衍生金融工具与对冲基金第12讲西财.ppt

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1、对冲基金典型案例研究,模拟操作报告与点评：2sigma,模拟操作报告与点评：2sigma,模拟操作报告与点评：Big Bang,模拟操作报告与点评：Big Bang,模拟操作报告与点评：Wizard,模拟操作报告与点评：Wizard,模拟操作报告与点评：必盛,模拟操作报告与点评：必盛,模拟操作报告与点评：萤火虫,模拟操作报告与点评：萤火虫,模拟操作报告与点评：贼鸥,模拟操作报告与点评：贼鸥,课程论文题目,Alpha的稳定性与持续性研究马科维茨模型与单指数模型效果比较分析数据区间、频率与参数有效性对量化策略的影响Alpha中性策略的风险控制问题研究Alpha中性策略失败的原因分析,LTCM：美国

2、长期资本管理公司,美国长期资本管理公司（LTCM），是一家主要从事定息债务工具套利活动的对冲基金。该基金创立于1994 年，主要活跃于国际债券和外汇市场，利用私人客户的巨额投资和金融机构的大量贷款，专门从事金融市场套利交易，与量子基金、老虎基金、欧米伽基金并称为当时国际四大“对冲基金”。在1994 年到1997 年间，长期资本管理公司业绩辉煌而诱人，以成立初期的12.5 亿美元资产净值迅速上升到1997 年12 月的近70 亿美元，每年的回报率为28%、59%、57%和25%（不扣除管理费）。,LTCM的交易策略,长期资本管理公司的交易策略可以概括为一句话：“通过电脑精密计算，发现不正常市场价

3、格差，资金杠杆放大，入市图利。”LTCM的主要交易策略：债券利差与股票波动率交易。LTCM所采取的资金策略是运用最少的权益资本进行交易。主要有：回购融资、巨额负债、高杠杆的衍生品交易。,LTCM危机事件,1998年8月17日，俄罗斯政府宣布采用休克疗法，包括卢布贬值和延期偿付到期债务。投资者信心受到严重打击，纷纷转向持有优质资产，美国国债、德国政府债券等价格上涨，而高风险债券市场的流动性大幅度下降。同时，股市波动率也达到前所未有的水平。LTCM在世界各地持有巨量基于优质债券与高风险债券之间的价差会缩小的套利合约，同时他们在股票波动幅度减小上也下了很大的赌注。从1998年5 月到9 月，短短的1

4、50 多天LTCM 资产净值下降90%，出现43 亿美元巨额亏损，仅余5 亿美元，已走到破产边缘。9月23日，美联储出面组织安排，以Merrill Lynch、J.P.Morgan为首的15 家国际性金融机构注资37.25 亿美元购买了LTCM90%的股权，共同接管了LTCM。,LTCM净资产变动图,1994年设立，直到97年，净资产突飞猛进；1998年5月到9月，LTCM资产净值下降90%，巨亏43亿美元，仅余5亿美元。1998年9月23日，美联储出面安排，避免LTCM倒闭,明星管理团队 梦幻组合,John W.Meriwether领导的所罗门兄弟(Salomon Brothers)固定收入

5、证券套利部门(Fixed-Income Arbitrage Group)诺贝尔奖获得者：Robert C.Merton以及Myron Scholes 美联储前副主席:David Mullions 到1997年9月，合伙人由1994年初的11人增加到了15人，雇员由原来的30人增至150人，办公遍布格林威治、伦敦和东京。,梦幻组合成员：约翰.麦利威瑟,约翰.麦利威瑟John Meriwether LTCM掌门人 前Salomon Brothers全球固定收益证券、套利业务与汇率业务副总裁 被誉为能“点石成金”的华尔街债券套利之父,梦幻组合成员：罗伯特.默顿,罗伯特.默顿Robert Merton

6、 获1997年诺贝尔经济学奖 金融界泰斗级人物 哈佛大学教授 为华尔街培养了包括罗森菲尔德在内的好几代交易员,梦幻组合成员：麦伦.斯科尔斯,麦伦.斯科尔斯Myron Scholes 获1997年诺贝尔经济学奖 与布莱克一起创立著名的布莱克-斯科尔斯期权定价模型 在华尔街拥有极高的声誉,梦幻组合成员：莫里斯与罗森菲尔德,大卫.莫里斯David Mullions美联储前副主席艾里克.罗森菲尔德Eric Rosenfeld 前哈佛大学副教授 前所罗门兄弟债券交易部主管,LTCM的费率结构与初始投资,其他对冲基金的管理费用：每年1%（占净资产价值，NAV）的固定费用和20%的利润分成。LTCM的管理费

