股票，70万债券公司的价值：本质上取决于公司未来现金流量的贴现，即：公司价值最终而言是由其运营资产（如厂房和库存）所产生的现金流的价值所决定的。公司的融资政策只是将其现金流“馅饼”在不同索取权（如债权人和股东）之间进行分切；因此，无论采用哪种融资结构，但是“馅饼”的大小（即价值）与其切分方式无关。,29,MM定理I的简短评价：前提假设非常严格，现实很难满足！,30,MM模型II：有公司所得税收

12、如果存在公司所得税，则：负债公司的市场价值=无负债公司的市场价值+税收节约值。这就暗示：存在公司所得税情况下，公司的价值随负债的增加而提高，负债越多，则公司价值越大！WHY？：因为公司的利息（债务）为税前支付，而股利为公司所得税支付后的项目，所以，债务融资能够产生税盾效应，达到节税目的，提高企业的净资产收益率或股东权益。,31,一个有趣的问题：现实情况中，公司为什么往往没有无限制地举债，达到100%的债务？例如：超过70%的负债率都非常罕见（银行业除外！）,32,解释I：Miller模型（1977）个人所得税收观点！基本观点：公司：公司所得税，为公司节约税收，导致企业倾向于债务融资。投资者：一

13、般而言，利息所得税率高于股票所得税（包括股利或转手股票），所以投资者可能倾向于股票。因此，个人所得税会冲消公司所得税的效应。换言之，全部负债融资，投资者税收负担太多，不干！,33,解释II：权衡理论基本观点在于：公司的融资或资本结构，取决于融资结构产生的成本与收益之间的最优衡量。因此，存在最优资本结构问题,34,早期的权衡理论：破产成本观点例如：如果公司经营一旦不好，公司可能随时被债权人提出破产申请，破产概率增加；此时，公司股东或权益人，清偿顺序最后，可能什么也得不到。,35,后期或发展的权衡理论：观点之一：财务危机成本基本观点：公司负债融资成本过高，而公司随时可能面临流动性及现金流波动，增加

14、了偿还债务的风险，容易陷入财务危机，造成公司破产；所以，负债比例不是越高越好！,36,观点之二：代理成本观点基本观点：公司融资结构产生委托人-代理人之间的代理成本，体现为两类：情况I：债权人股东情况II：股东经理人,37,情况I的进一步解释：股东的代理成本如果公司负债融资比例过高，则容易增加公司股东的冒险倾向，例如：100%的债务融资，公司股东的冒险倾向将达到无穷大；因此，过高的负债融资比例，更加容易导致公司经营因冒险倾向增加而失败,38,情况II的进一步解释：如果公司股权融资比例很高，则公司股东更加有动力监督公司经理，例如：100%的股权融资，公司股东会全力监督公司经理，降低经理人代理成本,

15、39,解释III：融资优序理论前提假设：公司一般都会把“好东西”留给自己，特别是“老股东”或“原始股东”既然自己赚，尽量不给别人融资优先顺序：留存收益卖出有价证券银行借债或发行一般公司债券发行可转换债券/发行优先股发行普通股票,40,进一步阐述：准则I：偏好内部融资，自己解决；内部融资优先准则II：如果需要外部融资，则债务融资优先一个特例：中国的上市公司为什么偏好普通股票融资？,41,美国非金融公司的融资策略,-30,0,30,60,90,1979,1980,1981,1982,1983,1984,1985,1986,1987,1988,1989,1990,1991,1992,1993,199

16、4,1995,资料来源:Board of Governors of the Federal Reserve System,Flow of Funds Accounts.,年份,百分比,42,进一步值得思考的问题,问题1：公司如果提高负债率，是否可以解释为向外界宣示其经营良好？信号显示？问题2：然而，一些证据却显示，一些没有债务的公司相反却表现得更加激进自己的钱，怎么花都行为什么？反常的公司领导人？问题3：,43,四、资本成本计算,什么是资本成本？资本成本是指企业为筹集和使用资金而付出的代价。狭义的资本成本仅指筹集和使用长期资金（包括自有资本和借入长期资金）的成本。,44,资本成本包括资金筹集费

