衍生工具与风险管理.ppt

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1、衍生工具与风险管理,第十二章,学习目的,熟悉远期、期货、互换和期权合约的特点掌握远期合约、期权合约在外汇风险管理作用 了解修正久期和凸性对债券价格的影响及分析方法 了解远期外汇利率协议、利率互换、货币互换的基本含义和特点掌握利率期权在外汇风险、利率风险管理的作用和运作方式,第一节 衍生工具概览,一、衍生工具的作用,衍生工具(derivatives)是指那些从基础性交易标的物衍生出来的金融工具。基础性交易标的物主要包括商品、外汇、利率、股票及债券等。衍生工具主要表现为远期合约、期货合约、互换合约和期权合约四大类。,衍生工具的一个基本用途就是提供一种有效的风险分配机制，使希望避免风险的人把风险转移

2、给愿意承担风险的人（承担风险的愿望可能是由于觉察到潜在投机所得等）。,根据衍生工具的用途，可将避险工具大致分为两类：,用确定性来代替风险，如远期、期货、期权和互换合约；,仅替换与己不利的风险，而将对己有利的风险留下，如期权合约。,二、远期合约,远期合约(forward contract)是一个以固定价格（交割价格或远期价格）在未来的日期（交割日期）买入或卖出某种标的资产的协议。在合约中同意未来买入的一方被称为持有多头头寸(long position)。在合约中同意未来卖出的一方被称为持有空头头寸(short position),买卖远期合约的损益如图14-1所示。,图12-1 远期合约头寸,三

3、、期货合约,期货合约(futures contract)是标准化的远期合约，即双方签订的，在合约到期日以固定的价格买入或卖出某种标的资产的协议。因此，图14-1中表示的远期合约头寸同样可以用来表示期货合约买卖双方的损益情况。但与远期相比，期货市场可从以下两个方面消除信用风险。,期货合约的买卖双方都要开立一个保证金账户，按合约面值的一定比例向经纪人交纳保证金，每日根据市场价值进行重估。,远期合约的损益只有在到期日才能表现出来，而期货合约的损益在每天交易结束时就表现出来。,期货交易采用盯市(mark to market)制，也称每日清算制。,四、互换合约,互换合约(swap contract)是指

4、合约双方达成的在未来规定的时间，按某种预先确定的规则互换现金流量的一种协议。最常见的形式是利率互换和货币互换。一份互换合约在本质上可以视为一系列远期合约的组合。图14-2上方描述了一个标准型利率互换的现金流量情况。即接受一系列的固定利率（R）计算的利息，而支付的利息是根据浮动利率指数（r）（如LIBOR，伦敦同业拆借利率）确定的。在这里，上述两种利息支付所依据的名义本金是相同的。,图12-2 利率互换和作为远期组合的利率互换,远期合约的履约期限等于它的期限，由于没有抵押担保，远期合约是一种纯粹的信用工具。期货合约实行逐日结算，再加上保证金要求，使期货合约大大降低了远期合约所固有的信用风险。互换

5、合约是通过缩短履约期的方法来降低信用风险。如果一个互换和远期期限大致相同的话，那么，互换合约中交易方承担的信用风险要远远低于远期合约。互换和远期之间的这种信用风险差异，类似于分期偿还贷款和零息债券之间的差异。,远期、期货和互换合约的区别：,互换合约和期货合约一样，是远期合约的组合，因此这三种工具管理风险的机制都是一样的。远期、期货和互换这三者的主要区别是合约的结算点以及这些合约交易方所承担的信用风险的大小不同。远期和期货代表了两种极端状态，而互换则是一种中间状态。,五、期权合约,期权合约(option contract)赋予买方购买或出售一项资产的权利，但不是义务。期权合约与远期、期货、互换合

6、约的区别主要表现在两个方面：期权买卖双方的权利与义务是不对等的，期权给予持有人一种权利而不是义务，它允许买方于己有利时时执行期权，于己不利时放弃行权。合约的损益表现为“折线”的模式。远期、期货、互换合约的损益呈“直线”模式。期权的买方为获得这一权利需要支付一笔期权费，而其他合约并不需要事先支付费用。,期权合约与远期、期货的联系至少表现在两个方面：期权可以通过一份远期、或期货与无风险证券的组合来复制；期权的组合可以产生一个远期合约，或远期可以产生一组期权。现考察一个组合：买入一个买权同时卖出一个卖权，这两个期权的行权价格和期限都相同，如图14-3上方一组所示，这个组合的损益模式与购买资产的远期合