7、用：每年2%（占净资产价值，NAV）的固定费用外加25%的利润分成；投资者资金至少保持三年；投资者的投资下限为1000万美元。其成立伊始之际吸引了大量的投资者，包括大型机构投资者如Merrill Lynch，Union Bank of Switzerland 等80家投资者12.5亿美元的资金,创下了对冲基金的历史纪录。,LTCM的辉煌业绩,1994到1997年，年回报率为28%、59%、57%、25%,LTCM的获利法宝-利差与杠杆,数学模型 计算利差经验值 计算波动率，估算风险 回购融资 免保证金交易 巨额负债 债券回购融资,获利的法宝之一：数学模型,长期资本管理公司的交易策略：通过电脑精

8、密计算，发现不正常市场价格差，资金杠杆放大，入市图利。首先，斯科尔斯和默顿这两位金融工程的著名学者，将金融市场的历史交易资料、已有的市场理论和市场信息有机结合在一起，形成了一套较完整的电脑数学自动投资模型。如果两者出现偏差，电脑立即建立起庞大的债券和衍生工具组合，大举入市投资；经过市场一段时间调节，放大的偏差会自动恢复到正常轨迹上，此时电脑指令平仓离场，获取偏差的差值。,遵循“市场中性”原则,具体操作中，LTCM 遵循“市场中性”原则，即不从事单方面交易，仅以寻找市场或商品间效率落差而形成的套利空间为主，通过对冲机制规避风险，使承受的市场风险最小化。如基于历史数据的分析结果，LTCM 的模型得

9、出结论，美国公司债和国库券之间现在价差偏大，不久将来肯定会缩小。于是买入价低的公司债券，卖出价高的国库券，完成对冲交易。但以电脑程序为基础的数学自动投资模型有一些致命之处：模型假设前提和计算结果都是在历史统计基础上得出的。历史统计永远不可能完全覆盖未来现象，LTCM 的投资策略是建立在投资组合中两种证券的价格波动相关性的基础上。例如LTCM 成立初期，核心交易策略之一，沽空德国债券并且持有意大利债券，就是建立在经由大量历史数据所证明的二者正相关性。因为二者正相关，才能在赚取利差的同时，又顺道对冲利率波动的风险。,历史数据统计过程的小概率事件,但历史数据的统计过程往往会忽略一些小概率事件，亦即上

10、述两种债券的负相关性。又如股市和债市，统计数据告诉我们的一定是二者负相关，一涨一跌；然而2001 年的911恐怖攻击事件，美国股市和债市同时下跌，二者变成正相关，因为金融机构需要钱，同时卖出手上的股票和债券。如果某对冲交易员同时买进美股和美债进行对冲，那么他会在911时看到二者同跌带来巨大风险。这类小概率事件发生的机会可能并不象统计数据反映的那样小，如果一旦发生，则对冲就变成了一种高风险的交易策略，或两头亏损，或盈利甚丰。这将会改变整个系统的风险，造成致命打击，这在统计学上称为“胖尾”现象。,获利的法宝之二：杠杆交易,高杠杆比率是LTCM 追求高回报率的必然结果。由于LTCM 借助电脑模型分析

11、常人难于发现的利润机会，这些交易的利润率都非常微小，如果只从事数量极小的衍生工具交易，则回报一般只能达到市场平均水平。所以需要很高的杠杆比率将其放大，进行大规模交易，才能提高权益资本回报率。LTCM 从投资者筹得43 亿美元资本，却拥有1250 亿美元的资产，如果将金融衍生产品包括在内的话，这一数值达到12500 亿美元之巨，杠杆比率高达300 倍。,高杠杆的衍生品交易,高杠杆的衍生品交易：比如，LTCM 从事不需要支付法定保证金的“全部收益交换合约（total return swap）”，只需支付利息，便能享受持有股权般的权利。高杠杆比率在帮助创造辉煌业绩的同时，也埋下了隐患。当市场向不利方

12、向运动时，高杠杆比率要求LTCM 拥有足够的现金支持保证金要求，市场形势逆转会导致该基金瞬间出现巨额亏损。,LTCM 的资金策略,LTCM 所采取的资金策略是运用最少的权益资本进行交易。主要有：回购融资：LTCM 购买证券的资金来源，大多来自于回购融资交易，并运用由此获得的资金，再购入新的债券，再将这些债券做为回购融资交易的担保品。只要利息成本低于证券收益，LTCM 便能从中获利。巨额负债：LTCM 向银行大幅举债，一方面可确保长期资金来源无忧，另一方面，增加的财务杠杆也能进一步提升他们的获利表现。LTCM 凭借骄人的光环可以大规模的接近各大银行的金库，而其借债的利息是非常低的，有时甚至是零息