17、和资金占用费资本成本可有多种计量形式：在比较各种筹资方式中，使用个别资本成本，包括：普通股成本、留存收益成本、长期借款成本、债券成本；在进行资本结构决策时，使用加权平均资本成本；在进行追加投资决策时，则使用边际资本成本。,45,I：个别资本成本债券成本长期借款成本优先股成本普通股成本留存收益成本,46,1、债券成本：Kb债券资本成本Ib债券年利息T 所得税率B 债券筹资额Fb债券筹资费用率,47,【例1】:某企业发行面值1000元的债券10000张,发行价为每张1050元,期限10年,票面利率5,每年付息一次,发行费率为3,所得税率为40,计算该债券的资金成本。1 0005（140）Kb 1

18、050（13）2.95,48,2、长期借款成本：长期借款成本是指借款利息和筹资费用。一次还本、分期付息借款的成本为：K1-长期借款资本成本It-长期借款年利息T-所得税率L-长期借款筹资额（借款本金）F1-长期借款筹资费用率,49,【例2】：某企业取得长期借款100万元,年利率10,期限3年,每年付息一次,到期一次还本,筹措借款的费用率为0.2,企业所得税率为33,计算这笔借款的资金成本。10（133）Kl 10.2 6.71,50,3、优先股成本：D：优先股息（或股利）P0：优先股价格F：优先股股息率,51,【例3】：某公司发行优先股,发行价为每股10元,每股支付年股利1元,发行费率为5,求

19、该优先股的资金成本?1 0 Kp 10（15）10.5,52,4、普通股成本：采用股利增长模型D1：预期年股利额P0：股票价格f：普通股筹资费用率 g：普通股利年增长率,53,【例4】：某公司普通股发行价为每股20元,第一年预期股利1.5元,发行费率为5,预计股利增长率为4%,计算该普通股的资金成本。1.5 1 Ks 4 20（15）11.89,54,5、留存收益成本：-零成长的企业：-固定成长的企业：,55,II：综合资本成本或加权平均资本成本分别以各种资金成本为基础，以各种资金占全部资金的比重为权数计算出来的综合资金成本。Kw WjKj,56,加权平均资金成本举例：【例5】：某企业共有资金

20、100万元，其中债券30万元，优先股10万元，普通股40万元，留存收益20万元，各种资金的成本分别为：6、12、15.5和15。试计算该企业加权平均资金成本。,57,答案：（1）计算各种资金所占的比重 Wb 3010010030 Wp 1010010010 Ws 4010010040 We 2010010020（2）计算加权平均资本成本 Kw30%6%10%12%40%15.5%20%15%12.2,58,进一步思考：公司综合资本成本或加权平均资本成本最低，企业价值越大？,59,III：边际资本成本边际资本成本是指资金每增加一个单位而增加的成本。当企业筹集资金超过一定限度时，原来的资本成本就会

21、增加。因此需要知道筹资在什么数额上便会引起资本成本怎样的变化，这就要使用边际资本成本概念，也是按加权平均计算的。举例：例6（参见Word文档）,60,五、公司融资类型与策略,I：内部融资留存收益II：外部融资创业融资、IPO与SEOs、债券、贷款 等一个问题：是将收入保留在公司内部以便继续经营或者用于公司发展，还是承诺对股东和债权人进行支付以便吸引外部投资者？,61,留存收益：内部融资是指公司的自有资金和在生产经营过程中的资金积累部分,包括通过计提折旧而形成现金和通过留用利润等而增加公司资本。内部融资不需要实际对外支付利息或股息,不会减少公司的现金流量。平均来看，一些发达国家的留存收益占企业全

22、部融资来源的比重：33.7%-72.0%之间，而且普遍高于50%（Mayer,1990）,62,一些可能影响公司增加留存收益决策的情况：成长机会：假如公司表现出高成长性利润的序列相关性：假如经营中途出现高利润外部融资约束：假如公司外部融资更加困难收入(现金流)规模：如果公司现金流充裕,63,创业融资与公司成长期间的融资渠道：天使资本：是由富有个人以自己名义直接投资于创业企业，因而并不是由多数投资者共同出资组建的“集合投资制度”性质的创业投资基金机构。所以，它是一种典型的“非组织化的创业投资资本”。公共风险资本（PC）：例如：政府引导基金,64,私人风险资本（VC）：基金风险资本是一种有组织、有