7、约是一致的。同样，图14-3下方一组显示的资产组合是卖出一个买权并买入一个卖权，这个组合等价于卖出一份远期合约。图14-3所显示的这种关系被称为买一卖权平价关系。这一平价关系表明，两种期权可以“拼凑”在一起产生远期合约模式。,图12-3 买-卖权平价,第二节 外汇风险套期保值,一、外汇风险概念,外汇风险（foreign exchange risk）有广义和狭义之分。,从规避风险的角度分析，通常把外汇风险视为外汇损失的可能性。本节所讨论的外汇风险主要是指狭义的外汇风险。,外汇风险通常用外汇风险暴露或风险敞口(foreign exchange risk exposure)进行衡量。所谓风险暴露，是

8、指公司在各种业务活动中容易受到汇率变动影响的资产和负债的价值，或暴露在外汇风险中的头寸状况。一般来说，汇率的不确定性变动是外汇风险的根源，如果公司能够通过风险管理使外汇风险暴露为零，那么，无论未来汇率如何变动，公司面临的外汇风险基本上可以相互抵销。,二、外汇风险的类型,外汇风险主要有折算风险、外汇交易风险和经济风险。,从时间上看：（1）折算风险是对过去会计资料计算时因汇率变动而造成的资产或负债的变异程度，是账面价值的变化。（2）交易风险是基于过去发生的但在未来结算的现金流量的变化，是实际的经济损失或经济收益。在实务中，会计风险和交易风险是重叠的。（3）经济风险引起的公司价值的变动是通过会计风险

9、和交易风险表现出来的。在这三种风险中，按其影响的重要性不同排序依次为经济风险、交易风险和折算风险。,三、外汇交易风险套期保值,在外汇风险管理中，套期保值的基本做法是：分析未来汇率变动方向与幅度，确认以外币表示的预期净货币流入或流出量，明确公司面临的风险及风险的大小，合理选择避险工具，设计避险方案，让两种走势相反的风险相互制约，从而达到保值的目的。,(一)远期市场套期保值 远期外汇交易是指外汇买卖双方签订合同，约定在将来一定的日期内，按预先约定汇率、币种、金额、日期进行交割的外汇业务活动。为避免外汇风险，ABC公司与银行签订了一个远期合约，按3个月的远期汇率在远期市场上卖出100万美元远期，3个

10、月后公司将收到美国进口商汇来的100万美元，随即在远期市场上履约交割，得到672.5万元人民币。远期外汇市场套期保值的实质是“锁定”汇率，以使公司的收入不再随汇率的波动而波动。,表12-1 远期市场套期保值的各种可能结果(2009年4月16日)单位：元,采用这种方法进行交易之前，必须对未来汇率的走势做出正确的判断预期，否则出口商实际的套期保值收入，可能低于不进行套期保值的收入；同样，对进口商来说，实际的套期保值成本支出，可能高于不进行套期保值的成本支出。这对于进出口公司来说存在一定的困难。为了避免这一弊端，可利用择期外汇交易来回避汇率风险。择期外汇交易是一种交割日期不固定的外汇买卖形式，是远期

11、外汇的一种特殊形式，属于远期外汇交易的范畴。择期的含义是客户可以在将来的某一段时间（通常是一个半月内）的任何一天按约定的汇率进行交易。,（二）货币市场套期保值 货币市场套期保值的合约是贷款协议，即同时借入和贷出两种不同的货币来锁定未来现金流量的本币价值。即把应收账款、应付账款兑换成本币，并在本国货币市场投资，以消除外币风险。与远期外汇市场套期保值不同的是，货币市场套期保值主要与两国之间的利率之差有关。,假设ABC公司决定借入美元并按即期汇率将这一贷款转换成人民币，3 个月期满时用收到的应收账款归还贷款。借入美元的数额应符合“匹配”的原则，即借款到期应偿还的本利和恰好等于100万美元的应收账款。

12、如果借款季利率为2.5%，ABC公司应借入975610美元(1 000 000/1.025)。把这笔借款按现行即期汇率RMB6.789/USD换成6623 415元。,ABC公司可将这笔人民币投放于为期3个月的货币市场，其收益率为1.5%；也可以投资于公司的经营活动，其收益率按资本成本3.0%计算，两种投资方向的终值为：投资于货币市场3个月的终值=6 623 415(1+1.5%)=6 722766（元）投资于公司经营3个月的终值=6 623 415(1+3.0%)=6 822117（元）上述计算结果表明，投资于货币市场，该公司最终所得收入低于远期市场的套期保值，投资于公司经营活动，该公司最终