13、。,LTCM的交易策略,LTCM从事的交易策略：债券利差交易 当期债券与非当期债券 房屋抵押证券 欧州货币一体化 意大利国债 收益率曲线 公司债信用利差 LTCM从事的交易策略：股票波动率,LTCM 经典交易策略,当期国债和非当期国债的收敛套利交易,收敛套利交易(convergence trades):利用两种相似金融工具之间价差的变化趋势来盈利。两种金融工具接近于完全的替代品，但在流动性和税收安排上有所不同，因此在市场上的价格有所差异。对于债券而言，在到期日的时点上，市场价格和票面价格会趋于一致。LTCM的交易策略是买入市场价格低的债券，卖出市场价格高的债券，并在两者价格收敛时终止交易。,当

14、期国债和非当期国债的收敛套利交易,美国国债市场的流动性都集中在新发行的30年期国债。市场习惯性的称呼刚发行的30 年期国债为“当期债券”，发行半年后的债券称为“非当期债券”，其流动性会变小。1994年：LTCM买入了10亿美元其他交易者急于脱手的呆滞债券，同时向市场提供10亿美元流动性高的国债。仅此笔交易，LTCM就赚了1500万美元。LTCM通常在新旧两种债券的流动性价差极高时进行这种交易。但是，即使是极高的差价通常也是一个百分点的很小比例而已，因此，只有当交易量非常大时才能获得厚利。,互换利差策略(swap-spread strategy),利率互换：合约一方向另一方支付固定利率的利息，同

15、时接受对方支付的浮动利率的利息，通常是LIBOR。互换利差：利率互换中固定利率支付和相似期限当期国债收益率之间的差异。LTCM从事的利率互换套利是利用国债、回购协议和利率互换协议的组合进行的。,互换利差策略,1997年2月8日，20年期美国国债收益率为6.77%，相似期限的利率互换协议的固定利率为6.94%，浮动利率为LIBOR。回购协议利息支付为(LIBOR-0.2%)。LTCM所采用的交易策略是利用回购协议融资买入20年期的国债，共计2.5亿美元；同时进入相同名义金额的利率互换协议，支付固定利率，收取浮动利率。净现金流=（国债收益率-回购利率）+（LIBOR-固定利率）=6.77%-(LI

16、BOR-0.2%)+(LIBOR-6.94%)=3bp或是=(LIBOR-Repo)-Swap spread=20bp-17bp=3bp,互换利差策略,如果互换利差下降，LTCM维持原头寸不变。如果互换利差上升，那么LTCM可以用一个相反的利率互换协议来抵消前一个利率互换。比如，进入逆回购卖空债券、在利率合约中支付浮动利率并收取固定利率，净现金流=Swap spread-(LIBOR-Reverse Repo)。LTCM认为目前17个基差点的互换利差属于历史低位，预期互换利差会上升。1997年夏天，互换利差上升到25个基点。这项交易给LTCM带来了3500万美元的收益。,20年期美国国债收益率

17、和互换利差,日本政府债券互换利差交易,LTCM持有日本政府债券(JGB)以及以之为标的物的期货合约多头头寸，同时进入日元面额的利率互换，在利率互换中支付固定利率，收取浮动利率LIBOR。净现金流（国债收益率融资成本）（LIBORFIXED)(LIBOR融资成本）（FIXED国债收益率）在1995年建仓时，融资成本基本与LIBOR持平，而且互换利差调整后的收益为负值。但LTCM预计随着日本金融市场的完善，融资成本会逐渐下降。,住房抵押贷款债券交易,LTCM 在1994 年成立时，除了非当期政府公债的交易外，还发现了另外一个交易机会，出现在房屋抵押证券上。在美国，银行家将购屋人偿还的抵押贷款证券化

18、，分为两种：仅付利息证券（Interest-Only Securities，IOs）仅付本金证券（Principal-Only Securities，POs）这两种证券都是购屋人的房屋抵押贷款，区别在于还贷的现金流。当购屋人定期偿还房屋贷款时，虽然自己不知道，但是银行很清楚多少的比例是还本金，多少是还利息。当银行家将抵押贷款证券化时，就是将还利息的现金流归入仅付利息证券IOs，将还利息的现金流归入仅付本金证券POs。这就是两种证券的不同。,住房抵押贷款债券交易,由于二者的现金流不一样，仅付利息证券和仅付本金证券的价格走势不相同，一般而言与利率由很大关系。如果利率下降，比较多的房屋抵押贷款人会选