23、中介的资本形式，风险资本家是资本供给者和资本使用者之间的中介机构，它从资本供给者手中获取资本，再以股份投资的方式投到具有高成长性的新生中小企业中；它不仅负责项目的筛选、合同和监管，还直接确定投资退出的时间和方式。风险资本是一种长期资本，是高新技术企业形成过程中重要的资本形式，一般会陪伴着新生企业直到购并或上市。,65,与大客户的联盟：例如：生物技术单位（研发企业）与一家较为成熟的制药企业结成联盟。具体形式：I：后者在研发阶段的最初作用提供融资；II：生产阶段，后者的作用继续扩张，直至项目进行到发展、营销以及销售阶段。III：如果项目成功，则生物技术公司可以从许可的特权，包括对合伙人的许可中获得

24、收益。,66,工业及产业投资基金：一般是指向具有高增长潜力的未上市企业进行股权或准股权投资，并参与被投资企业的经营管理，以期所投资企业发育成熟后通过股权转让实现资本增值。例如：成都市工业投资集团、四川省投资集团有限责任公司（川投）注意：包括政府性、私人性（例如：私募产业基金）,67,私募基金：一点小补充私募基金，是指通过非公开方式，面向少数机构投资者募集资金而设立的基金。由于私募基金的销售和赎回都是通过基金管理人与投资者私下协商来进行的，因此它又被称为向特定对象募集的基金。在我国，金融市场中常说的“私募基金”或“地下基金”，往往是指相对于受我国政府主管部门监管的，向不特定投资人公开发行受益凭证

25、的证券投资基金，是一种非公开宣传的，私下向特定投资人募集资金进行的一种集合投资,68,IPO与SEO：IPO：IPO全称Initial public offering(首次公开募股）指某公司（股份有限公司或有限责任公司）首次向社会公众公开招股的发行方式。有限责任公司IPO后会成为股份有限公司。SEO：SEO（Seasoned Equity Offerings）指上市公司在首次公开发行（Initial Public Offer）后进行的股权再融资，主要是向市场增发新股（俗称增发）和向原有股东配售新股（俗称配股）。,69,市场时机选择（Time choice)：选择最有利的时机！热市场理论（Hot

26、 issue market）:市场价格高的时候，很多公司往往集中发行繁荣时期，发行导致股价下跌的影响小小故事：例如，当前已经有超过200家以上的公司已经获得中国证券会审批的IPO资格，正在等待时机IPO！,70,一个普遍性的现象：抑价(Underpricing)如何解释？例如：赢者诅咒理论（Winners curse）Rock（1986）认为，市场中的投资者之间并不是信息对称的，即信息在投资者之间的分布是不均匀的，存在拥有信息的投资者和无信息的投资者。如果股票首次公开发行定价过高的话，则掌握信息的投资者就不会认购，而认购者将遭受损失，取得负收益（即出现了“胜者诅咒”的现象）。因此，理性的投资者

27、就不会参与认购新股，或者在损失中退出市场。因此，在股票首次公开发行时，公司必须以低价方式进行，以便使无信息投资者也能获得一定收益，这样才能吸引这部分投资者参与新股投资，从而使得以后的股票发行也能够顺利进行。,71,负债融资：I：那些安全的、能够产生稳定现金流，以及资产容易重新进行部署（交易）以便用做抵押品（例如房地产）的公司，可提高负债比例II：那些风险高、几乎没有现金流以及具有大量无形资产（例如R&D投资和广告）的公司，可适当降低负债比例,72,银行债务：期限较短，具有担保或抵押银行长期债务的期限平均可达5.6年费用成本低私募债务（非银行）：期限较长，往往要求担保、抵押、或控制权要求非银行私