13、收入高于远期市场的套期保值。相对于远期市场来说，货币市场套期保值收益低的原因在于两地的利率差异（2%）相对低于远期汇率贴水率2.83%，,假设r为3个月的投资收益率，两种保值方法等值的条件是：借款总额(1+r)=远期保值总额 6623 415元(1+r)=6 725 000元 r=0.01534计算表明，当年投资收益率为6.136%(0.015344100%)时，远期市场套期保值的收益与货币市场套期保值的收益相等。如果投资收益率高于6.136%，货币市场套期保值有利，如果投资收益率低于6.136%，远期市场套期保值有利。,（三）外币期权市场套期保值 外汇期权是外汇期权合约的购买者在规定期限内按

14、交易双方约定的价格购买或出售一定数量的某种外汇权利的外汇交易形式。,以ABC公司为例，该公司可通过买入卖权抵补外汇风险。根据前述的报价，ABC公司当日通过柜台交易市场购买了100万美元的3个月到期、行权价格为RMB6.7/USD的卖出期权，期权费为101 835元(1 000 0001.5%6.789)。若采用资本成本作为折现率或机会成本，则今天付出的期权费101 835元，相当于3个月后的期权费为104 890元(101 8351.03)，单位美元的期权费为0.105元。三个月后，ABC公司收到1 000 000美元时，是否行使期权取决于届时的即期汇率。如果届时即期汇率高于RMB6.7/US

15、D，公司将放弃行使期权，而到即期市场出售美元，假设届时即期汇率同预测值相等，汇率为RMB6.745/USD，公司可获得收入6 745000元，扣除期权费104 890元，净收入为6 640 110元。人民币贬值幅度越大，公司获得的收益就越大。,如果届时人民币升值，则给公司带来的最大损失是固定不变的。假设届时汇率低于RMB6.7/USD，公司就会选择行使期权，即按行权价格卖出美元获得6 700000元，扣除期权费后的净收入为6 595 110元。这个数额是ABC公司可得到的最低值，虽然低于远期市场和货币市场的保值结果，但不同的是，它的收益上限却是无限的。,将期权套期保值与远期套期保值相比较，其比

16、较的等值条件是远期汇率加上单位美元的期权费，即：6.725+0.105=6.83元。如果届时即期汇率高于 RMB6.83/USD，那么期权保值的净收入大于远期保值所得；如果即期汇率低于RMB6.83/USD，那么远期市场套期保值所获收益较大，因为期权保值需支付期权费。如图14-4所示。,图12-4 远期与期权套期保值比较,将期权套期保值与不采取任何保值措施相比，其比较的等值条件是：期权行权价格减去单位期权费，即：6.70.105=6.595元。如果届时即期汇率高于RMB6.595/USD，不采取任何保值方法能获较多收益；如果届时即期汇率低于RMB6.595/USD，期权保值可获较多收益。在以上

17、各种方法中，不采取任何保值措施的风险较大。,为避免3个月后美元贬值造成结汇时人民币收入减少，可以采用远期交易锁定结汇汇率。即3个月后该公司可按照3个月远期汇率，兑换人民币：1 000万美元5.9625 962万元,某公司向美国出口一批货物。双方于200年3月1日签立合同，合同约定以美元支付相应货款，货款总额为1 000万美元，结算日期为200年6月1日。目前即期汇率为RMB6.033/USD，3个月远期汇率为RMB5.962/USD。,（四）期权组合分析,另一种方法是采用期权组合规避风险，即同时买入一笔卖权（看跌期权）、卖出一笔买权（看涨期权）。假设两者均为欧式期权，标的资产为美元兑人民币，其

18、他交易参数如表14-2所示：,表12-2 期权交易参数,图12-5 期权组合损益图,交易期初，该公司期权费净收入4 690美元（68 550-63 860），将这笔期权费净收入按即期汇率RMB6.033/USD结汇，可兑换人民币为2.8295万元（0.469万美元6.033）。期权到期日，如果美元兑人民币汇率STRMB5.98/USD，则执行看跌期权，看涨期权没有被执行。此时，公司以RMB5.98/USD的汇率卖出1 000万美元，兑换人民币为5 980万元（1 000万美元5.98）。,这一期权组合的损益分析如下：,期权到期日，如果美元兑人民币汇率STRMB5.98/USD，则不执行看跌期权

19、，看涨期权被执行。此时，公司仍以RMB5.98/USD的汇率卖出1 000万美元，兑换人民币依然为5 980万元（1 000万美元5.98）。假设不考虑期权费净收入的再投资收益，到期时，采用期权组合方案可兑换人民币5 983 万元（2.8295+5 980），较远期结汇交易多兑换21万元(5 983-5 962)人民币。也就是说，公司通过同时买入卖出两笔行权价格、期限、标的、金额等要素相同的看跌和看涨期权，构造出了一笔实际上的远期结汇，不同的是，期权组合避险优于一笔简单的远期交易，增加了换汇收入。,（五）区间远期外汇买卖分析,A公司是浙江省某沿海城市的一家从事外贸服装生产加工的民营公司，出口收