19、择转贷，也就是由另外一家银行帮忙出面结清贷款，房屋所有人再重新向新银行贷款，这样贷款人就可以用比原先低的利率还贷，成功达成降低还贷成本的目的。所以，如果利率下降，转贷的人增加，那么还贷款的钱主要就是还本金而不是还利息。如此，仅付利息证券的现金流下降，仅付本金证券的现金流上升，反应在价格上就是仅付利息证券下跌，仅付本金证券上涨。反之，如果利率上涨，转贷的人减少，还贷的钱主要是还利息，那么仅付利息证券价格上涨，仅付本金证券价格下跌。,住房抵押贷款债券交易,1993 年，LTCM 尚在募集时，美国的利率跌破7%，这是越战以来的最低水平，反映在房屋抵押贷款证券的价格上，就是仅付利息证券不断下跌。到了来

20、年LTCM 成立时，仅付利息证券的价格已经下跌到令人人惊讶的水平。LTCM 的交易员测算之后发现，仅付利息证券的价格对应的是100%的屋主都进行转贷，然而当时转贷比例是40%的贷款人。市场的情绪过度恐慌，导致仅付利息证券出现过大的跌幅。既然该价格是市场过度恐慌杀低照成的，自然让LTCM 这样的对冲基金感兴趣，他们一向以赚取市场不合理价格为获利来源。那么，当时的情况是IOs价格过低，LTCM 的交易方向理所当然是买进IOs。在1994 年，LTCM 一共买进20 亿美元的仅付利息证券。买完之后，LTCM 分析了自己的交易组合，当利率上涨，转贷的屋主减少，那么IOs的现金流增加，价格就会上涨，这对

21、LTCM 是有利的；反之，如果利率下跌，转贷的屋主增加，那么IOs的现金流减少，价格就会下跌，这对LTCM 是不利的。,住房抵押贷款债券交易,经由上述的分析后，LTCM 发现虽然买进了价格低估的仅付利息证券IOs，然而还是会受利率变化的影响，而这不是LTCM愿意看到的，因为对冲基金只是寻找各种套取绝对收益的机会，不是承担市场的方向性风险。为了规避利率风险，LTCM又同时买进1年期国库券(T-Bills)。加上这个组合后，当利率下跌时，虽然IOs价格下跌，但是T-Bills 上涨，形成对冲，LTCM 就可以高枕无忧的赚取IOs价格被低估的这部分收益了。,住房抵押贷款债券交易,LTCM持有FNMA

22、,FHLMC,GNMA的抵押贷款支持证券，同时进入利率互换来对冲利率风险敞口。例如LTCM的融资成本为(LIBOR-12.5bp)，而上述抵押贷款支持证券的回报率为(LIBOR+25bp)。LTCM的净收益为37.5bp，在19941997年期间持有1000万美元/bp的头寸。,欧州货币一体化过程中的债券交易机会,欧元推出以前，欧洲各国各有自己的货币，利率当然也不相同，因为不同的货币就有不同的风险。货币各自为政，各国国债的利率当然也不一样。以当时的情况，西班牙、意大利，这些国家的政府公债利率是比较高的；德国、法国，这些国家的政府公债利率是相对较低的。看准这样的收益率差异，LTCM分析，如果这些

23、国家都加入欧元，那么各国国债的支付工具都换成同一种货币，利差肯定会缩小，即便债券发行人的信用不一样，货币相同也将大幅消除货币风险，加入欧元的国家发行的债券利差一定会缩小。抓住这样的机会，LTCM 持有西班牙、意大利的国债，同时沽空德国、法国的国债，赚取中间的利差。事后证明，这是一个成功的交易。,意大利国债,除了欧元推出带来的国债利差收敛外，LTCM 还抓住了另外一个获利机会：意大利国债。在LTCM 成立的时候，意大利的政治局势很不稳定，导致意大利国债的收益率大幅上升。与德国国债相比，高出8%；与意大利衍生品市场的互换合约比，甚至比其固定利率还高。如此高昂的国债利率，让意大利政府付出高额的融资成

24、本，也引起对冲基金的注意。一个国家的国债利率竟然高于互换合约固定利率，这是极其怪异的。LTCM 又想要从中套利，他们的方法是：买进意大利国债，买进固定利率互换合约，卖出浮动利率。这样的投资组合可以让LTCM 安心的赚取意大利国债固定利率和互换合约固定利率的利差。,意大利国债,仔细分析三个头寸的现金流，首先，买进固定利率互换合约的现金流是以固定利率付现，以浮动利率收现；而卖出浮动利率是以浮动利率付现。上述两个头寸相加，就留下以固定利率付出的净项。买进意大利国债是以固定利率收现。这样，刚好形成付现的利率低于收现的利率，正是对冲基金赚取绝对受益的买低卖高策略。这个交易也是LTCM 在成立初期创造高额