28、募债务的期限平均可达15.3年费用成本低,73,公开性债券（发行）：期限较短，没有担保大公司公开性债券的期限平均可达18年费用成本高商业票据：短期性可公开交易商业信用：短期性授信,74,进一步补充：不对称信息下的公司融资策略,75,一些前提与假定：集中讨论发行人与投资者之间信息不对称前提下，资本市场融资中的“柠檬市场”问题公司融资指公司在资本市场融资信息不对称：指发行人（公司）比投资者具有信息优势,76,柠檬市场含义：当产品的卖方对产品质量比买方拥有更多的信息，而同时买方又难以辨识产品的品质时，较易产生劣质产品会驱逐高质量产品的现象，从而使市场上的产品质量持续下降的情形。以旧车市场为例，指出因

29、买卖双方之间的信息不对称，卖方清楚旧车的质量和价值，当买方无法通过有效办法确认旧车的品质时，市场竞争的价格机制将发生扭曲，质量好的旧车被挤出了旧车市场，市场上最终只剩下劣等旧车，造成“坏车驱逐好车”的现象。,77,非对称信息下的公司融资市场：存在柠檬市场法则核心问题在于：如果不能设计一种有效的融资合约，使得好的融资者无法有效区分与差的融资者之间的差别；这样，必然出现坏的分担本来属于好的“融资”。,78,融资模型的基本假设,融资公司：没有资金（A=0），项目成本I。若成功，收益R，否则0。公司类型：好的融资者成功概率p；差的融资者成功的概率为q。且 pq,和 pRI。这样：情况1：pRIqR 好

30、的值得投资情况2：pRqRI 都可投资投资者：以先验和1-概率认定好与坏项目成功概率：m=p+(1-)q,79,进一步定义：市场关闭：投资者认为坏公司太多，所以不投资交叉补贴：混水摸鱼成功，融资部分转向坏公司,80,应用1：市场时机市场状况越好，企业获得融资的可能性越大；市场状况越差，企业获得融资的可能性越小实质：市场状况改变投资者参与约束条件，对投资者而言，保底系数增加,81,应用2：现有资产、负面价格冲突和上市决策如果新股发行的盈利预期增加，则混同均衡（混水摸鱼）越有可能出现；但是，赢利预期下降，则好的公司退出融资，则市面上的融资都是坏的公司则产生负的资产价格反应例如：市场不好时，好的不融

31、资；坏的去融资，则市场反应不好结果，则大家都无法融资,82,应用3：优序假说如果企业利润很高，则企业会优先选择债券发行，使剩余索取权最大化；但是，需要一定的条件逆向选择问题不能太大；否则，需要发行一定的股权予以补充因此，现实中，大公司会发行更多的债券；小公司一般会发行更多的股票,83,损耗性的信号发送：意义何在？好的融资者如何避免与坏的融资者为伍？核心：降低与投资者之间的信息不对称程度减小融资成本,84,应用4：认证出钱去聘请评级机构出具评估报告、主动信息披露等应用5：有成本的抵押单保差的借款人提供抵押担保的成本很高，无法模仿；例如：好的借款人提供的担保很多、但是差的借款人却无法提供担保举例：

32、以管理者变更；以往的业绩,85,应用6：短期证券例如：发行短期债务好的借款人，只需要短期性融资；但是，坏的借款人，却无法做到这一点应用7：分配政策例如：红利按时分配好的借款人，有能力保证红利支付；但是，差的借款人却很难做到,86,应用8：多样化和不完全保险好的借款人保持或增加在所持项目的股权（风险增加），提供不完全的保险；应用9：低价销售例如：IPO、SEO中的Underpricing 现象,87,一个小结：在进行资本市场融资时，假定融资者比投资者更有信息优势的前提下，融资市场存在“柠檬效应”情况：即投资者只能以“折中”的方式提供资金，继而使坏的融资者“浑水摸鱼”成功因此，好的融资者可以采用一些“损耗性信号发送方法”，避免与坏的投资者为舞，继而让投资者进行有效区分与辨别,88,进一步扩展的思路：信息结构：投资者之间的信息不对称（机构比个人信息）投资者可能比融资者拥有更多的私人信息可能的“串谋”非理性行为：融资者-非理性融资人（例如：过度自信）投资者-非理性投资人（例如：噪音者）,89,专题结语：,融资是公司的一个非常基础而重要的管理事项，如何实现最优化的融资，还需要更多的理论探索！本专题仅仅介绍了公司融资的一些基本而重要的方面。,