20、入的币种主要为欧元。2005年7月末，公司与进口商签订一笔新的供货合同，当时的即期汇率为USD1.2115/EUR。为规避风险，该公司希望浦发银行为此提供一个避险方案。该公司的要求是:（1）避险比率高于60%；（2）避险成本为零；（3）汇率最低锁定水平在USD1.2050/EUR之上。上海浦发银行根据该公司的要求，设计了以“区间远期外汇买卖”(range forward)为主的汇率避险方案。,“区间远期外汇买卖”有关条款如表14-3所示。,区间远期外汇买卖的实质是通过买入、卖出各1个期限相同、行权价格（汇率）不同的看涨、看跌期权，将未来汇率锁定在一个区间内的避险品种。,表12-3 区间远期外汇

21、买卖条款,1.如果到期日时的即期汇率(USD/EUR)低于(等于)汇率区间下限，甲方可选择按汇率区间下限、名义本金1（EUR 200万）卖出欧元，买入美元。2.如果到期日时的即期汇率（USD/EUR）高于汇率区间下限且低于汇率区间上限，甲方可选择按相关即期汇率（USD/EUR）卖出欧元，买入美元。3.如果到期日时的即期汇率（USD/EUR）高于（等于）汇率区间上限，甲方必须按汇率区间上限、名义本金2（EUR 300万）卖出欧元，买入美元。根据区间远期外汇买卖条款，对应构成的两种期权如表14-4所示。,有关汇率区间的说明:,表12-4 期权组合的相关参数,根据到期日的即期汇率（USD/EUR），

22、可以确定A公司进行区间远期买卖的损益情况。假设到期日模拟损益分析如表14-5和图14-6所示。,表12-5 期权到期日美元损益,图12-6 期权到期日美元损益,在交易执行3个月期间，欧元在小幅反弹后又进入下跌的趋势中，在交割日当天汇率跌至USD1.1950/EUR。根据交易中的相关条款，A公司可以按1.2050的汇率卖出了200万欧元，避险净收益为20 000美元。浦发银行设计的这一避险方案，其的特点是将美元/欧元汇率锁定在一个区间之内，公司在获得一定的汇率保护水平之外，还可以保有一定的空间，获取欧元升值的好处，且公司无任何避险费用支出。这一产品的避险比率为67%(200/300)，无期权费也

23、满足了公司“零成本”要求。但这一产品两端交易的名义本金不匹配，“卖出EUR买权”的风险敞口大于“买入EUR卖权”的风险敞口，一旦欧元走强，该公司届时将付出较大的机会成本。,为规避欧元升值风险，签约时宣钢即按签约日当天汇买、汇卖中间价，将欧元报价的设备兑换为500万美元，从而锁定了进口付款成本。与宣钢简单的风险规避策略不同，VIA POMINI首先根据风险管理要求，确定该项出口设备收入的目标值为428万欧元。根据欧元兑美元汇率预期和避险成本的要求，公司先后考虑了三种风险对冲策略：,(六)宣钢与VIA POMINI项目风险对冲策略,2003年5月，宣钢拟筹建一套75万吨棒材生产线。项目总投资2.5

24、亿元人民币，其中进口设备由意大利VIA POMINI公司提供，交货时间6个月，报价币种为欧元。,策略一：远期外汇合约套期保值。VIA POMINI与银行签订6个月的买欧元卖美元的远期合约，签约时6个月远期汇率的报价为USD1.128/EUR。6个月后公司将收到的500万美元货款，按远期合约交割，收到443.26万欧元。这一策略的实质是“锁定”汇率，使公司的应收款成为一种确定性收入，但同时也丧失了欧元下跌的好处。,策略二：外汇期权合约套期保值。该公司认为在未来6个月中，由于经济的不确定性，欧元升值与贬值的可能性都存在。为此，公司考虑买入一个标准的欧式外汇期权：欧元买权和美元卖权，期限为6个月，执

25、行价格为USD1.15/EUR，期权费为EUR0.01778/USD。这样既能锁定欧元上涨风险，又能分享欧元下跌好处。这一策略对公司的影响取决于期权到期时汇率的变化情况。如果6个月后欧元兑美元的汇率高于USD1.15/EUR，该公司执行期权，按USD1.15/EUR的汇率买欧元卖美元，收到434.78万欧元，扣除期权费8.89万欧元（假设不考虑期权费的时间价值），该项出口的净收入为425.89 万欧元。采用标准的外汇期权套期保值，期权费较高，使最终得到的收入低于该公司套期保值的目标值（428万欧元），因此，这一方案在经济上是不可行的。,策略三：敲出期权与远期组合套期保值。这一敲出期权的期权费为