25、获利的摇钱树之一，他们的交易员认为，这些获利来自于市场的错误给了国债过高的收益率。最后意大利政府如期偿还国债，LTCM 顺利获利。然而，金融投资总是风险与收益并存，LTCM 的获利不是单纯的来自市场错误，而是意大利国债的支付风险。如果真如市场的预期，意大利政府无法偿还国债，那LTCM 就会面临比获利高出几十倍的风险。1998 年的俄罗斯金融风暴就是如此。LTCM 在意大利市场获利时，也为后面的风暴埋下祸根。,公司债信用利差,LTCM 晚期涉足公司债与国债间利差交易。理论很简单，公司债的收益率一般高于国债，LTCM 就买进公司债、沽空美国国债，赚取二者之间的利差。这样的交易获利来源何在呢？其实就

26、是公司债的风险。公司债收益率高出国债的这一部分，反映的就是发债公司的信用风险。LTCM从这里找获利，就是以承担公司债违约来的。1998年LTCM破产的年度，年初A级公司债利差曾经从75个基点缩小到60基点，让LTCM 单月获利3%，一度让他们燃起东山再起的希望。但是8月俄罗斯金融风暴发生，资金全部涌向安全的美国国债市场，A级公司债利差从60个基点大幅飙升到120个基点，反而助长LTCM 破产势头。,收益率曲线相对价值交易,LTCM也进行更复杂的交易。例如，根据历史数据长期归纳收益率曲线的经验值。如果市场偏离这条收益率曲线就进行套利。如果现在长期的债券收益率偏高，短期的债券收益率偏低，那么LTC

27、M 就会买进短期债券，沽空长期债券。这样的交易概念并不难，但是需要很复杂的数学模型，以及对利率走势的判断。债券市场的品种有限，如何构建收益率曲线也是难度。,收益率曲线相对价值交易,利率期限结构变化：由于投资者对不同期限投资的偏好差异，比如某一年限的远期利率高于预期合理的利率水平。LTCM采取蝶式交易(butterfly trade)，比如在3年期利率互换协议中支付固定利率，在另一个7年期利率互换协议中收取固定利率（此利率高于预期合理水平），10年期利率互换协议中支付固定利率。,出售波动率(Selling Volatility),LTCM涉足的股票衍生品交易，规模最大的就是“沽空隐含波动率”，等

28、于是卖出股票期权，无论是看涨期权还是看跌期权。期权的价格决定因素之一是标的资产的预期波动率。1997年，对于长期期权的需求导致隐含波动率被提高到了一个不可思议的水平：比如5年期S&P指数期权的隐含波动率为22%或更高，而指数本身数年中的波动率都在10%到13%左右波动。LTCM于1997年开始进行长期股指期权的交易，卖出了大量的五年期股指看涨期权和看跌期权，因此，LTCM被称为波动率“中央银行”。,股票市场套利：配对股票交易以及并购套利,配对股票交易(又称股票相对价值交易，Equity Relative Value Trades)：欧洲有许多公司会同时有两种不同的股票在市场上挂牌。荷兰皇家壳牌

29、石油公司(Royal Dutch and Shell)：自1992年至1997年期间，英国壳牌运输公司(Shell Transport&Trading plc.)股价一直低于荷兰皇家石油公司(Royal Dutch Petroleum N.V.)，幅度大约在7%到12%之间。LTCM对荷兰皇家壳牌石油公司进行股票套利交易。买进英国壳牌运输公司股票，同时抛空荷兰皇家石油公司股票，预测两者价格差异趋于一致。,并购套利,通常情形下，当目标公司将被收购或兼并的消息公布后，目标公司的股价将比“收购公司”的报价要低一些。1995年，西屋电气公司同意以82美元/股的价格收购哥伦比亚广播公司。当天一开市，后者

30、的股价就上涨了20%，达到78美元/股。如若并购成功，即可获得5%的利润。1997年，LTCM的投资组合中包含了30种不同并购题材的股票，总价值达50亿美元。,基金总资产、总资本与杠杆率,LTCM 的倒金字塔型资产结构,最核心的资产为30亿美元；通过向银行抵押借款等手段拥有资产1400亿美元;而其他交易的资产负债表以外的衍生品价值达到12500亿美元。,LTCM资产与杠杆的恶性扩张,在经历了前两年每年高达40投资收益率增长下，1997年LTCM投资收益率仅与当年美国国债收益率持平。Meriwether 将27亿美元资金返还给投资方，因为他认为目前有吸引力的投资机会并不多。1998年初，LTCM

31、管理资产达1000亿美元，但其净资本仅为40亿美元；其互换头寸的名义本金额达到1.25万亿美元，据了全球市场的5；LTCM在抵押资产支持证券市场交易活跃；同时其业务也远涉新兴市场如俄罗斯等国家。,1998年5月LTCM开始亏损,住房抵押贷款市场的下挫使LTCM蒙受了严重损失。1998年5月的收益率为-6.42%，6月的收益率为-10.14%，资产下降了约7亿美元。所罗门债券套利交易组的解散对LTCM的损失起了推波助澜的作用，因为其头寸和LTCM头寸非常类似。LTCM期翼通过抛售最具流动性头寸如国债来恢复收益率。,LTCM崩溃导火线-俄罗斯偿付危机,在利率互换中，LTCM向拥有俄罗斯GKO债券(