26、EUR0.0126/USD，比标准的期权费低29%，从而降低了避险成本。与此同时，VIA POMINI与银行签订了一份远期合约，当欧元的即期汇率跌至USD1.1/EUR时，要求卖出远期美元，从而保证在期权失效时公司能够对其风险暴露进行抵补。这一组合策略对公司的影响分析如下：第一，在6个月内，如果欧元兑美元汇率始终大于USD1.15/EUR以上，那么这项敲出期权与标准期权一样，VIA POMINI在到期日执行期权，收到434.78万欧元（500/1.15），扣除期权费 6.3万欧元(0.0126500)，该公司最低可以收到428.48 万欧元，这一数额大于公司要求的最低套期保值目标值水平。,敲出

27、期权是障碍期权(barrier option)的一种，它与标准期权其他方面都相同，只是当标的资产价格达到一个特定障碍价格H时，该期权自动失效，期权买方和卖方的权利与义务关系不复存在，即该期权在到期日之前就已失效。,第二，在6个月内，如果欧元兑美元汇率界于USD1.1至USD1.15之间，期权处于无价或虚值状态。期权到期时，VIA POMINI可按即期汇率买欧元卖美元。第三，在6个月内，如果欧元降至USD1.1/EUR，该期权自动失效。VIA POMINI随即与银行签订一份买欧元卖美元的远期合约，重新锁定汇率风险。假设这一情况发生在3个月之后，且3个月远期汇率为USD1.092/EUR，通过远期

28、市场保值可获得的净收入为457.88万欧元(500/1.092)，扣除期权费后的净收入为451.58万欧元，比该公司最初考虑的只使用远期合约的策略要多收入8.3万欧元。敲出期权与远期组合套期保值损益分析如图14-7所示。,图12-7 敲出期权与远期组合套期保值,第三节 利率风险管理,一、利率风险的衡量,利率风险是指未预见到的市场利率水平变化引起资产(债券)收益的不确定性。利率风险对资产价值的影响一般通过久期和凸性两个指标进行衡量。,(一)久期,久期（duration）或持续期，是以未来收益的现值为权数计算的到期时间，主要用于衡量债券价值对利率(收益率)变化的敏感性。,1.久期的计算方式,【例】

29、假设某种债券息票率9%，每年付息1次，期限5年，债券收益率为9%，当前市场价格为1 000元，该债券各期现金流量现值及久期计算见表14-6。,表12-6 债券现值及久期,根据公式，计算债券久期：,2.债券久期的特征 1。零息债券的久期或一次还本付息债券的久期与债券期限相同。2。有息债券的久期小于债券期限。3。息票率与久期呈负相关关系。4。到期期限与债券久期正相关，但随着到期期限的延长，久期以减速度增长，所以到期期限较长的债券的久期通常较长。,5。在其他条件相同情况下，到期收益率与久期呈负相关。6。偿债基金和提前赎回条款对债券久期的影响很大。7。债券组合的久期。,3.修正久期和债券价值波动率,债

30、券价值百分比变化=修正持续期收益率变化百分比,【例】根据表12-6的数据，债券久期为4.23972年，修正久期Dm为：,若债券现价为1 000元，债券收益率从9%上升到10%，则：债券价格下降：+1%3.88965=3.88965%此时，债券价格变为：1 000（1-3.88965%）=961.10（元）,债券价格百分比变化的计算,根据前述分析，债券价值随利率下降而上升的数额要大于债券价值随利率上升（同样幅度）而下降的数额。这种价值反应的不对称性称为债券的凸度，债券价值随着利率变化而变化的关系接近于一条凸函数而不是直线函数。在图14-8中，采用修正久期估计的价值为过y*的切线。,(二)凸度,图

31、12-8 修正久期估计价格近似值,凸度是计量债券价值收益曲线偏离切线的程度，对不可提前赎回债券而言，凸度总是一个正数，这表明价值收益曲线位于修正久期（相切）线的上方。总的来说，由收益率变化引起的债券价值变化可归结为两个因素：债券的修正久期和凸度。,严格地说，凸度是指在某一到期收益率下，到期收益率发生变动而引起的价值变动幅度的变动程度。,二、利率风险套期保值,远期利率协议(forward rate agreement，FRA)是一种远期合约，买卖双方约定未来某一时间的协定利率和参考利率（通常为LIBOR），在结算日根据约定的期限和名义本金，由交易的一方向另一方支付利息差额的现值。,（一）远期利率

32、协议,假设现在是2010年1月1日，ABC公司预期在未来3个月内将借款100万美元，期限为6个月。为简化，假设借款者能以LIBOR的水平筹措这笔资本，现在的LIBOR为5.75%。为锁定这笔贷款的利率，该公司从XYZ银行购买了一份FRA，利率报价为LIBOR为6%，名义本金为100万美元。这一合约的交易日为1月1日,结算日（起息日）为4月1日，到期日为10月1日，协议期限为6个月期。它们之间的关系如图14-9所示：,图12-9 远期利率的时间关系图,在远期利率协议的买卖中，买卖双方只是在形式上收支交易的本金，实际上并没有任何本金的转移，双方交割的仅仅是利差部分。远期利率协议的结算日通常选定为名

33、义贷款或名义存款的起息日，FRA差额的支付是在协议期限的期初(即利息起算日)，而不是协议利率到期日的最后一日，因此利息起算日所交付的差额要按参考利率折现方式计算，即,式中：NPA为合约的名义本金，rr为参考利率，rc为协议利率，D为合约规定的存款或贷款的天数；b为计算利率的基数，如360天或365天。,根据公式（12-5）计算的结果可能为正数或负数，如果计算结果为正数，由FRA的卖方将利息差的现值付给FRA的买方；如果计算结果为负数，则由FRA的买方将利息差的现值付给FRA的卖方。上例中，假设3个月后（4月1日），6个月期的LIBOR为7%，合约规定的天数为184天（从2010年4月1日到10

34、月1日），利率计算基数为360天。由于参考利率(7%)大于协议利率（6%），ABC公司将从XYZ银行收到由公式（12-5）确定的利息差额的现值，即,假设2010年4月1日的参考利率LIBOR为5%，即6个月期的参考利率LIBOR低于协议利率。在这种情况下，合约的买方要向卖方支付的补偿额为：,在上例中，如果交割日，6个月期的LIBOR为7%，比买入远期利率协议时的隐含利率高1个百分点，收到卖方支付的补偿额4 934.56美元，ABC公司可将这笔款项按当时的LIBOR进行为期6个月的投资，收益率为7%，184天后获得的投资本息为5111美元4935(1+7%184/360)，利息成本净额为3066

35、7美元，融资成本为6%，如果不购买FRA，融资成本为7%。如表14-7第二、第三栏，其中融资成本计算方式如下,表12-7 不同参考利率下FRA的融资成本,利率互换(interest rate swap)是双方达成的、在一定时间后进行支付的协定，支付的金额是根据一定的利率和名义本金计算的。一笔标准的利率互换交易由五个因素决定：名义本金固定利率浮动利率指数固定利息和浮动利息支付频率到期日,（二）利率互换,利率互换一般指融资型利率互换，其存在的基本条件是，两个独立的融资者存在融资成本的差异。他们利用各自在资本市场上的比较优势融资，然后进行利率互换，这一互换过程通常不涉及本金的转移。,假设A公司和B公

36、司都需要在资本市场上筹措100万美元，两公司在固定利率或浮动利率市场借款的相关利率如表12-8所示。,表12-8 A、B公司固定利率与浮动利率比较,根据表12-8，无论在固定利率还是浮动利率市场上，B公司的融资成本都低于A公司。B公司在两个市场上拥有绝对的优势。B公司在固定利率市场上具有比较优势，而A公司在浮动利率市场上具有相对比较优势。,如果A公司需要的是固定利率，而B公司需要的是浮动利率，那么A和B就可以达成一个有利可图的互换交易，即A和B分别进行浮动利率和固定利率借款，然后交换一下各自的利息负担。但在实务中，大多数的利率互换业务并不是在双方之间直接达成协议，而是由金融机构代理这一业务。,

37、图12-10是一种可能的结果。,图12-10 浮动利率与固定利率互换（含中介）,A公司互换后成本节约=11.25%(LIBOR+0.5%+10.5%LIBOR)=0.25%,B公司互换后成本节约=LIBOR(LIBOR+10.25%10.40%)=0.15%,金融中介机构净收益=10.5%10.40%+LIBORLIBOR=0.1%,上述结果表明，互换后三方的总收益仍为0.5%。通常，中介机构需同时与A和B公司签订相互独立的互换协议，即使其中一家公司对中介机构违约而停止与它交换，中介机构仍需对另一家公司继续互换。因此，对一般公司来说，不需关心它最终的互换对手是谁，不需考虑最终对手的信誉状况，只

38、要银行的信誉值得信赖就可以了。,货币互换(currency swap)是由两个独立的融资者将各自筹集的等值的、期限相同但不同货币、不同计息方法的债务或不同货币、相同计息方法的债务进行货币和利率的调换，可由银行提供中介，也可以是一个融资者和一家银行进行互换，其目的是将一种货币的债务换成另一种货币的债务，以减少借款成本或防止由于远期汇率波动而造成的汇率风险。,（三）货币互换,货币互换的一般流程是：（1）互换双方在合约生效日以约定的汇率交换等值通货本金；（2）合约期内按预先约定的日期依所换货别的利率，相应支付利息给对方，这些利息的支付通常是在利率互换价格基础上商定的；（3）合约到期时，依原汇率再换回