32、GKO是俄罗斯1993年开始发行的国家短期债券)的投资银行支付美元浮动利率，收取GKO卢布息票。同时，与别家投资银行签订远期合约，约定在数月后以今天的汇率将收到的卢布利息换成美元（即卖空卢布）。如若俄罗斯违约，那么卢比必然贬值。因此在外汇市场的收益可以冲抵债券投资损失。而实际上，1998年8月17日俄罗斯政府宣布卢布贬值、对GKO 违约，而且禁止国内银行在一个月内履行外汇合约。,安全投资转移效应的冲击,虽然LTCM 在俄罗斯GKO债券的损失并不大，但随着俄罗斯信用危机发生，国际游资涌向高质量的金融工具(又称安全投资转移，flight to quality)。首选是最具流动性的美国国债和G-7国

33、的政府债券。全球性的投资狂潮导致了新发行的国债与原先的国债间投资收益率差价的急剧扩大。美国当期国债和非当期国债的利差不降反升，类似的其他收敛交易资产如意大利债券、丹麦抵押债券、拉丁美洲债券等利差不降反升。,10年美国国债互换利差,LTCM损失最惨烈的交易,LTCM损失最惨烈的两类交易是互换交易和股票波动率交易。自20世纪90年代以来，美国的互换利差水平一直保持在35个基点左右。但在1998年4月，美国的互换利差已经上升到了48个基点；7月上升到64个基点；8月上升到76个基点。高风险债券的市场溢价全面上升，LTCM在每个市场上都出现了大量亏损。在互换交易中，损失达到了16亿美元。与此同时，19

34、98年8月指数期权的隐含波动率不降反升，9月中旬股票价格的波动幅度为33%。1998年夏天，LTCM仅在长期股票期权这一项交易中就亏损了13亿美元。,黑色星期五：1天损失近55亿美元,1998年8月21日星期五：这一天是基金发展史上最惨痛的一天。美国国债互换利差扩大了19个基点，正常市场中的振幅通常为1个基点，英国互换利差也显著扩大。LTCM在Tellabas并购Ciena Corp.的并购套利中也损失惨痛。仅此1天，LTCM损失近55亿美元。至此，LTCM的资本降至29.5亿美元，杠杆率高达42。1998年9月2日，LTCM的资本降至23亿美元。现有投资者被告知，在12月底前他们不能抽离超过

35、其投资金额12的资金份额。同时，Meriwether告信投资者希望他们追加投资。这份传真引起了轩然大波，LTCM损失的阴影笼罩整个市场。LTCM的传真也引起了其他交易对家的恐慌。LTCM的交易基本上是采用的“双向盯市”，由于市场流动性的丧失，对家在盯市中采用的抵押品价格往往非常低，同时要求LTCM尽可能多的抵押品。,损失进一步扩大 LTCM最终被接管,1998年9月22日：LTCM的资本跌落6亿美元的谷底。1998年9月23 日:纽约联邦储备银行（the Federal Reserve Bank of New York）组织包括14 家大型的美国和欧洲的金融机构召开会议，商讨挽救LTCM的方案

36、。最终，他们同意为该公司注入36亿美元的新资本并取得LTCM90%的股权和对其所有重要决策的控制权。披露的机构和个人的损失状况：LTCM合伙人(-11亿美元)；UBS(-6.9亿美元）；德累斯顿银行（-1.45亿美元）；意大利银行(-1亿美元）；住友银行(-1亿美元)；瑞士信贷(-550万美元）；Liechtenstein环球信托(-300万美元）;美林证券(-220万美元）；贝尔斯通高管(-200万美元）；麦肯锡高管(-100万美元）。,LTCM的亏损情况,原因之一：模型风险,LTCM用于风险管理的手段是VaR模型。但是历史数据表明，金融数据的分布与正态分布相比存在“肥尾现象”。VaR模型没

37、有考虑流动性风险、主权债券违约风险等因素，所用的历史数据时间又比较短，因而低估了风险。压力测试：只考虑最大的12笔交易，计算出来的最坏情况下的损失为30亿美元。其他诸如流动性较差的交易并没有考虑进去。,原因之二：相关性的改变,LTCM认为不同市场上的不同交易是无关联的或关联极小的，因此只要将投资充分的分散化，则波动率较小。依据历史数据，LTCM在不同市场进行的交易关联性较小，一般在0.1到0.3 之间。1998年8月，俄罗斯信用危机转变了市场状况。所有资金从不安全和流动性差的资产上撤离，转向安全和具有良好流动性的资产。这种状况导致许多看上去并不相关的头寸向相同的方向运动，一个市场的下跌引发其他