39、本金。,假设一家美国A公司需要为其在法国的子公司融资，而另一家法国B公司则希望为其在美国的子公司融资。双方都需要价值1000万欧元。经市场询价，两家公司的债务币种及在欧元和美元资本市场上取得贷款的条件如表12-9所示：,表12-9 两个公司5年期美元与欧元借款利率比较,在表12-9中，两家公司美元贷款利差为2个百分点，欧元贷款利差为0.4个百分点。这说明A公司在美元市场上有比较优势，而B公司在欧元市场上有相对比较优势。两个公司可分别在其有比较优势的市场中借款，假设当前的即期汇率为USD1.2/EUR，A公司以利率7%发行价值1200万美元债券，B公司以利率11%发行价值1 000万欧元。然后通

40、过金融中介机构进行货币互换交易。,第一，期初交换以不同货币表示本金。,图12-11 A、B公司货币互换的基本结构初始本金互换,第二，期内交换利息。,图12-12 A、B公司货币互换的基本结构未来利息的定期支付,第三，期末换回本金。在互换合约到期时，双方换回交易日开始时各自的本金。本金的再次互换结构图与图14-11相同，只不过箭头相反。在这个互换交易中，金融中介机构承担了汇率风险。A公司和B公司从金融中介机构收到的利息正好用来支付贷款者，而自己支出的净利息是以自己需要的那种贷款的货币来支付的，不承担汇率风险。如果该金融机构不希望独自承担欧元汇率的风险，也可以改变互换设计，让三方同时承担一定的外汇

41、风险。,利率期权是一项规避短期利率风险的有效工具。借款人通过买入一项利率期权，可以在利率水平向不利方向变化时得到保护，而在利率水平向有利方向变化时得益。目前，国际上比较流行的利率期权有：利率上限期权(interest rate cap)利率下限期权(interest rate floor)利率双限期权(interest rate collar),（四）利率期权,利率上限期权是客户与银行达成一项协议，双方确定一个利率上限水平。在规定的期限内，如果市场基准利率高于协定的利率上限，则利率上限期权的卖方向买方支付市场利率高于协定利率上限的差额部分；如果市场利率低于或等于协定的利率上限，卖方无任何支付义

42、务。买方为了获得上述权利，必须向卖方支付一定数额的期权费。,1.利率上限期权,假设某公司当日以浮动利率筹措到100万美元，为了避免将来利率上升引起资本成本增加考虑购买利率上限，其有关的融资和期权合约条件如表12-10所示。,表12-10 利率上限期权合约条件,根据6个月LIBOR的逐期变化值就可算出该公司美元借款的实际成本如表12-11所示。,表12-11 美元借款成本（%）,利率下限期权是指客户与银行达成一个协议，双方规定一个利率下限，卖方向买方承诺：在规定的有效期内，如果市场基准利率低于协定的利率下限，则卖方向买方支付市场基准利率低于协定利率下限的差额部分，若市场基准利率大于或等于协定的利

43、率下限，则卖方没有任何支付义务。作为补偿，卖方向买方收取一定数额的手续费。,2.利率下限期权,假设某公司准备将一笔闲置资本按浮动利率存入银行，为了避免将来利率下跌的风险，公司决定买入利率下限期权合约。表12-12是存款条件和利率下限期权合约条件，利率变动和实际存款收益率见表12-13。,表12-12 利率下限期权合约,表12-13 美元存款收益（%）,利率双限期权是指将利率上限期权和利率下限期权两种金融工具结合使用。具体地说，购买一个利率双限期权，是指在买进一个利率上限期权的同时，卖出一个利率下限期权，以卖出“下限”期权的收入来部分地抵消购买“上限”期权所付出的代价，从而达到防范风险和降低成本

44、的目的。而卖出一个利率双限期权，则是指在卖出一个利率上限的同时，买入一个利率下限。,3.利率双限期权,假设某公司打算借入一笔浮动利率借款，风险管理的目标是尽可能降低融资成本。公司选择了双限期权交易，其融资条件及期权合约条件如表12-14 所示。,表12-14 利率双限期权合约,如果该公司在买入利率上限期权的同时卖出利率下限期权，可使融资成本控制在8.65%10.65%之间，如表12-16、图12-15所示。,表12-15 利率双限期权融资成本,图12-13 利率双限期权套期保值,以上各种保值策略，是以两个相反的头寸互相制约。如果有一个“多头头寸”，就设法产生一个“空头头寸”，反之亦然。在这里，