38、市场的波动。,原因之三：流动性问题,市场上的流动性问题可以反映在两个方面：一个是买卖价差的扩大，另一个是市场的单边交易。LTCM的不少交易策略都是通过持有流动性差、安全性低的资产，同时出售市场青睐的流动性好的资产来进行的。LTCM实则是利用其融资优势赚取流动性的溢价，是一个流动性的出售者。但当LTCM急需流动性时，却没有人能提供。,原因之四：过于自信,1998年5-6月，关于俄罗斯信用危机的担心开始在市场上蔓延开来，但LTCM甚至加强了对俄罗斯的投资；当利差逐渐扩大时，LTCM认为市场总会恢复到正常状况，利差的扩大将为他们提供更大的套利空间。于是，LTCM出售的是最具流动性的国债，保留的是他们

39、认为具有极大盈利能力的套利交易组合头寸。,风险聚集与叠加,LTCM的模型估算，利差扩大、波动率上升、不同国家股市债市同步下跌，这些因素加在一起让LTCM破产的几率等于10的1024次方之一 资本全球化，让国家间的关联度提高 模型不能考虑厚尾现象，忽视小概率事件和意外风险 模型只能知道历史，不能知道未来 压力测试已经显示潜在风险，却从没有被严肃对待 高杠杆比率在创造辉煌业绩的同时，也埋下隐患 发生风险事件未能及时止损,内部控制问题,在长期资本管理公司内部，麦利威瑟过度信任他的两位金牌交易员：劳伦斯.希利布兰德和维克多.哈格哈尼。麦利威瑟有一句名言：“我的交易在我决定聘用你的时候就已经完成了”。他

40、完全放手让他的王牌交易员独立操作，他们的交易决定几乎没有人可以反驳，致使LTCM的内部控制系统形同虚设。默顿、斯科尔斯等人对公司在多桩交易中的持仓量，交易品种提出异议，而他们对建议置之不理，一意孤行，大量重仓买卖，造成公司多次出货困难甚至巨额亏损。所以，对于机构投资者而言，风险控制一定要落到实处。前台交易人员的操作一定要有必要的后台风险控制措施，避免灾难发生。,Amaranth基金案例分析,2006年9月中旬，总部位于美国康涅狄格州格林威治小镇的大型多策略对冲基金“不落之花”顾问有限责任公司（Amaranth Advisors LLC.下称“Amaranth基金”）在纽约商业交易所（NYMEX

41、）天然气期货合约上建立的巨量套利头寸，因天然气期货价格大幅下跌而巨亏逾30亿美元。两周后，即9月底时，Amaranth基金的亏损又进一步扩大到了66亿美元！这个员工规模400余人，在2006年8月管理资产还高达92.5亿美元的大型对冲基金最终宣告破产，该事件遂成为全球商品期货市场及对冲基金行业史上最大一起投机亏损事件。,Amaranth基金的背景,Amaranth基金由精通可转债券交易的交易员Nicholas Maounis于2000年9月创立，起始资金6亿美元，开始时主要做可转换债券（convertible bond）套利交易，也涉猎其它一些衍生品交易，属于多策略（multi-strateg

42、y）对冲基金。2005年末，Amaranth基金规模增长至72.4亿美元。与1998年名声大震的对冲基金“长期资本”一样，其总部也位于美国康涅狄格州格林威治小镇。格林威治（Greenwich）距离纽约曼哈顿金融中心不到50公里，临近著名的耶鲁大学，雅号为对冲基金的“硅谷”，与纽约、伦敦并称为全球三大对冲基金之都。,Amaranth基金的天然气期货交易,Amaranth基金投机天然气期货亏损事件中扮演关键角色的是该公司32岁的加拿大籍“明星”天然气期货交易员Brian Hunter先生。Hunter是2004年从德意志银行跳槽到Amaranth基金的，之前在德意志银行工作了三年，专职于天然气期货

43、交易。2005年9月他成功抓住美国天然气价格由于卡特琳娜飓风袭击美国墨西哥湾而大幅飚升的做多机会，为Amaranth基金大赚逾10亿美元，也因此获得一笔7500万美元到1亿美元左右的年终犒赏。在天然气期货交易中尝到了甜头，加之可转债套利交易利润微薄，进入2006年后，Amaranth基金继续加大在天然气期货上的投资力度，将其资产的一半左右用在天然气期货交易上。2006年的前四个月，Hunter为Amaranth赚了20亿美元，5月份虽然亏了10个亿，但在6月至8月期间，Hunter又赚回10亿美元。2006年9月中旬，Hunter早前“赌”天然气期货价格还要上涨并建立的巨量“买NYMEX天然气