45、“多头头寸”可以是一个应收账款，或一个期货、期权的买入合约；而“空头头寸”可以是一个应付账款，或一个期货、期权卖出合约。公司在选择避险工具时，至少要考虑成本和风险两个因素，只有在分析套期保值成本和风险损失的基础上，才能做出是否进行保值、选择何种保值工具的决策。,本章小结,1.远期合约是一个以固定价格（交割价格或远期价格）在未来的日期（交割日期）买入或卖出某种标的资产的协议，合约双方都要承担对方不履约的风险。,2.期货合约是标准化的远期合约，由于实行逐日结算和保证金要求，其信用风险低于远期合约。,本章小结,3.互换合约是指合约双方达成的在未来规定的时间，按某种预先确定的规则互换现金流量的一种协议

46、。最常见的形式是利率互换和货币互换。,4.远期、期货和互换这三者的主要区别是合约的结算点以及这些合约交易方所承担的信用风险的大小不同。远期和期货代表了两种极端状态，而互换则是一种中间状态。,本章小结,5.外汇风险暴露是指公司在各种业务活动中容易受到汇率变动影响的资产和负债的价值，或暴露在外汇风险中的头寸状况。,6.收益率或利率变化引起的债券价值变化可采用债券的修正久期和凸度两个指标进行衡量。,本章小结,7.利率互换存在的基本条件是，两个独立的融资者存在融资成本的差异，他们利用各自在资本市场上的比较优势融资，然后进行债务互换，这一互换过程通常不涉及本金的转移。,8.从技术上讲，货币互换是将以一种

47、标价货币的债务偿还责任转换为用另一种双方同意的货币标价的债务本金的偿还责任。通过互换未来的现金流量，各方都能将以某一种货币标价的现金流量转变为自己更需要的标价货币的现金流量。,本章小结,9.远期利率协议是一种远期合约，买卖双方约定未来某一时间的协定利率和参考利率，在结算日根据约定的期限和名义本金，由交易的一方向另一方支付利息差额的现值。,10.利率期权是一项规避短期利率风险的有效工具。借款人通过买入一项利率期权，可以在利率水平向不利方向变化时得到保护，而在利率水平向有利方向变化时得益。,基本训练,1.自2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇

48、率制度。人民币汇率不再盯住单一美元，形成更富弹性的人民币汇率机制。为了博弈人民币升值，许多公司一方面增加人民币资产，另一方面减少外币资产、增加外币负债。由此导致许多银行业的外币存贷比普遍超过100%，外币资本成为稀缺资源，资本成本高企不下。在这种情况下，公司应如何拓宽外币资本来源渠道？,基本训练,2.访问以下网址：，根据攀枝花新钢钒股份有限公司的“钢钒债1”的债券的市场价格讨论：（1）“钢钒债1”久期和凸度各为多少？（2）如果市场利率变动1个百分点，对该债券价值有何影响？,基本训练,3.1981年8月，在所罗门兄弟公司安排下，国际商业机器公司（IBM）和世界银行进行了世界上第一笔货币互换交易。

49、即世界银行发行了两种欧洲美元债券，一种与IBM的马克债券期限相一致，另一种与IBM的瑞士法郎债券期限相一致。互换后，世界银行同意支付IBM所发行的西德马克和瑞士法郎债券的全部未来的利息和本金，IBM公司同意支付世界银行发行的美元债券的全部未来的利息和本金。请上网查询相关资料，分析世界银行与IBM公司货币互换前后的融资成本。,基本训练,4.天津石化公司20万吨/年聚酯项目中成套引进了德国涤纶短丝装置，在融资过程中公司确定了使用德国出口信贷的融资方式，在1997年12月3日与中国建设银行签订了4777万德国马克的出口信贷转贷协议，协议规定贷款利率为6.09%，从2000年12月30日起每6个月等额

50、还款一次，10年还清贷款。为防范风险，2000年3月15日，该公司与中国建设银行天津分行签订了“货币掉期（互换）交易调整确认书”。请查询相关资料，了解这一互换合约的主要内容。根据这一合约的执行情况以及市场汇率和利率的变化对公司的影响。,基本训练,5.2008年，深南电与高盛子公司杰润签订了两份期权合约的确认书：其中第一份确认书的有效期为2008年3月3日12月31日，由三个期权合约构成。当浮动价（每个决定期限内纽约商品交易所当月轻质原油期货合约的收市结算价的算术平均数）高于63.5美元/桶时，公司每月可获30万美元的收益（1.5美元/桶20万桶）；浮动价低于63.5美元/桶，高于62美元/桶时