44、期货0703合约和0704合约肩头套利头寸（Shoulder Spread），并未朝Hunter判断的方向（上涨）发展，而是大幅下跌，遭受重大损失，拖垮了庞大的Amaranth基金。,当天然气期货价格上涨时冬季的合约价格涨幅相对于夏季的合约的涨幅较大。价格上涨时，冬季合约与夏季合约的价格差一般是扩大的特征也为Amaranth基金之后的价差套利策略奠定了基础,Amaranth基金的价差套利策略,遭遇“致命”的小概率事件,4月份，夏季将要到来之际，NYNEX的4月份天然气期货价格就会相对于3月份的期货价格大幅下跌。所以，4月合约和10月合约在NYMEX天然气期货交易中被称作“肩月合约”。Hunte

45、r做的0703和0704之间的跨期套利也就被称作为“肩头套利”，套利的依据就是NYMEX天然气期货的这种特性。Amaranth基金亏损的直接原因在于一起“致命”的小概率事件，即NYMEX天然气期货0703合约和0704合约之间的价差“意外”大幅下跌。两者的价差从2006年7月份底的2.5美元，跌到了9月中旬的0.75美元，跌幅达70。两者价差如此“大幅度”缩小的概率，在6西格玛以下，也即小于百万分之3.4。,套利策略失败 爆仓倒闭,在通常情况下，8月份和9月份左右飓风高发的季节，NYMEX天然气期货0703和0704两合约价差会扩大，即0703合约涨幅大，0704合约却涨幅小，两者价差“有规律

46、”地扩大，进而，投资者可以从中获取无风险套利利润。不过，从2006年8月中旬开始，受灾害飓风未发生、暖冬气候、供应充足、美国经济放慢、中东局势平缓等多重利空因素的影响，NYMEX原油和天然气期货价格纷纷从历史高位“快速”且“大幅度”回落，天然气期货0703合约的跌幅大于0704的跌幅，遭受巨大损失，最终因保证金不济而暴仓。,事件时间表,资产组合过于集中,如果仅集中关注Amaranth从2006年1月至8月的资产净值和利润，人们可能很容易受骗，认为该基金有一个稳固、理由充分的天然气策略。（单位：百万美元）,Amaranth的投资组合（2006.9）,基金创始人Nick Maounis对外宣称Am

47、aranth是一个多重战略的对冲基金，即其资产和策略都是多元化的。然而事实却是，这样一个多种策略的对冲基金从一个行业进入另一个行业，并将公司50%以上的资产配置在杠杆化的能源赌博中，基金远未多元化。,小概率事件发生,在险价值（VaR）分析会使很多投资者明白Amaranth是高风险投资的事实。根据月度历史数据，公司的VaR值为28%（99%置信水平），这就是说，每100个月中有99个月，Amaranth发生的损失不高于其资产组合的28%，换句话说就是，每100个月中有1个月，公司的损失会超过28%。如果用2006年8月末的数据，Amaranth资产组合的28%相当于损失29亿美元。然而，Amar

48、anth最后在仅仅一周之内就损失了超过46亿美元！,风险管理形同虚设,“在我们不希望在对冲基金中看到的每一种特征中，Amaranth简直差不多都具有，它的损失绝不会是不可预见的”,缺乏流动性,Amaranth出售其能源资产并关闭基金的决定最终是由于缺乏流动性而被迫作出的。公司不仅疯狂寻找资金来满足保证金要求而且需要资金进行新的投资。正常情况下，天然气价格每一次的上涨都被Amaranth看做买入的机会，但由于要满足巨额的保证金要求，而资产组合变得越来越难以出售，Amaranth已没有能力利用市场中新的交易机会了。,巨额天然气期货合约敞口头寸,Amaranth在NYMEX天然气期货合约中的头寸,投

49、资者净撤资,数据显示，2006年1月至9月，投资者净支取为7.09亿美元。2006年7月，支取金额特别大，达到了5.67亿美元。当年的4、5、6月，Amaranth的月度利润急剧起伏，幅度分别为11%、-24%和17%。,竞争对手的反应,Amaranth的流动性问题，由于公司近在眼前的危机造成的市场反应而恶化。当竞争性的交易商风闻Amaranth的财务困难时，他们立即熟练地作出了预见性的反应，调整资产组合，使市场价格大幅地朝着不利于Amaranth仓位的方向变动。在9月15日和9月20日之间，Amaranth由于价差的恶化而损失约8亿美元。公司从其不那么多元化的资产组合中出售最具流动性的资产后，依然不能及时对其他的头寸进行足够的清仓来支付其狂飙的保证金。,谨记四条风险管理定理,